数智化与市场平权——以游戏驿站和中远海控为例

刘 峰

(厦门大学 会计发展研究中心,福建 厦门 361005)

提要: 在2021年初的游戏驿站事件中,中小股东一致行动、联合战胜做空机构;无独有偶,中远海控的中小股东曾公开征集股东投票权,成功干预了公司的分红回报计划。为了解释以上现象的内在逻辑,论文提出了“市场平权”的概念,认为因为数智化减弱了控股股东与中小股东之间信息不对称程度,降低了多利益主体一致行动的成本,从而提升了中小股东与控股股东对话、博弈的能力,进而提升了他们在市场中的地位和保护自身权利的能力。在回顾平权运动变迁过程和逻辑基础嬗递之上,提出资本市场因为数智化而产生的“市场平权”现象,并区分“外延式”和“内涵式”的平权理念,指出数智化带来的信息平权赋予了中小股东一致行动、“用手投票”、保护自己利益的能力。市场平权是游戏驿站和中远海控事件发生的逻辑基础。市场平权将为资本市场研究提供一个新的基础。文章为数智化环境下企业财务行为的理论研究提供了新的解释视角。

引 言

从2021年1月11日至2021年2月2日,美国游戏驿站公司(GME)的股票价格从19.95美元上涨到峰值每股483美元(1月28日),一天内触发17次熔断;当天,散户交易平台Robinhood限制包括GME在内的多只股票的交易;到2月2日,股价恢复到每股90美元。这一事件引发美国国会、证监会、资本市场参与方等广泛讨论,且由于数智化时代信息传播的广度和速度,不仅在很长时间里是美国各主要媒体和移动终端的热点话题,它也被传播到世界各地。已经有多种学术文献、研究报告等,对GME事件及其引发的卖空交易、机构投资、互联网与数智化信息传播等问题展开讨论。

无独有偶,中国市场上也发生了类似的事件。比如,2021年11月,中远海控的小股东公开征集股东投票权,对公司分红回报计划进行干预,这导致中远海控于2022年5月修改了股东分红计划,提高了分红比例。媒体将其称为“中小股东的胜利”,甚至有学者用“庶民的胜利”来定义这种中小股东联合起来对抗大股东和管理层的行动[1]。

本文尝试从一个更基础的理论层面来讨论、解释这种现象。笔者通过对案例的梳理发现,数智化的普及与全面应用,重新定义了市场参与主体各自的行动能力、在市场中的地位与分布,这导致不同主体的市场权力趋于平等——传统市场环境下大股东的信息优势、资金优势、行动优势等都因数智化而消减,中小股东的行动力和影响力因为数智化而提升。譬如,网络投票的出现降低了中小股东获取信息的成本,同时也缓解了其现场出席股东大会带来的成本问题,从而显著提高了中小股东的表决参与率[2-3]。研究发现,中小股东越来越倾向于通过“一致行动”集中表决权,从而提升在股东大会和董事会的影响力,有效制衡大股东[4],即数智化产生“市场平权”,赋能中小股东,使其在资本市场上具备了与大股东和管理层谈判的“筹码”、与大股东或控股股东抗衡或制衡的能力。正如美国市场上的平权运动最初的英文是Affirmative Action,字面直译是“鼓励行动”:通过刻意给黑人和其他弱势群体更多的机会,从而实现社会总体的公平;发展到今天被称为Equality Act,强调真正的平等,对所有人都一视同仁,而不考虑年龄、肤色、种族、性别等,也不强调刻意保护“弱势群体”。前者被译为“平权法案”,后者被译为“平等法案”。从“平权”到“平等”,不仅是平权运动自身趋势特征的改变,也是平权运动中各参与者自身能力变化的综合结果。本文的行文,仍然以“平权”术语为主。

体现在资本市场上,投资者保护的内在基础或逻辑也在变化中。早年的资本市场环境下,通常被学术界所定义的第一类代理问题(管理层与股东之间的利益冲突)和第二类代理问题(大股东与中小股东之间的利益冲突),这些都是因为信息不对称、力量对比悬殊所致。因此,早期的投资者利益保护也带有“鼓励性”的(对股东等利益容易被侵害方)或反面“歧视性”的(对管理层等能够较便利侵害他人利益的行动主体)特征,具体表现为:通过内部控制和各种公司治理机制来约束管理层、减少他们可能对股东的利益损害;通过“关联股东回避”“分类表决”等制度,最大限度地约束控股股东,以期保护中小股东利益。

Fama 等[5-6]发表的系列论文提出了“有效市场假设”。尽管该理论有多种不同的表述,也存在争论,但它的简洁表现形式是任何人不能通过资本市场公开信息获取超额利润。可以说,有效市场假设的前提基础就是“平权”,即投资者在资本市场上是平等的。无论持股数量多寡,他们在获取信息、达成行动方案等方面是平等的,不存在单个股东借助信息等优势获取超额回报。但从市场政策层面来看,在相当长时期里,包括我国在内的多数资本市场,普遍采用的是“中小股东权益保护”,将政策向中小股东倾斜,实际上假定中小股东在大股东面前是弱势群体。这有点类似于美国平权运动初期的“正向歧视”。

