“逆向混改”研究综述与展望

王玉

（云南财经大学会计学院，昆明 650000）

1 引言

在过去的几年里，民营企业在总数量、专利申请数、吸纳就业人数以及缴纳税收占比等方面都展现了不菲的成绩。由此可见，民营企业的发展随着改革开放进程的不断深入而不断壮大，逐渐成为支撑国民经济高速高质发展的重要支柱力量，其在创新技术、稳定就业、筹集财政收入等领域发挥着不可替代的作用。然而，民营企业与国有企业相比仍有许多劣势之处，在发展中频频遭到信贷歧视与融资约束[1]、资源限制、信息披露质量不高[2]、所有制歧视、高行政壁垒[3]等诸多局限性。除此之外还存在许多腐化问题阻碍了民营企业的发展，如企业业务能力薄弱、管理更新迭代慢、经营遭受诸多阻碍、融资成本高等问题。

因此，在新的发展阶段下，如何在当下的经济结构中，进一步利用已有的所有制优势引导民营企业从重重困境中走出，对于提高微观经济主体的活力与效益有着重要意义。为此国家陆续出台了相关政策，2013 年，在中共十八届三中全会中提议要“积极发展混合所有制经济”，从此混合所有制经济改革便拉开了序幕。混合所有制改革分为两种：一种是“正向混改”，即国有企业吸纳民营企业进入的形式；另一种是“逆向混改”，即国有股权参股到民营企业的形式。2018 年国内资本市场遭受到股灾的重大打击，使得多家民营企业如康恩贝、飞荣达等纷纷加入“逆向混改”的行列中。这一现象引发了国民的激烈讨论，甚至形成了关于“国进民退”的说法，到底是“国进民退”，还是“国退民进”，为此本文梳理了已有的相关研究结果。

2 国资参股民企的相关理论

2.1 委托代理理论

伴随着企业的不断发展壮大，企业的所有者往往难以依靠自身力量去经营好企业，此时所有者的职责变更为引领企业往更长远的方向发展，因此需要从外部聘请具有专业知识技能的职业经理人来接管企业相关的经营活动。然而，这种看似高效的社会分工由于所有权和经营权的分离也会造成一定的负面效应——委托代理问题。

在1976 年，Jensen 和Meckling 经研究最早提出了委托代理论，企业所有者聘请经理人并赋予其一定决策权以经营管理企业，但是二者的最终目标却大相径庭。所有者作为委托方期盼以最低的代理成本来激励、约束经营管理者从而使企业价值实现最大化，但是代理人更多的是追求自身报酬的最大化，很有可能不会尽其所能为企业利益而努力甚至利用自身职能从中获取不当回报致使企业利益受到损害。通常情况下，委托代理问题分为两种：一种是企业股东与代理人之间的第一类代理问题；另一种是企业内部大股东与小股东之间的第二类代理问题。国有股权进入民营企业无疑会形成全新的股权结构，加之其固有的特殊属性极有可能带来一定治理效应，从而对民企内部的委托代理问题产生影响。

2.2 信号传递理论

信号传递理论最初是由斯宾塞于1973 年指出，该理论的提出是基于斯宾塞在教育市场的研究所得，他的研究内容是教育水平如何作为劳动力市场上生产效率的信号，结果表明教育水平是一种有效的传递信号能够向市场展示自我价值，削弱了雇主与雇员之间的信息不对称，实现二者的双向选择。对于那些外部投资者而言，仅仅根据企业向外界披露的信息不足以支撑他们作出合理有效的投资决策，并且企业也有可能为了获得投资方的青睐从而有选择性地披露积极信息，因而需要一个能够有效缓解信息不对称的工具以促成更高效的交易。国有资本深得政府的支持，其在资本市场的地位也是不可撼动的，民营企业引入国有股权在外界看来正是一种释放利好信息的举动，这一举动不仅吸引了外部投资者的关注，更为民企的融资活动提供了极大的便利，拓宽了其融资渠道。

3 国资参股民企的动因

关于民营企业加入“逆向混改”队伍的动因，已有文献的观点大致统一，多数学者都是从政府层面和民营企业层面两个角度出发，有研究将这一点归纳为“政府主导型”和“企业主动型”[4]。

从政府层面入手来看，首先，政府能够通过对企业的经营决策产生影响的方式更稳定地控制某些掌控核心技术的行业和某些至关重要的领域，最终达到其根本目的——切实保障稳定就业、支撑国民经济高速发展。然而，在现实生活中，政府往往不会选择直接作用于企业本身，因而就产生了利用国有资本参股进入民营企业这种间接的方式，这样一来既减少了实施投入的成本，又能达到既定的目的。其次，出于所有制的特殊原因，民营企业本身抵抗外来风险的能力、事后救济的本领都不如国有企业有优势。政府考虑到整个经济市场的稳定，会通过国有资本参股的方式推进民营企业国有化，以帮助民营企业度过遭遇金融危机的艰难时段[5]。

从民营企业层面入手来看，一方面，民营企业频频遭遇信贷歧视和融资约束等制约着企业经济高速高质量发展，国有资本的加入形成了多元化的股权结构，由此凭借着国有资本的隐性担保，政企关系在一定程度上得到改善，由此帮助民营企业冲破融资困境，获取更多更好的经济资源以实现更稳健的发展；另一方面，民营企业处于弱保护环境状态下，有时会遭到地方官员的干预，此时民营企业会通过自主引入国有资本的方式来避免这种干预[6]，以维护好自身的利益，这一点称为寻求产权保护。此外，行政壁垒作为政府实施管制的手段，不管是地区层面还是行业层面均有体现，面对这些有针对性的行政壁垒，主动引入国有资本无疑是一种抑制行政壁垒的有效方式。

