“母凭子贵”能奏效吗?——基于盈余持续性的视角

黄贤环 刘梦童

(1.山西财经大学,山西 太原 030006;2.南开大学,天津 300071)

一、引言

经济的高质量发展需要落脚到微观层面企业的可持续健康发展,关键在于能否实现企业盈余可持续性。然而,自2014年我国债券市场首只公募债“11超日债”违约以来,信用债违约事件不断增多,表现出财务上的不可持续性。根据中泰证券研报数据,截至2022年12月31日,信用债市场共有185家主体,642只债券发生违约(不含展期),违约规模合计5502.80亿元。(1)资料来源:中泰证券信用债周报,https://bigdata-s3.wmcloud.com/researchreport/2023-01/4f61e3f8717509aa81104d0b2eac4549.pdf.债券违约事件已成为我国完成“防风险”任务和实现“六稳”目标的重要障碍,不利于经济健康发展。而以“华晨集团”“永煤集团”为代表的债券违约事件,更是打破了国有企业“刚性兑付”的神话,并将“子强母弱”型集团的财务行为和特征带入人们的视野。盈余持续性是企业业务活动、财务活动和公司治理最为直接的表现和结果,也是评判企业组织形式效果的最终指标之一。那么,“子强母弱”型集团组织形式与盈余可持续性是否具有内在的耦合性?

近年来,随着我国市场经济的快速发展,越来越多的企业完成了从单体向集团的转变。集团型企业逐渐成为现代经济组织的重要形式之一,在资本市场中扮演着愈发重要的角色。与此同时,国内外学者也对企业集团运营的经济后果进行了深入分析,得到诸多有价值的成果。然而,此类文献多将集团企业作为一个独立的个体进行研究,其隐含的假设是母子公司之间的资质差异并不会给集团化运营的经济后果带来显著影响。但是,日益增多的信用债违约事件所表现出的“子强母弱”型集团特征,反映了该种组织形式很可能会影响企业的持续经营能力。债券违约在一定程度上表明企业盈余不具有可持续性,致使其难以偿还到期债务。那么,“子强母弱”型集团组织形式究竟会对企业盈余可持续性产生何种影响?回答以上问题有利于更好地厘清“子强母弱”型集团组织形式在我国企业债券违约事件以及经济高质量发展过程中扮演的角色。需要特别说明的是,由于本文采用上市公司发布的合并报表与母公司报表数据来判别“子强母弱”型集团,故文中所指的盈余可持续性为上市公司层面的盈余持续性。

基于此,本文选取2007—2019年沪深A股上市企业数据,采用一阶线性自回归模型,研究“子强母弱”型集团与上市公司盈余持续性之间的关系。“子强母弱”型集团是指,母公司作为“一家之长”,处于劣势地位,很少或基本不从事生产经营活动,而子公司处于强势地位,掌握集团的核心业务,集团的发展主要依赖于子公司。在母子公司关系网络中,掌握企业优势资源的子公司对母子公司整体的行为、战略以及资源配置效率具有重要影响(马忠 等,2018)。由于母子公司之间天然存在代理问题和信息不对称,子公司失控的现象较为普遍,表现为子公司更加关注自身利益而忽视集团整体利益。

较之已有研究,本文的贡献主要体现在以下三个方面:第一,盈余持续性是企业业务活动、财务活动和公司治理最为直接的经济后果之一,本文较早地考察了“子强母弱”型集团组织形式对盈余持续性的影响,为后续探讨“子强母弱”型集团组织经济后果方面的研究提供了一定的理论基础,同时丰富了企业盈余持续性影响因素的文献。目前,有关盈余持续性影响因素的研究主要从内部控制质量(肖华 等,2013;李姝 等,2017)、大股东代理问题(窦欢 等,2017)、股利政策(Nissim et al.,2001)等方面出发,鲜有文献以“子强母弱”型集团组织作为切入点。同时,对集团化运营的研究也揭示了其两面性(李焰 等,2007)。因此,本文研究是对企业集团运营经济后果以及盈余持续性影响因素方面文献的有益补充。第二,本文挖掘出“子强母弱”型集团影响企业盈余持续性的代理问题机制和财务风险机制,揭开了二者间关系的“黑箱”。同时,还从内外部监督的角度出发,考察了内部控制质量、注册会计师审计和媒体监督对“子强母弱”型集团与企业盈余持续性间关系的影响,为提升企业盈余持续性提供了着力点和努力方向。第三,本文研究结论能够为防范化解“子强母弱”型集团债券违约风险、推动企业健康可持续发展提供一定启示。

