转型背景下百花村并购华威医药业绩承诺问题研究

张迪，姚晓林，林雅萱

（大连东软信息学院信息与商务管理学院，辽宁大连 116000）

1 引言

近年来，我国煤炭产业正在经历一场深刻的供给侧结构性改革，取得了显著的成果。政府一直在积极推动淘汰老旧的煤炭产能，促进煤炭企业之间的兼并和重组，从而引领煤炭行业走向跨界重组的新浪潮。尽管整个行业面临着低迷的局面，但许多煤炭企业并没有坐以待毙。他们不仅在积极摆脱亏损的资产，还纷纷通过跨行业并购向非煤产业领域扩展。在并购中，业绩承诺风险不容忽视。随着业绩承诺的广泛使用，一些被收购的公司在许诺高额业绩后未能实现这些承诺，这引发了业绩承诺无法兑现、大额商誉减值等风险，对上市公司的经营和持续发展构成了考验。

2 文献综述

对于业绩承诺相关文献的梳理表明，尽管学者们对业绩承诺的角度和侧重点略有不同，但对其在控制并购高溢价和保护中小股东利益方面的意义都有相对一致的看法。业绩承诺在降低信息不对称风险方面具有重要作用，从而有助于减少并购估值风险。根据吕长江[1]的观点，业绩承诺有助于缓解由于并购双方信息不对称而引发的矛盾与风险。Klein Howard[2]则认为，有效的业绩承诺能够削弱企业并购时双方信息不对称的问题。在并购的过程中，并购标的企业可能会做出不太合理的高业绩承诺。席光旭[3]指出，尽管从理论角度看，业绩承诺可以对管理层产生激励作用，但在签订对赌协议时，存在许多情况下，被并购标的的管理层更关注短期利益，而忽视了企业的长期发展。刘永键[4]也指出，为了获得更高的估值，合并方往往会对自身的盈利潜力和行业前景过于乐观，忽视了标的资产容易受到外部环境影响的问题。这一系列观点突出了高业绩承诺可能引发的问题，包括管理层短视和企业长期发展的风险。

3 并购案例分析

近年来，传统行业面临着迫切的需要，即跨界并购，以寻求新的盈利机会。全球宏观经济增长放缓，中国上市公司也面临着日益激烈的市场竞争、产品同质化问题加剧、品质要求提高以及不断下滑的业绩等挑战。因此，越来越多来自传统行业，如食品、煤炭、纺织业等，主营业务单一且陷入疲乏的企业，迫切选择转型其他领域，以探索新的盈利机会。特别是自2013 年以来，煤炭行业面临着需求不足、产能过剩、环境压力以及产业结构转型的新挑战。这一传统产业的上市公司，作为行业的主要代表，利润空间受限，多年来大幅下滑，同时企业的债务不断累积，负债率持续攀升。根据万德数据库的数据，中国目前有39 家上市煤炭公司，其平均负债率高达60%，其中超过半数的公司负债率超过60%。*ST 黑化和*ST 燃气公司更是以惊人的128%和94%的负债率引起广泛关注。在高负债率、主营业务不景气、竞争加剧以及急需进行转型升级的内外压力下，上市煤炭公司纷纷制定跨界并购计划，以寻找新的盈利机会。下面以负债率高达89%、位居上市煤炭公司负债排行榜第三位的百花村为例展开分析。

3.1 并购案例介绍

新疆百花村最初是一家餐饮企业，2010 年通过收购向能源及煤化工产业转型。从2012 年开始，由于煤炭行业不景气、煤炭产量不断下滑，导致公司连年亏损。财报显示，公司2013 年、2014 年、2015 年总营收分别为12.35 亿元、11.09 亿元、8.09 亿元，同期净利润分别为208.9 万元、-2.34 亿元、-4.06 亿元。由于连续两年净利润为负值，公司被实施了退市风险警示。为了解除退市风险、摆脱经营困境，百花村在2016年进行了重大变革，公司斥资19.45 亿元收购了以医药研发服务业务为主的南京华威医药100%股权，并进行了资产重组，正式从煤炭转变为医药，踏入CRO 行业。但好景不长，由于华威医药2016 年和2017 年不仅没能完成业绩承诺，反而引发商誉减值，导致百花村业绩再度惨淡。2017 年、2018 年连续两年分别大幅亏损5.64 亿元、6.75 亿元，再次被实施退市风险警示。虽然2019 年实现净利润3 438.5 万元，但扣非净利润却只有731 万元。而且，2020 年，由于华威医药经营不佳，百花村再次大幅亏损。尽管处于行业快速成长、景气度高的CXO 行业，但公司仍旧困难重重。

