如何化解当前房地产开发企业的债务风险

2021年至2023年房地产开发企业的风险不断蔓延，已经呈现出系统性风险的特征，对宏观经济运行及金融市场的运行产生了较大冲击，化解房地产企业的债务风险已经成为当前迫切需要解决的任务。本文就化解当前房地产开发企业的债务风险提出政策建议。

2023年10月底召开的中央金融工作会议把防范化解金融风险作为未来一段时间金融工作的重点，其中房地产金融风险是关注的重点之一，会议强调“促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理”。中央自2022年底开始决策层已经多次强调房地产金融的风险。

本文认为，2021年至2023年房地产开发企业的风险不断蔓延，已经呈现出系统性风险的特征，对宏观经济运行及金融市场的运行产生了较大冲击，化解房地产企业的债务风险已经成为当前迫切需要解决的任务。

债务风险：从个别房地产开发企业扩散到整个行业

从2018年开始，个别大型房地产龙头企业开始出现债务风险，最新出现风险的是泰禾集团和华夏幸福。但2021年7月以后中国恒大出现了债务违约事件，引发一系列连锁反应，债务风险迅速扩散，形成房地产金融的信用紧缩，直接表现为房地产销售放缓、房地产按揭贷款增速快速下降、房地产投资增速持续下滑。从国家统计局的数据看，2021年新建商品房销售17.9亿平方米，2022年新房销售13.58亿平方米，比2021年减少24.1%。2023年前10个月，新房销售面积为9.26亿平方米，同比下降7.8%。按照此趋势推算，2023年的新房销售面积比2021年下降30%左右。

因为销售下滑，资金回笼受阻，加上金融机构融资紧缩，房地产开发企业普遍陷入债务风险的泥潭，行业排名前50的房地产企业已经有近30家出现债务违约，名单如下：

中国恒大、融创中国、绿地集团、世茂地产、阳光城、中南建设、金科股份、华夏幸福、富力地产、中梁控股、荣盛发展、中国奥园、融信、建业、佳兆业、龙光集团、雅居乐、祥生地产、蓝光发展、正荣集团、泰禾集团、佳源国际、新力控股、融侨集团、正商、宝龙地产、泛海控股、花样年控股、福晟集团。

其中的阳光城、泰禾集团、蓝光发展、新力控股、粤泰、宋都、海投、中天金融等公司已经被交易所强制退市。公司股票退市意味着资本市场融资渠道的中断，相当数量的在建工程也将烂尾，不仅投资这些股票的投资者会血本无归，而且意味着购置由这些公司开发住房的投资者可能面临楼盘烂尾的风险。

房地产开发企业的债务风险引发多重风险

房地产与金融是密切相关的，房地产开发企业普遍陷入债务风险已经引发了金融及经济运行出现严重梗阻，主要表现在以下方面：

形成信用紧缩。恒大的债务危机直接影响金融机构对房地产金融业务的风险评价。在恒大危机爆发之前，金融机构的风险评价模型中销售排名占较大的权重，恒大出现债务危机打破了金融机构对房地产龙头企业的“信仰”，商业银行主动收缩了对房地产开发企业的融资，事实上形成了房地产金融的紧缩效应。2022年11月金融監管部门专门出台了促进房地产企业融资的16条措施，尽管力度空前，但商业银行相互观望，政策落地效果很不理想。居民中长期消费信贷的数据从2022年9月的45.9万亿元增长到2023年9月的46.421万亿元，在最近一年多的时间里居民按揭贷款几乎处于停滞状况。

房地产开发企业的融资同样处于停滞状况。根据国家统计局的数据，2023年1月至10月，房地产开发企业到位资金107345亿元，同比下降13.8%。其中，国内贷款13117亿元，下降11.0%；利用外资37亿元，下降40.3%；自筹资金34781亿元，下降21.4%；定金及预收款36596亿元，下降10.4%；个人按揭贷款18506亿元，下降7.6%。即使是尚未出险的房地产开发企业，融资依然艰难，现金流紧张。

