历史的“组合解”：美国经济，这次如何“着陆”

赵伟　陈达飞

时值2023年底，美国经济进入“衰退尚未兑现，复苏言之尚早”的“薛定谔状态”。展望2024年，在美联储暂停加息后，美国经济将如何“着陆”？本文认为，后疫情时代美国经济“着陆”的方式，或是历史的一个“组合解”。

“经验主义”的困境：美国经济，这次似乎不一样！

截至2023年11月底，在关于美国经济是否会衰退及何时衰退的预判上，国内外多数分析人士似乎被经验主义“愚弄”了。2023年初以来，美国经济表现持续超预期，2023年一至三季度美国国内生产总值（GDP）平均增速为3.1%，略高于2015—2019年的均值（2.5%）；劳动力市场依然偏紧，职位空缺数位于千万高位（每位失业者对应的职位空缺数约为1.5个，依旧处于历史高分位区间），失业率持续运行在4%以下；二季度以来，作为最具代表性的利率敏感性部门，房地产超预期回暖。

历史上简单、有效的预测经济衰退的“拇指法则”均失灵了。20世纪60年代以来：（1）美债期限利差（1～10年期）在预测衰退方面胜率较高（9/10，不包括2022年），仅20世纪60年代中期错误地释放了1次衰退信号（当然，并非每一次衰退的兑现都能归因于期限利差出现了倒挂，例如2020年）。这一次，利差倒挂已持续一年时间，隐含的衰退概率已升至70%（未来12个月），但衰退仍未兑现。这打破了历史经验。（2）咨商会经济领先指标（Leading Economic Index，简称LEI）同比增速跌至-5%，是经济开始衰退的强信号，历史上胜率100%。但这一次，数值已跌至-8%。（3）基于通胀率与失业率的组合预测经济衰退的结果显示，美国经济在2023年第三季度之前衰退的概率为100%。（4）实际国内总收入（GDI）环比已连续两个季度负增长，20世纪60年代以来共出现过8次，每次都对应着美国国家经济研究局定义的衰退。（5）美国共出现过7次“去通胀”的经验，无一例外以衰退而结束。

截至目前，上述经验法则似乎都失灵了，能否轻而易举地用“这次不一样”的理由认为，美国经济可以“软着陆”了？未必，因为衰退也可能只是“迟到”了。动态地看，“软着陆”预期的强化必然会延长美联储2%通胀目标实现的时间。而货币与信用偏紧的状态持续的时间越长，经济的脆弱性也会增加。

美国已进入去通胀的“下半场”，总需求收縮的幅度决定了通胀下行的斜率。在去通胀的“下半场”：结构上从商品去通胀转向服务去通胀，通胀下行的斜率趋于平坦化；从供给主导转向需求主导，通胀下行的幅度更加依赖于需求收缩的程度；非周期性通胀下行空间不断收窄，周期性通胀开始下行。作为结果，通胀的下行将以总需求的收缩为前提，美联储更难平衡最大就业和物价稳定的“双重使命”。

这次为什么不一样？六种主流解释及其限度，未来须重点关注再融资压力

经验主义和建立在需求分析上的传统周期框架在解释和预测后疫情时代的经济运行中都遇到了困难。衰退预期（暂时）被证伪的事实迫使人们思考“这次为什么不一样”。具体而言，超额储蓄、全球及美国内部不同部门的“错位”复苏特征、劳动力市场的供给侧冲击（工资黏性）都可解释衰退预期为何迟迟没有兑现。此外，2007—2009年“大危机”后居民资产负债表修复和金融监管体系的重构也是重要原因。

第一，后疫情时代复苏周期的“错位”特征。后疫情时代复苏的“错位”既体现在不同经济体之间，又体现在同一经济体内部不同部门之间，两者都可解释扩张周期的延长。全球层面，对于任一经济体而言，其他经济体的复苏都有助于其外需的回暖和国内生产的恢复。后疫情时代，发达经济体的复苏进程整体上领先于新兴与发展经济体，2022年第二季度开始，新兴与发展经济体强势复苏，至今综合制造业采购经理指数（PMI）仍高于发达经济体和全球平均水平。中国的全面重启缓解了全球供应链的压力，也拉动了美国的出口。

在美国内部，从行业结构上看，2021年3月以前是制造业强、服务业弱，此后则是制造业弱、服务业强。PMI方面，2021年3月以来，服务业PMI始终位于制造业PMI上方，且“剪刀差”呈扩大态势——制造业PMI下降斜率更大；消费结构方面，2021年第二季度以来，商品消费持续下降，服务消费则持续上行。2023年上半年，制造业持续探底，房地产业则明显回暖，支撑了2023年上半年美国经济的强势表现。