数智化提升市场的透明度,降低了信息在不同股东之间的分布差异,同时,中小股东之间达成联合行动的成本大大降低,这意味着在管理层和股东之间、控股股东和中小股东之间因为信息不对称所引发的代理问题或将大幅减少。相应地,投资者保护的逻辑也应该做出改变:在互联网和大数据时代,数智化赋权中小股东,让中小股东与大股东在信息优势、行动能力等方面的差距缩小。市场从正向“歧视”的“平权”逐步转向基于“平等”基础的“平权”。这种因为数智化所带来的市场平权,需要我们重新去认识资本市场,包括投资者群体及其相应的权利、市场地位、信息发布与传递、投资者利益保护等基础性问题,也包括相应的政策、制度、法律法规的修订。甚至可以说,数智化的全面引入,才使得“有效市场”从假说逐步走向现实。

一、平权运动变迁与逻辑基础嬗递

由于美国在1776年建国后长期采用奴隶制度、女性没有选举权等“歧视”政策,使得黑人、妇女等不仅没有同等的教育、就业、选举等权利和机会,且“同工不同酬”现象极为普遍。1929—1933年大萧条中,黑人社会地位不平等问题得到社会广泛关注。1935年,美国通过《国家劳资关系法案》,禁止雇主采用“不正当劳动行为”歧视工人,并要求采取“平权行动”,这是目前讨论平权法案时通常指向的源头法案。虽然很多雇主对该项法案提起诉讼,但是美国最高法院于1937年裁定:该项法案不违宪。之后的一系列运动,也让平等雇佣观念更加深入人心。

20个世纪五六十年代,平权运动在美国达到高潮。时任美国总统杜鲁门提出《公平施政纲领》,旨在“扩大社会保障覆盖的范围,建立全民医疗保险、提高法定最低工资、建设低收入者保障住房等”。该纲领促进了国内公众的觉醒,引发了民众对自由、平等、权利新要求的民权运动。1961年3月,时任美国总统肯尼迪签署第10925号行政命令,要求建立平等就业机会委员会,消除政府内部以及相关企业中的就业歧视,提出“采取正向鼓励行动”(Affirmative Action),以保证申请人被雇佣、员工被平等对待,不考虑他们的种族、信仰、肤色、祖籍国等。”1964年,美国国会通过《1964年民权法案》;1965年,时任美国总统约翰逊签署了第11246号行政令——“平等就业机会”(Equal Employment Opportunity),该法令之后,“平权运动”(Affirmative Action)逐步成为一个广泛使用的术语。

美国的平权运动大致经历了三个阶段:意识觉醒、正向歧视、平等权利。从20世纪30年代起,现代化大生产导致人员向城市流动使人员相对大规模集中,且报纸、广播等现代传媒逐渐普及,多种因素综合作用带来平等意识的觉醒,改变了19世纪乃至更早时期美国南方种植园那种生而为奴、不知平等为何物的状态。特别是1929—1933年经济危机使得部分生活在底层的黑人、妇女等面临更加困难的窘境,不仅社会上一些贤达人士意识到黑人等在就业方面的不公,政治家们或者出于意识觉醒、或者出于选票等考虑,也都在宣传黑人、妇女等的不公平待遇。这一时期可以称为“意识觉醒”。但是,除了少数不具约束性法律外,并没有强制性法律来纠正这一现象。

进入20世纪60年代,美国社会通过立法来纠正这种不公正的现象。一个集中体现是配额制。1965年,11246号行政令要求所有接受联邦政府拨款的机构和企业在招聘时对非洲裔、西班牙裔和印第安裔等少数民族预留“配额”。美国在公立高校的招生上,为满足配额的要求,非洲裔和其他被定义为受保护少数族裔的学生,即使他们的标准化考试分数比包括白人在内的普通申请人低,但依旧可以被录取。其潜在的逻辑是:少数族裔在标准化等考试方面的表现相对较弱,是历史上长期的不公平所致,为了保护弱势群体,需要政策适当向他们倾斜。因此,这一阶段的平权运动(Affirmative Action)其实质是“(定向)鼓励行动”或“正向歧视”(positive discrimination)。这种保护弱势群体的做法,在我国也不乏先例。比如,《中华人民共和国未成年人保护法》就是以“未成年人”不能保护自己、社会保护机制需要向他们倾斜为立法基础的;又如,从唐朝科举制起,就存在南北方之争,明洪武三十年(1397年)科考上榜的主要是南方人,引发北方考生不满。之后,明、清两朝都施行过按区域划分名额的方式,就是对北方教育水平相对弱的区域的一种保护。

