地方“发展型”政府财政压力与补充性融资选择

刘朝阳 李傲洋 张 璐,2

(1.吉林大学,吉林 长春 130012;2.长春工业大学人文信息学院,吉林 长春 130122)

一、引言与相关文献回顾

地方政府在中国经济增长中扮演了重要角色,一度被认为是中国经济成就的关键特征。基于一系列中国特色的制度安排,地方政府的财政压力并非传统意义上的财政收支缺口,而是履行“发展型”政府职能的“投资冲动”。在中国特色地方“发展型”政府财政压力(范子英,2015)作用下,土地出让金与平台企业隐性债务融资成为地方政府主要的补充性融资方式。关于地方“发展型”政府补充性融资选择问题的研究,在土地财政与地方政府隐性债务之间搭起一座理论的桥梁,对于系统认识地方“发展型”政府在中国特色制度安排下的投融资行为具有重要的理论意义,对于破解地方政府对土地财政的过度依赖、化解地方政府因竞争性投资冲动而累积形成的隐性债务风险则具有重要的现实意义。

改革开放以来,中国地方政府以推动地方经济发展为主要目标,致力于经济建设,承担了“发展型”政府职能(郁建兴 等,2012;张振华,2018)。在制度安排上,一方面,1994年分税制改革引起中央预算内收入集权和预算外收入分权(陈抗 等,2002),地方政府用预算外收入弥补地方经济发展的事权与财权缺口;另一方面,在以经济增长为核心考核指标的激励下,地方官员竞相开展经济建设“锦标赛”(周黎安,2007)。由此,地方政府普遍存在因“经济发展和基础设施投资”而产生的财政压力。

缓解“投资冲动”型财政压力的一个途径是土地出让金。2002年,中国进行国有土地使用权出让“招拍挂”制度改革,国有土地使用权进入大规模资本化、市场化、货币化阶段(刘朝阳 等,2021)。由于在制度安排上土地出让金收入全部划归地方政府,因此,“招拍挂”制度开启了地方政府“以地生财”的运营模式。2002—2017年,全国地方政府国有土地出让金收入从2416.79亿元增长至51984.48亿元,占GDP的比重由1.99%上升至6.25%。(1)数据来源:根据Wind数据库和《中国国土资源统计年鉴》数据计算得到。以2017年为例,全国平均土地出让金收入相当于同期地方一般公共预算本级收入的56.83%。(2)数据来源:根据Wind数据库和《中国国土资源统计年鉴》数据计算得到。一方面,“以地生财”为弥补地方财政缺口、缓解“发展型”政府的财政压力以及促进地方经济发展具有积极意义;另一方面,地方政府的土地财政行为间接推高房价,产生“挤出效应”和去工业化问题,阻碍了地方实体经济发展。随着城市化趋缓,学界普遍认为土地财政模式不可持续。

缓解“投资冲动”型财政压力的另一个途径是债务融资。出于对地方政府债务过度扩张的担忧,2011年以前,中央政府禁止地方政府公开举债。(3)2011年10月,国务院批准上海市、浙江省、广东省、深圳市地方政府为自行发债试点,为地方政府公开债务融资“开窗”;2015年起,新预算法赋予地方政府发行地方政府债券权力,但其第35条第3款明确规定,地方不得以其他任何方式举债。但是,受“发展型”政府“投资冲动”所形成财政压力的驱动,地方政府通过平台企业迂回举债。有研究发现,地方政府借助融资平台举债反映其对经济建设支出的强烈偏好(郭新强 等,2012)。进入21世纪后,土地抵押贷款和城投债成为平台企业债务融资的主要方式。经济增长进入新常态后,城投债存量规模增长加快,从2012年1489只、1.9万亿元增长到2021年16146只、12.55万亿元。(4)数据来源:Wind数据库。