第二，“财政赤字货币化”与居民超额储蓄的积累。疫情期间，美国家庭部门积累了约2.5万亿美元的超额储蓄。2021年第四季度美国开始逐步退出财政救济措施，但经济尚未全面重启，就业率或劳动参与率仍远低于疫情前水平，超额储蓄持续下降，至2023年9月底累计下降约1.6万亿美元（其中，2023年1—9月累计减少5000亿美元）。2022年初以来，美国家庭储蓄率（储蓄/可支配收入）处于历史较低水平（约4%，2015—2019年均值为7.6%）——平均消费倾向显著抬升3.4%，累计多贡献了5500亿美元消费需求。两者合计超万亿美元规模，相当于前9个月美国个人消费支出总额（18.9万亿美元）的约5%。

国际比较而言，美国或许可以说是西方国家中“唯一”靠消耗超额储蓄和透支当前收入来支撑消费的国家。截至2023年第二季度，美国的超额储蓄率（超额储蓄/可支配收入）已从14.4%下降到10%，但其他西方国家仍维持在约14%的高位。并且疫情后只有美国的储蓄率下降到了疫情前（2015—2019年）平均水平以下。

第三，美联储加息节奏的“前置”，有助于尽早压制通胀，并创造降息的空间。一方面，以高GDP增速、高职位空缺率、高期限利差（而非倒挂）、偏高的失业率、低居民杠杆率的变化率、低通胀和低通胀斜率（通胀的一阶导为负）为初始条件的货币紧缩周期更有可能实现软着陆；另一方面，在其他条件相同的情况下，加息幅度越小、实际利率越低（负实际利率缺口）、持续时间越短和节奏前置（front-loaded）——前两个季度累计加息的幅度占比超过50%——都有助于经济软着陆。广义而言，加息节奏的“前置”有两种路径：一是传统的“逆风而行”规则，即在通胀上行（或产出缺口、失业缺口转正）之前就开始加息，这是美国历史上的3次软着陆的共性；二是在启动加息周期后，节奏上表现为前快后慢，例如2022年以来的加息周期。

第四，疫情冲击的“临时性”和“供给侧”特征，降低了通胀的黏性。事后看，后疫情时代美国通胀的黏性明显低于“大滞胀”时代，这既表现为弹性通胀或商品通胀的快速下行（虽然高点更高，但下降速度也更快），也表现为黏性通胀的高点远低于大滞胀时代。相比20世纪70年代，由于能源、食品权重的下降，以及原油自给率的提升，非核心商品通胀向核心商品的传导效应也在弱化。新冠疫情冲击是典型的“供给侧冲击”。经验上，供给侧冲击的持久性远低于需求侧冲击。疫情的“供给侧冲击”主要体现在全球供应链和劳动力两个维度。全球价值链的快速修复是商品去通胀的主要解释因素之一；劳动参与率的缓慢提升，一方面降低了工资通胀的压力，另一方面偏低的劳动参与率的结果之一便是高空缺岗位数（率），这会增加软着陆的概率。截至目前，去通胀的顺利推进，是软着陆概率趋于上行的重要逻辑支撑。否则，美联储会不得不进一步抬升终点利率水平，或将高利率维持更长时间，进而加大金融系统的脆弱性。

第五，美国居民部门资产负债表的修复和固定利率按揭，增强了其“对抗”货币紧缩的能力。2008年金融危机之后，美国经历了一次“漫长的复苏”，工业生产直到2014年中才回到危机前的高点，失业率直到2015年底才降至5%以下，房地产价格直到2013年下半年才回到正增长区间（房地美房价指数同比）。据美国国会预算办公室的测算，直到疫情前美国的产出缺口仍未转正。在这个过程中，美国居民部门持续去杠杆。从2007年底到2019年底，美国家庭部门的杠杆率（债务/GDP）从99%下降到了75%，负债/资产从31.1%降至17.7%，偿债率从11.6%降至7.7%，储蓄率（储蓄/个人可支配收入）从2%的低位回升到了8%以上，净资产规模从40万亿美元升至77万亿美元。并且，2008年大危机之后，美国浮动利率住宅抵押贷款占比快速下降，美联储加息并不影响存量放贷利率。截至2023年一季度，按揭利率超过6%的占比仅为7.1%，而低于3%的占比为30%，3%～4%之间的占比为39%。截至目前，美国住宅抵押贷款违约率和丧失住宅赎回权的案例数仍维持在低位。后危机时代，非金融公司的杠杆率整体上是抬升的，至疫情前升至76%高位，比2008年危机前高10个百分点。但基于资产负债表计算的杠杆率（负债/总资产或负债/所有者权益）显示，企业债务压力并未明显上行，负债/所有者权益比例甚至出现了下降。私营部门偿债率整体上也位于较低水平。