正向歧视的平权运动,对改变弱势群体的地位、提升社会总体发展水平和福利水平是否有效,这本身是一个值得研究的学术性问题①。但是,在正向歧视政策执行过程中,那些没有受到配额保护的群体,往往会成为正向歧视政策的受损方。实际上,针对美国大学录取中的配额制,当时的白人成为利益受损者,从20世纪70年代起就有白人学生因为录取中的不公而提起诉讼,如1978年美国白人学生巴克(Alan Bakke)诉加州大学戴维斯分校,1996年霍普伍德(Hoopwood)诉得克萨斯大学案等表明,旨在保护弱势群体利益的“平权运动”事实上会产生新的歧视或不平等。

一方面,“正向歧视”性的“平权运动”所带来的负面后果逐渐显现;另一方面,社会媒体特别是互联网普及与自媒体兴起后的大众传媒关于歧视与平等的讨论,成为社会的热点,包括性别平等、种族平等、年龄平等、宗教平等等方面,这让社会整体呈现“平等”与“公平”的氛围。同时,第二次世界大战结束后,美国、英国、欧洲大陆主要国家经历了较长时期的和平与经济发展,社会整体上对公平的关注程度提升。在这种“众生平等”的思路下,给予某一特定群体以优厚待遇,而歧视其他群体,显得不能“与时俱进”。“平等”一定意义上在美国成为“形而上”的“政治正确”术语甚至口号②。因此,平权思想的第三个阶段就是追求真正意义上的平等或公平。20世纪90年代起,美国多个州通过立法或动议,对之前的正向歧视政策加以修正以强调平等,例如,1996年加利福尼亚州的“209提案”(Proposition 209)、1998年华盛顿州的“200动议”(Initiative 200)均反对任何优待性的政策。与之前用Affirmative来表明单向保护、政策倾斜不同,这次使用的术语是Equality。这种术语上的变化,代表了潜在指导思想或原则的改变,旨在追求工作、住房、公共交通、教育、信贷等方面的真正平等,不因性别、种族、年龄等而产生歧视。

从政治哲学的角度,泰勒的政治承认说认为社会身份的自我认同很大程度上取决于政治承认,一个自由民主的社会应该建立在不同群体相互承认的基础上[7]。平权法案就是对被歧视人群的政治承认,为他们提供改变不利地位、向上流动的途径,有利于减轻社会动荡。当然,从结果来看,绝对意义上的公平是不存在的。但是,公平意识的全面觉醒以及从社会层面上对公平的追求,是人类社会从蒙昧走向文明的标志,它也会促进社会更加和谐、繁荣发展。以权利公平、机会公平、规则公平为主要内容的社会公平保障体系,努力营造公平的社会环境,是党的十八大报告中所确立的目标,它也是公平思想在我国环境下的具体体现。

二、知识、数智化与社会平权

从字面上来理解,平等是一种更加广泛的指称,它可以用来表述人与人之间在状态上相同或相等,也可以是包括人在内的各种生物体之间一种相同或相等的状态,即所谓“众生平等”。“平权”是平等中的一种——“权利”平等。并且,由于特定的历史环境,平权一词被赋予了追求平等的过程——保护弱势群体以达成平等目标的含义。本文将不区分“平等”和“平权”,并根据上下文的需要使用。

追求社会平等,包括公平、正义,是人类社会发展到一定阶段的必然产物。2021年,在中国共产党成立100周年之际,我国实现了全面脱贫,并全面建成小康社会。下一步的发展,更高程度、更大范围的公平、公正是我国社会发展的追求,习近平总书记指出,“公平正义是我们的共同理想”。如何实现社会发展过程中不同参与主体的平等发展,或者,社会发展过程中实现平等发展的具体路径存在差异。套用经济学的“外延式”和“内涵式”扩大再生产的二分法,追求社会平等的平权运动,也可以分为外在助力、提升相对弱势群体地位、达成各群体间平等的“外延式”平权,和那些相对弱势群体通过自身的努力、提升能力、进而提升社会地位、实现社会各群体相对平等的“内涵式”平权。

人类社会发展按照其对资源和知识的依赖程度,大致经历了从资源依赖型向知识推动型的转变。传统的农业社会,所有产出源自土地,土地成为社会发展的核心资源,1662年,配第在《赋税论》中提出“土地是财富之母”,这是对当时农业社会的一种真实表述。当社会财富主要来自土地,社会各阶层地位的区分也将以是否拥有土地为标准,那些弱势群体就是不拥有土地的人。追求社会平等的主要举措就是通过或市场、或政治再分配方式,平分土地,实现“耕者有其田”,以此来消除社会差异、实现社会平等。

