高分红的长期投资价值

周汇

从2021年算起，高分红策略在A股和港股已经连续三年跑赢，并受到越来越多投资者的关注和重视。不仅如此，全球市场今年也呈现为日本高分红搭配纳斯达克头部科技股“哑铃型”的两极组合。

中金公司认为，高分红策略的本质，是在整体回报率下行的宏观环境中提供稳定的股息现金流，因此其核心价值来自分子端持续且稳定的回报，并在相对回报率下降时提供更好的相对收益。从历史经验看，高分红策略在增长下行且没有明确的产业趋势和投资主线下，往往会跑赢基准指数。从资产定价角度理解，当投资回报率g与融资成本r差距收窄、即相对回报率下降时，高分红策略跑赢整体市场的机会更大。

对于高分红策略在2024年前景，中金公司认为，如果相关经济政策出台速度与力度不及预期，高分红策略仍将有吸引力，甚至有望继续跑赢。标的筛选上，重在分红潜力与资产负债表，而非单纯股息率。

2023年年初以来，高分红策略在国内市场整体指数层面缺乏方向、震荡盘整的背景下，取得较为可观的相对和绝对收益。

其中，中金公司构建的港股高分红国企组合年初以来曾一度取得超过20%的绝对收益，相对于基准恒生指数超额收益达到17%。不仅如此，高分红策略在A股市场同样表现优异，年初至今中证红利全收益指数累计上涨6.6%，跑赢沪深300全收益超过18%。

实际上，不仅是在2023年，高分红策略在2022年就已经成为决定表现的胜负手，大幅跑赢宽基指数。2022年11月“中特估”概念的提出正好使得本来就兼具高分红属性的国企和这一主题找到了结合点。

海外方面，2023年的全球市场虽然波折起伏，但主线仍是全球增长动能不足且流动性整体收紧，因此全球投资者也追逐相对和确定性回报资产，体现为全球范围的“哑铃型”配置，一端是以美股纳斯达克头部公司的科技成长，另一端是具有类债券属性的稳定高分红资产，除了国内市场外，“日特估”也持续受到关注。

根据中金公司的统计，2023年年初至今，日本高分红全收益指数跑赢整体市场的幅度超过8%。此外，中金公司将日本五大商社通过FactSet自建指数的方式将其走势与日经225指数进行对比，年初至今日本商社指数累计上涨近30%，大幅超过日经225指数的15%。虽然五大商社自身分红比例并不高（均为20%左右），但其背后的逻辑（充裕且稳定的现金流+后续潜在的派息与回购能力）与高分红策略的原因不谋而合。

与中国、日本市场高分红策略跑赢的情况不同，美国市场2023年以来科技高成长型板块为代表的纳斯达克指数明显跑赢，美股科技龙头股年初至今涨幅达到了75%，领跑全球。与此同时，在美国经济情况2023年持续体现韧性的背景下，高分红策略并未受到投资者明显青睐。以标普500红利贵族全收益指数为例，2023年以来整体下跌，而标普500全收益则上涨超过20%，明显跑输。

中金公司认为，高分红策略投资价值的本质在于边际上的投资回报不及融资成本的宏观环境下，能够提供稳定现金流回报优势。整体来看，相对回报率（投资回报率g与融资成本r之差）收窄时港股及A股高分红策略通常跑赢，也就是经济增长承压、利率整体下行、市场表现不佳的阶段。

从资产定价角度来看，以MSCI中国指数ROE代表投资回报率g，以中债AA+企業债收益率代表融资成本r。通常情况下，投资回报和融资成本的运行方向是一致的，对应经济好转时利率上行、经济转差时利率下行，但也会存在利率上行而ROE下行的情况。因此，投资回报和融资成本差距收窄（g-r下降）对应的情况主要有以下三种：

投资回报和融资成本同时下行但相对回报率（g-r）下降，说明利率下行但投资回报率下降更快，此时高分红既受益利率下行，也能在投资回报低迷的宏观环境下跑出超额收益。例如2015年3月至2016年4月，相对回报率（g-r）整体收窄10%，对应MSCI中国指数ROE从14%降至12%，超过同期融资成本下降水平，高分红策略整体跑赢基准指数累计超过12%。该情形也同样适用于2021年8月至2022年5月以及2023年11月至今。

若融资成本r上行，甚至上行的比投资回报率g还快，也会压制成长股和整体市场情绪，此时具有避险属性的高分红也往往跑赢。例如2016年11月至2017年3月，此时融资成本快速上行0.34ppt，但投资回报上行缓慢，使相对回报率（g-r）收窄7.4%，高分红策略同期跑赢基准指数超过7%。此外，2019年10月、2023年9月也属于该情形。