4 国资参股民企的经济后果

4.1 国有股权的积极效应

关于国有资本参股民营企业经济后果的探讨，主流文献主要从以下两个方向展开研究：资源效应和治理效应。

以资源效应的视角出发，第一，国有资本的加入一定程度上削弱了民营企业遭受的所有制歧视，二者之间形成了一种制度性关联，这种关联可以产生资源支持效应，如获得更多信贷资源[7]、税收优惠以及政府补贴，继而解决融资困难问题、增加企业创新投入[8]、提高企业经营绩效[9]。第二，国有资本本身的特殊性能为民营企业提供一种声誉担保[10]以突破其生产、融资方面的困境。第三，国有资本在经济市场中具有举足轻重的地位，其各种动态对于外界来说产生了一种指向标作用，“逆向混改”恰好是展现民营企业发展潜力最有力的证据，由此便能够吸引到更多投资者的关注。除此之外，实力雄厚的国有资本参股最直接地弥补了民营企业的资本和现金流空缺，并且这种关联也吸纳和培育了大量骨干人才[11]，提高了企业的经营质量。

以治理效应的角度来看，部分学者认为国有资本进入民营企业形成了多元化的股权结构，特别是针对“一股独大”的局面，形成有效的股权制衡缓解了大股东与小股东之间的代理问题，从而抑制了经营违规行为[12]和金融化投资[13]。也有部分学者认为国有资本肩负着国家赋予的特殊使命，混合所有制意味着民营企业除了经营利润最大化的目标，还要兼顾国有属性的历史使命，因此国有资本有权主导民营企业以更严格的要求进行公司治理，提升公司的治理水平。此外，国有股权在资本市场时常受到海量新闻媒体和社会各界的关注，“逆向混改”又是民营企业家积极响应国家混合所有制改革政策的行为，如此一来必然会受到更多更全面的媒体、公众关注和监督，缓解了外部投资者与企业内部的信息不对称，有效保障了利益相关者的权益。

4.2 国有股权的消极效应

当然也有部分研究结论不同于前文所述，这部分学者对国有股权的积极作用持怀疑态度。一部分研究结论主张国有资本的积极效应是建立在合理的持股比例基础之上，因为合理的持股比例情况下形成了国有和私有的利益趋同[14]，此时的多元化股权结构提升了民企内部的治理水平。一旦这个平衡被打破，过高的国有股权持股比例使得民营企业失去了决策权，引发严重的代理问题，进而加剧企业僵尸化风险[15]、抑制企业的技术创新[16]。有的学者从政府的视角入手，研究结论表明政府在选择“逆向混改”的企业时并不是本着救助艰难企业的目的，而是为了对一些利润高的企业形成有效的控制，甚至会采取手段对民营企业的经营活动进行干预，对其治理和创新活动起不到积极引导的作用[17]。此外，Deng 等[18]基于“四万亿”财政刺激计划，研究表明由于政府的干预致使企业面临更严重的投资不足问题。考虑到存在国有资本进入民营企业的目的不纯，极有可能粉碎了双方之间的利益趋同效应，造成民营企业承受繁重的政策负担却无法如期享受国有资本带来的利好，产生员工总数过多、管理费用和人力成本增加问题[19]，从而影响企业生产效率、降低其盈利水平[20]。还有的研究证明“逆向混改”的民企受到政府关注，给经济市场的有效分配带来不利，因而不利于整个经济市场的健康发展[21,22]。

5 研究结论与展望

5.1 研究结论

经过文献梳理以后发现：第一，伴随混合所有制改革的推进，民营企业引入国有股权越来越受到学者的关注，许多学者对此展开研究，研究内容与结论也在不断丰富；第二，已有的文献对于国有资本进入民营企业的经济效果持有相悖的观点，尤其是国有股权在公司治理方面的结论尚未统一，可能是因为数据处理和所用的方法不同，也可能是因为不同参股主体之间存在异质性，因而对于该方面的研究还可以进一步深挖；第三，根据上文的阐述可以得出已有的研究关于国有股权持股对民营企业产生的影响重点关注了政治关联视角，对于民营企业内部治理视角的研究不够深入，缺乏充足的经验证据。

5.2 未来展望

基于以上发现的问题，本文提出几点建议：

第一，持续推进民营企业的“逆向混改”探究进程。与“正向混改”相比，民营企业“逆向混改”程度普遍还比较低，并且正是因为国有资本与生俱来的特殊性，其参股民营企业随之而来的资源效应是毋庸置疑的，民营企业可以充分利用丰富的资源要素突破从前的经营壁垒。有关该话题的探究还处于初步阶段，未来还有许多思路值得我们思考。第二，充分关注参股主体的异质性。由上文可以得知国有股权在公司治理效应部分的研究结论还未形成统一，这极有可能是因为参股主体的股权参与程度、参与方式、自身行政级别以及来源地等方面有着或多或少的差异。民营企业进行混改的同时不应只注重单纯的混改目的，进行研究的过程中应全面地考虑国有资本进入的程度、方式等特点，也许国有资本的治理效应会形成一定程度上的统一，为民营企业成功混改提供参考。第三，进一步考虑民营企业本身的具体情境。由于不同的民营企业所处的情境不同，有的民企可能面临着经济下行、政策壁垒或是其他致使企业发展处于不稳定的特殊情境之中。因而未来在对“逆向混改”进行进一步探讨时，学者们可以针对身处特殊情境的民营企业开展研究，其研究结论对于类似的民营企业可持续发展产生有价值的借鉴。