因为科学和技术的进步、保护私有财产和知识产权的法律制度等的引入,人类社会进入工业社会。工业社会降低对单一土地资源的依赖,引入多种资源,特别是多种人造“资源”如机器、厂房、资本等。社会财富的创造过程中,对土地、石油等自然、不可再生要素资源的依赖程度降低,而对知识、能力等后天习得要素的地位不断上升。培根的名言“知识就是力量”,一定意义上就是知识在社会运行中作用不断提升的体现。相应地,社会财富创造要素也从配第的“土地是财富之母、劳动是财富之父”,演变为“土地、劳动力、资本、技术”四要素。其中,劳动力、技术是后天习得的,与知识、能力等相关。且劳动力、技术等在社会财富创造中的地位越高,土地、资本等给定约束条件资源的限定作用降低,则社会新增企业、特别是被定义为“new money”创一代的企业会增多,知识在社会发展中的作用增加。就如同我国古代不区分家庭出身的科举制度、1977年恢复的高考制度,让很多原本不具备自然资源如土地、资本的人,通过学习、考试,获得了新的资源,如更多的工作机会、财富等,社会平等程度提升。

互联网的兴起及产业化,包括移动互联网、各种互联网平台等的全面商业化,完全打破了土地、地域区位优势等对社会财富创造的限制,淘宝、直播带货等互联网销售平台和日益便利的快递业,让原本处于偏远地区、不为人知的物品,成为市场上受欢迎的商品,这也进一步提升了社会平等程度。

回到外延式平权和内涵式平权的语境中。当社会财富创造依赖土地、资本等要素时,社会平权就要求其更加平均。通过土地、资本等的重新分配,希冀达成社会各利益群体更加平均的发展,从而达成平权,就是一种外延式平权。当社会财富的创造中知识和技能的作用增强时,通过教育资源的普及和推广,提高社会各群体的知识和技能共同提升,或缩小社会成员知识和技能的差距,让他们各自在社会财富创造中拥有相等或相近的话语权,从而达成社会平权,这是内涵式平权意义之所在。也正因为如此,发展教育被提升到全面脱贫、实现社会共同富裕的地位[8]。

回到本文所关注的资本市场场景上来。通常意义上,大股东、管理层等都属于相对强势群体,他们拥有信息优势和行动优势,不仅可以自保,还可以借助其强势地位来侵占中小股东利益,形成市场上所普遍关注的第一类代理问题(管理层有可能侵害股东利益)、第二类代理问题(大股东有可能侵害中小股东利益)等。股东尤其是中小股东因为自身保护能力不足,一直成为社会和监管部门保护的对象。2002年中国证监会、原国家经贸委联合发布的《上市公司治理准则》,开始在上市公司中强制推行独立董事等制度,以期保障中小股东利益,这就是一种“外延式平权”。经过一段时期的实践,我国资本市场在中小投资者利益保护上无疑已经取得长足的进步。但是,相关研究也表明,中小投资者对上市公司议案表决的参与意识不强,面对大股东侵占利益的行为,出于“搭便车”的心理,中小投资者往往并不会积极地履行监督权利,而是表现出“理智的冷漠”[9],或者做出“用脚投票”卖出股票的被动选择[10]。以上种种都表明中小投资者被保护的环境下,投资者利益保护的效果并不理想。

从中小投资者“被保护”到主动保护自己的利益,包括具有保护自己利益的意识和保护自己利益的能力,使资本市场的发展稳定、和谐,从而实现社会层面的共同富裕。换言之,当中小股东能够有效保护自己的利益后,传统的基于中小股东“弱势地位”的“平权”,是否需要修正?如果修正,它的政策意义是什么?它对学术界将提出什么样的挑战?

正如培根“知识就是力量”所表达的,赋予中小股东关于他们各自权利以及如何保护自我权利的“知识”或“信息”,是他们能够关注自身利益、并树立保护自我利益意识的基础。但是,大股东和管理层不仅拥有信息优势、对公司财产的处置优势,同时,中小股东“人多嘴杂”,一致行动的成本太高。如阿罗在《社会选择与个人价值》就提出一个被广泛引用的“阿罗悖论”思想,即当每个个体能够按照各自的意愿自由选择时,他们往往不可能达成一个一致的选择。这种选择也可以用来说明为什么中小股东很难取得一致,对抗大股东和管理层,保护自身的利益。

互联网的普及,特别是基于移动互联网之上的大数据和人工智能的全面应用、也包括不断创新的模型如ChatGPT的应用,重新定义了资本市场的信息,包括信息的生成、传递与使用。数智化在提高资本市场信息披露效率的同时,也在重新定义甚至重构资本市场的运行规则。以中小股东为例,数智化大大提升资本市场的信息透明度,降低中小股东协商、统一行动的成本,赋能中小股东,使其具备与大股东、管理层抗衡并保护自身利益的能力,从而实现资本市场更广泛意义上的平权或者实现资本市场“内涵式平权”。

科斯[11-12]所提出的交易成本理论,可以用来解释市场上的多种现象,包括市场效率,即交易成本越低,达成交易的可能性越高。回到本文所讨论的场景中来。中小股东因为信息、利益等多样化,达成一致行动的成本太高,导致即便法律赋予中小股东权利,但中小股东利益事实上难以保障。

