美元国际化的得失与国际货币体系的未来

昔日世界头号强国英国提出的“凯恩斯计划”与新晋头号强国美国提出的“怀特计划”展开了激烈竞争，英美对全球货币主导权的重视让人确信其中存在着巨大利益。但“得矛亡戟”，巨大利益背后也隐藏着代价，在美国获得美元全球主导权近80年后的今天，可以看到美国的四个“得”和四个“失”。

美元国际化过程中美国获得的利益

确保金融竞争优势

美元是美国的本币，美联储是美元流动性的“源泉”，美国在美元计价资产的交易和结算方面具有天然优势。虽然欧洲形成了规模较大的欧洲美元市场，中国香港、新加坡、东京也有大量美元计价资产交易和结算，但规模都无法与美国市场媲美，并且存在自主流动性缺失这一先天不足。美元是全球主导货币，美国又是美元交易和结算中心，使得全球其他国家出于贸易结算、外汇储备、保值增值等多种目的需要在美国设立金融机构，全球资金大量汇集美国，美国自然发展成为全球最重要的金融中心，成为影响全球金融市场信息的策源地。美国本土金融机构“近水楼台先得月”，更加适应美国金融体系的法律、制度、准则、风俗，更具竞争优势，并进一步向全球拓展，输出美国金融规则，由此形成了一批以美国为基地、规模大、数量多、影响力强、具有全球渗透力的国际金融机构。美元国际地位与美国金融业竞争力是相辅相成的，美元地位是美国金融市场和金融机构竞争力的基础，美国金融市场和金融机构竞争力又反过来支撑着美元国际地位。因此，20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美国仍然能够保持全球货币主导权和全球最重要金融中心地位。

能够转嫁国内危机

现有国际货币体系下，一国国内发生危机，本币的国际接受度会随之下降，通常会面临本币贬值、国际收支恶化、外汇储备减少、国际债务评级下降、国际借款难度提升等一系列连锁反应。此时，该国在应对之策上将面临艰难选择：要么通过扩张性政策拯救国内经济，要么通过紧缩性政策稳定本币币值。美元是全球主导货币，拥有全球最高接受度，即使美国国内发生危机，美元仍然被国际接受，這赋予了美国毫不犹豫通过扩张性政策处理国内经济危机的特权。美国这种特权会对其他国家造成负外部效应：当美国实施扩张性政策时，资金从美国流出，推高全球资产价格，推升其他国家经济热度；当美国国内经济恢复进而实施收缩性政策时，资金回流美国，非美市场遭到抛售，其他国家面临资本外流风险，经济遭受外部冲击。美国的国内危机，并不像其他大多数国家一样由本国独自承担，而是有能力转嫁给其他国家，造成“美国生病，全球喝药”的结果。

享有多种经济利益

一是本币结算优势。对于美国贸易商，国际贸易收付款货币与国内使用货币都是美元，不用承担汇率风险，免去了套期保值成本。全球其他国家贸易商通常没有这种好处，即使两个非美国国家间的贸易，为了显示贸易对两者的公平性，通常也被迫选择第三国货币进行结算，通常是美元。二是资金成本优势。全球资金大量汇集美国，增加了对美国资产的需求，美国政府和企业可以享受更低的融资成本。海外融资的美国企业，由于母公司资产以美元计价，也会获得更高的信用评级。三是国际投资收益。回流美元的大量涌入使美国证券投资积累了大量顺差，压低了美国国内收益率，美国对外证券投资收益率则相对较高。同时，美国对外直接投资保持着很强竞争力，直接投资项下时顺时逆，相对平衡，总体上看，相当于美国利用其他国家的低成本资金获得了海外投资高收益。根据美国经济分析局的统计，美国初次收入项下的投资收益长期处于大幅顺差状态，特别是2008年全球金融危机之后，美国宽松货币政策大幅压低了国内收益率水平，美国投资收益顺差大幅增长，从2007年的752亿美元扩大至2017年最高的6285亿美元，增长了2.6倍，2017年投资收益顺差相当于货物贸易逆差的52.6%。