近年来,学界开始关注土地财政与地方政府隐性债务之间的关系问题。有研究表明土地财政是推动城投债扩张的内在动因,城投债发行通常以土地出让收入作为担保,土地出让收入能够影响债券投资者对平台企业债务偿还能力的预期,对城投债规模扩张具有显著正向影响(杨灿明 等,2015;杨继东 等,2018;张莉 等,2018;余靖雯 等,2019),地方政府习惯于动用资源禀赋和动能禀赋支持平台企业发展,导致平台企业相对于一般市场公司更容易出现资产延伸和风险联保(徐军伟 等,2020)。

已有文献为本文的研究提供良好的基础,但是,关于土地出让收入对地方政府隐性债务的作用机理问题尚未形成共识。一种观点认为当期土地财政收入对当期城投债发行额具有“融资替代”效应,即在财政缺口一定的条件下,若能获取更多的土地出让收入,就无需大量发行具有未来偿付压力的城投债。另一种观点认为当期土地财政收入通过土地资本化对未来城投债发行量产生“抵押增强”效应,即地方政府某期取得土地财政收入后,意味着社会边际上新增一块“资本化”了的土地,这增加了下一期的“抵押品”,则未来期间利用抵押品发行城投债的可发行量增加。另外,地方政府未来可供出让的土地面积是平台企业发行城投债的重要担保(何杨 等,2012;杨继东 等,2018)。在土地供给总量固定的假设下,若可供出让的土地越多,土地财政对城投债的担保能力越强,城投债存量风险越低。但是,随着地方政府对土地财政越来越依赖,可供出让的土地供给量越来越少,土地财政对城投债的担保能力越来越弱,导致城投债存量风险越来越高。基于以上分析,本文拟回答以下问题:一是在地方“发展型”政府投资冲动而产生的财政压力下,地方政府更偏向于土地财政融资还是隐性债务融资;二是在模型线性假设下检验二者之间是否存在“短期融资替代效应”;三是在非线性假设下探索土地出让金对地方政府隐性债务规模的影响机制;四是在非线性假设下探索土地出让金对存量城投债风险的影响。本文的边际贡献在于:一是构建“发展型”政府财政压力与地方政府补充性融资选择的理论,探究“发展型”政府“投资冲动”型财政压力对地方政府融资行为影响的理论机制;二是放松已有文献的线性假设,探究土地财政与城投债融资规模、土地财政与存量城投债债务风险之间的非线性关系。

二、理论分析与假说提出

(一)地方“发展型”政府财政压力与补充性融资选择

地方“发展型”政府的补充性融资包括以土地出让金为主的类股权融资,和以平台企业城投债及长短期借款为主的债务融资。

已有关于财政压力对土地财政和平台企业债务影响的研究,较多讨论日益增长的财政压力导致二者过度扩张,但鲜有文献探讨在不同种类和程度的财政压力作用下地方政府对二者的融资选择问题。例如,肖叶等(2021)、郑旭等(2022)发现地方政府财政支出偏向对土地财政扩张具有显著的促进作用;毛捷等(2020)发现财政压力增加会刺激地方政府债务扩张;赵文哲等(2015)、秦凤鸣等(2016)发现财政压力对土地财政和城投债规模均有显著的促进作用。首先,在中国特定的发展阶段和特色的制度安排下,地方政府的财政压力主要来自其履行“发展型”政府职能的投资冲动;其次,相比债务融资,出让国有建设用地使用权无需考虑还本付息的压力,同时土地财政融资还具有资本化效应,即通过提高城市基础设施建设水平,使基本公共服务资本化到土地价格中,不断提高城市土地价格,能获取更多的土地出让金;最后,资本化的土地具有“抵押品”功能,可进一步提高地方政府融资平台企业的债务融资能力。因此,在财政压力增加的情况下,地方“发展型”政府更倾向于土地财政这种类股权型融资。

基于以上分析,本文提出:

假说1：地方“发展型”政府“投资冲动”型财政压力增加时,更偏向于土地财政融资。

(二)土地财政与城投债融资方式(5)一方面,由于银监会对于平台企业贷款实行名单制,大多数平台企业已经被列入监管类和检测类平台,所以银行贷款受到一定限制,大多数新增授信和流资贷无法实现投放;另一方面,平台企业大多数资产并不符合银监会要求的“六真”原则,其资产大多是地方政府注入的土地资产,其本身维持银行贷款大多依靠这些土地资产进行抵押担保。2012年12月,财政部等四部委印发的《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》(财预〔2012〕463号)要求,地方各级政府不得将储备土地作为资产注入融资平台公司,不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源。因此,本文主要分析土地财政与城投债的“U”形关系。

关于土地财政与债务融资关系的研究,主要存在以下两种逻辑相悖的理论认识:

一种理论认为土地财政与债务融资之间存在“互补”效应,即二者呈现正相关关系。地方政府“以地融资”的机制可以概括为“以地生财”和“以地撑债”两种方式。具体而言,“以地生财”指地方政府通过出让国有土地使用权直接获取政府性基金收入;“以地撑债”指地方政府融资平台企业获取土地后将土地抵押,以获得土地抵押贷款或发行城投债获取债务融资。因此,土地财政与债务融资关系密切,土地出让收入构成偿债资金的主要来源。张莉等(2018)认为地方政府以土地出让金作为担保和偿债来源发行城投债券,导致土地出让具有融资放大效应,从而扩大城投债的发行数量。余靖雯等(2019)发现土地价格影响地方政府对于土地财政与债务融资之间的选择。

另一种理论认为土地财政与债务融资之间存在“替代”效应,即二者呈现负相关关系。一方面,伴随中国城市化率趋缓,以及“房住不炒”政策导向,地方政府可用的土地出让面积边际递减;另一方面,在财政缺口一定的情况下,土地财政与债务融资之间内涵着此消彼长的关系。如肖叶等(2021)的研究发现,地方政府融资平台企业发行城投债能有效缓解地方财政支出偏向对土地财政的过度依赖。现实数据也显示,城投债与土地出让面积之间呈现反向变动关系,如地级市城投债平均发行金额由2014年的79.47亿元增长至2020年的152.78亿元,有效缓解地方政府财政压力,而同期土地出让面积由2014年的883.47公顷下降至2017年的751.34公顷。(6)数据来源:Wind数据库和《中国国土资源统计年鉴》。

综上所述,已有研究对债务融资与土地财政之间关系的认识是建立在线性假设基础上,且所得研究结论并未达成一致。这间接表明二者之间并非简单线性关系。地方政府债务融资与土地财政之间很可能呈现“U”形关系,当债务融资与土地财政的“互补效应”大于“替代效应”时,二者呈现正相关关系,本文称为“抵押增强”效应;当债务融资与土地财政的“替代效应”大于“互补效应”时,二者呈现负相关关系,本文称为“融资替代”效应。

基于以上分析,本文提出:

假说2：城投债发行金额与土地财政收入之间存在“U”形关系,“U”形曲线左边呈现“融资替代”效应,右边呈现“抵押增强”效应。

(三)土地财政与城投债违约风险

城投债又称为“准市政债”,是以地方政府融资平台企业为发行主体,所筹集资金多用于基础设施投资。由于城投债存在地方政府的隐性担保,因此,与其他市场债券不同,影响城投债违约风险的核心因素并非源自发债企业自身的运营能力与评级水平,而是地方政府的财政状况。政府财政状况体现为隐性担保能力。潘琰等(2017)以可流动性资产衡量地方政府的财政状况,研究发现地方政府可流动性资产与城投债违约风险之间存在显著的负相关关系。