基于交易成本和公共选择理论,中小股东联合行动的成本足够低、收益相对可预期时,中小股东达成一致行动的可能性会提升。经济学上所定义的“囚徒困境”难题也表明,中小股东人数众多,协调、形成一致的成本抬高,会因为各自利益、个体理性导致集体非理性,中小股东最后无法像单一大股东那样一致行动。 “囚徒困境”的主要原因就是信息不对称,包括各“囚徒”的选择信息不对称。但是,因为数智化所带来的信息平权,让中小股东在保护各自利益上,远远有利于传统环境下的信息高度不对称的局面。或者,给各位“囚徒”一个相对透明的信息环境,包括各位“囚徒”的选择方案,他们之间达成一致行动的概率会提升,“囚徒”就容易从“困境”中走出。相应的理论预期是:数智化时代,中小股东“觉醒”了自我权利意识,并具备协调各自的利益、达成一致行动方案并约束各自遵守一致行动方案的可能性。这就是数智化所带来的“信息平权”。

三、GameStop事件:数智化与中小股东一致行动

游戏驿站(GameStop)可以追溯到1984年成立于美国得克萨斯州达拉斯的一家软件分销商Babbage,1987年销售任天堂游戏获利颇丰;之后,经过两轮并购,GameStop游戏品牌于1999年面世,2000年底公司更名为GameStop,并于2002年在NASDAQ(纳斯达克)上市。在经过数年高速发展后,因为移动互联网对游戏业的冲击,加之苹果对游戏分销方式等的影响③,线下、实体店销售游戏软件的方式面临挑战,GameStop的业绩开始下滑,2016年营业收入对比前一年下滑约12%,利润也连续下降,2018年更是巨额亏损。GameStop的实体门店数量开始缩减。2015年高峰时6227家,到2019年减少到5509家。

从2018年起,GameStop就陷入管理层持续更换中。仅2018年一年,它就更换了三任CEO④。或许因为移动互联网、商业模式等对实体游戏店的冲击,抑或是动荡的管理层所致,如表1所示,自2018年起,GameStop的业绩表现持续下滑。2020年3月9日,GameStop四位在任董事离任,任天堂美国前COO雷吉·菲尔斯-埃米在内的3位董事加入董事会。资本市场上,两家基金发布公开信⑤,要求公司任命一位股东董事。加之2020年初开始的疫情,让实体店的零售业务更加困难。GameStop此后因为疫情,经营陷入更加困难的局面。正是在这一背景下,机构投资者开始了对GameStop的做空策略。

表1 GameStop历年经营情况

根据SEC于2021年10月披露的调查报告⑥,在2015年、2016年和2018年,GameStop的空头股数占总流通股的比重都曾达到过50%;2019年至2020年,该比重呈现进一步上升的趋势;2020年底,该比重保持在100%左右,并于2020年12月31日达到109.26%的高点(见图1)。

图1 GameStop与其他非金融性普通股的空头股数占总流通股数比率⑦

2021年1月,机构投资者做空GameStop的行为达到顶峰。此时,GameStop的空头股数占总流通股的比重一度达到122.97%,远超其他的模因股票⑧(如Dillards百货:77.3%;AMC院线:11.4%)。根据SEC于2021年10月出具的调查报告,GameStop是2021年1月内唯一一只空头股数超过总流通股数的股票。

从股票交易机制来看,中国市场的股票交易以股票现货交易为主,投资者只有先买入,才能卖出;先卖出、后买入的交易(我国市场称为融券交易)量极小。美国市场上,先卖出、后买入的卖空交易机制相对成熟,但是,当卖空的股票数量达到标的公司可流通股票数量的一定比例后,只要流通股股东们不出售手中持有的股票,那些做空者在合约到期时无法购回股票交付、面临违约风险,这会造成做空者被“轧空”(short squeeze)⑨。

在数智化之前的时代,通常做空的是机构投资者,他们拥有信息优势,包括对标的公司更加了解、也包括对市场头寸更加清楚。包括移动互联网、去中心化的各种网上平台,大大降低了资本市场信息不对称程度,让中小投资者拥有了与机构类似的信息。比如,在GameStop公司事件中,对GameStop公司未来发展的判断,不同投资者会有各自不同的判断,他们会根据各自的判断做出相应的决策;但是,做空头寸信息的公开,让中小投资者实时知道市场情况,加之相应金融知识的普及,中小投资者知道,只要他们集体不出售股票,机构投资者就会被“轧空”,中小股东不仅可以获得财务上的收益,能够在交易中战胜机构投资者、曾经藐视中小投资者的机构⑩,中小投资者能够获得多重成就感。