支持美国全球霸权

美国是当今世界唯一超级大国，军事、科技、金融是美国全球霸权的三大支柱，其中利用美元全球主导权实施单边金融制裁是美国称霸的重要手段。20世纪70年代中期以来，美国引领全球开启了一轮金融自由化浪潮，推动汇率自由浮动和金融对外开放，拉紧了全球金融联系，为金融制裁创造了条件。20世纪八九十年代，金融手段逐渐取代贸易手段，成为经济制裁的主体。进入21世纪，美国以“反恐”和国家安全等名义不断丰富金融制裁手段，完善金融制裁体系，形成了操作灵活、打击精准、见效快速、效果明显的单边金融制裁体系。目前，美国单边金融制裁手段主要包括冻结机构和个人资产、限制使用美元结算、限制使用国际支付系统、限制本国金融机构与被制裁国开展业务、对第三国实施次级制裁等。美元全球主导权让美国可以获得被制裁国的金融信息，切断被制裁国的国际结算，阻止被制裁国的国际金融业务，控制环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）等全球重要公共金融基础设施，美元全球主导权是美国单边金融制裁体系的基础。

美元国际化过程中美国付出的代价

不可避免的国际收支失衡

美元是目前最主要的国际货币，其他国家出于国际结算和外汇储备目的，需要持有一定规模美元资产，同时，这些美元资产出于保值增值目的，需要一条回流美国的渠道。从美国的国际收支角度看，需要通过经常项目或直接投资项下的逆差为其他国家提供美元资产，同时，通过证券投资项下的顺差为其他国家提供美元资产回流渠道。美国经济学家特里芬1960年就提出这种模式存在问题，认为长期贸易逆差会打击美元信心，不利于布雷顿森林体系的稳定。只是“二战”后百废待兴，对美国商品和投资存在巨大需求，因此，布雷顿森林体系建立后的很长一段时期，美国通过经常项目顺差和直接投资逆差维系着国际收支平衡。随着其他国家经济走出“二战”阴霾，出口开始恢复，美国原有国际收支平衡被打破，布雷顿森林体系也随之瓦解。根据美国经济分析局的统计，1971年布雷顿森林体系解体后，美国经常项目开始间断出现逆差，特别是苏联解体至美国次贷危机这段美国全球影响力鼎盛时期，经常项目逆差规模迅速扩大，从1992年的516亿美元扩大至2006年的8166亿美元，十余年间增长了近14倍。美国证券投资项下的国际收支情况基本上与经常项目呈反向变化，20世纪60年代逆差年份居多，70年代以来除少数年份外基本上均为顺差，1992年至2008年顺差从415亿美元扩大至8080亿美元，增长逾13倍。

左右为难的汇率政策

美元是全球主导货币，承担着“第N种货币”职能，其他国家货币锚定美元形成汇率，布雷顿森林体系解体后，美元放弃了将黄金作为锚定对象，这使美国汇率政策较难实施并且备受争议。一方面，美国有意干预汇率时，较难独立采取行动。美国虽然设有汇率稳定基金（Exchange Stabilization Fund），但与其他国家外汇储备相比，美国持有的储备资产非常有限，变动也不大，美国并没有动力持有过多其他国家货币，这让美国在货币贬值博弈中处于劣势。当美国试图干预外汇市场时，通常需要寻求特定国家的配合，很多情况下需要迫使对方配合。例如，美国20世纪80年代初出现了经常项目赤字扩大和美元升值，美国国内强烈要求干预外汇市场，推动了1985年美国、日本、联邦德国、法国、英国达成“广场协议”，五国政府联合干预外汇市场，引导美元贬值。另一方面，美国无意影响汇率时，国内政策又会波及全球外汇市场。美元在整个外汇市场中处于核心地位，美国国内货币政策等造成美元币值波动，影响面非常广，被广为关注的同时也备受争议。世界各国普遍认为美元是一种全球公共产品，美国国内政策存在很强外部效应，美国应该采取负责任的态度减少本国政策对其他国家的干扰。