最近一年来人民银行积极采取措施实施宽松的货币政策，多次降准、降息，2023年9月25日将存量按揭贷款的利率大幅度下调。但这些“宽货币”的措施难以实现“宽信用”的结果，其关键环节是房地产价格的预期发生了变化。

中国恒大的债务违约导致了地方政府对按揭贷款的资金监管提出了更严格的要求，房地产企业的资金循环进一步收缩。

大量在建楼盘出现的停工，冲击上下游产业。房地产开发企业普遍采取“高杠杆、高周转、高负债”的经营模式，销售端快速下滑之后，几乎所有的房地产企业都出现了流动性紧张，为了保持企业的正常运转，它们均千方百计减少现金流的支出，很多在建工程被迫停工，出现了所谓的“烂尾楼”现象。

截至2023年9月底，我国房地产开发企业房屋施工面积81.5亿平方米，其中住宅施工面积57.4亿平方米，规模巨大。这些在建工程的停工或施工速度放缓直接影响上下游产业的正常运行，其中工程机械、水泥建材、化工、钢铁等行业的公司影响最直接。

规模巨大的在建工程对应的是规模巨大的金融资产。截至2021年底，我国的所有房地产开发企业的债务余额约46万亿元（笔者估计），居民中长期消费信贷（按揭贷款）余额为45万亿元，居民经营贷余额约20万亿元（因为有相当数量的经营贷或消费贷科目的贷款流入了房地产）。在建工程停工意味着银行资产和居民资产的安全正在受到严重威胁，如果任其发展，可能会产生商业银行的巨额坏账，楼盘烂尾意味着老百姓的财富成为泡影。

土地出让收入大幅度减少。2021年度土地出让收入达8.5万亿元，2022年土地出让收入为6.5万亿元。需要说明的是，自2022年初开始，相当部分的土地交易对手是当地的城投公司或其他类似的融资平台，如果扣除这些关联交易，2022年的土地出让收入比2021年下降幅度应该超过50%。土地收入锐减让本已经紧张的地方财政更加捉襟见肘，加剧了地方财政的运行风险。

高负债率是当前我国房地产开发企业的共同特点

房地产开发企业的“高负债”表现在三方面：

第一，从纵向时间轴看，房企的资产负债率呈上升趋势。1991年住宅开发企业的资产负债率仅为38.7%，至1998年房改时期房企的资产负债率达到49.6%；1999年至2015年，房企资产负债率上升至76.7%，上升了约25个百分点；2015年中央提出“三去一降一补”的供给侧改革思路，众多行业的负债率有不同程度的下降，但房地产行业的杠杠率还在上升，2021年房企资产负债率达到80.7%（见图1）。

第二，从横向国际比较看，我国上市房企资产负债率明显高于主要发达国家。2020年英国、法国、德国、美国、日本的上市房企资产负债率分别为37%、38%、54%、57%和69%，而同期我国上市房企资产负债率为79.5%（见图2）。

第三，负债种类呈多样化，大体上可分为三类：其一，来自传统金融体系的负债，包括贷款和债券；其二，来自房企上下游的负债，主要包括购房者的预售资金和供应商的应付账款，这两者对房企的债权一部分来自自有资金，另一部分还是来自银行体系，如购房者的按揭贷款；其三，创新型金融工具和影子银行融资，创新型金融工具指房企发行的各类资产证券化产品，如购房尾款资产支持证券（Asset-Backed Securities，简称ABS）、供应链ABS、类REITs（Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托）等，影子银行融资指房企发起的以少数股东权益和长期股权投资“名股权实债”的融资，这些融资的最终资金来源还是银行体系（如信托或同业贷款）。

笔者使用国家统计局公布的房地产开发资金来源数据对房地产企业的债务规模及财务杠杆进行估计。2021年房地产开发资金来源中，来自下游购房者的负债为10.6万亿元，占房地产开发资金来源的比例为52.9%；来自上游供应商的负债为5.2万亿元，占比为25.7%；两者合计占比78.6%（见图3）。如果将国内贷款考虑进来，房地产开发资金中负债资金占比高达90.2%；实际上自筹资金中几乎一半来自信托机构提供的土地前融资金。如此计算，房地产开发资金中真正的自有资金只有5%左右，真正的杠杆倍数超过了20倍，这个杠杆倍数已经高于金融机构。