如图1所示,进入2020年,GameStop的做空头寸就已经达到100%的水平。这时,面向普通投资者的股票论坛(Reddit网站的子板块WallStreetBets)上出现两种声音,呼吁普通投资者购入并持有股票。第一种声音是GameStop估值过低的讨论,其中包括了后续被媒体称为“带头大哥”的Keith Gill,他自2019年起就开始发帖表示看好GameStop,并陆续晒出买入GameStop的看涨期权和股票持仓截图;而另外一部分投资者则认为GameStop被裸卖空,这就有可能出现协调一致的“轧空”现象,因此他们呼吁投资者购入并持有GameStop的股票。

2021年1月19日,美国空头机构香橼(Citron Research)在社交媒体上声称GameStop当前40美元的股价虚高,远超其合理价值,很快将回落至20美元。根据我们所观察到的GameStop卖空头寸数据,这应该是香橼等做空机构打压股价、结清卖空头寸的一种策略。因为, 1月22日至27日,GameStop的股价进一步上升,但GameStop空头股数占总流通股的比重开始下降,这表明部分做空机构开始平仓(见表2)。实际上,在2021年1月初,当时股票交易平台上就有关于GameStop被超额做空以及做空头寸的实时信息,这种信息通过互联网发布,让所有中小投资者都能够实时获取,让他们知道做空机构的“底牌”,从而有了与做空机构“掰手腕”的可能性。也就是说,当中小投资者与机构投资者之间信息不对称程度降低后,中小投资者的利益被侵害的可能性大大降低,同时,中小投资者保护自身利益的能力也在提高。

表2 GameStop空头股数占总流通股比例

表3 中远海控历年经营情况

GameStop的股票此后逐步回归到常规交易状态,但其影响并未结束。2月18日,美国众议院金融服务委员会就GameStop股价波动事件以及Robinhood限制买入行为召开了听证会;10月18日,SEC发布的 GameStop 事件调查报告指出,年初 GameStop 股价的剧烈波动是由诸多原因造成的,其中主要原因是个人投资者的乐观情绪和巨大购买力,另外,空头机构回补头寸也是原因之一。SEC表示,未来将重点关注券商经纪平台限制交易行为,且可能需要增加空头机构对做空行为的信息披露。

GameStop事件也成为学术研究所关注的对象。黄世忠、李诗、于骁然[13]以行为金融理论来解释游戏驿站事件中的现象;Umr[14],Malz[15], Betzer和Harries[16]等都在尝试为GameStop股价波动找到合理且有效的解释。但是,GameStop事件中所传递的一个至强信号是:互联网和数智化赋能大大降低了机构投资者与中小股东之间的信息差距,中小股东具有了与大股东对抗的可能。当中小股东知道机构投资者卖空的头寸及其变化,中小投资者可以联合起来、惜售股票,逼迫卖空机构高价平仓,出现“轧空”。实际上,无论最后GameStop的获利者是谁,但通过类似股吧一样的力量、让中小股东联合起来对抗机构投资者、特别是拥有信息优势的卖空者,这一事件本身就标志着数智化所带来的市场平权已经改变了市场上投资者信息和力量的分布,也会潜在地改变市场上投资者的行为模式,比如,类似于Citron Research这样的机构做空者的行为也会改变(Citron Research的创始人于2021年1月29日宣布停止做空研究,专注于做多的机会),这也是GameStop事件给学术界带来的冲击和影响。

四、中远海控:中小股东可以联合行动

正如阿罗在《社会选择与个人价值》一书中所提出的,当个体人数众多、需求偏好差异不一,达成一致行动的成本高昂。放到资本市场上,中小股东人数众多,各自诉求和利益不一致,且各自对信息的理解存在差异,他们也很难达成一致行动。

尝试多种治理机制后,大股东侵占中小股东利益的事件仍屡禁不止,因此,中小投资者利益保护中,核心环节之一是中小股东“自我保护”的能力[17]。如果中小股东不具备自我保护能力,资本市场“平权”的逻辑基础就应该是“差别化歧视”:赋予中小股东高于大股东的权利,如股权分置改革中的分类表决等;但是,因为数智化赋权,信息更加透明,且数智化手段让中小股东联合行动的成本降低,达成一致行动的可能性提升。中小股东在与大股东或控股股东的“对决”中的“对抗能力”逐步提升,相应地,投资者保护的逻辑要逐步向“平权”方向过渡:为中小股东诉权提供机会与可能即可。中远海控2021年底的案例就呈现这样一个特征。

中远海控是一家主营集装箱航运业务和码头业务的企业,于2005年6月、2007年6月分别在港股与A股上市,其码头遍布中国沿海五大港口群、欧洲、南美洲、中东及地中海等主要海外枢纽港湾,据Alphaliner统计,截至2023年5月,中远航运拥有465艘船,运力折算为289万TEU,规模稳居世界第四。中远海控前三大股东股权占比分别为37%、20.89%和8.71%,其余股东股权比例均为3%以下,除前三大股东外,股权十分分散。 中远海控中小股东联合提案的背景是公司2019—2021年每年营业利润超百亿,2019年仍增发新股募资77亿元,却超过10年未分发股利。该提案实质是中小投资者对大股东侵占小股东利益、“只吸血不反哺”的行为表示的联合抗议。