二、文献综述

(一)企业盈余持续性的研究

从现有文献来看,学者们从内部控制质量、大股东代理问题、股利政策、信息可靠性以及非金融企业影子银行化等方面对盈余持续性的影响因素进行了广泛探讨。既往研究发现,改善企业内部控制质量能够显著提升企业盈余持续性,且相比于民营企业,上述二者之间的关系在国有企业中表现得更为明显(肖华 等,2013;李姝 等,2017)。窦欢等(2017)研究发现,大股东代理问题越严重,盈余持续性越差,且这种现象在国有企业和成长性较好的公司中更加显著。Nissim et al.(2001)研究结果表明,支付现金股利可以显著提升公司的盈余持续性。还有一些研究指出,非金融企业影子银行化通过挤出企业主业投资和增加企业财务风险降低了盈余可持续性(黄贤环 等,2021)。

(二)集团化运营的经济后果研究

一方面,已有文献普遍认为,集团化经营能够有效缓解企业融资约束,提升企业价值。例如,李焰等(2007)发现,集团化经营增强了企业的融资能力进而缓解了集团企业面临的融资约束。潘红波等(2010)发现,相比于单体企业,集团化运作的公司更易获得银行贷款,且贷款期限更长;在面临财务风险时其更易得到公司其他成员的非正常关联交易支持。进一步地,黄俊等(2010)指出,集团内部资本市场降低了企业的交易成本,从而缓解了其面临的融资约束。

另一方面,集团化经营的“黑暗面”也被很多学者所关注,相关文献指出集团化运营可能会引发委托代理矛盾以及投资效率低下等问题。在集团企业内部,母子公司之间存在着严重的代理问题,作为独立法人的子公司拥有相对独立的经营和财务决策权,其对自身核心竞争力、实际资金需求等更加了解,因而其管理层具有强烈的寻租动机,即通过提高与上级的谈判力以获取更多的内部资源(Scharfstein et al.,2000;Wulf,2009)。Scharfstein et al.(2000)发现,子公司的寻租行为会迫使总部CEO扭曲资本配置。Wulf(2009)则认为在资源竞争过程中,分部经理会传递出扭曲的信息,进而干扰总部的资源配置决策。进一步地,邵军等(2007)发现内部资本市场资源配置效率较低,且资源配置效率取决于最终控制人的“战略”需要。此外,企业集团中下级子公司普遍存在机会主义行为和自利行为,比如子公司为了局部利益而不配合有效资本市场运作的现象大量存在。

综上,关于盈余持续性影响因素的研究已取得丰硕成果,同时集团化企业运营也引发学术界的广泛关注。但是,鲜有文献关注“子强母弱”型集团组织会对企业盈余持续性产生何种影响。鉴于此,本文基于盈余持续性的视角,围绕“子强母弱”型集团是否有助于企业实现可持续发展进行了深入研究。