逐步显现的经济失衡

美元被广泛用于国际结算和外汇储备，其他国家为获取美元资产，只能努力提高国际竞争力扩大对美出口，美国国内企业竞争压力增大，制造业产品作为主要的可贸易品首当其冲。海外美元资产为保值增值大量回流美国，推动美国金融业及与之相关的会计、法律、咨询等服务行业发展，这类高收入服务业的增长拉高了美国平均工资水平，进一步削弱了美国制造业国际竞争力。美国经济分析局统计显示，美国制造业占GDP比重1970年至2008年期间大幅下滑一半，由1969年的24.4%降至2008年的12.2%，金融保险业占比则从1969年的4.1%提升到2006年的7.6%。制造业衰落打击美国制造业投资并进而影响了整体投资需求，廉价进口商品的大量涌入提升了美国居民的购买力水平，刺激了消费需求增长。美国消费占GDP比重从1970年的60.3%持续提升至2008年的68%。海外美元回流美国，出于安全性和流动性考虑，对美国国债倍加青睐，为国债市场提供了充裕的资金供给，支持美国政府债务一路攀升。1970年以来，除1998年至2001年的短暂盈余外，其余年份均为赤字，其中1981年至1993年间公共债务占GDP的比例由32.1%大幅攀升至66.1%，这一比例一直维持到2008年全球金融危机前，此后为应对危机进一步大幅提升。

越陷越深的权力滥用

近年来，美国经济实力相对下降，全球影响力出现下滑，维持全球主导权已显力不从心，不得不走向损人利己的权力滥用，美元主导权成为美国重要依仗。长期以来，美联储都将稳定的资产负债表作为维护美元價值的基础，但2008年全球金融危机之后，美联储打破传统，实施大规模量化宽松政策，大幅扩张资产负债表，总资产从2008年8月底的9000亿美元扩大到同年底的2.2万亿美元。此后，美联储彻底改变传统，不断利用宽松货币政策刺激经济，资产负债表迅速膨胀，2022年高位时已经接近9万亿美元。与美联储大规模量化宽松同步的是政府债务的膨胀，公共债务与GDP的比值从2007年末的63.8%大幅提升至2022年末的123.4%，增长近一倍。美国这种财政赤字货币化行为严重侵蚀了美元币值，造成财富从债权人向债务人的转移，侵害了将美元作为外汇储备的国家的利益，让许多发展中国家持有的大量美元外汇储备不断贬值缩水，是损人利己的不负责任行为。美国另一个冲击各国信念的权力滥用是利用美元全球主导权实施单边金融制裁，特别是2022年乌克兰危机之后对俄罗斯的金融制裁打破了以往观念，对世界各国造成巨大影响。

未来展望

国际货币体系是全球多边经济框架的重要基础，“二战”以来，国际社会对如何构建一个可持续的国际货币体系一直没有定论。从1944年创立布雷顿森林体系，到1971年停止美元兑换黄金和1973年取消固定汇率制度，再到1976年达成“牙买加协议”和如今的“去美元化”，历史证明，无论是固定汇率体系还是浮动汇率体系，以单一主权国家货币为核心的国际货币体系，最终都会带来获得货币主导权国家的经济失衡和其他国家的不公平，打破单一国家主导的国际货币体系将是未来方向。

国际货币体系将走向多极化

美元的全球主导权给予了美国很多收益和权力，相应地侵占了其他国家利益，世界各国仍然愿意接受美元，看中的是便捷和安全。目前，美国已经深陷滥用美元权力的泥潭，美元原有的便捷性和安全性都大打折扣，全球越来越多国家开始考虑“去美元化”。近年来，为了避开美国单边金融制裁，很多国家开始建立新的国际结算系统。俄罗斯中央银行2014年开始开发金融信息传输系统（SPFS），2022年上半年末称已有来自12个国家的70家机构接入；德法英三国2019年建立“贸易互换支持工具”（INSTEX）与伊朗开展贸易。近20年来，美元在全球外汇储备中的占比也在不断下滑，根据国际货币基金组织的统计，从2001年的71.5%下滑至2021年的58.8%，累计12.7个百分点。虽然美元依然占据着全球主导地位，但越来越多的国家开始推进国际结算多渠道和外汇储备多元化，美元地位正在被削弱。同时，随着发展中国家不断发展壮大，国际力量对比更趋于均衡化，国际格局多极化大势所趋，国际货币体系也反映这一趋势。2016年人民币正式加入特别提款权（SDR）货币篮子，2022年权重从10.92%进一步上调至12.28%，2022年人民币在全球外汇储备中的占比达到2.8%，较2016年提升了1.7个百分点。