只有在货币与信用收缩周期启动前持续且快速加杠桿的部门，才面临较高的风险。后危机时代的美国，政府持续加杠杆，美联储通过量化宽松购买了大量的美债。一定意义上这相当于杠杆从私人部门转移到了公共部门。考虑到美债的全球公共品属性和安全资产（高质量抵押品）属性，以及美元的世界货币地位，再加上美联储的量化宽松政策，美国联邦政府的债务持续性在短期内被证伪的概率极低。私营部门的金融稳定性也得以增强。

第六，“大危机”后美国加强了金融监管，提高了银行等系统重要金融机构的稳健性。大危机催生大改革。2010年10月签署的美国《多德-弗兰克法案》被认为是1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》以来最全面、最严格的金融监管法案。全球层面，巴塞尔委员会于2010年12月发布了第三版《巴塞尔协议》（Basel Ⅲ）。新协议提高了银行的资本金要求，还要求设立额外的“反周期”的资本缓冲，在“最低杠杆率”（总资本/总资产）指标的计算中纳入了对表外资产的考核，要求银行的一级资本占调整后的表内外资产余额的比例不低于4%，并新增了对银行资产流动性的要求。美国在推进《巴塞尔协议Ⅲ》上更积极，内部监管改革更为全面，某些标准也更高。美联储2023年6月发布的最新“压力测试”报告显示，在极端冲击（失业率升至10%；房价/可支配收入比降至2007—2009年间的低点）场景下，美国23家系统重要银行将面临5400亿美元损失，普通股资本金充足率将从12.4%下降到10.1%低位，仍显著高于最低资本金要求。

美联储加息需要通过直接融资和间接融资渠道影响总需求。而从加息到衰退，金融市场脆弱环节的信用风险的出清往往是必要条件。归根到底，“这次不一样”的直接原因，是金融压力未明显上行，这既是经济韧性的结果，也与私人部门资产负债表和金融体系更加稳健有关，还与充足的货币流动性有一定关系——量化宽松的一个结果是，信用利差及其波动性趋于下行。然而，上述六种解释也是有限度的。它们都能解释衰退为什么迟到了，但并非都可以作为规避衰退的理由。展望未来，居民和企业部门的再融资压力仍是美国金融脆弱性上升的重要来源，政府部门付息压力的上升也将掣肘其财政刺激的能力。美国经济仍未摆脱“放缓而不衰退、复苏言之尚早”的“薛定谔状态”。

历史的“组合解”：美国经济，这次如何“着陆”

利用货币政策立场和经济周期两个变量，可将美国经济“着陆”的方式归纳为两种：直接“硬着陆”和迂回的“硬着陆”。可将联邦基金利率划分为加息、维持高位和降息3个阶段，将经济周期划分为复苏、扩张（过热）、放缓和衰退4个阶段，直接“硬着陆”的次序大致为：扩张—加息—维持高位—放缓—（金融风险—降息—衰退）。其中，括号之前的阶段的次序较为确定，括号中的次序有一定的可变性。例如，在本文考察的9次衰退（图1）中，前5次衰退的降息时点滞后于衰退拐点，后4次则领先于衰退——预防式降息。关于美国经济“这次是否不一样”的讨论，目前仍无定论。综合而言，笔者倾向于认为，迂回的“硬着陆”出现的概率更高。经验和逻辑都说明，通胀压力越大，货币紧缩程度越高，衰退的概率越高。前文列举的关于“这次不一样”的解释，或只能说明过程更漫长，而非结果不同。这次或不同的是，从软着陆到硬着陆的时间间隔相较历史平均值（45个月）或许更短。考虑到“软着陆”的一个结果是通胀压力的反弹和美联储降息时点的推迟，与历史上场景二中的3个“软着陆”案例不同的是，这一次可能不只是时间上的先后关系，也存在一定的逻辑上的因果关系。市场经常思考的一个问题是：这次会像哪一次？答案之所以有分歧，是因为不同期限、阶段或角度，可能对标的历史“片段”都不同。上述对美国经济和金融市场的短期和中长期展望最关键的假设条件是“美国经济最多只出现温和衰退”，这是当前阶段较有共识的一个假设。假如出现了新的外生冲击，致使通胀重新进入上行通道，进而导致美联储还未降息就开启新一轮加息；抑或假如在美联储利率维持高位期间，美国或欧元区等非美主要发达经济体的房地产和金融市场出现了足以触发系统性风险的事件，上述“组合解”均需要做出相应调整。

（赵伟为国金证券首席经济学家，陈达飞为国金证券宏观资深分析师、海外组组长。本文编辑/孙世选）