关于土地财政和城投债违约风险关系的研究,主要形成以下两种理论认识:一种是偿债能力论,认为土地财政和城投债违约风险呈现负相关关系,即土地财政规模越大,地方政府偿债能力越强,城投债违约风险越小。王晓彦等(2019)的研究表明,增加地方政府财政收入能提升对平台企业的支持能力,可以有效降低城投债的违约风险。邹瑾等(2020)利用城投债利差衡量违约风险,发现房地产价格与城投债利差之间存在显著负相关关系。况伟大等(2019)发现土地财政的向上波动能有效降低城投债风险溢价。另一种是预期风险论,认为土地财政和城投债违约风险呈现正相关关系,即土地财政规模持续增加,预期风险水平上升,城投债违约风险提高。土地财政规模的持续、快速上升,导致公众对地方政府财政模式的担忧,将影响其隐性担保能力,提高城投债的违约风险。钟宁桦等(2021)发现城投债相关法规的缺失导致市场对地方政府偿债预期不一致,高估地方政府的偿债能力与意愿,救助预期的突变将冲击债券市场的稳定性。

本文认为,可用土地财政对城投债风险的“预期担保”效应来整合上述两种逻辑相悖的理论认识。“预期担保”效应是指,在土地供给总量固定的前提下,当可供出让的土地供给量和土地市价共同决定的预期土地出让收入较多时,土地财政对城投债具有较强担保能力,城投债存量风险较低,但是,随着地方政府对土地财政越来越依赖,引致可供出让的土地供给量越来越少,或者土地价格下跌时,土地财政对城投债的担保能力变弱,城投债存量风险升高。

综上所述,土地财政作为影响城投债违约风险的重要因素,其主要通过基于未来可供出让的土地价值所产生的“担保预期”影响城投债的违约风险,因此二者并非简单的线性关系。

基于以上分析,本文提出:

假说3：土地财政与城投债违约风险之间存在“U”形关系。

三、变量设定、模型构建与数据处理

(一)变量设定

为检验上述三个理论假说,本文选取地方政府债务融资(即城投债发行规模与平台企业长短期借款之和)与土地财政收入之比、城投债发行规模和城投债违约风险三个被解释变量,依次进行检验。其中:城投债发行规模(D1)用某城某年城投债发行总金额度量(张莉 等,2018),若未发行则取值为0;平台企业长短期借款(D2)用某城某年平台企业长期借款净增量和短期借款净增量之和度量;土地财政收入(S)用某城某年国有建设用地出让成交价款度量(肖叶 等,2020);城投债违约风险(risk)用城投债利率水平度量(Pastor et al.,2012)。

本文的核心解释变量为财政压力变量、土地财政收入变量。地方政府财政压力实际上是由天然型财力缺口和竞争型财力缺口共同组成。天然型财力缺口是由“财权层层上移、事权级级下放”的财政分权体制造成的。竞争型财力缺口是在以GDP为重要指标的考核机制下,政府官员争相发展地方经济所导致的财力缺口。因此,“发展型”地方政府的财政压力与竞争型财力缺口具有高度一致性。洪源等(2018)将财政压力定义为(一般公共预算支出+市政领域固定资产投资额)/一般公共预算收入,目的是全面衡量由天然型财力缺口和竞争型财力缺口共同引致的财政压力。本文主要研究“发展型”政府及其融资选择问题,借鉴洪源等(2018)对财政压力的度量方法,聚焦于“发展型”政府竞争型财力缺口引致的财政压力,将财政压力定义为:

其中:地方政府市政领域固定资产投资额参考洪源等(2018)的做法,根据现阶段中央与地方的事权划分,选取8个主要依靠地方政府投资建设的行业作为地方政府市政领域固定资产投资的范围,包括铁路、公路、水路、通信、电力、信息化、垃圾处理、房地产。

根据已有研究,考虑到除核心解释变量外,被解释变量融资选择还可能受以下各因素的影响,为此,将其作为控制变量:一是城市经济发展水平(pgdp),用人均GDP度量;二是地区基础设施建设水平(invest),用固定资产投资额占地区GDP的比重度量;三是区域内可供出让的土地面积(area),用行政区域土地面积度量;四是城镇化水平(urban),采用非农业人口占年末总人口数的比重度量;五是地区人口密度(pd),用地级市年末总人口与行政区域土地面积的比值度量。此外,在检验土地财政与城投债违约风险之间的“U”形关系时,增加以下控制变量:一是城投债发行期限(term),用各城市城投债发行期限均值度量;二是城投债专项评级(issue-rating);三是城投债主体评级(rating)。城投债最新专项评级和主体评级的等级范围为A、A+、AA-、AA、AA+、AAA,本文将其分别转化为1～6的整数,数值越大表示评级越高。