融资成本r上行，但投资回报率g下行，相对回报率（g-r）迅速收窄，高分红通常跑赢。2020年8月至11月高分红策略累计跑赢基准指数9%，对应相对回报率（g-r）收窄11%，同期融资成本上行0.3ppt，而投资回报下行0.5ppt。该情形也适用于2014年12月、2018年8月至9月、2019年1月至3月、2022年11月至2023年3月。

值得注意的是，相对回报率收窄下高分红跑赢的规律并非百发百中，比如2020年3月至6月，虽然相对回报率明显收窄，但高分红策略却跑输基准指数，这是由于该时期疫情扰动下，成长股如互联网、医疗保健等由于受影响较小甚至有所受益，相对跑赢价值股，其中包括高分红板块。但2014年以来相对回报率收窄的其他阶段，高分红均能跑赢整体市场。

从历史经验来看，高分红策略在增长下行且没有明确的产业趋势和投资主线下，往往会跑赢基准指数。虽然高分红策略在历史上的跑赢阶段多数对应利率下行环境，但反过来，10年期国债利率下行的阶段，高分红策略并不总能跑赢基准指数，尤为明显的是2019年，该时期10年期中债利率明显下行，2019年1月央行宣布降准100bp，社融存量同比快速上升，8月以后国内货币政策进一步宽松，9月央行全面降准50bp。但利率快速下行的同一阶段，高分红策略反而跑输整体指数。

中金公司认为，这是因为2019年出现了较为明确的投资主线。2019年4月后，尽管整体指数缺乏趋势，但对政策调整及利率变化更为敏感的新经济行业开始在港股显示出较高的修复弹性，可选消费、信息技术、医疗保健及必需消费等大幅跑赢恒指，成长板块明显占优，新能源及消费电子等赛道也开始在A股走强。

总结而言，短期增长趋弱或长期利率下行的情况下，缺乏投资主线或者说缺乏产业趋势，才会导向投资回报率下行速度超过融资成本下行速度，高分红策略凭借其能够提供稳定现金流回报的特性，投资价值才能得以进一步凸显。

如果存在较为明确的增长动能切换，出现了值得关注的产业趋势，那么在市场的投资主线上也将会有相应表现，正如2019年时港股的新经济与A股的新能源、半导体等政策支持下的赛道，这时实际上并不存在投资回报率的整体下行，高分红策略跑赢的前提也就不再存在，此时虽然高分红策略仍有可能跑出一定绝对收益即分红，但却未必能跑出相对收益。

根据索洛增长模型，增长的长期动力来自人口、资本与技术，这三者相互影响共同作用于增长，进一步决定长期利率和资产走势。

中金公司表示，从日本过去三十年的经验看，上世纪90年代初期日本地产与股市泡沫的破裂背后隐含了人口周期下滑（总抚养比拐点向上）、高杠杆难以为继（居民部门杠杆率90年代初筑顶回落）、技术进步放缓（全要素生产率与产能利用率下滑）等多重因素，共同导致长期利率下行和通胀回落。这一时期内高分红策略也成为一条重要的投资主线。

虽然无法在任何市场阶段都跑赢指数，这对于只能提供稳定回报的高分红策略本来就不现实，但拉长时间看，其长期超额回报显著。根据中金公司的统计，1990年以来，日本高分红策略全收益累计上涨209.1%，年均复合回报约3.4%，跑赢同期MSCI日本指数全收益的0.9%，对比1990年至2022年日本名义GDP年均复合增长约0.8%，CPI指数年均复合增速0.5%。

分阶段看，中金公司的研究显示，日本高分红策略明显跑赢大多集中于经济低迷或外部负面扰动大的阶段，上世纪90年代初期至1998年底，日本经济泡沫破裂，长期利率快速下行;2000年中旬-2003年中旬，受互联网泡沫破裂影响持续低迷;2008年上旬至2009年中旬，全球金融危机冲击;2022年初至今，输入性通胀推动风格向价值型切换，“日特估”概念强化。

相反，在日本经济改善或政策刺激出台时，高股息策略跑输，如1999年初-2000年中亚洲金融危机后日本采取零利率政策叠加强财政刺激；2003年初-2006年中经济景气上行；2013年初至2014年初“安倍经济学”。值得一提的是，除了上述明显跑赢或跑输阶段外，其他时期日本估值高分红策略稳步跑赢是一个“常态”。

中金公司认为，当前中国在人口与杠杆周期上也出现变化，虽然与日本经验在宏观和微观上有很多不同，无法简单照搬，但人口和杠杆大周期下的稳定分红回报却是一个相对确定的方向。

具体而言，从人口周期看，中国当前面临人口增长放缓，抚养比抬升的局面;杠杆周期，经历了2008年以来非金融企业、2013-2014年地方政府以及2016-2019年居民部门等多轮加杠杆，除了中央政府杠杆水平依然偏低外，整体广义宏观杠杆也已经偏高;地产周期，人口和杠杆周期进一步导致地产周期也逐渐出现拐点，地产销售和整体地产链对经济的贡献也从2020年高点逐渐回落，难以再作为长期增长的拉动力。

