控股股东股权质押抑制了企业绩效吗?——基于市场竞争与股权结构调节效应的分析

刘 运

(上海立信会计金融学院 金融学院,上海 201209)

一、引言

控股股东股权质押在我国资本市场已然成为常态化现象。股权质押作为一种相对便捷且稳妥的现金流量获取手段,备受上市企业控股股东的青睐。据WIND数据库统计,截至2021年末,沪深两市A股上市企业的合计质押总市值达42035.89亿元,占A股总市值的4.28%,这显示出A股市场上的股权质押行为日渐普遍。2022年4月,证监会主席易会满提出要着力化解股票质押等突出问题并强化监管,为促进公司高质量发展和保证资本市场行稳致远提供助力。党的二十大报告明确指出,要健全资本市场功能,依法规范和引导资本健康发展,加强和完善现代金融监管,守住不发生系统性风险底线。

众所周知,近年来股权质押问题频出,当质押风险积聚并上升到一定程度后,资本市场运行和上市企业经营均会深受其影响[1]102-119,[2]43-52。那么公司控股股东在交易市场上频频进行股权质押甚至主导大规模的质押活动,会对企业绩效产生何种影响呢?这一问题有待持续关注和深入探究。现有研究大多从投资效率[3]123-139,[4]41-53、盈余管理[5]21-27、杠杆操纵[6]153-170、股票回购[7]119-128和企业创新[8]143-157,[9]102-110等角度出发,剖析控股股东实施股权质押活动对投融资等财务决策的影响及其所引致的其他经济后果。但是企业绩效又集中体现公司在特定时期内的发展效益和经营成果,而较少有学者从整体层面直观地分析控股股东股权质押的绩效影响效应,且仍未得出一致性结论,其具体影响效果如何仍待商榷和探讨。

除此之外,控股股东股权质押行为对企业绩效的影响效应也许会受到现实情境因素或客观环境状况的制约,而现有研究在一定程度上忽略了公司所处内外部环境对股权质押绩效效应的影响。从内部治理环境来看,股权结构作为现代公司治理的逻辑起点和根本基础[10]4-15,决定了企业内部权力归属和利益分配问题,在诸多企业内部治理机制中占据核心地位和发挥关键性作用,是大股东市场行为经济后果研究中不可忽视的重要权变因素。与此同时,企业外部市场环境涵盖产品市场、控制权市场和资本市场等方面的内容,而产品市场竞争作为重要的外部治理机制之一,其与企业效益紧密相关,且在一定条件下比公司控制权市场或制度监督更为有效[11]130-144。随着产品市场竞争的日益加剧,企业会面临更高的经营压力和资金压力,控股股东在进行股权质押等相关决策时会慎重考虑产品市场环境的变化,而产品市场竞争也会影响到股权质押带来的控制权转移风险和业绩压力。因此,本文将内外部环境因素股权结构和产品市场竞争的调节效应考虑进来,对控股股东股权质押与企业绩效间关系进行探讨,从而更好地为监管层规范股权质押行为和企业实现绩效改善提供借鉴。

本文可能的贡献主要体现在以下三个方面:一是从企业整体经营绩效的角度为揭示控股股东股权质押行为的实施后果提供了新思路,为更好地评估质押行为对实体经济的影响提供了更广泛的视域;二是将外部市场环境因素产品市场竞争纳入分析框架,探讨了产品市场竞争对股权质押与企业绩效之间关系的调节效应,明确了二者作用关系的边界条件;三是将内部治理环境因素股权结构考察在内,并从股权性质、股权集中度和股权制衡度三个维度,研究在不同股权结构作用下质押对绩效的差异化影响,由此明晰股权结构对二者之间关系的调节效应,拓展了股权质押行为经济后果及其边界调节机制的相关研究。