变量说明见表1(7)为减轻异方差对实证结果的影响,本文对变量进行了规范化处理:对城投债发行规模(D1)、平台企业长短期借款(D2)、土地财政收入(S)和区域内可供出让的土地面积(area)进行了对数化处理;对于比率型变量,依据计量经济学理论直接取指标值。。

表1 变量说明

(二)模型构建

首先,本文使用双向固定效应模型检验假说1,设定如下:

(1)

其次,为检验滞后1期土地财政对城投债的“抵押增强”效应,以及当期土地财政对城投债的“融资替代”效应,分别构建以下模型:

D1i,t=α1+β1Si,t-1+γ1Xi,t+μi+σt+εi,t

(2)

D1i,t=α2+β2Si,t+γ2Xi,t+μi+σt+εi,t

(3)

再次,为进一步验证土地财政与城投债发行规模之间的“U”形关系,建立如下计量模型:

(4)

最后,为检验土地财政和城投债违约风险之间的“U”形关系,建立如下计量模型:

(5)

其中:下标i代表某地级市,t代表年份;pressi,t为i市t年地方政府财政压力;Xi,t为影响城投债和土地财政的控制变量向量,具体包括area、pgdp、invest、urban和pd;Yi,t为影响城投债违约风险的控制变量向量,具体包括D1、invest、pgdp、term、rating和issue-rating;α0、α1、α2、α3和α4为截距项;β0、β1、β2、β3、β4、β5和β6为核心解释变量的回归系数;γ0、γ1、γ2、γ3、γ4为控制变量回归系数;μi为城市固定效应;σt为年份固定效应;εi,t为随机误差项。

(三)数据处理

本文主要采用地级市层面相关数据,综合考虑各地级市财政压力、城投债发行规模、平台企业长短期借款和土地出让金等相关数据的可得性和有效性,最终选取2009—2017年285个地级市的面板数据。其中:城投债数据和平台企业长短期借款来源于Wind数据库;土地财政数据来源于《中国国土资源统计年鉴》,仅更新至2017年;各地级市一般公共预算收入、一般公共预算支出、国民生产总值、固定资产投资额和人口等数据分别来源于中国经济信息网、CSMAR数据库和《中国城市统计年鉴》。

本文剔除了有缺失值的观察值和极端异常观测值,最终得到285个地级市2565个观测数据。表2报告了变量的描述性统计结果。可以看到,首先,相关变量取对数后的标准差较大,表现出良好的差异性。其次,财政压力指标的均值为30.8262,说明地方发展型政府普遍存在基建投资冲动。最后,财政压力的最小值为0.8913,最大值为221.9462,说明该指标在地方政府之间表现出较强的异质性,有必要进行相应的检验。

四、实证结果分析

(一)“发展型”政府财政压力对地方政府补充性融资选择的影响分析

在中国特定的发展阶段,地方政府尤其是地市级政府承担了“发展型”政府职能。在以GDP显性经济增长指标为主的地方官员考核制度安排下,地方政府竞争性投资所形成的财政压力对其补充性融资选择行为具有显著影响。双向固定效应模型结果见表3,可以看到,核心解释变量财政压力的回归系数为-0.0002且显著,这表明,财政压力上升1单位,以城投债及平台企业长短期借款为主的债务融资与土地财政收入的比值相应降低0.0002单位。假说1通过检验。伴随“发展型”政府“投资冲动”型财政压力的增加,地方政府更偏向于土地财政这种类似公司金融领域的股权融资方式。土地财政融资无须还本付息,且具有土地资本化、货币化功能,只要制度允许,“发展型”地方政府更偏好土地财政融资方式,形成土地财政依赖。