2021年11月21日14时37分,雪球(股票论坛)上网名“红领巾传奇”的投资者发帖“关于中远海控中小股东联合3%股权向董事会提案的倡议”。提案要求:“一、公司修改未来三年的股东分红计划,不低于当年归属于母公司净利润的50%;二、公司对A股及H股进行回购”。他在发帖时声称,已登记联合意向228位股东,合计并持有2.9052亿股,距离3%股权的4.8亿股还差1.9亿股。当天23时53分,已登记联合意向股东636位,合并持有4.7754亿股,距离4.8亿的要求仅仅差一点;11月22日晚19点31分,该提案联合意向股数突破5亿,组织方宣布停止统计。“传奇红领巾”表示“将作为本次提案权的征集人,开始正式授权”。11月30日,中远海控回应“公司今年将会进行现金分红”。12月6日,中远海控发布第六届董事会第十一次会议决议公告,关于提请股东大会给予董事会回购公司A股及H股股份一般性授权的议案通过;2022年5月,股东大会批准2021年度分红政策,每10股派8.7元; 2022年11月24日,股东大会通过2022年中期分红政策,每10股派20.1元;2023年5月26日通过的分红方案是每10股派13.9元。

航运业的发展存在周期性,在中远海控的案例中,公司在高营业利润、公司稳健发展的情况下仍然坚持长期不分红。管理层和控股股东是从稳健经营等角度出发,这是他们的选择。尤其是国有企业特别关注资产负债率、稳健经营等因素,让他们自然选择更加保守的股利政策,包括将现金留在公司内部、不分红。中远海控于2007年上市,2008年年中、年末两次分红(每10股4.7元)、2010年象征性分红(每10股0.9元),之后,2011年至2019年没有现金分红,2020年一次转增。但是,当中小股东联合起来通过征集投票权、向股东大会提交议案等方式要求公司改变分红政策、回报股东后,2022年6月至2023年6月,公司实施三次分红(两次年度分红、一次中期分红),每10股累计分红42.7元。分红政策发生了方向性的转变。

中小股东影响上市公司的决策,除了通过媒体、互联网等“隔空喊话”外,根据《公司法》所赋予的权利,征集到3%的投票权,就可以直接向股东大会提交议案,以此给管理层和大股东施加压力。2021年9月30日,中远海控的全部股本为160.14亿股,3%就是4.8042亿股。而前10大股东中,持有1亿股以上的,都是大股东或与大股东保持一致的行动人(香港H股除外),因此,征集4.8亿股投票权,需要广大中小股东广泛参与。在传统的、依靠电话甚至书面通信的环境下,即便在媒体上发布广告,也很难达成征集4.8亿股的目标,甚至这种目标是无法实现的。但是,数智化社会让征集投票权的信息能够及时、迅速地传递给所有股东,同时,中小股东的授权也变得非常简便快捷。因此,当“红领巾传奇”在互联网上发帖后,到当天晚上就几乎达成4.8亿股的目标。

数智化通过降低信息传递、收集、交换等的成本,赋权中小股东以行动权力,让他们能够在大股东、管理层面前争取自己的权利。在本案例中,数智化降低了群体联合行动成本、短时间内聚集并形成利益共同体,让《中华人民共和国公司法》第102条第二款不只停留于纸面:单独或者合计持有公司3%以上股份的股东可以在股东大会召开前十日提出临时提案,并书面提交董事会。中小股东的行动力和影响力因为数智化而提升,并且,中小股东也能接收到来自各方的信息,减少了群体行动的盲目性和“用脚投票”的行为,实现资本市场“内涵式平权”。这是数智化与信息平权的另外一层含义。

五、讨论与结论

数智化改变的不仅仅是信息传递的速度和数量,当它的应用普及后,会逐步重新定义社会的运行和权力分配。正如培根的名言“知识就是力量”所示,人类社会的知识及其分布,定义了社会的运行与权力(力量)的分布。正如欧洲中世纪的“黑死病”动摇了教会对知识的绝对垄断、科学逐渐被认可,欧洲也从黑暗的中世纪进入市民化社会,为之后的工业革命提供了准备;而工业革命也是科学知识与法律思想相互作用的结果。相应地,数智化的普及,就不仅仅是社会信息的发布与获取更加便捷,社会可获取信息的渠道更多、数量更多,它也会改变这个社会的运行体制,进而重新定义社会基层的权力分布。

本文关注的是资本市场上信息流动、信息配置以及由此引发的投资者权力的重新分布;资本市场因信息流动更加充分而让中小投资者与机构投资者之间的信息差缩小;相应地,他们之间权力的不对等程度降低,中小投资者拥有与机构投资者类似的信息,他们也就具备了与机构投资者“叫板”的力量。本文将这种数智化环境下中小投资者因为信息而赋权的状态,称之为“信息平权”。

