宏观经济学的困境和出路

傅雄广

当今世界正处于百年未有之大变局中，全球经济面临复杂多变的局面，存在诸多的不确定性。在这种环境下，“黑天鹅”和“灰犀牛”事件时有发生，对全球经济造成重大影响，各类“非常态”的经济现象和经济政策层出不穷，给各方带来了挑战。

对于经济和金融理论研究者，原有的理論框架难以合理地解释新的经济和金融现象，需要构建新的更完善的理论框架。对于政策制定者，面对新形势新情况，有必要在深入地把握经济和金融运行规律的基础上提供新政策、新的应对方案。对于金融行业从业人员，只有更好地理解经济和金融市场运行逻辑才能更好地服务实体经济，更有效地加强风险防控。对于证券投资者，在复杂的市场状况下，如何建立行之有效的分析和投资框架从而能够有效地指导投资也是急需解决的问题。总之，需要在理论层面和实践层面构建一套新的有价值的体系。

从经济理论层面反思现有主流经济学的缺陷。20世纪90年代开始到2008年国际金融危机前，发达经济体经历了一个高增长、低通胀的大稳健时期。这一时期，在丁伯根法则下，各国普遍采取“一种工具、一个目标”的货币政策框架，将稳定通胀作为主要的政策目标，以利率作为宏观调控的主要政策工具，通过调节基准利率使经济围绕在潜在产出附近波动。

经济学家和政策制定者普遍认为，由于宏观调控手段的改进，对通胀预期的有效管理改善了宏观经济的运行，经济已经进入了一个美好的新时代——一个低通胀，高增长，增长无尽，宏观经济平稳的时代。经济学家们也对自己的研究领域充满自信。国际货币基金组织原首席经济学家布兰查德曾宣称，宏观经济学内部的纷争已经得到解决。芝加哥大学经济学家卢卡斯甚至提出了一个论断：宏观经济领域的研究已获成功，即它的核心问题——经济萧条的预防已经得到解决。

然而，2008年国际金融危机爆发对全球经济造成了巨大破坏，打破了人们对经济前景的乐观展望以及经济学家对宏观经济学理论的盲目自信，再次证明资本主义经济危机和金融危机仍然周期性地存在，而在此之前极少有经济学家能够预测到金融危机的发生，主流宏观经济学的实用性也因此饱受质疑。

作为同时预测了亚洲金融危机和2008年国际金融危机的著名的经济学家克鲁格曼就撰文《经济学家为什么错得如此离谱？》，对经济学家进行了严厉的批判，并直指主流经济学的弊端，毫不避讳地指出经济学家错误地用漂亮的数学模型所装饰的“美”代替了对“真”的追求。另一位诺贝尔经济学奖获得者、宏观经济学家保罗·罗默也撰文《宏观经济学的困境》来反思宏观经济学，认为在过去三十多年中，宏观经济学发生了倒退，宏观经济学的理论家忽略了明显的事实，对诸如“紧缩的货币政策可以引起经济衰退”等一些简单的道理视而不见，以DSGE模型为代表的宏观经济学已经倒退为伪科学。在国际金融危机后，类似对主流宏观经济学的批判是普遍的。

当人们再度回望2008年国际金融危机前的大稳健时期，与其说这一时期是宏观经济政策成功调节下的经济运行常态，不如说这是一段危机前的平静期，长期的平静悄然孕育着更大的危机。2008年国际金融危机后，在经济理论上，一些经济学家认为需要重新审视凯恩斯革命，宣称宏观经济学需要回归凯恩斯革命。一些并不主流的或者已被人遗忘的理论在金融危机后也重新获得重视。

其中比较受关注的是费雪的债务通货紧缩理论和明斯基的金融不稳定假说。费雪认为，过度负债和随后出现的通货紧缩是解释“大萧条”的两个主要变量。而明斯基的金融不稳定假说认为金融体系具有的内在不稳定性是造成经济波动和金融危机的主要原因，金融不稳定假说有别于伯南克和格特勒提出的金融加速器模型，后者认为金融只是放大了外部冲击。经济学家逐步认识到金融冲击是经济波动的主要影响因素，形成和发展了金融周期理论。