三、理论分析与假说提出

“子强母弱”型集团企业的核心业务主要集中在一家或几家核心子公司,集团依赖于子公司“造血”,母公司则承担了集团主要债务,而债务偿还却又主要依赖于子公司。也就是说,子公司承担集团核心业务以及经营主体与融资主体的分离是“子强母弱”型集团的显著特征。具体地:从集团业务分布状况来看,“子强母弱”型集团的业务主要分布在核心子公司,母公司很少或基本不参与生产经营活动,业务过多向子公司倾斜可能会加剧其代理问题。从集团财务状况来看,在“子强母弱”型集团内部,现金流与债务之间的不匹配很可能影响集团的整体发展。母公司集中负责集团债务,有息负债和子公司占款比例双高,而掌握集团核心业务的子公司则占据集团较多现金流。当然,在“子强母弱”型集团内部,核心子公司在财务、业务和人事安排上都被赋予非常大的主动权,也能够受到母公司较多的关注和资源倾斜。因此,“子强母弱”型集团的子公司受到更多激励,促使其精心经营,从而有利于集团整体健康发展。基于上述分析,“子强母弱”型集团对盈余持续性的影响很可能具有两面性。

一方面,“子强母弱”型集团可能与盈余持续性水平负相关,即母公司依赖于子公司很难实现盈余持续性,“母凭子贵”难以奏效。首先,从集团业务的分布状况来看,集团业务较多地分布在子公司,加剧了母子公司之间的代理问题。对于集团型企业而言,业务在上下级的分布状况是影响子公司代理成本的重要因素(张会丽 等,2012)。在“子强母弱”型集团中,由于子公司掌握集团的核心业务,其能够从母公司处获得更大的自主决策空间以及更多的资源倾斜(马忠 等,2018)。这可能会激发子公司的寻租行为,导致其为了追求自身利益最大化而忽视集团整体利益,进而增加子公司代理成本(郑丽 等,2018)。随着代理成本的提高,子公司可能会扭曲资金的合理用途,将本该用于固定资产更新改造或研发创新等主业投资的资金投向高收益的金融资产(杜勇 等,2017),以攫取高额利润。然而,金融资产投资存在“风险传染效应”,不利于企业核心竞争能力的提升和长远发展。其次,从集团财务状况来看,现金流和债务分布的不匹配很可能增加企业财务风险,削弱其持续经营能力。现实情况中,债务由母公司集中运作的模式已成为常态(Myers,1977),“子强母弱”型集团亦是如此。“子强母弱”型集团的母公司承担了集团的整体债务,有息负债和子公司占款双高,子公司的大量占款会侵蚀母公司流动性,同时集团整体的偿债义务主要集中在母公司层面,这对母公司资金的流动性以及母公司对子公司的控制力提出了极高要求。一旦子公司流动资金不足,则母公司较易出现资金链断裂风险,偿债能力大幅降低。进一步地,银行等金融机构也可能减少对企业的信贷,甚至是断贷等(刘贯春 等,2018)。较高的财务风险会增加企业未来经营的不确定性,损害其盈余持续性。

另一方面,“子强母弱”型集团可能与盈余持续性水平正相关,即母公司依赖于子公司可以实现盈余持续性。首先,“子强母弱”型集团的子公司是整个集团的“造血者”,是驱动集团持续发展的主要力量。根据McGregor的Y理论,人们并不是被动地接受责任而是主动寻求责任,当企业给予他们极大的责任时,他们可以从中得到极大的满足感,并热衷于发挥自己的创造性和才能。马斯洛的五因素理论认为,自我实现需要是最高层次的需要。自然动机理论认为,人们从事某项活动本身就能得到满足,并不依赖于外部提供的奖励(谭洪涛 等,2019)。具体到“子强母弱”型集团,子公司管理层被授予较大的责任,并可从中得到巨大的满足感,这会激发他们工作的积极性和创造性,促使其更加关注企业盈利能力、市场竞争能力和可持续发展能力的提升。其次,集中负债模式下,由于母公司承担着偿债压力,其会更加积极地监督子公司的资金使用状况(Gertner et al.,1994),敦促后者将资金投入有利于企业长远发展的主业。因此,“子强母弱”型集团可以在一定程度上缓解子公司代理问题,改善投资效率,提升企业盈余持续性水平。

综上,本文提出如下竞争性假说:

假说1a：“子强母弱”型集团难以实现盈余持续性;

