央行：稳健的货币政策要灵活适度、精准有效

货币政策基调延续中央经济工作会议的提法从“精准有力”到“精准有效”，但不同的是未提“灵活适度”，这并非政策转向，2024年仍然是稳健的适度。“适度”是从全年角度考量，并非时时刻刻的刻板匹配，但本次未提“灵活适度”，释放出短期央行更关注流动性的充裕，是协同政府债券的集中发行、呵护跨年流动性和支持年初信贷投放的需要。中长期来看，在“不一样的逆周期和跨周期调节”政策框架下，货币政策仍然是中性偏松。2023年12月国有大行相继宣布下调存款利率，这是2023年第三輪存款利率下调，本轮下调幅度较大，短期存款利率（1年以内）也出现下调，利率曲线全面下移。根据过往经验，国有大行调降之后，中小银行会陆续跟进。2023年8月的降息只调降1年期LPR，5年期不变。存款利率锚定10年期国债收益率和1年期LPR，只调降1年期LPR有助于引导存款利率先行调降，呵护净息差。8月之后的两轮存款降息有利于维护商业银行合理利润，为LPR的进一步调降创造条件，现阶段降息的空间再次打开，2024年1月份很可能再次调降MLF10BP，同时LPR非对称降息，推动实体融资成本继续下行。当前MLF余额为7.1万亿处于历史高位，叠加年初商业银行通常信贷投放季节性上升，超储率下降，以及政府债券的密集发行。一季度央行可能再次降准呵护狭义流动性合理充裕，节约商业银行成本。

央行四季度例会整体延续中央经济工作会议基调，对比二、三季度来看，央行对货币结构性调整的重视更高。考虑到近期存款利率调节与汇率回升打开了宽松空间，我们认为央行或将2024年降息降准的使用时点部分前置到一季度。信贷首提“均衡投放”。相对三季度，本次例会表述删去了“节奏平稳”，新增“均衡投放”。一是反映投放阶段切换，年末的重点是在2023年靠前发力“透支”的背景下保持总量适度与单月平稳，观察10月、11月信贷投放节奏并未出现2023年年中的“大小月”振幅过大特征，12月新增信贷料将延续平稳趋势；二是意在为2024年定调，2024年一季度的信贷“开门红”或有所减弱，调节部分额度至年中投放。罕见提及“乘数效应”。央行四季度例会在投资方面少见地新增“提高乘数效应”表述，但这并非政府层面的首次提及。因此站在央行角度，我们理解“乘数效应”意在金融资源的精准有效，地产及传统工业长期占有更多贷款资金，但拉动经济的效能逐渐下降，“乘数效应”下滑，资金需要新投向以扭转趋势。而2023年中央经济工作会议已经部署了提高“乘数效应”的领域，一是“发展新质生产力”；二是“激发有潜能的消费”。

连续两年企业利润负增长应是万得全A指数收益率连续两年偏低的主要原因。但从当前边际变化来看，一些积极信号正在发生，虽然库存回摆尚未确认结束，但实际库存已不再下行，且年内利润压力最大的时段已经过去，11月利润单月增速、两年复合增速均不同程度超预期。继续往后看，随着出口的逐步好转、增发国债年后的投入使用、“三大工程”的启动，企业盈利增速中枢有望进一步修复。

——摘自广发证券宏观经济研究报告