分红回购指引修订 构建长效机制基础

周汇

12月15日，中国证监会发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》（下称“《现金分红指引》”）、《关于修改〈上市公司章程指引〉的决定》（下称“《章程指引》”）、修订发布《上市公司股份回购规则》（下称“《回购规则》”）。

分红回购是公司治理、回报投资者的重要方式，对于上市公司、股票市场乃至投资者都具有十分重要的意义。华福证券认为，整体来看，本次分红回购相关政策指引的修订进一步健全了上市公司常态化的分红机制，推动上市公司积极合理分红，鼓励上市公司增加分红频次、优化分红方式和结构，有助于投资者形成合理预期；同时完善了股票回购相关制度，支持上市公司进行股份回购，积极维护公司价值和股东权益，向市场传递积极信号，提振投资者信心，促进资本市场平稳运行，为构建资本市场长效机制打下基础。

华福证券认为，分红回购是公司治理、回报投资者的重要方式，对于上市公司、股票市场乃至投资者都具有十分重要的意义。这不仅是因为分红回购是股票投资重要的直接收益来源，还能改善投资者的现金流，同时对于上市公司来说，分红回购能够向市场传达盈利稳定以及企业价值被低估的积极信号。此外，回购还有利于资本市场的股价表现。

具体来看，分红回购之所以重要，一是因为其是股票投资的重要收益来源。理论上股票投资的收益主要来源于分红回购收益和市值变动收益，市值变动收益可以进一步分解为股票估值和企业盈利这两个部分。从美国成熟资本市场的历史经验来看，分红回购收益在股票投资总回报中占据着非常重要的地位，分红回购收益甚至可以说是美股投资主要的收益来源。

标普500全收益指数是在标普500指数的基础上进行了调整，将样本股的分红计入了指数收益，因此标普500指数全收益指数与标普500指数走势之间的差距就是来自于分红收益。从1989年至今，标普500指数累计上涨幅度不足15倍，而同期标普500指数全收益指数累计上涨幅度接近30倍。可以说，分红收益在美股市场中是非常重要的收益来源。

Philip U.Straehl等人对1871-2014年期间美国股市长期收益率进行了深入的研究，研究发现，包含公司派发的股息以及回购股票产生的收益在内，“股息+回购”收益能够解释美国股票历史收益率的绝大部分。1871-2014年期间，美股实际收益率（剔除通胀后）约为7%，其中，股息收益率为4.5%，如果考虑公司回购带来的收益，总的“股息+回购”收益率将上升至4.89%，占美股实际收益率的三分之二以上。

二是对于上市公司来说，持续稳定的高分红是企业盈利能够保持稳定较高的一个信号。这意味着在既定的利润增速目标情况下，企业的盈利能力越强，所需的留存利润要求越低，企业能够实施的分红比例就越高。也就是说，高股息红利是企业盈利能力持续稳定较高的一个信号。

三是回购也能向市场传递企业价值被低估的信号。信号传递假说认为，在公司管理层和股东之间存在严重的信息不对称，当管理层对公司前景抱乐观的态度，并认定公司目前的股票价格被低估时可以通过回购股票向股东传递对于企业未来预期的信号。

此外，回购还有利于资本市场的股价表现。这背后主要的逻辑包括两个方面，一是上市公司通过回购股票能够直接增加公司股票的需求来提高股价，这也是股票回购对股票价格产生影响的一个最直接渠道。2008年金融危机后，美国上市公司回购金额大幅飙升，成为美股市场中一个非常重要的参与者。

回购推动股价价格上涨的另一个机制是通过提高上市公司EPS和ROE等财务指标，而这些指标在投研体系中是衡量上市公司基本面好坏的重要依据。历史数据显示，标普500指数EPS的走势与标普500指数回购规模的走势保持高度的一致。回购对于ROE的提升作用也是非常显著的，以苹果公司为例，苹果公司的净利润从2012财年的417亿美元上升至2022财年的998亿美元，年均复合增速仅9.1%，但通过大量的股票回购，苹果公司的ROE从2012财年的35%提高至了2022财年的197%。