二、理论分析与研究假设

(一)控股股东股权质押与企业绩效

在当前制度安排下,控股股东在上市企业中处于绝对或相对控股地位[12]157-168。若股价急剧下跌,则由此引发的股权质押危机必将波及企业经营发展[13]26-34。在制度环境不够完善的情况下,现有研究发现控股股东股权质押可能产生较多的负面经济后果,如带来市场操纵和股价操纵等无序行为[14]96-117,[15]511-524,导致内部人盈余操控行为,影响公司盈余质量[5]21-27,[16]350-372,而且会调整公司风险偏好,对公司长期发展极为不利[17]1047-1079,[18]261-280。同时,为防范质押引致的股权变动风险,控股股东在事后可能会主导公司内部战略决策,影响到公司运营效率和经营绩效。由此,股权质押可能会抑制企业绩效的提升,主要体现在以下三个方面:

首先,股权质押可能会加剧企业融资约束,进而抑制企业绩效。控股股东股权质押会释放出其自身或上市企业面临财务压力的消极信号,这通常易被媒体和投资者过分解读,降低投资者信心[19]146-163,影响企业市值管理,降低信用评级,进一步加剧企业融资约束,阻碍企业绩效改善。同时,控股股东股权质押所得资金在很多情况下并非真正流入上市企业,而是背离初衷被控股股东挪作他用或进入第三方,并未实质缓解企业流动性压力[20]87-101。此外,控股股东股权质押具有一定的借款成本。若质押所得资金并未全部用于企业经营,或用于经营但最终未改善企业经营状况,则该借款成本也可能加剧企业财务负担,对企业绩效产生负面影响。

其次,股权质押可能引发控制权让位风险,这会降低企业绩效水平。控股股东地位稳定是保证上市企业有序经营的核心,而存在控制权让位风险则会影响到公司治理有效性和战略管理的稳定性,最终造成企业绩效受损。股权质押是引发控制权转移的风险来源之一。特别是在股市持续低迷的市场环境中,当企业流动性趋紧时,为应对质押可能引发的追加保证金和控制权让位风险,或为应对质押到期时的偿付需求,控股股东不得不花费更多精力筹措资金或占用企业资源而非经营企业,这可能会降低企业绩效水平。

最后,股权质押会加剧代理问题,弱化激励效应,强化利益侵占效应。控股股东股权质押是促使现金流权和投票权分离的重要因素,当两权分离度加大时,股权质押比例较高会加重代理问题[21]263-299。大股东还可通过股权质押变相提前收回投资,即使因到期无力还款而被强制平仓,大股东也充分动用了融资工具的杠杆作用[22]998-1008,并实现质押套现。不论是两权分离加大还是变相减持套现,均使得控股股东的实际现金流权受到削弱,其侵占中小股东利益的欲望得以增强,同时其提升公司价值的动机也大大减弱[23]57-63。因此,股权质押会加剧代理问题,容易诱发并加重关联交易和资金占用等利益侵占行为,进而对企业绩效不利。

据此,本文提出如下假设:

H1:在其他条件相同的情况下,控股股东股权质押与企业绩效负相关。

(二)产品市场竞争对控股股东股权质押与企业绩效关系的调节作用

产品市场竞争作为企业所处的外部宏观现实环境,很可能在一定程度上影响控股股东质押与经营绩效。一方面,基于产品市场竞争的风险掠夺效应,可能会强化控股股东股权质押对企业绩效的不利影响。市场竞争加剧会促使单个企业面临较高的破产清算风险,上市企业可能采取激进冒险式投资战略,以威慑同行竞争对手[24]。因此,质押期间,竞争加剧可能会刺激控股股东的过度投资等利益侵占行为[25]43-49,进而进一步恶化代理问题,抑制业绩提升。相反,在竞争不激烈的垄断行业中,由于国企占主体,企业拥有税收优惠和银行贷款等政策优势[26]51-65,在质押期间的资金周转能力较强,存在更低的控制权转移风险和业绩压力,质押带来的机会主义行为更不严重,股权质押对企业绩效的负面影响更小。

另一方面,基于产品市场竞争的治理效应,可能会弱化控股股东股权质押对企业绩效的不利影响。这是因为市场竞争的加剧能强化外部监督机制[27]366-382,缓解信息不对称,提高信息透明度,从而起到抑制控股股东机会主义行为的作用。因此,尽管公司发生股权质押,产品市场竞争的监督机制使得控股股东对自身行为的激励与约束均会增强[28]122-139,有助于缓解代理冲突,抑制机会主义行为,降低股权质押给绩效带来的负面影响。

