资本市场的关注溢出效应

陈鑫　安砾　王正位　余剑峰

在资本市场追求高额收益的过程中，投资者常常忽视自身的局限，做出不理性的投资决策，导致额外的损失。论文《资产定价中的关注溢出效应》（Attention Spillover in Asset Pricing）从投资者的有限关注和过度自信这两种偏差出发，探讨投资者的非理性交易行为，旨在发现市场的定价错误，并提供相应的量化策略。

从资本市场中获利是每一位投资者关心的问题。然而，在追求高额收益的过程中，投资者常常忽视自身的局限，做出不理性的投资决策，导致额外的损失。一些非理性交易可能会导致市场出现定价错误，这也给能够识别出该问题的投资者提供获取超额收益的机会。我们从投资者的有限关注和过度自信偏差出发，探讨投资者的非理性交易行为，旨在发现市场的定价错误，并提供相应的量化策略。我们的研究成果《资产定价中的关注溢出效应》（Attention Spillover in Asset Pricing）定于2023年12月刊发于《金融学期刊》（Journal of Finance）。

投资者常常忽视的一个因素是他们的注意力是有限的。在理想的投资决策过程中，投资者需要收集大量信息，分析每只股票的优缺点，来选择最佳的投资标的。然而，这在现实中几乎无法实现。以中国A股市场为例，市场上四千多只股票，先不说将每只股票研究一遍，即使浏览一遍对于普通投资者而言也非常困难。考虑到投资者的精力有限，现有研究发现，投资者会购买高关注度的股票，例如被新闻报道、股价异常或者具有成交量大等特征的股票。这些股票会吸引投资者购买，股价在短期内被推高，但在长期会回归正常。

另一个常见的投资者偏差是过度自信。许多投资者都曾有过这样的经历：在持有的股票盈利时，他们会迫不及待地打开交易软件，对着飘红的盈利扬扬自得，认为自己拥有高超的投资能力，也更倾向于交易其他股票。然而，当持有的股票出现亏损时，他们往往不情愿查看账户，对自己的投资感到后悔，失去了投资信心。这种心理状态的变化是因为投资者的错误归因。影响股票涨跌的因素很多，大多数无法受投资者掌控，但投资者往往容易将这些盈利或损失归因于自己，并对未来投资产生非理性影响。针对投资者的过度自信偏差，现有研究用此来解释资本市场的动量异象和长期反转异象，认为利好信息在提振股价的同时，让持仓投资者获利并更自信，造成他们对利好信息过度反应，在短期内进一步推高股价，产生动量异象，而在长期股价回归真实价值时产生反转异象。

针对有限关注和过度自信两种偏差，本研究首先探讨了它们之间的交互作用对投资者行为的影响。从过度自信偏差出发，投资者在持仓盈利时会更加自信，更积极地进行投资。然而，受限于有限的关注度，投资者只对进入其视野的股票进行投资。因此，我们认为，被盈利投资者关注到的股票会被更积极地交易。我们将此称为投资者的关注溢出效应（Attention Spillover）。

在对该效应进行检验时，我们面临一个挑战，即找到持仓盈利的投资者所关注的股票。为此，我们使用了投资者的交易数据，识别出了获得盈利的投资者，但是我们不清楚他们具体会关注哪些股票。为了解决这个问题，我们借助了股票交易软件的浏览设置，认为投资者在观察持仓股票的同时，也会浏览到相邻代码的股票，并对这些股票产生关注。具体的浏览设置规则如下：首先，在观看持仓股票主界面时，按上翻页键或者下翻页键，将进入前一位代码或者后一位代码股票的主界面，让投资者注意到邻近代码的股票。其次，在股票综合屏中，通常按代码顺序排列股票，观察持仓股票时也能浏览到邻近代码的股票。最后，如果投资者使用代码搜索股票，在弹出的下拉窗口中，也可以浏览到邻近代码的股票。根据这些设置，投资者会关注到与其所持股票代码相邻的股票。当投资者获利时，他们更加积极地投资，更有可能买入这些相邻代码的股票。我们通过分析投资者的交易数据发现了这一现象。

在确认投资者存在关注溢出交易行为后，我们进一步研究了这种偏差对资产价格的影响，并构建了相应的投资策略。要探究个体行为对市场价格的影响，我们需要寻找出现系统性偏差的场景，如此市场才会形成行为偏差合力，从而对资产价格产生影响。

基于该思路，本研究找出了邻近代码股票表现优异的股票。由于邻近代码股票的投资者都获利，都充满投资热情，再加上软件浏览设置的引导，他们都更有可能关注到该股票，由此形成合力，在短期内将股票价格推高至偏离其真实价值，在长期合力消散之后股价回归。因此，本研究采用邻近代码股票的收益率来构造LOCAL指标，发现LOCAL值高的股票在未来1～5星期内会产生显著的超额回报，在未来6～20星期内股价逐渐回落，由此构造的投资策略可以实现8.51%的年化收益率。

另外，本研究还提供了一些支持性的證据。例如，LOCAL值高的股票具有更高的换手率，表明投资者在更频繁地交易。另外，在市值小、流动性差以及分析师覆盖少的股票中，LOCAL策略会产生更高的回报，表明在套利成本较高的股票中，行为偏差更容易影响市场价格。此外，我们发现，相邻代码股票的基本面没有太多联系，但是它们的收益率相关性和换手率相关性都很高，说明投资者的共同关注会加强股票之间的联动交易。最后，我们使用较远代码的股票来构建安慰剂指标，发现收益率预测能力消失，这强调了LOCAL策略中关注度的重要性。我们还使用邻近代码股票的换手率和波动率来构建安慰剂指标，发现也无法预测股票收益率，这强调了仅吸引投资者注意力但没有激发交易热情将无法产生足够的行为偏差合力，也无法对市场价格产生影响。

本研究从有限关注和过度自信两个偏差出发，提出关注溢出效应，并构建了新的量化投资指标，以帮助投资者发现市场的错误定价。研究结果提醒投资者要认识到自己的局限性，避免非理性交易，从而规避投资损失。研究结果还表明资本市场并不完全有效，市场价格受到投资者非理性交易行为的影响。因此，在进行投资时，投资者需要注意避免购买到被高估的资产。

（陈鑫为深圳大学微众银行金融科技学院助理教授，安砾为清华五道口金融学院副教授、资本市场与公司金融研究中心副主任，王正位为清华大学五道口金融学院党委副书记、副院长、副教授、智慧金融研究中心主任，余剑峰为清华大学五道口金融学院建树金融学讲席教授、清华大学金融科技研究院副院长、清华大学五道口金融学院资产管理研究中心主任。原论文《资产定价中的关注溢出效应》（Attention Spillover in Asset Pricing）由陈鑫、安砾、王正位、余剑峰合作完成，定于2023年12月刊发于《金融学期刊》（Journal of Finance）。本文编辑/孙世选）