3.2 百花村并购过程

3.2.1 混合所有制改革，引进战略投资者

在2016 年1 月，百花村的主要股东与拥有医药领域经验和资源的投资机构礼颐投资等达成了合作协议。六师国资公司、兵团国资公司、兵团投资公司、兵团设计院将其所持百花村合计4 000 万股股份（占百花村总股本16.1%）转让给瑞东财富和礼颐投资，该等股份转让已于2016 年1 月27 日获得国务院国资委的批准同意，从而为上市公司引进战略投资者礼颐投资（礼颐投资是礼来亚洲基金团队实际控制的企业，管理礼来亚洲基金的人民币基金）及瑞东资本。

3.2.2 重大资产置换

百花村决定出售其拥有的鸿基焦化公司66.08%的股权、天然物产公司100%的股权、豫新煤业公司51%的股权以及对一零一煤矿的债权。根据资产评估结果，这些资产的总价值为2.55 亿元。为了完成这项交易，百花村将以等值部分的方式将上述资产置换为华威医药公司100%的股份。在完成交易后，华威医药公司将无偿将这些资产赠与准噶尔物资公司。

3.2.3 支付现金及发行股份购资

百花村以总额19.45 亿元的资金向华威医药的原股东购买了其全部的股权。为完成这笔交易，百花村将以2.55 亿元的资产置出作为一部分支付，并通过发行股份和支付现金的方式支付了剩余的16.90 亿元。这些股份的发行价格被确定为每股12.28 元。

4 业绩承诺完成情况

2016 年，华威医药承诺的净利润为1 亿元，但实际实现的净利润仅为8 838.15 万元，业绩承诺完成率仅为88.38%。到了2017 年，华威医药的净利润承诺为1.23 亿元，但实际实现的净利润更是下降至6 235.44 万元，业绩承诺完成率仅为50.69%。在百花村并购了华威医药之后的三年中，华威医药一直未能达到业绩承诺的要求。根据利润预测补偿协议的规定，公司首先将以每股1 元的价格回购并注销一部分股份，以向华威医药提供股份补偿。其中业绩赔偿金额为（370000000-256 848 953.10）/370 000 000×1 690 000 000×60%=310 095 031.23 元，应补偿股份数量=310 095 031.23/12.28=256 739 股。根据业绩承诺的相关补偿约定，华威医药的股东张孝清需承担补偿责任。在2016 年至2018 年期间，华威医药张孝清需支付给百花村的补偿金额为3.57 亿元。

百花村的主营业务为药物合同研发生产服务，提供从药物发现与CMC 开发、临床试验CRO、注册申报、CDMO/CMO、API 及相关中间体生产供应等药物研发注册全流程的服务及一体化的解决方案。实际上，公司的收入主要来源于全资子公司华威医药。一旦华威医药经营不佳，百花村的业绩必然受损。华威医药下设7 家子公司（威诺德医药、礼华生物、西默思博、西姆欧、黄龙生物、礼威生物、西普达），业务涵盖新药早期发现与筛选、药物CMC 开发、临床试验、注册申报、BE/PK 生物样品分析及药学检测服务、临床SMO 及数据服务、MAH服务、API 及中间体生产供应，可为制药企业或客户提供从药物发现、药学CMC 开发、临床试验与申报注册的全过程一站式外包服务。据财报显示，华威医药2020 年仅实现营业收入5 641.83 万元，较上期减少1.76 亿元，同比减少75.71%。反过来，百花村2021 年的2.21 亿元营业成本，均是华威医药的成本，较上期1.35 亿元增加8 645.8 万元，同比增长64.06%。可见，收入下降、成本上升，最终导致百花村去年业绩大幅亏损。

5 并购中业绩承诺存在的问题及对策

5.1 并购业绩承诺存在的问题

5.1.1 业绩承诺设置的问题

百花村并购时没有充分考虑到华威医药持续盈利的能力，过分依赖业绩承诺，没有及时采取有效措施来应对不断变化的市场环境。在业绩承诺期内，百花村未能达到承诺的指标，而在第一年未能实现时，公司未能充分认识到市场环境的风险，仅仅寄望被收购方的业绩补偿作为慰藉，最终导致无法履行，对公司造成了严重的损害。

5.1.2 估值问题

在百花村并购华威医药的案例中，华威医药的净资产账面价值为1.69 亿元，然而，根据收益法估值，其评估值高达19.46 亿元，增值额为17.77 亿元，增值率达到1 049.28%。相比之下，在资产基础法下的评估值仅为1.98 亿元，增值额为0.29 亿元，增值率只有16.65%。在这次交易中，百花村和华威医药选择采用了收益法来估值，即根据未来标的公司的市盈率来评估股权价值。中企华医以3 家A 股上市公司作为可比对象，将用收益法评估的华威医药市盈率与这3 家公司的市盈率进行比较。然而，这3 家公司的主营业务类型与华威医药不同，可比性较低。此外，该评估未考虑市场环境和政策的变化，即使在后续面临重大政策变化时，双方也没有要求重新评估，导致了估值过高和溢价率的升高。这也进一步提高了业绩承诺的标准，引发了一系列后续风险。