近年来，A股上市公司分红水平持续提升。根据华福证券的统计，截至2023年12月19日，2023年A股上市公司累计分红金额已经超过1.7万亿元，但从近些年的变化趋势来看，A股上市公司对分红的重视程度逐年提高，2023年分红水平较2010年提升了475%，同期美股分红规模仅增长了272%。从股息率的角度来看，2020年以来A股与美股之间的差距便已几近于无，以前一年底的市值作为参考指标，2023年A股及美股股息率水平均为1.9%。

相较于分红，A股上市公司实施股票回购的积极性不强。2018年股票回购新规发布后，A股上市公司回购积极性明显提升，回购规模大幅扩张，但近两年又出现了回落趋势。截至2023年12月19日，2023年A股上市公司累计回购金额不足900亿元，远远低于同期分红水平，仅占2022年底A股市值的0.1%。

和美股市场相比，当前A股上市公司股票回购的规模仍然处于极低水平。2022财年，美股上市公司用于回购股票的金额超过了1.4万亿美元，同期A股上市公司回购金额仅为1021亿元。以占前一年底股票市值比重衡量回购带来的投资收益，2022年A股回购收益率仅为0.1%，而美股回购收益率则高达2.2%。

A股与美股广义股息率之间的差距主要来自于回购。广义股息率包含分红及回购带来的收益率，2022年，A股综合考虑分红回购的广义股息率为1.7%，比美股的3.7%低2个百分点，其中，A股分红股息率为1.6%，略高于美股的1.5%，但A股回购收益率如前所述仅有0.1%，美股则高达2.2%。

为进一步健全上市公司常态化分红机制，提高投资者回报水平，证监会12月15日发布《现金分红指引》及《章程指引》，并自公布之日起施行。同日，证监会修订发布《回购规则》。

华福证券认为，本次《现金分红指引》修订旨在进一步健全上市公司常态化分红机制、提高投资者回报水平，引导上市公司积极合理分红，主要涉及三个方面的内容。

一是进一步明确现金分红导向，推动提高分红水平。要求对不分红的公司加强制度约束督促分红。对未进行现金分红的，除披露具體原因外，还要披露下一步为增强投资者回报水平拟采取的举措等。对财务投资较多但分红水平偏低的公司进行重点关注，督促提高分红水平，专注主业。

二是简化中期分红程序，推动进一步优化分红方式和节奏。鼓励公司在条件允许的情况下增加分红频次，便于投资者更早分享公司成长红利。

三是加强对超出能力分红企业的约束，引导合理分红。强调上市公司制定现金分红政策时，应综合考虑自身盈利水平、资金支出安排和债务偿还能力，兼顾投资者回报和公司发展需要。同时强调对资产负债率较高且经营活动现金流量不佳，存在大比例现金分红情形的公司保持重点监管关注，防止对公司生产经营、偿债能力产生不利影响。

华福证券认为，《章程指引》的修订与《现金分红指引》导向一致，特别提及公司应在章程中明确分红政策目标，并增加中期分红的完成时限要求。

华福证券表示，《回购规则》的修订旨在增强上市公司回购的便利性，进而推动上市公司进行回购的积极性，同时进一步健全回购约束机制，积极维护公司价值和股东权益。具体包括以下两点。

一是尽可能提高回购便利度。放宽并增设一项为维护公司价值及股东权益所必需而回购股份的条件，取消禁止回购窗口期的规定，适度放宽上市公司回购基本条件，优化回购交易申报的禁止性规定。

二是进一步健全回购约束机制。鼓励上市公司形成实施回购的机制性安排，明确触及为维护公司价值及股东权益所必需回购情形时的董事会义务。

本次分红回购相关政策指引的修订进一步健全了上市公司常态化的分红机制，推动上市公司积极合理分红，鼓励上市公司增加分红频次、优化分红方式和结构，有助于投资者形成合理预期；同时完善了股票回购相关制度，支持上市公司进行股份回购，积极维护公司价值和股东权益，向市场传递积极信号，有利于提振投资者信心，促进资本市场平稳运行，为构建资本市场长效机制打下良好基础。