假说1b：“子强母弱”型集团能够实现盈余持续性。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2007—2019年沪深A股上市公司为样本,采用一阶线性自回归模型考察“子强母弱”型集团对企业盈余持续性的影响。研究样本自2007年开始,主要是为了统一财务口径,因为我国于2007年开始全面陆续实施新企业会计准则。本文对初始样本进行了如下筛选:剔除金融业和房地产业的样本企业;剔除数据缺失的样本企业;剔除ST类等特殊处理的样本企业;剔除存在异常值的样本企业;剔除资产负债率大于1的样本企业。经过上述处理,最终得到21411个样本观测值。本文数据主要来自CSMAR数据库。此外,为了减少极端值的影响,本文对连续变量进行了上下1%分位的缩尾处理。

(二)变量说明

1.盈余持续性

针对盈余持续性的衡量方法,现有文献并没有达成一致见解,常用的有“主营业务利润/平均资产”“营业利润/平均总资产”“净利润/平均总资产”(肖华 等,2013;李姝 等,2017)。本文参考李姝等(2017)的做法,用“营业利润/平均总资产”来衡量企业盈余(Earn),并采用下一年度会计盈余对本年度会计盈余的敏感程度来反映盈余持续性。

2.“子强母弱”型集团

“子强母弱”型集团是指在集团内部母公司处于劣势地位,而子公司处于强势地位的一种企业集团组织形式。在“子强母弱”型集团中,子公司承担集团的主要业务,是集团利润的主要来源,而母公司则承担集团整体债务。本文借鉴马忠等(2018)、黄贤环等(2022)的做法,用营业收入、净利润和资产负债率分别衡量业务在母子公司之间的分布、母子公司经营绩效以及母子公司负债情况。具体地,如果企业集团同时满足“合并报表营业收入与母公司报表营业收入之差大于母公司报表营业收入,合并报表净利润与母公司报表净利润之差大于母公司报表净利润,合并报表资产负债率与母公司报表资产负债率之差小于母公司报表资产负债率”,则界定为“子强母弱”型集团。设置“子强母弱”型集团虚拟变量(MPZG),若为“子强母弱”型集团,则赋值为1,否则为0。

3.控制变量

借鉴窦欢等(2017)、黄贤环等(2021),本文选取的控制变量具体包括:企业规模(Size),用资产总额的自然对数衡量;产权性质(Soe),国有企业取值为1,否则为0;第一大股东持股比例(Top1),用第一大股东持有上市公司的股份比例衡量;二职合一(Dual),董事长与总经理为同一人时取值为1,否则为0;独立董事规模(Indirect),用独立董事在董事会中的占比衡量;财务杠杆(Lev),用企业资产负债率衡量;公司成长能力(Growth),用营业收入增长率衡量;当年是否亏损(Lose),当年净利润为负时取值为1,否则为0;无形资产所占比重(Lntan),用无形资产与总资产的比值衡量;自由现金流状况(Fcf),用经营活动中产生的现金净流量除以资产总额衡量。此外,回归模型中还控制了年度(Year)和行业(Industry)固定效应。

(三)模型构建

从现有文献来看,关于盈余持续性的计量方法主要有以下几种:时间序列模型、利用财务报表信息推断会计盈余、线性一阶自回归模型、利用盈余持续性的影响因素进行估算以及Ohlson模型框架下的信息动力学假说。其中,利用线性一阶自回归模型度量盈余持续性是国际主流做法,在我国同样得到广泛运用(肖华 等,2013;李姝 等,2017)。因此,本文也将借鉴这一方法。为验证前文所提假说,构建以下计量模型:

Earni,t+1=β0+β1Earni,t+β2MPZGi,t+β3Earni,t×MPZGi,t+Controls+Year+Industry+εi,t

(1)