在政策层面，吸取了“大萧条”的教训，国际金融危机后各国及时采取了积极的宏观政策应对，尤其发达国家在货币政策上相继采取了量化宽松政策和零利率政策，同时采取了积极的财政政策应对经济的衰退。可以说，积极的货币和财政政策有效地降低了国际金融危机对经济的冲击，同时也缩短了经济衰退的时间，避免了类似“大萧条”时期出现的长期经济衰退并引发社会动荡和其他次生危机的悲惨局面。

宏观经济政策让各国经济避免了金融危机后出现长期衰退，但并没有让全球经济恢复到金融危机前的增长路径。全球主要经济体进入低增长的局面。国际金融危机后主要发达国家的经济复苏缓慢，金融危机后的十年，美国平均GDP增速为2.25%，欧元区平均GDP增速为1.4%，都比金融危机前十年低1个百分点左右。发达经济体陷入了“低增长、低通胀和低利率”的陷阱。萨默斯提出了“长期增长停滞假说”来解释这一现象，认为人口老龄化、收入分配恶化等原因造成储蓄过剩，而投资需求不足，发达经济体将陷入“长期增长停滞”状态。

新冠疫情暴发后，全球经济又出现了新的变局。疫情暴发后，全球经济经历一段时期较为严重的衰退，但随着疫情形势的好转，各国经济逐步复苏，随之而来也发生了几十年来罕见的高通胀，发达经济体纷纷加息，发达国家利率大幅上升。

尽管现代宏观经济学理论体系完备，在数学模型上构建精巧，但在解释宏观经济现象尤其在预测方面仍有很大的不足，金融危机以来的很多经济现象都超出了主流经济学界的预期，主要原因是现代宏观经济的理论体系存在诸多缺陷，主要表现在以下方面。

1．简化了货币在经济中的作用，与经济运行的现实脱节。大量的宏观经济学模型主要专注于研究实际变量，认为货币只是面纱，货币只影响名义变量而不影响实际变量。引入货币的新凯恩斯货币经济学模型，如货币先行模型和货币搜寻模型等，都注重货币的交易功能，而忽视了货币的其他功能。然而，在实际的经济运行中，货币起到了关键作用，既是交易的媒介，又是记账单位，也具有价值储藏的功能。货币的产生和流通是一个复杂的过程，货币和信贷是一个硬币的两面。马克思就认为商品流通过程（货币—商品—货币）被分裂为买和卖两个过程，使得经济危机成为可能，货币对经济周期有重大影响。因此货币不仅是“面纱”，货币既影响名义变量也会对实体经济运行造成实质性的影响，直接影响产出、投资等实际变量。

2．低估了金融体系在经济运行过程中的作用。金融体系由众多不同功能的金融机构组成，金融机构作为经济运行的主体有自身追求利润回报的动机。在逐利的导向下，金融机构会不断地进行金融创新。一方面，金融创新可能会有力地支持实体经济的发展；另一方面，金融创新也可能導致金融体系叠床架屋，引导资金脱离实体经济运行，在金融体系内空转，形成自我循环，金融自我繁荣，金融杠杆和金融复杂性的增加会加大金融脆弱性，进而引发金融风险。如果没有关注到金融系统的内在不稳定性，以及这种不稳定性对经济的外溢性，就不容易理解金融对经济运行的影响以及金融危机爆发的原因。

3．过度拘泥于一般均衡框架。一般均衡框架是经济学的重要基石，勾勒出了各变量之间的内生关系。虽然一般均衡框架下的很多经济学模型构建精巧，在评估某项政策或某个经济变量对金融市场或实体经济的影响时，能够梳理出影响机制和影响方向，但由于模型过于复杂，对很多机制的刻画过于简化，并不能有效地反映现实经济的运行机制。实际上，经济体系是一个复杂的反馈系统，经济体系中各部门之间的行为互相反馈，正反馈和负反馈机制同时存在，不仅存在走向均衡的负反馈机制，也存在走向发散的正反馈机制。正反馈机制受到强化时就会引起经济的过度波动。

4．缺乏微观基础。尽管DSGE模型等引入了微观基础，但在分析经济主体的行为时一般采用代表者模型，在经济主体效用最大化和利润最大化的框架下进行优化求解。在现实经济中，面对未来的不确定性，经济主体没有最优化的策略，只能在考虑自身资产负债表约束的情况下，根据现有掌握的信息对未来进行预判，去分析某项决策的风险收益比，在有限理性下做出决策。