表3 财政压力对地方政府融资选择影响的回归结果

(二)土地财政对城投债的影响分析

1.土地财政对城投债的“抵押增强”效应分析

“发展型”政府的财政压力使地市级政府更偏向于土地财政融资。进一步地,土地财政融资对城投债融资还存在“抵押增强”效应,即产生“以地撑债”的自我加强机制。本文采用双向固定效应模型检验滞后1期的土地财政收入对城投债发行规模的影响,实证结果见表4列(1),可以看到,滞后1期土地财政在1%的水平下对城投债具有显著的正向影响,这验证了“抵押增强”效应假设。t期的土地财政收入每增加1单位,t+1期的城投债相应多发0.1610单位。地方政府某期取得土地财政收入后,意味着社会边际上新增一块“资本化”了的土地,这增加了下一期的“抵押品”,则未来期间利用抵押品发行城投债的可发行量增加,因此,当期土地财政通过土地资本化对未来城投债发行量产生“抵押增强”效应。一方面,本文的结果与张莉等(2018)和余靖雯等(2019)的结果相同,表明这一结论具有稳健性;另一方面,“抵押增强”效应揭示了在土地财政收入增加阶段,“以地撑债”具有自我加强机制,这为城投债风险积累创造了条件。

表4 土地财政对城投债的“抵押增强”效应与“融资替代”效应回归结果

2.土地财政对城投债的“融资替代”效应分析

土地财政和城投债作为“发展型”政府两种主要补充性融资方式,土地财政收入规模扩张在一定程度上能有效缓解“发展型”政府的财政压力,因此二者在理论上存在此消彼长的“融资替代”效应。本文采用双向固定效应模型检验当期的土地财政收入对当期城投债发行规模的影响,实证结果见表4列(2),可以看到,当期土地财政收入系数依旧显著为正,这表明在模型线性假设下,“融资替代”效应未通过检验,即当期土地财政收入的增加,并不会使得当期城投债发行规模减小。之所以出现这样的结果,一个可能的原因是,在样本期间,样本地级市表现出较强的“发展型”政府投资竞争,进而放大“抵押增强”效应,“以地撑债”作用明显。

3.土地财政与城投债的“U”形关系分析

理论上,土地财政对城投债的影响同时存在“抵押增强”效应和“融资替代”效应,因此,本文认为二者之间并非简单的线性关系,而是呈现“U”形关系。由此,本文引入土地财政收入的平方项来检验。回归结果见表5。列(1)仅引入控制变量,报告了各控制变量对城投债具有显著的正向影响;列(2)报告了线性模型假设下土地财政与城投债呈现显著正相关关系,与“抵押增强”效应的结论相同;列(3)报告了非线性模型假设下土地财政与城投债的关系,土地财政收入平方项系数显著为正,表明土地财政与城投债之间存在显著的“U”形关系,假说2通过检验。这间接表明“U”形曲线左半边为“融资替代”效应,右半边为“抵押增强”效应。综合线性模型与非线性模型的结果来判断,样本期间,作为主导效应的“抵押增强”效应可能遮蔽了“融资替代”效应。

表5 土地财政与城投债“U”形关系回归结果

(三)异质性检验

为进一步探求前文线性模型中“融资替代”效应不显著的原因,本文将财政压力分为四个分位组,由低至高依次为[0,25%]、(25%,50%]、(50%,75%]、(75%,100%],进行财政压力异质性分析,结果见表6。列(4)报告了高压组的回归结果,结果显示,在财政压力较高城市中,当期土地财政对城投债发行规模具有显著的正向影响,说明财政压力较大地区的地方政府土地财政对城投债“抵押增强”效应更明显。列(1)～(3)报告了低压组的回归结果,结果显示,在财政压力较低城市中,当期土地财政对城投债发行规模具有负向影响,但并不显著。这说明“融资替代”效应是存在的,但在样本期间“发展型”政府的投资冲动下,“抵押增强”效应遮蔽了“融资替代”效应。