5.1.3 商誉减值问题

根据百花村的2018 年年度报告，可以观察到在并购完成后的两年内，该公司分别计提了6.23 亿元和9.08 亿元的商誉减值损失。这巨额的商誉损失导致了百花村在这两个年度的会计利润均为负值。这种巨额商誉减值意味着公司的业绩未能达到预期，因此不得不计提大额商誉减值，这直接对上市公司的整体净利润造成了冲击，也给公司的业绩增长带来了巨大的压力。

5.1.4 并购双方对盈利预测乐观

在这次并购过程中，双方对华威医药未来的盈利能力持乐观态度。过去的历史数据显示，华威医药主要通过研发仿制药来获得毛利润，2013 年至2015 年的毛利率分别为90.25%、89.71%和87.09%。因此，并购方认为，在后期华威医药有望达到25%的毛利水平，预计并购完成后毛利率大致会提升至33%左右。华威医药在仿制药研发领域已经占据了一定市场份额，具备一定的竞争实力。同时，对国内市场潜力的预期也使他们对自身的发展前景充满信心。然而，正是这种乐观态度在并购双方签订业绩承诺时起到了负面作用，使得他们在之后面临了一系列经营问题。

5.1.5 政策问题

2016 年3 月，国家食品药品监督管理局发布了《化学药品注册分类改革工作方案》。这一方案对于华威医药主营的药物研发业务产生了重大影响。方案的颁布要求华威医药的制药流程需要进行调整以符合新的法规要求。这一变化也牵涉到了华威医药的研发和药品批件转让业务。结果，华威医药的营业收入受到了不小的冲击，导致他们无法按时完成业绩承诺。

5.2 对策建议

5.2.1 正确设置业绩承诺

正确定位业绩承诺角色、合理设置业绩承诺条款是业绩承诺运用的首要条件，也是业绩承诺效用能否最大化的前提。转变市场“高估值、高溢价”等不利于市场健康有序发展的现象需要每一个市场参与者正视业绩承诺的作用，业绩承诺不仅仅促进了并购活动的顺利进行，同时也保护了投资者尤其是中小股东利益。业绩承诺效用的发挥需要市场正确地运用，促进其正向作用的产生，尽可能减少和规避不利影响的反向作用。

5.2.2 合理估值标的资产

并购方支付的超过标的资产净资产价值的部分，通常被理解为标的资产的隐含价值，这些隐含价值在未来都将通过收益体现出来。较高的溢价率会增加被并购方的经营压力和财务压力等，容易诱发管理层盈余管理和败德风险，使并购协同效应无法有效地发挥出来。强化中介机构的作用与责任。在并购标的资产估值定价过程中，第三方中介机构是并购活动的参与者同时也是并购交易双方的桥梁，要更加尽职尽责，积极获取全面详尽的材料，将交易双方的真实情况报告出来，做好资产估值。保证并购中业绩承诺能够发挥其正面作用。

5.2.3 客观预测企业盈利能力

财务指标并不是判断一个公司未来盈利水平的唯一因素，要从政策、行业，市场环境等多个方面去整体分析。首先，了解公司近几年的财务指标是进行财务预测的基本保障；其次，精准的战略判断可以使得并购后盈利能力达到理想状态；最后，要密切关注标的公司所处行业的发展现状，保证该公司在所处行业的地位以及其核心竞争力，要客观全面进行行业判断，不可盲目乐观，为业绩承诺的实现提供保障。

5.2.4 重视行业政策变化

完成业绩承诺的前提之一是高度关注行业政策的动向。由于行业政策的因素，可能会阻碍核心业务的顺利推进，导致业绩无法达到承诺的水平，最终迫使企业降低商誉的价值。因此，在企业进行收购时，必须密切关注相关政策的变化，以便及时调整并购计划。在百花村收购华威制药的案例中，如果早早察觉并避免这一风险，就不会出现业绩承诺未能兑现的情况。这再次强调了政策环境对于并购决策的重要性。

6 研究结论及展望

本文分析了案例中业绩承诺未能兑现的原因以及带来的影响，并提出了相关的对策，以显著减少企业在并购过程中所面临的风险。随着中国市场经济的持续发展，企业为了实现自身发展而进行转型已经成为常态。尽管在中国，业绩承诺问题比在西方国家出现得更早，但随着监管力度的增强以及众多失败案例的积累经验，我们相信资本市场将变得更加理性，企业也会更加谨慎地使用业绩承诺，从而成为企业并购的真正保障。