综上,本文提出如下假设:

H2a:产品市场竞争越激烈,控股股东股权质押对企业绩效的抑制效应越大;

H2b:产品市场竞争越激烈,控股股东股权质押对企业绩效的抑制效应越小。

(三)股权结构对控股股东股权质押与企业绩效关系的调节作用

1.股权性质的调节作用

股权性质会在质押对绩效的影响中充当调节机制,这主要根源于股权性质差异会使得企业在质押活动中接受不同制度安排。从显性制度安排来讲,国企质押融资会受到监管部门更严格的管制,需按要求进行详细资料备案,充分揭示相关风险,且被质押股权濒临平仓风险时可能面临责任追究。而非国企未面临诸多硬性制度安排,质押受到的监管和惩治力度较弱。因此,相较于非国企控股股东可能在弱监管环境下伺机寻利,国企控股股东采取质押手段侵占公司利益的概率有所降低,其质押行为对绩效产生的不利影响更小。从隐性制度安排来看,国企能获取银行信贷、税收优惠和财政补贴等各种政府资源倾斜,而非国企本身资金匮乏,遭遇资金周转困难时也不能获取政府庇护,股权质押将带来更大的平仓风险和控制权转移风险,因此,非国企控股股东股权质押对绩效的负面影响更大。

据此,本文提出以下假设:

H3:相比于国企,非国企中控股股东股权质押对公司绩效的抑制效应更大。

2.股权集中度的调节作用

基于控股股东支持效应,股权集中度会发挥积极作用,削弱股权质押对企业绩效的不利影响。从自身利益角度考虑,当股权集中度较高时,控股股东的经营实力较强,面临的融资约束较弱,通过质押获取私人收益的动机较弱,会带来更明显的利益趋同效应。从股权质押风险层面来讲,高度持股的控股股东面临平仓风险时,能及时追加质押股份或筹措保证金自救,其控制权地位难以被撼动。因此,当股权集中度较高时,控股股东在进行股权质押后,其控制权让位风险较小,有助于减弱质押对公司绩效的不利影响。

然而,基于控股股东掏空效应,股权集中度可能强化股权质押对企业绩效的负面影响。当股权高度集中时,控股股东会催生攫取公司资源的意图,而且具备更强的掏空能力。此时,控股股东进行股权质押行为后可能以最大限度地谋取控制权私利为目的,而无法起到监督治理效用,最终强化质押的负面绩效影响。

所以,本文提出如下假设:

H4a:股权集中度越高,控股股东股权质押对企业绩效的抑制效应越小;

H4b:股权集中度越高,控股股东股权质押对企业绩效的抑制效应越大。

3.股权制衡度的调节作用

除控股股东外,公司还存在其他大股东,多个大股东的股权结构在上市企业并不少见[29]2395-2428。根据股权制衡假说,在其他大股东的监督下,资金占用、关联交易等控股股东私利行为将受到严格约束[30]147-159。因此,股权制衡的股权结构有助于规范股权质押后的代理行为,改善企业绩效。

但是,多个大股东并存,也可能导致“过度监督”效应[31]521-560和“合谋”效应[32]146-159。当股权制衡度较高时,在其他大股东的严密监控下,特别是在历经高风险的股权质押活动后,控股股东行为可能趋于保守和僵化,治理公司的积极性会下降[33]151-165。另外,控股股东容易和其他大股东形成控制权联盟,合谋勾结起来掏空上市企业,攫取控制权私有收益。因此,股权制衡度越高,控股股东在进行股权质押后,其决策空间越小,与其他股东合谋的可能性越大,积极治理公司的意愿越弱,进而抑制企业绩效。

综上,本文提出如下假设:

H5a:股权制衡度越高,控股股东股权质押对企业绩效的抑制效应越小;

H5b:股权制衡度越高,控股股东股权质押对企业绩效的抑制效应越大。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