表6 财政压力异质性检验结果

综上所述,本文认为,土地财政和城投债存在短期“融资替代”效应,但并非主导效应。低财政压力城市和高财政压力城市均表现出土地财政依赖,“抵押增强”效应遮蔽了“融资替代”效应。“发展型”政府对土地财政融资偏好以及“以地撑债”的融资模式必须予以高度关注。

(四)内生性检验

为了降低内生性影响,防止当期土地财政收入与同期城投债发行规模存在逆向因果的内生性问题,本文采用以下两种方法进行检验:

一是将滞后1期的土地财政作为收入自变量引入方程,回归结果见表7。列(1)显示,在线性模型假设下,土地财政对城投债具有显著的“抵押增强”效应;列(2)显示,土地财政收入平方项的系数依旧显著为正,说明土地财政与城投债之间的“U”形关系是稳定的。

表7 土地财政与城投债“U”形关系检验结果

二是参考 Liang et al.(2017)的做法,将滞后1期的土地财政收入作为工具变量进行两阶段最小二乘估计(2SLS),以缓解内生性对回归结果可信度的影响,结果见表8。第一阶段回归结果显示,工具变量与土地财政收入显著正相关,即二者之间存在相关关系。第二阶段回归结果显示,滞后1期土地财政收入的二次项系数为0.2024,依旧显著为正,说明二者之间的“U”形关系稳定。

表8 2SLS回归结果

(五)稳健性检验

表9 变量替换稳健性检验结果

为进一步验证基准回归结果的稳健性,本文采用如下方法进行检验:进行变量替换,缩小被解释变量维度,使用城投债发行规模(D1)/土地财政收入(S)度量地方政府补充性融资选择行为,以捕捉平台企业市场化债务融资与土地财政融资的行为偏好;同时,对被解释变量进行一阶滞后处理,以捕捉地方“发展型”政府财政压力的预期效应,即当地方“发展型”政府预期未来财政压力时,对当期补充性融资选择的影响。回归结果见表9,可以看到,解释变量财政压力的系数显著为负,说明当地方“发展型”政府预期到未来的财政压力时,会加大当期土地财政融资,进一步表明地方“发展型”政府强烈的土地财政融资偏好,前文基本回归结果稳健。

五、进一步分析

地方政府对土地财政的融资偏好,及土地财政对城投债显著的“抵押增强”效应,在自我加强机制的作用下,会使城投债不断累积,但是,“以地撑债”的模式并不可持续。本文采用固定效应模型进一步分析土地财政分别在线性模型假设和非线性模型假设下对城投债违约风险的影响,回归结果见表10。列(2)、(3)为同期检验;为解决“逆向因果”可能产生的内生性问题,列(5)、(6)引入滞后项。列(1)、(4)分别报告了同期和滞后1期各控制变量对城投债违约风险的影响,其中,城投债发行规模、城投债主体评级、地区基础设施建设水平、地区经济发展水平与城投违约风险显著正相关,城投债发行期限与城投债违约风险显著负相关;列(2)、(5)显示,在线性模型假设下,土地财政与城投债显著正相关,说明“以地撑债”的模式不可持续;列(3)显示,当期土地财政收入的二次项系数为正,但不显著;列(6)显示,土地财政收入二次项系数显著为正,表明土地财政与未来一期城投债违约风险之间存在显著的“U”形关系。在土地供给总量固定的条件下,某地可供出让的土地出让金较多时,土地财政对城投债具有较强的担保能力,土地财政能够降低城投债风险。但是,随着地方政府对土地财政依赖度加深,引致可供出让的土地供给量越来越少,或者当土地价格出现向下波动时,土地财政对城投债的担保能力变弱,城投债存量风险升高。