更长远来看，构建多边货币体系是根本出路

布雷顿森林体系的解体，固定汇率制度转向浮动汇率制度，全球范围内涌现大量外汇交易需求，提升了全球贸易和跨境直接投资的交易成本。从国际清算银行（BIS）的统计看，外汇交易的快速增长趋势仍在延续，1989年至2022年全球外汇市场日均交易额从5392亿美元上升至7.5万亿美元，年均增长22.5%，远高于全球经济增速和贸易增速。根据世界贸易组织（WTO）的统计，2022年上半年全球货物贸易规模为12.5万亿美元，折合1美元货物贸易对应110美元外汇交易。随着国际货币体系走向多极化，外汇交易将进一步成倍增长。在多中心货币浮动汇率制度下，一种货币对任何两种中心货币的汇率之比必须等于这两种中心货币的汇率，否则在不考虑交易成本情况下将出现套利机会。当中心货币之间可以自由浮动时，中心货币数量越多，非中心货币的均衡汇率越难达成。因此，从固定汇率到单一中心货币浮动汇率，再到“一超多强”浮动汇率和多中心货币浮动汇率，越往后所需要的外汇交易规模越大，所付出的交易成本越高。

国际货币基金组织、国际复兴开发银行、关税及贸易总协定被认为是“二战”后多边体系三大支柱，推动了全球经济治理制度化，有利于经济全球化发展。70多年来，全球贸易一体化进程虽然历尽波折，但总体上坚持向前发展，1994年完成乌拉圭回合谈判，1996年世界贸易组织正式取代关贸总协定。与之相比，1971年布雷顿森林体系解体，全球金融一体化严重倒退，此后国际货币基金组织改革鲜有突破。多边贸易体系和多边金融体系是全球经济一体化的两个主要方面，两者相辅相成。单纯依靠多边贸易协定降低关税和减少非关税壁垒，并不能彻底解决贸易保护问题，还需要制度化的多边货币体系，在顺差国和逆差国之间进行合理的利益分配，从根本上促进各国国际收支更趋平衡。“不破不立”，在美国依然有能力和意愿维护美元全球主导权的情况下，国际货币体系只能走向高成本的多极化角逐，但未来要实现经济全球化和各国经济平衡发展，还需要全球主要经济体达成共识，推动构建多边货币体系。

有序推进人民币国际化

人民币国际化是一个比较长期的过程，需要保持战略定力，借鉴美元、欧元等货币国际化经验，吸取其中的教训，根据我国发展阶段和发展需要，因时而进，顺势而为，有序推进。目前来看，人民币国际化应该以贸易和直接投资为基础，稳慎推进。要特别重视我国国际收支平衡和经济结构协调，避免经常项目大规模逆差，争取货物贸易、服务贸易、直接投资、证券投资等各大项各自平衡，保持制造业比重基本稳定，避免消费和投资的GDP占比失衡。人民币国际化的推进速度要与我国金融机构“走出去”相配合，与我国金融机构对国际金融市场的参与度和影响力相适应，合理控制离岸人民币规模和分布，防范境外市场针对人民币汇率的投机行为。长期来看，要通过提升人民币国际影响力对冲单一中心货币体系的影响，积极参与国际货币体系改革议程，加强国际沟通协同，引导国际货币体系走向更加公平、合作、透明、制度化的多边主义，助力经济全球化向前发展。

（孙晓涛为中国国际经济交流中心宏观经济研究部综合处副处长、副研究员。实习编辑/周茗一）