考虑到在2008—2009年金融危机期间企业绩效普遍下滑,本文将研究样本选取为2010—2020年的沪深A股上市企业。初始样本经过如下筛选:剔除未完成股改的S企业以及财务数据异常的ST、*ST、PT类企业;剔除具有财务特殊性的金融保险类样本;剔除资产负债率大于1的资不抵债样本;剔除IPO当年的观测值;剔除关键数据缺失的观测值;剔除企业数量不足15家的行业,进而避免行业内企业数目偏少对研究结论的影响。控股股东的股权质押数据主要来自CSMAR数据库,并与WIND数据库进行反复交叉核对和补充,其他财务数据均取于CSMAR数据库。经过一系列筛选比对后,本文最终共有22546个公司年度观测值,并通过对连续变量进行前后1%的缩尾处理,来排除异常值影响。

(二)变量定义和模型设定

1.变量定义

被解释变量为企业绩效,本文参考刘运和叶德磊[34]123-132的做法,使用会计指标总资产报酬率(ROA)和净资产收益率(ROE)衡量。以往研究中,衡量企业绩效时选取的财务指标主要有会计类指标和股票市场类指标。由于中国股市的投机性较强,股价波动幅度过大且会偏离企业的真实价值,托宾Q等市场指标在资本市场有效性不高的情形下无法准确反映企业绩效,故不予采用。

解释变量为控股股东股权质押行为,借鉴谢德仁等[35]128-140与杨鸣京等[36]139-152研究的做法,本文使用虚拟变量(PLEDUM)和连续变量(PLERAT)分别刻画控股股东股权质押的倾向与规模。虚拟变量(PLEDUM)表示控股股东在年末是否存在股权质押行为。若存在则PLEDUM取值为1,否则为0。连续变量(PLERAT)表示控股股东在年末的股权质押比例,在本文中,具体包括两种衡量方式:一是控股股东质押股份数量与其所持股份总数的比例(PLERAT1);二是控股股东质押股份数量与所在企业总股本的比例(PLERAT2)。在稳健性检验中用控股股东质押股数的对数值衡量股权质押规模。

调节变量为产品市场竞争、股权性质、股权集中度和股权制衡度。具体来说,产品市场竞争(HHI)用赫芬达尔指数衡量,等于分行业各上市企业营业收入份额的平方和。股权性质(SOE)采用哑变量表示。若上市企业为国企取值1,否则取值0。股权集中度(FSHR)选用第一大股东持股比例衡量,股权制衡度(BAL)使用第二至第五大股东的持股比例之和与第一大股东持股比例的比值衡量。

另外,为控制其他因素的影响,本文还从公司财务特征和公司治理特征方面设置如下控制变量:企业成长性(GRO)、企业规模(SIZE)、财务杠杆(LEV)、董事会规模(BNUM)、董事会独立性(INDP)、两职兼任(DUAL)和高管薪酬(SALARY)。考虑到时期差异和行业间差异,不同的年度和行业有不同的监管环境和经营模式,本文进一步控制年度效应(YEAR)和行业效应(IND)。各变量的具体定义见表1。

表1 变量说明

2.模型设定

为检验控股股东股权质押行为与企业绩效间关系,本文构建模型(1)。考虑到这种影响效应具有一定的时滞性,且质押行为与企业绩效间存在内生性问题,本文将股权质押变量和控制变量均滞后一期。此外,本文中的回归模型均在公司层面进行聚类处理。若假设H1为真,则预期α1<0且通过统计检验。

ROAi,t(ROEi,t)=α0+α1PLEDUMi,t-1

(PLERATi,t-1)+λ∑CONTROLSi,t-1+

θ∑YEARt+δ∑INDd+εi,t

(1)

为检验产品市场竞争在控股股东股权质押和企业绩效关系中的调节作用,本文纳入产品市场竞争程度与股权质押行为的交叉项(HHI×PLEDUM、HHI×PLERAT),构建模型(2)。若假设H2a为真,则预期β3>0;若假设H2b为真,则预期β3<0。

ROAi,t(ROEi,t)=β0+β1PLEDUMi,t-1

(PLERATi,t-1)+β2HHIi,t-1+β3PLEDUMi,t-1

(PLERATi,t-1)×HHIi,t-1+λ∑CONTROLSi,t-1+

θ∑YEARt+δ∑INDd+εi,t

(2)

为检验股权性质在控股股东股权质押与企业绩效关系中的调节作用,本文构建模型(3),并纳入股权性质与股权质押行为的交互项(SOE×PLEDUM、SOE×PLERAT)。若假设H3为真,则预期γ3>0。