从中国特定的制度安排上来讲,城投债存在地方政府的隐性担保。土地财政又是隐性担保的主要财力保障。从时间角度来讲,一开始土地财政收入扩张能提升地方政府的财政预算实力,对城投债的担保能力增强降低了城投债的违约风险,但伴随土地财政规模持续扩张,城投债投资者心理预期发生“泰极否至”的转变,容易引发对土地财政模式可持续性的担忧,进而引致城投债违约风险水平升高。因此,中央政府在制定相关政策时,必须要考虑土地财政的顺周期效应和投资者的“理性预期”的影响。

表10 土地财政与城投债违约风险的“U”形关系回归结果

六、结论与建议

本文利用2009—2017年中国285个地级市的土地财政收入、城投债务数据,采用双向固定效应模型,实证检验“发展型”政府在“投资冲动”型财政压力作用下的补充性融资选择问题,得出以下结论:

首先,为缓解“发展型”政府因“投资冲动”而产生的财政压力,在补充性融资选择上,地方政府更偏向于土地财政融资。土地财政融资无须还本付息,且具有土地资本化、货币化功能,只要制度允许,“发展型”政府更依赖这种类似“股权融资”的模式,形成土地财政依赖。

其次,土地财政对城投债具有显著的“抵押增强”效应,即存在“以地撑债”的自我加强机制。财政压力异质性分析进一步表明,低压组呈现“融资替代”效应,但并不显著;高压组呈现显著的“抵押增强”效应。样本期间,土地财政与城投债存在短期“融资替代”效应,但并非主导效应。放松线性模型假设后,实证结果显示二者之间具有正“U”形关系。

最后,源于“预期担保”效应,土地财政对城投债违约风险的影响呈现“U”形变化。在土地供给总量固定的约束条件下,某地未来可供出让的土地越多,土地财政对城投债产生的担保能力越强,土地财政能够降低城投债风险。但是,随着地方政府对土地财政越来越依赖,引致可供出让的土地供给量越来越少时,或者土地价格下跌时,土地财政对城投债的担保能力变弱,城投债存量风险升高。这进一步说明“以地撑债”机制的复杂性,地方政府隐性债务风险与土地财政交织在一起,使城投债违约风险具有内生性。

基于以上结论,本文提出以下政策建议:

第一,转变政府职能,从“发展型”政府转向“服务型”政府。从制度→行为→结果的逻辑来讲,“发展型”政府的投资冲动是引起竞争性财政压力的原动力,是引致地方政府对土地财政过度依赖、“以地撑债”和城投债风险过快增长等问题的根本原因。破解土地财政过度依赖的关键之道是弱化地方政府的经济增长职能,转变经济发展方式,引导地方政府从“发展型”政府向“服务型”政府转变。

第二,转变政府投资理念,从重“量”转向重“效”。土地财政不仅是一种财政现象,更是一种金融现象。土地财政是地方“发展型”政府补充性融资周流循环的核心变量,既是平台企业债务融资的基础,又是其偿债资金的最终保障。样本期间,土地财政与城投债之间的“抵押增强”效应遮蔽了“融资替代”效应,说明地级市补充性融资已进入“U”形曲线的右半边,即“以地撑债”阶段。破解“以地撑债”问题,防止地方政府隐性债务的过快积累,必须进行渐进式改革。追本溯源,地方政府隐性债务风险积累过快的“病根”在于“无效投资”和“过度投资”。因此,在制度安排上,应健全地方政府投资的监管体系,充分发挥中央政府、市场和公众多方的监督力量,从源头上杜绝“无效投资”、遏制“过度投资”。

第三,转变政府补充性融资方式,从“以地撑债”转向“市场化”融资。在“以地撑债”模式下,城投债风险具有内生性。当可供出让的土地越来越少,或者土地价格出现向下波动时,土地财政对城投债的担保能力变弱,城投债存量风险升高。因此,必须警惕土地财政政策冲击或土地价格的负向冲击对城投债风险的触发机制。为此,应拓宽地方政府市场化融资渠道,使其逐渐摆脱对土地财政和隐性债务的过度依赖。在把控总体债务风险的同时,适度扩大法定债券、不动产投资基金(REITS)的发行力度,以满足地方政府债务融资的合理需要。