其中,Earni,t+1代表未来一期的会计盈余,Earni,t代表当期的会计盈余,MPZGi,t代表企业是否属于“子强母弱”型集团,Controls为控制变量集合。系数β1代表本期会计盈余对下一期会计盈余的敏感程度,β1越大,说明企业盈余持续性越好。本文在一阶自回归模型中加入“子强母弱”型集团与上市公司盈余持续性的交乘项(Earni,t×MPZGi,t),交乘项的系数反映了“子强母弱”型集团对上市公司盈余持续性变动的影响。本文重点关注系数β3的显著性及方向。若β3显著为负,则假说1a成立;若β3显著为正,则假说1b得到验证。

五、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表1列示了本文主要变量的描述性统计结果。从中可见,企业当期盈余水平(Earni,t)的最大值为0.220,最小值为-0.150,说明不同样本公司的盈余水平存在一定差异。“子强母弱”型集团(MPZG)的均值为0.160,表明样本中有16%的企业为“子强母弱”型集团企业,这也反映出在我国打击“逃废债”,推动企业高质量发展和防范企业债券违约风险带来的系统性金融风险的背景下,研究“子强母弱”型集团与公司盈余持续性之间关系的重要性。此外,由表1还可知,控制变量的取值分布也不存在异常情况,限于篇幅,不再赘述。

表1 主要变量描述性统计结果

(二)基准回归结果

表2报告了“子强母弱”型集团与公司盈余持续性的回归结果。其中,列(1)为仅控制年度和行业效应的估计结果,交乘项(Earni,t×MPZGi,t)的回归系数为-0.133,且在1%的水平上显著,初步证实本文假说1a成立。列(2)为加入所有控制变量之后的检验结果,从中可见,交乘项(Earni,t×MPZGi,t)的回归系数为-0.097,且在1%的水平上显著,假说1a再次得到验证。综上表明,“子强母弱”型集团显著降低了上市公司盈余持续性,即在“子强母弱”型集团中难以实现“母凭子贵”的愿望。

表2 基准回归结果:“子强母弱”型集团与公司盈余持续性

(三)稳健性检验

1.改变盈余持续性的衡量方法

为了缓解盈余持续性度量偏差对研究结论的干扰,借鉴肖华等(2013)、黄贤环等(2021)的做法,采用“主营业务利润/平均总资产”“净利润/平均总资产”对盈余持续性进行替代性测量,分别记为Earn2i,t、Earn3i,t。重新对模型(1)进行回归,结果分别如表3列(1)、列(2)所示。不难发现,交乘项(Earn2i,t×MPZGi,t、Earn3i,t×MPZGi,t)的回归系数分别为-0.209和-0.203,且均在1%的水平上显著,说明“子强母弱”型集团难以实现盈余持续性。可见,即便改变盈余持续性的衡量方法,本文假说1a仍然成立。

表3 稳健性检验结果

2.调整研究样本

当企业出现亏损时,管理层迫于各方压力,可能会进行盈余管理,使账面盈余转亏为盈,或者通过“洗大澡”等行为摆脱亏损状态。为了避免这些“噪音”对回归结果产生影响,此处剔除净利润为负的公司后重新估计,结果如表3列(3)所示。可以发现,交乘项(Earni,t×MPZGi,t)的回归系数在5%的水平上显著为负,与前文基准回归结果保持一致。

3.内生性问题的解决

其一,Heckman两阶段回归。本部分采用Heckman两阶段模型进行内生性检验。第一阶段为企业是否属于“子强母弱”型集团的Probit回归,采用企业规模、产权性质、第一大股东持股比例、二职合一、独立董事规模、财务杠杆、公司成长能力、自由现金流状况、年度、行业,以及外生变量公司上市年限、地区异质性对是否是“子强母弱”型集团进行Probit回归,估计出逆米尔斯比率(IMR)。第二阶段,将逆米尔斯比率(IMR)作为控制变量纳入模型(1)进行回归。Heckman两阶段检验结果分别见表3列(4)、列(5)。列(5)的结果显示,交乘项(Earni,t×MPZGi,t)的回归系数仍然在1%的水平上显著为负。可见,本文研究结论的稳健性再次得到证实。