有些房地产企业还存在表外负债的现象，对于这些企业来说，它们的债务杠杆率比上述行业平均数还要高。

化解房企债务风险的政策建议

措施之一是补充资本金。房企之所以出现债务风险，核心的问题是资本金不足，只有补充资本金，才能从根本上提高房企的信用水平。

2022年底，中国证监会对房地产企业股权融资政策进行了调整优化，但资本市场的融资需要符合一定的前提条件，只有极少数优质房企才能通过资本市场实现补充资本金的目的。例如，万科在2023年初提出了融资150亿元的定向融资方案，但未能成功实施，最终被迫取消融资计划。

事实表明，对于大多数已经出现债务风险的房企而言，通过资本市场来补充资本金还需要政府信用及时介入。鉴于房企资本缺口規模较大，笔者以为可以借鉴国外的经验，由国家成立专门的机构，对于符合一定条件的房企进行注资，注资可以通过优先股的方式，也可以通过普通股的方式，待市场恢复正常后择机退出。该机构的资本金来自财政部，可以通过在银行间市场发行金融债筹集经营所需资金。国家信用的介入可以起到“四两拨千斤”的作用。

国有资本入股民营控股的房地产开发商，首先需要防范道德风险，应该在操作之前确立可行的操作规则，其次是防止出现国资侵占民资的情况。

措施之二是由各级地方政府回购已经竣工的住房，用于保障性住房储备。此举可以加快房地产开发企业的资金回笼，降低债务压力，而且可以增加保障性租赁住房的比重。为了缓解地方政府的资金压力，保障性租赁住房可以通过发行REITs的方式在资本市场融资。

可以委托专门的机构或企业负责这些住房的收购，按照市场化原则实行项目制管理，引入职业经理人，对金融机构收购的住房产品做资产证券化处理[REITs、ABS、抵押支持证券（Mortgage-Backed Security，简称MBS）]。职业经理人同时负责将住房产品通过出租或者出售的方式提供给享受住房政策保障的个体。

措施之三是推进债务重组。建议针对资可抵债且仍在积极应对的出险房企，应稳妥推进债务重组，实现真正保交楼目的，由开发企业注册地人民政府、司法调解机构或金融机构等，牵头召开出险开发企业债权人会议，协商确定债务重组方案，引入资产管理公司（Asset Management Companies，简称AMC）等参与债务化解，通过债务展期、减免利息、债务置换、债转股、跨市场跨品种跨机构重组等方式压减房企债务规模。三年疫情期间，很多房地产项目长时间停工停售，应鼓励各方协商减免在此期间的利息。对于资不抵债的项目，所有投资方和债权人，包括银行等金融机构，合理承担相应损失，政府对开发企业的欠款，也应通过债务重组予以解决。中国信达资产管理公司在郑州与康桥集团合作，前融资金实现了债转股，信达从债权人变为共同操盘者，项目以央企品牌重新推向市场，取得较好的效果，这一做法值得推广。

措施之四是实施破产重整，破除少数开发企业的侥幸心理。建议对严重资不抵债且债务重组失败的开发企业，在开发企业注册地进入司法程序，加快破产重整，及时依法将企业股东的权益清零，防止资产转移，并追究开发企业实控人、有关股东和高管违法行为责任，这是他们违法经营必须付出的代价。破产重整可以清理僵尸开发企业，避免各方长期僵持资产贬值，优化资源配置，维护相关各方权益，这将形成社会示范效应，警示那些“躺平”的房企，破除其侥幸心理，尽快展开自救（本建议参考中国房地产协会张其光副会长的观点，参见《中国房协：有效化解房地产风险的四条思路》）。

（尹中立为中国社会科学院房地产金融研究中心主任。本文编辑/孙世选）