ROAi,t(ROEi,t)=γ0+γ1PLEDUMi,t-1

(PLERATi,t-1)+γ2SOEi,t-1+γ3PLEDUMi,t-1

(PLERATi,t-1)×SOEi,t-1+λ∑CONTROLSi,t-1+

θ∑YEARt+δ∑INDd+εi,t

(3)

为检验股权集中度在控股股东股权质押与企业绩效关系中的调节作用,本文构建模型(4),并纳入股权集中度与股权质押的交叉项(FSHR×PLEDUM、FSHR×PLERAT)。若假设H4a为真,则预期φ3>0;若假设H4b为真,则预期φ3<0。

ROAi,t(ROEi,t)=φ0+φ1PLEDUMi,t-1(PLERATi,t-1)+

φ2FSHRi,t-1+φ3PLEDUMi,t-1(PLERATi,t-1)×

FSHRi,t-1+λ∑CONTROLSi,t-1+θ∑YEARt+

δ∑INDd+εi,t

(4)

为检验股权制衡度在控股股东股权质押与企业绩效关系中的调节效应,本文添入股权制衡度与股权质押的交叉项(BAL×PLEDUM、BAL×PLERAT),构建模型(5)。若假设H5a为真,则预期η3>0;若假设H5b为真,则预期η3<0。

ROAi,t(ROEi,t)=η0+η1PLEDUMi,t-1(PLERATi,t-1)+

η2BALi,t-1+η3PLEDUMi,t-1(PLERATi,t-1)×

BALi,t-1+λ∑CONTROLSi,t-1+θ∑YEARt+

δ∑INDd+εi,t

(5)

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2列示了变量的描述性统计结果。PLEDUM和PLERAT1的均值分别为49.8%和29.5%,说明近年来股权质押在资本市场上较为普遍,且质押规模较大。ROA的均值和中位值为3.2%,ROE的均值和中位值分别是4.4%与6.2%,均反映总体获利能力不强。产品市场竞争程度在样本所在行业间的差异显著,HHI的平均值(中位数)是0.09(0.064),最小值和最大值分别是0.016和0.452。FSHR最大为74%,平均为33.7%,存在一股独大现象,股权集中度较高。BAL的平均值为70.7%,中位数为53.3%,大多数企业的股权制衡度小于1,表明其股权制衡度较低。SOE均值为0.372,这显示有37.2%的样本企业为国企。其余控制变量的描述性统计结果与前人研究保持一致。

表2 变量描述性统计结果

(二)控股股东股权质押对企业绩效的影响

基于模型(1)的估计结果如表3所示。列(1)和列(4)结果显示,当被解释变量企业绩效用总资产报酬率(ROA)或净资产收益率(ROE)衡量时,股权质押倾向(PLEDUM)的回归系数分别为-0.009和-0.019,且均在1%水平上显著,说明若企业发生控股股东股权质押行为,则会对绩效产生不利影响。由其余各列结果可见,不论股权质押规模(PLERAT)用控股股东质押股数占所持总股数的比例(PLERAT1)表示,还是用质押股数占企业总股本的比例(PLERAT2)表示,其系数值均为负且在1%水平上显著,这表明股权质押规模会对企业绩效产生负向影响。因此,假设H1的预期得证,控股股东质押行为会给市场传递出大股东或公司财务状况不佳的消极信号,加剧公司融资约束,可能引致控制权转移风险,还可能加剧代理冲突,引发各种利益输送行为,进而不利于绩效提升。

(三)产品市场竞争对控股股东股权质押与企业绩效间关系的调节效应

本文采用模型(2)检验假设H2,探讨控股股东质押行为对企业绩效的影响在不同的市场竞争环境中是否存在差异,检验结果如表4所示。由第4—6行的结果可得,当股权质押用PLEDUM衡量时,股权质押和产品市场竞争的交叉项系数在5%的水平上正向显著;当股权质押用PLERAT度量时,该交叉项系数在1%的水平上正向显著。这说明市场竞争越激烈,股权质押对企业绩效的负向影响程度越大,原因在于高度竞争市场环境中,企业面临较大的破产清算风险,控股股东股权质押可能带来过度投资等不良后果,控股股东发生利益侵占行为的可能性更高;且竞争激烈时上市企业容易面临更严峻的资金困境,质押传递的负面信号将进一步加剧企业融资约束,而产品市场竞争的治理效应未得到充分发挥,进而使股权质押对企业绩效的负面影响更加明显。这验证了假设H2a的理论预期。