其二,倾向得分匹配(PSM)检验。进一步地,本文还采用PSM方法进行检验以缓解内生性问题对研究结论的影响。具体操作如下:首先,以是否“子强母弱”为被解释变量,以企业规模、产权性质、第一大股东持股比例、二职合一、独立董事规模、财务杠杆、公司成长能力、当年是否亏损、无形资产所占比重、自由现金流状况为匹配变量,采用1∶1有放回的最近邻匹配法进行匹配。其次,剔除未匹配成功的样本重新回归,估计结果报告于表3列(6)。从中可见,交乘项(Earni,t×MPZGi,t)的回归系数依然在1%的水平上显著为负,与表2的检验结果一致,再次证明本文结论稳健可靠。

其三,控制公司层面个体固定效应。采用固定效应模型可以一定程度上解决因遗漏变量所致的内生性问题。上文的主检验模型中仅控制了年度、行业固定效应,此处进一步采用双向固定效应模型,控制个体固定效应进行检验,回归结果如表3列(7)所示。由估计结果可知,交乘项(Earni,t×MPZGi,t)的回归系数在1%的水平上显著为负。这说明在进一步控制公司层面个体固定效应后,所得结果仍然支持本文假说1a。

六、进一步研究

(一)作用机制检验

1.代理成本机制

已有研究表明,母子公司之间存在第一类代理关系,即控股股东与公司管理层之间的代理关系(Jensen,1986)。当企业属于“子强母弱”型集团时,子公司掌握着集团的主要业务,拥有更高的地位以及更大的自主权(马忠 等,2018),从而增加了子公司代理成本。随着代理成本的增加,子公司为了谋取自身利益、构建商业帝国,更倾向于将生产经营活动获得的资金投资于高收益且高风险的领域,而这很可能会违背集团整体的发展战略。因此,本文认为子公司代理成本的增加提升了其偏离集团整体发展战略的可能,进而降低了企业盈余持续性水平。为检验“‘子强母弱’型集团—子公司代理问题—盈余持续性”作用机制是否成立,本研究借鉴郑丽等(2018)的做法,采用管理费用率(AC)和资产周转率(AE)两个指标衡量子公司代理成本,并构建如下检验模型:

ACi,t/AEi,t=β0+β1MPZGi,t+Controls+Year+Industry+εi,t

(2)

Earni,t+1=β0+β1Earni,t+β2MPZGi,t+β3Earni,t×MPZGi,t+

β4ACi,t/AEi,t+β5Earni,t×ACi,t/Earni,t×AEi,t+Controls+Year+Industry+εi,t

(3)

其中,管理费用率(AC)用“管理费用/营业收入”衡量,资产周转率(AE)用“营业收入/总资产”衡量,其他变量的定义与前文一致。此处重点关注模型(2)中系数β1,以及模型(3)中系数β3和β5的方向及显著性。表4列(1)～(4)报告了代理成本机制的检验结果。不难发现,列(1)和列(3)中模型(2)系数β1分别在1%、10%的水平上显著,列(2)中模型(3)系数β3和β5分别在1%、5%的水平上显著,列(4)中模型(3)系数β3和β5均在1%的水平上显著。这说明“子强母弱”型集团确实通过增加子公司代理成本降低了盈余持续性,代理成本机制得到证实。

表4 作用机制检验结果

2.财务风险机制

盈余持续性是企业业务活动、财务活动和公司治理结果的最直接反映之一。“子强母弱”型集团还可能通过影响企业承担的财务风险,降低盈余持续性。在“子强母弱”型集团中,母公司承担集团的主要债务,是集团整体偿债义务的主体,但有息负债和子公司占款的双高侵蚀了母公司流动性(黄贤环 等,2022)。母公司的偿债能力完全依赖于子公司,但对子公司的控制能力却较弱,由此子公司对母公司的资金支持很可能会受到较大冲击,导致集团整体存在较高财务风险,进而降低企业盈余持续性。因此,本文认为“子强母弱”型集团可能通过提升企业财务风险降低盈余持续性水平。为检验“‘子强母弱’型集团—财务风险—盈余持续性”作用机制是否成立,本研究参考黄贤环等(2018)的做法,采用修正后的Z_score衡量财务风险,并构建如下检验模型:

Z_scorei,t=β0+β1MPZGi,t+Controls+Year+Industry+εi,t

(4)

Earni,t+1=β0+β1Earni,t+β2MPZGi,t+β3Earni,t×MPZGi,t+β4Z_scorei,t+β5Earni,t×Z_scorei,t+Controls+Year+Industry+εi,t

(5)

其中:修正后的Z_score=(0.717×营运资金+0.847×留存收益+3.107×息税前利润+0.42×股票总市值+0.998×销售收入),其值越大,代表企业财务风险越低;其他变量的定义与前文一致。此处主要关注模型(4)中系数β1,以及模型(5)中系数β3和β5的方向及显著性。财务风险机制的检验结果如表4列(5)、(6)所示。列(5)中,模型(4)系数β1在1%的水平上显著;列(6)中,模型(5)系数β3和β5均在1%的水平上显著。这说明“子强母弱”型集团显著提升了企业财务风险,进而降低了盈余持续性水平。可见,财务风险机制得到证实。

(二)异质性分析

前文研究发现,“子强母弱”型集团组织形式主要通过代理成本机制和财务风险机制作用于企业盈余持续性,而有效的内外部监督机制是缓解代理问题和抑制财务风险的重要力量。基于此,本部分着重考察内部控制、注册会计师审计和媒体监督等内外部监督机制对“子强母弱”型集团与盈余持续性关系的影响,以期加深对不同内外部监督情境下二者间关系的理解,同时为提升企业盈余持续性和抑制“子强母弱”型集团组织的负面效应提供着力点。

1.内部控制的影响

内部控制在解决信息不对称和委托代理问题中发挥着重要作用(张向丽 等,2019)。内部控制质量较高的企业,内外部沟通渠道更顺畅、盈余信息更透明、管理者受到的监督约束更严格。当管理者谋取私利、从事有损集团整体利益的行为受到有效抑制时,企业盈余持续性水平将显著提升。此外,现阶段风险管理框架下的内部控制的核心思想是及时识别企业生产经营过程中面临的风险,并制定相应的风险应对策略,故高质量的内部控制还具有降低企业风险,提高会计信息质量的功能(李姝 等,2017)。因此,高质量的内部控制在缓解子公司代理问题、及时识别并应对“子强母弱”集团经营过程中面临的财务风险等方面发挥着重要作用。综上,本文预期较高的内部控制质量会弱化“子强母弱”型集团与上市公司盈余持续性之间的负向关系。参考李姝等(2017)的做法,本文用“迪博内部控制指数/100”衡量内部控制质量,并按内部控制质量的中位数将样本划分为内部控制质量高、低两组。表5列(1)和列(2)报告了分组检验的结果,从中可见,交乘项(Earni,t×MPZGi,t)的回归系数在内部控制质量低组显著为负,而在内部控制质量高组未能通过显著性检验。这说明当内部控制质量较低时,“子强母弱”型集团对上市公司盈余持续性的负向影响更明显。

表5 异质性检验结果

2.注册会计师审计的影响

作为一种外部监督机制,注册会计师审计是降低代理成本的重要机制(张嘉兴 等,2014)。这主要是因为,财务报告是投资者了解企业经营和财务状况的主要信息来源,也是投资者决策的重要依据,但由于信息不对称的存在,企业管理层存在粉饰财务报告的可能。而注册会计师审计作为一种外部监督机制,向被审计单位提供审计服务,并确保被审计单位披露的财务状况、现金流量和经营成果的真实性,从而保护投资者利益。因此,较高质量的注册会计师审计能抑制子公司管理层的不当行为。本文预期,高质量的注册会计师审计可以降低子公司代理成本,从而抑制“子强母弱”型集团与上市公司盈余持续性之间的负向关系。考虑到相比于“非国内四大”,“国内四大”的注册会计师专业能力和独立性更强,对企业的监督作用更大,本文按照企业是否由“国内四大”和“非国内四大”审计将样本分为两组,分别代表高质量注册会计师审计和低质量注册会计师审计。分组检验结果如表5列(3)、列(4)所示,不难发现,当企业由“非国内四大”审计时,交乘项(Earni,t×MPZGi,t)的回归系数在1%的水平上显著为负;而企业由“国内四大”审计时,交乘项(Earni,t×MPZGi,t)的回归系数则未通过显著性检验。这表明当注册会计师审计质量较低时,“子强母弱”集团对上市公司盈余持续性的负向影响更明显。