中金公司表示，由此来看，劳动力、资本以及技术三个维度的增长可能均受到一定程度的制约，未来一段时间内，可能会对中国经济增速带来压力，很难再现此前的快速增长态势。经济增长放缓，通常对应的是更低的利率水平。这一背景下，技术进步便成为重要的抓手和依靠，这也是经济工作会议着力强调科技创新推动产业创新、尤其是颠覆性技术的原因。不过，技术进步无法一蹴而就，且面临外部逆全球化和制造业回流的挑战，因此在实现升级以对冲人口、杠杆和地产周期前，稳定高分红依然是一个值得关注的投资方向。

根据日本经验，高分红策略虽然不是“万能策略”，但是在增长放缓、利率下行的背景下具有一定的相对优势。在未来一段时间内，高分红标的对低利率环境的适配和稳定现金流回报的特性，使其可能在更长维度下具有相对投资价值。

中金公司认为，基于政策漸进推进和美债利率逐步回落的假设，港股处于逐步筑底过程，基准情形上行空间10%-15%。当前市场处于“政策底”，但过渡到情绪底和市场底仍需时间。

短期来看，中金公司预计年底或者2024年一二季度政策预期密集、美债利率趋缓、地缘局势缓和有可能促成一波修复式反弹，此时港股弹性或大于A股，高弹性和利率敏感型行业或更受益，如生物科技、科技硬件、互联网与新能源等。

这也是11月中旬高分红策略跑输基准指数的原因，弹性更高、对利率变化更为敏感的行业在政策和中美关系预期改善、美债利率下行的背景下表现较好，高分红策略的相对收益转弱。但是，单纯的低估值和高风险溢价，以及外部扰动如美债利率和地缘局势的缓解，仅能促成反弹，无法带来市场走势的反转，更大的空间有待更多“对症”政策。

中金公司对2024年市场走势的判断主要分为以下三种情形，在不同情形下高分红策略可能有不同的相对表现：

基准情形：指数空间10%-15%，市场存在结构性机会，高分红策略或阶段性跑输。基准情形下预计港股2024年盈利4.5%（非金融4.7%、对应地产增速7%），较2023年接近零增长温和修复；估值在利率下行和风险溢价小幅改善下扩张7%（隐含美债3.9%、风险溢价从8.2%降至7.8%），对应指数空间10%-15%。基准情形整体预期国内经济温和复苏，美债利率下行程度与预期基本一致，该情形下，国内长端利率或将继续下行，近5%的盈利增长对应各板块利润温和修复，因此可能出现一定产业趋势以及与之对应的投资主线，结合前文中所分析的高分红策略投资价值及历史表现回顾，该情形下，相对回报率（g-r）可能走阔，预计高分红策略有可能阶段性跑输基准指数。

悲观情形：指数跟随估值收缩微跌5%，高分红策略或大概率跑赢。悲观情形的主要下行风险是“对症”政策出台弱于预期，此时对应盈利0%增长，指数跟随估值收缩可能微跌5%。如前文所述，高分红策略在宏观环境承压、市场整体下行、利率走低且缺乏投资主线的情况下往往跑赢，悲观情形一定程度上正是这种状况的写照。该情形下，高分红策略由于可以提供稳定的现金流回报，且市场缺乏其他可投资标的，同时相对回报率（g-r）或将持续收窄，高分红策略大概率将跑赢基准指数。

乐观情形：指数空间25%，高分红策略较大概率跑输。如果政策进展力度超出预期，那么指数空间可能扩大到25%（对应盈利10%，估值15%）。乐观情形主要对应地产和财政发力力度超预期，比如一线城市限购完全放开，以及中央加杠杆达到3万亿-5万亿元水平，从而盈利可以实现10%的增长预期，对应非金融板块和地产板块的盈利增速达到双位数，名义GDP增长超过近年来平均水平达到7.5%。超预期政策支持下，经济复苏的速度和程度可能较强，需要一定产业趋势的支持，因此可能出现较为明确的投资主线，相对回报率（g-r）预计将大幅扩张，预计高分红策略有可能阶段性跑输基准指数。

基于以上分析，中金公司认为高分红策略在2024年仍有投资价值，在悲观情形下若增长和政策进展不及预期，仍有一定概率跑赢基准指数。2023年底和2024年一二季度是市场短期修复反弹性高分红策略可能阶段性跑输弹性更大、久期更长的成长板块，但在经济整体温和复苏、利率下行且市场缺乏明确主线的情况下，高分红策略在2024年整体仍有可能跑出相对收益。