5．缺乏体系化思维。经济体系是各类经济主体互相依赖、相互耦合、交织运行的结果，不同经济主体处于不同的层次，有不同的结构和功能，在经济运行中发挥着不同的作用。但主流宏观经济学在研究经济波动时主要注重流量的分析，主要研究利率、投资、产出等变量之间的关系，不能区分各经济主体在经济中的层次，也不能理解存量和结构层面变化对经济的影响。比如在金融危机前，如果只看宏观变量，发达国家经济是健康、平稳的，但经济结构扭曲，房地产市场已经严重泡沫化，金融机构、居民资产负债表已经蕴含了极大的风险。

总而言之，由于体系和框架的约束，现代宏观经济学在解释现实和提供政策方案时遇到了很多困难，因此有必要构建新的框架来理解和分析各种层出不穷的宏观经济现象，理论应当紧贴实际，经济和金融结构的变化需要更具有适用性的理论体系。

事实上，经济金融体系是立体的，可以从三个维度来分析复杂的经济金融体系。

（1）流量维度。所有的经济活动都会产生流量，经济的波动代表流量的波动，经济中每一笔交易的支出都对应着一笔收入，因此总收入等于总支出，如果支出下降，会带来收入下降，收入下降反过来导致支出下降，经济会陷入螺旋下行之中。

（2）存量维度。流量的变化会影响存量，存量也会影响流量。收入会直接影响各经济主体的总资产，反过来，经济主体的行为会受到资产负债表的约束，消费行为、投资行为不仅受到利率等变量和其他流量的影响，同时也取决于经济主体资产负债表的状况，因而收入和支出都会受到资产负债表的影响。在资产负债表健康的情况下，利率下降能使经济主体加杠杆扩张资产负债表，促进消费和投资扩张，但如果经济主体杠杆率过高，经济主体加杠杆的意愿不强，反而进行去杠杆，那么利率下降可能无法有效地刺激总需求扩张。此外，投资也会受到资本存量的影响，如果人均资本存量很高，边际投资回报率低，企业的投资意愿不会太强。

在三层资产负债表下构建一套经济周期、经济变量和宏观调控的分析框架。

（3）结构维度。理解经济运行需要依托一国的经济结构和金融结构，不同的经济结构和金融结构蕴含着不同的机遇和风险，如果某些产业杠杆率过高，脱离实体需求，呈现泡沫化，可能会造成巨大的金融风险，给经济平稳运行带来极大的隐患。国际金融危机的教训是房地产泡沫化，金融脱离实体经济。因此，流量、存量和结构是三位一体的，流量影响存量和结构，资产负债表等存量和结构的变化反过来影响经济主体的决策，进而影响流量的变化。

在投资实践层面，宏观经济分析是投资决策的重要组成部分，宏观经济分析用于指导投资仍有很大的提升空间。主要原因有以下两个方面：第一，由于宏观经济理论的局限性，不能很好地理解经济运行的内在逻辑，因此在进行宏观分析和预测时，难以有效地预测和跟踪经济的变化趋势，从而使得投资决策产生了偏差。第二，宏观分析框架与金融市场相割裂，在作投资决策时，通常的顺序是先预测宏观经济走势，再判断资本市场走势，但市场参与者对于宏观经济走势如何影响金融市场的渠道知之甚少，比如用美林时钟等资产配置理论来判断经济周期与资产价格的关系时经常会失效。事实上，金融机构和金融市场也是经济的重要组成部分，金融机构和实体企业都经营自身资产负债表。金融市场是宏观波动的重要一环，金融市场既是政策传导的渠道，也会成为经济波动的源头，金融市场与宏观经济不能简单地割裂来分析。

总之，有必要构建新的分析框架来研究金融市场与宏观经济的相互影响机制，从而能够更好地理解资产价格变动和宏观经济波动的机制。

基于理论层面和实践层面的考量，笔者的《资产负债表、经济周期与证券投资》一书在现有研究的基础上，紧密结合金融机构和金融市场，在三层资产负债表下构建一套更完备的经济周期、经济变量和宏观调控的分析框架。这一框架的优点是更贴近现实，包含微观经济主体的行为，可以将流量、存量和结构都纳入模型，更全面地分析各种因素对经济和金融层面的影响机制。同时在实践层面，基于此框架，可以更好地探讨各类资产价格变动的机制以及资产价格和经济周期的关系。