资本市场的信息平权,将会逐步重新定义资本市场的运行逻辑、重新建构资本市场的运行机制,它带给我们的挑战和冲击也是多方面的。

——关于有效市场假设。有效市场假设的一个简洁表述应该是:没有人能够利用市场公开信息获取超额收益。如果说,在前数智化时代,这还只是一个假设的话,那么,数智化时代因为去中心化的信息发布,保证了任何信息都能够在第一时间、不受筛选地实时发布,且移动互联网使得信息发布与送达受众都是实时,而各种信息平台的存在与运行,让信息的集聚效应显现信息聚合:指根据用户的复杂信息需求,对来源分散的多类型信息资源进行采集、筛选、组织、整合和呈现的信息组织。所有这些,都在一定程度上为有效市场的成立、或更加逼近理想的有效市场,提供了基础。这为学术研究提供了一个可以讨论的大问题。

——关于股权结构。股权结构具有丰富的信息含量,特别是大股东的存在向市场传递了非常丰富的信息,包括公司治理信息,也包括对公司未来前景的信息。但是,当市场信息结构改变,投资者不需要通过持有高比例股权,也可以获得关于公司层面的各种信息,并可以通过公开征集投票权方式、以较低成本向管理层和大股东传递声音,公司股权结构的信息基础改变了,不仅赋予股权结构以不同的信息含量,它也会改变投资者的行为特征。

——关于投资者保护。目前的法律法规对投资者保护是基于中小股东的弱势地位。但是,当中小股东因为数智化而消除了信息差、因为数智化手段让中小股东联合行动成本降低到趋近于零,它们就不再明显弱于大股东。这时,如果再赋予中小股东以差异化的权力,是否会造成对大股东的不公?进一步,当各类股东的权力相对平等、持股比例进一步分散后,如何定义大股东和小股东? 它们各自的赋权情况又应当如何展开?这些也对政策制定提出新的挑战。

“理论是灰色的,生命之树常青”。数智化重构社会,带来社会整体的结构性改变,基于传统社会架构之上的理论,能否适应新的社会环境,是否需要做出调整和修正,以及如何修正和调整,是学术界需要回答的问题,它也会对政策制定提出挑战。本文尝试从资本市场平权视角提出一点看法,也仅仅是“抛砖引玉”,让学术界更多地回归到市场和制度层面,关注现实问题,把“论文写在祖国大地上”!

感谢厦门大学会计系研究生刘桑田、张敏和香港大学研究生刘茂等在前期资料整理、思路提炼中发挥的重要作用。

注 释:

①从直觉上看,affirmative action将政策向弱势群体倾斜,改变弱势群体的地位,促进社会整体的均衡发展。但是,究竟是该政策带来社会的更加良性发展,还是因为同时期的其他因素如社会对教育资源投入增加、电视等媒体的普及和社会意识的觉醒等对社会发展贡献更大,是学术界需要严谨探索的问题。但是,在当时特定的社会环境下,平权运动对争取民心、社会安定具有积极意义,这是人们所普遍认可的。

②“政治正确”(political correctness)术语在美国被广泛用于媒体和人们的日常交流、特别是诸如访谈类节目中。

③苹果在将音乐播放器ipod推向市场时,就在重新改组音乐发行方式,这一方式逐渐演变成后来apple store的模式:软件开发者直接将所开发的软件(如游戏软件)在apple store上发布,供用户下载;用户下载付费后,苹果收取30%平台费(后被称为“苹果税”),软件开发者获取70%。这一模式颠覆了传统的游戏开发、软件制作、分销的模式。

④1月,Paul Raines因为个人身体原因辞职,董事长Daniel DeMatteo兼任临时CEO;2月,Michael Mauler任CEO,并担任董事会成员,但他于5月以个人原因辞任;很快,Shane Kim被任命为CEO,但他于2019年3月被George Sherman取代。

⑤这两家基金分别是Hestial Capital Partners LP和Permit Enterprise Fund LP,他们联合其他股东发布了公开信。具体报道见:《华尔街日报》,2020年3月12日,Corrie Driebusch, GameStop Under Renewed Pressure from Unhappy Investor Group.

⑥报告题目为《Staff Report on Equity and Options Market Structure Conditions in Early 2021》.

⑦图2源自SEC报告《Staff Report on Equity and Options Market Structure Conditions in Early 2021》第27页Figure5。其中,空头数据由SEC根据交易所两周一次的报告和北美财务数据库 (Compustat North America)中的补充性文件估计所得,流通股数据来自证券价格研究中心(CRSP)披露的每日股票数据。

⑧模因股票即meme股票,最早由Raddit的网友在讨论中提出,通常指因社交媒体炒作而流行的股票,目前这一概念广泛流行在股吧等互联网平台中。

⑨轧空即short squeeze,当一个事件触发卖空者集体购买股票以弥补其空头头寸时,可能会出现轧空。

⑩比如,Citron的创始人就称个人投资者是“扑克游戏中的输家”。