表3 控股股东股权质押与企业绩效的回归结果

(四)股权结构对控股股东股权质押与企业绩效间关系的调节效应

1.股权性质的调节效应

表5检验了股权性质对股权质押与企业绩效间关系的调节效应。列(1)至列(3)结果显示股权质押与股权性质的交叉项系数值均在1%的水平上正向显著,列(5)结果显示交叉项系数在5%水平上显著为正,列(4)和列(6)结果显示交叉项系数在10%水平上显著为正。从总体结果来看,相对于非国有企业,国有企业中控股股东股权质押对企业绩效的负面影响有所弱化。可能的原因是,相较于非国企控股股东可能在弱监管环境下伺机寻利,且其在陷入困境时很难获取政府庇护,国企不仅受到相关政府部门更严格的监管,还获得银行信贷、税收优惠等更多政府资源配置方面的优待,这会使得国企控股股东进行股权质押后的利益侵占行为、违约风险和控制权转移风险相对减少,削弱其股权质押行为对企业绩效的负面影响。结论支持了假设H3的理论预期。

表4 产品市场竞争、控股股东股权质押与企业绩效的回归结果

2.股权集中度的调节效应

为考察股权集中度对控股股东股权质押与企业绩效间关系的影响,本文利用模型(4)进行检验,结果报告于表6中。交叉项的结果列于第4—6行中,控股股东股权质押行为和股权集中度的交叉项系数均在1%的水平上正向显著。这说明股权集中度削弱了股权质押对企业绩效的负向影响,假设4a的理论预期得证。可能的原因在于股权集中度越高,控股股东与企业间的利益协同效应越强,有利于降低其在质押后的各种利益侵占行为。再者股权集中度越高,控股股东往往资金实力较强,其面临财务困境的可能性较低,资金需求较弱,在实施质押活动后将更易约束自身机会主义行为。同时,股权集中度越高,控股股东能及时补仓自救,即便这部分股权被强制出售,控股股东只是丧失部分股权,质押可能带来的控制权转移风险较小,最终导致股权质押对企业绩效造成的负面影响越小。

3.股权制衡度的调节效应

基于模型(5)的估计结果报告于表7中。列(1)和列(4)结果显示股权质押倾向(PLEDUM)与股权制衡度(BAL)的交叉项系数值分别为-0.004和-0.009,且在5%水平上显著;其余各列结果均显示交叉项系数显著为负,且在1%水平上显著。这表明股权制衡度越高,股权质押对企业绩效的负面影响越强,这可能源于在股权质押业务中多个大股东并存带来的过度监督效应或合谋效应。在股权制衡度较高的情况下,由于受到其他大股东的过度严格监督和制约,控股股东在实施高风险质押活动后的战略行为决策容易趋于过于保守,使得经营实效大打折扣。同时,股权制衡度越高,控股股东和企业间的利益协同效应越弱,易与其他大股东暗中勾结,通过质押共同攫取控制权私利,从而加剧股权质押对绩效的不利影响。由此,结果支持了假设H5b的理论预期。

表5 股权性质、控股股东股权质押与企业绩效的回归结果

表6 股权集中度、控股股东股权质押与企业绩效的回归结果

表7 股权制衡度、控股股东股权质押与企业绩效的回归结果

(五)内生性控制与稳健性检验

1.内生性控制

首先,考虑到互为因果和遗漏变量问题,本文采用工具变量2SLS法处理内生性问题,结果如表8所示。由于质押变量用PLEDUM、PLERAT1和PLERAT2三种方式衡量,借鉴谢德仁等[35]128-140的做法,本文将工具变量依次设定为同期同行业的平均质押水平(IV2_PD)、同期控股股东质押股数占所持股份的行业均值比例(IV2_PR1)和质押股数占总股本的行业均值比例(IV2_PR2)。行业均值反映了该行业股权质押状况和规模,这将影响该企业质押意愿和程度,满足相关性要求,但不会直接影响该企业绩效,具有外生性。