3.媒体监督的影响

媒体监督作为一种非正式的监督机制,能够对企业的财务行为和非财务行为产生较强的监督作用。信息不对称是代理问题产生的根源(杜勇 等,2017),而新闻媒体作为获取上市公司经营情况和投资价值的重要渠道,有利于降低母子公司之间的信息不对称(陈志军 等,2020)。一方面,媒体作为一种监督机制,能够有效缓解母子公司之间的代理问题,减少子公司为了自身利益而损害集团整体利益的行为;另一方面,由于媒体披露的信息是投资者决策的重要依据,较高的媒体关注度会抑制子公司的机会主义行为,使其更加注重企业的可持续发展。因此,本文预期较高的媒体关注度可能会弱化“子强母弱”型集团与上市公司盈余持续性之间的负向关系。借鉴黄贤环等(2021)的做法,从CNRDS数据库收集关于被测年度包含上市公司股票名称的网络新闻报道数量的信息,并将其作为媒体关注度的衡量指标,在此基础上按照其中位数将样本细分为媒体关注度高、低两组。由表5列(5)、(6)可知,媒体关注度较低组交乘项(Earni,t×MPZGi,t)的回归系数在1%的水平上显著为负,而媒体关注度高组交乘项(Earni,t×MPZGi,t)的回归系数没有通过显著性检验。这说明当媒体关注度较低时,“子强母弱”型集团对上市公司盈余持续性的负向影响更明显。

七、结论与启示

本文以2007—2019年沪深A股上市公司为样本,实证检验“子强母弱”型集团对企业盈余持续性的影响。研究发现,“子强母弱”型集团显著降低了上市公司盈余持续性水平,说明“母凭子贵”的目标难以实现,该结论在经过一系列稳健性测试后仍然成立。作用机制检验结果表明,“子强母弱”型集团通过提升子公司代理成本和财务风险,降低了公司盈余持续性。异质性分析显示,较高的内部控制质量、注册会计师审计质量以及媒体关注度均能够显著抑制“子强母弱”型集团对上市公司盈余持续性的负向影响。

上述研究结论的启示主要体现在以下几个方面:其一,在我国企业债券违约现象频发,政府部门打击企业“逃废债”行为和推动企业高质量发展的背景下,应该关注到“子强母弱”型集团组织形式存在的先天性不足,进一步理顺母子公司在业务、财务和人事等方面的权力配置,加强对子公司的监督,缓解代理问题;同时,注重强化对子公司监管和增强集团活力相统一,采取措施增强放权承诺,提高违约成本。其二,对于母公司而言,除了承担管理、控制职能之外,还应提高总部自营程度,从而可以更好地应对企业经营过程中面临的不确定性,提升企业业绩。并且,母公司还应根据实际发展需要,严控融资边界和规模,以有效防范流动性压力带来的经营风险。其三,应充分发挥内外部治理机制对“子强母弱”型集团的治理作用。首先,要进一步加强企业内部控制制度建设,优化内部控制环境,促使内部控制机制更好地发挥作用。其次,要努力推动注册会计师事务所做大做强,提升其专业胜任能力和独立性,从而提供更高质量的审计服务,强化社会审计在“子强母弱”型集团中的监督作用。最后,应高度重视媒体的非正式监督功能,充分发挥媒体监督在公司治理中的积极效用。