表8中的列(1)至列(3)显示的是第一阶段回归结果,工具变量均与股权质押行为在1%水平上显著正相关,符合相关性条件。在此基础上,进行弱工具变量检验,检验通过,说明工具变量是有效的。使用所得的股权质押行为拟合值HPD、HPR1和HPR2进行第二阶段回归,结果列于第(4)至第(9)列中,可见控股股东股权质押仍与企业绩效显著负相关,与前文检验结果一致。

其次,考虑到质押和未质押样本企业间在诸多特征上差异明显,可能发生样本选择偏误。尽管本文研究结果表明控股股东股权质押与企业绩效显著负相关,但据此直接判断控股股东质押对企业绩效存在负向影响,可能引起质疑,这种负向因果关系需要进一步检验。该实证结果可能存在理论上的另一种解释,即企业绩效低的公司本身财务状况相对不佳,更容易发生控股股东股权质押行为,质押规模也更大。

为了克服样本选择偏差,更好地揭示股权质押与企业绩效间的因果关系,本文使用PSM进行检验。具体地,按照一对一匹配的方法,将模型(1)中的所有控制变量作为匹配变量,并对匹配后样本进行回归分析,结果见表9。可以发现,股权质押倾向(PLEDUM)和股权质押规模(PLERAT1、PLERAT2)均与企业绩效(ROA、ROE)显著负相关,本文主要回归结果保持稳定。这说明在控制样本选择偏误后,假设H1依然成立。

2.稳健性检验

(1)更换变量衡量方式。一是考虑到每股收益

表8 基于2SLS估计的内生性检验结果

能从股东角度体现企业盈利能力,故将被解释变量的衡量方式替换为每股收益(EPS),重新进行回归分析,基准回归结果仍然稳健。二是解释变量和控制变量方面,用股权质押股份总数的自然对数衡量股权质押规模,用董事、监事与高管前三名薪酬总额的自然对数重新度量高管薪酬,基准回归结果依然稳健(因篇幅所限,检验结果留存备索)。

(2)更换研究样本。由于创业板的设立时间相对较短,中小企业较为集中且面临的融资困境较为严重,股权质押作为重要融资手段在创业板市场上表现得异常活跃,因此,本文选取创业板数据进行再次检验,与基准回归结果一致(限于篇幅,该结果未列示,留存备索)。

表9 基于PSM估计的内生性检验结果

(3)控制企业固定效应。考虑到控股股东质押对绩效的影响可能会受到某些不可观测企业特征的影响,故本文使用加入企业固定效应的模型重新进行回归,结果见表10。可见,当企业绩效用ROA衡量时,PLEDUM以及PLERAT1、PLERAT2系数均在1%水平上显著为负;当绩效用ROE衡量时,PLEDUM和PLERAT2系数在5%水平上显著为负,PLERAT1系数在1%水平上显著为负。这表明在控制企业固定效应后,前文结论依然成立。

表10 控制企业固定效应

(4)考虑政策冲击。控股股东股权质押行为受到其自身风险偏好、价值取向和管理理念等因素影响,这些因素同样会影响到企业经营决策和绩效水平。若不考虑这些因素,则会导致遗漏变量问题,给研究结果带来潜在偏误。为了进一步解决研究中可能存在的内生性问题,本文借助2013年中国资本市场开放场内股权质押业务这一外生政策冲击构造准自然实验。2013年5月,沪深两地交易所与中国证券登记结算有限责任公司联合发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(试行)》,自此场内股权质押业务兴起并迅速发展。

鉴于此,本文参考朱菲菲和杨云红[37]79-94的做法,采用PSM-DID方法来缓解可能的内生性问题。相对之前的场外股权质押业务而言,2013年以后开放的场内股权质押业务融资门槛较低,融资效率较高,流程更加标准化,操作更为便捷,备受控股股东青睐。具体地,本文参考廖珂等[38]97-111的做法,将控股股东在2013年该年度进行历史上首次股权质押的企业作为实验组,因为这些企业进行股权质押更有可能是前述政策带来的便利性所导致,即受到了较大政策冲击。然后,本文利用2012年年末的样本数据,以控制变量为样本点的识别特征,对实验组和对照组企业进行PSM匹配。在此基础上,本文构建如下双重差分模型(DID)进行估计:

ROAi,t(ROEi,t)=κ0+κ1TREATi×POSTt+λ∑CONTROLSi,t-1+μt+μi+εi,t

(6)

在式(6)中,TREAT表示上市企业是否受到较大政策冲击的虚拟变量,实验组取值为1,对照组取值为0;POST为政策冲击时间的虚拟变量,2013年及之后赋值为1,否则为0。TREAT×POST的交乘项系数衡量政策的净效应。此外,模型中加入了滞后一期的控制变量,纳入了时间固定效应(μt)和企业固定效应(μi),误差项也在企业维度进行了聚类处理。

为了规避样本期间其他政策(比如2016年去杠杆政策和2018年质押新规)的干扰和影响,本文利用政策冲击前后两年的数据进行DID分析,即将时间窗口设定为2011—2015年,模型回归结果见表11。结果显示,当ROA(ROE)为被解释变量时,交乘项TREAT×POST在5%(10%)的水平上显著为负,表明场内股权质押政策的实行显著降低了企业绩效。这可能是由于场内股权质押业务推出后,控股股东进行股权质押的意愿有所增强,质押规模也有所扩大,进一步增加了企业经营风险和财务风险,因而抑制了企业绩效。该结果再次验证了本文的核心研究结论。

表11 PSM-DID分析结果

五、研究结论与建议

本文选取2010—2020年沪深两市A股上市公司为研究样本,深入剖析控股股东股权质押对企业经营绩效的影响,并进一步探究了产品市场竞争与股权结构对二者间关系的调节效应。研究发现:(1)控股股东股权质押行为显著抑制企业绩效提升,若企业存在控股股东股权质押,则企业绩效水平较低,且控股股东股权质押规模越大,企业绩效越低。(2)产品市场竞争具有显著的调节作用,即产品市场竞争越激烈,控股股东股权质押对企业绩效的抑制效果越明显。(3)股权结构同样在控股股东股权质押影响企业绩效中发挥了显著的调节作用,体现在股权集中度削弱了控股股东股权质押对企业绩效的抑制效果,股权制衡度则强化了两者间的负相关关系;相对于国企,非国企中控股股东股权质押对企业绩效的抑制性影响有所强化。

根据上述结论,本文提出如下建议:

第一,对于监管层而言,鉴于控股股东股权质押与企业绩效间关系会受到产品市场竞争与股权结构的影响,股权质押对企业绩效的影响效果取决于具体的行业特性,而且不同性质的控股股东在利益追求动机和实现机制方面存在不同,监管部门在具体监管措施设计上应避免一刀切,应综合上市企业所处的市场竞争环境和自身股权结构特征出台分类监管政策,重点关注高度竞争行业类、非国有类、股权集中度较低以及股权制衡度较高企业的控股股东股权质押行为。

第二,对于上市企业来说,本文发现,控股股东股权质押会引发企业绩效下降的经济后果,且制衡的股权结构在一定程度上强化了股权质押行为对企业绩效的负面影响效果。上市企业要完善内部治理机制,形成有效的股权制衡机制,提升决策程序的科学性,以降低控股股东与其他大股东的内部合谋可能性,增强其他大股东对控股股东股权质押行为的监督约束功能,促进企业绩效的稳步提升。而对于控股股东,也应更重视企业未来长远发展,合理运用质押所得资金。

第三,对于投资者来讲,由于控股股东股权质押潜藏着控制权转移风险和利益侵占风险,继而损害企业绩效、损害中小股东利益,因此应密切关注频繁进行股权质押尤其是股权质押比例较高的上市企业。此外,在市场竞争度较高的企业、股权制衡度较高的企业、股权集中度较低的企业和非国有企业中,控股股东股权质押的负面效应更为明显。投资者应增强自身的风险辨别意识,对此类企业应予以重点关注和警惕,并在有效甄别和筛选的基础上,作出合理的投资决策。