供给侧货币政策能解决经济滞胀问题吗——基于MIUP-DSGE模型

彭安兴 陈晓东 李雅静

一、引言

疫情后全球经济面临着“稳增长”和“防通胀”两难局面。一方面，新冠疫情虽然过去，但经济恢复需要时间，经济增长仍然乏力；另一方面，疫情后超宽松货币政策，让主要发达国家通胀爆表，管理通胀的压力较大（朱民等，2021；张丽娟，2022）。美国2022年6月通胀率为9.1%，欧盟2022年10月通胀率为10.6%，均达到本世纪新高。新凯恩斯理论认为，货币政策在短期面临“经济增长”和“通货膨胀”之间的权衡取舍（张玉喜，2021）。稳定经济增长，需要宽松的货币政策拉动总需求，但会推升通货膨胀；防止通胀上升，需要紧缩的货币政策抑制总需求，但会牺牲经济增长。新凯恩斯货币理论，关注的是货币在总需求侧的效应，本质上是需求侧管理工具。面对全球“滞胀”预期上升风险，要同时解决“滞”和“胀”两个问题，新凯恩斯货币理论束手无策。

新冠疫情以来，中国稳健的货币政策灵活适度、精准导向（刘伟，2022）。中国坚持以总量政策适度、融资成本明显下降、支持实体经济三大确定性应对经济高度不确定性。总的来看，中国稳健的货币政策成效显著，实现了物价稳定、经济增长、促进就业、国际收支平衡等多元目标的兼顾（徐亚平和庄林，2021）。疫情后，中国经济增长恢复较快，同时通货膨胀也维持在较低水平。2023年上半半年，中国GDP累计增增长5.5% ，而消费者价格指数同比保持不变。与欧美发达国家相比，中国货币政策独具特色，强调货币在总供给侧的效应，更趋近于供给侧管理工具。中国特色的供给侧货币政策，实现了“稳增长”和“防通胀”双重目标，为其他国家解决当前“滞胀”问题提供了蓝本。

理论上，企业货币供给的增加，有助于企业扩大生产提高总供给，总供给上升有助于稳定物价，因此供给侧货币政策可兼顾“稳增长”和“防通胀”。传统的NK模型，无法解释中国疫情以来聚焦于供给侧的货币政策效果。为了研究供给侧货币政策效果，本文构建了一个的MIUP（Money In Utility＆Production-Dynamic Stochastic General Equilibrium）模型。可能的边际贡献有二：理论层面，该模型拓展了传统的NK模型，可以同时考虑了货币在需求侧和供给侧的效应，更加接近真实经济；应用层面，该模型可以分析疫情以来中国供给侧货币政策实践的效果，具有一定的现实意义。脉冲响应结果显示，供给侧货币政策能兼顾“稳增长”和“防通胀”。该结论表明，疫情以来中国特色的供给侧货币政策成效显著，世界主要国家解决疫情后“滞胀”问题可借鉴中国经验。

二、文献综述

新古典货币理论认为货币政策会影响总需求，但由于总供给缺乏弹性，货币变动只影响价格不影响产出，货币在长期和短期都是中性的。Sidrauski（1967）认为货币为家庭消费提供交易服务，直接将货币放入效用函数，提出新古典MIU（Money in Utility）模型。Clower（1967）假定消费者必须先获得货币用于购买商品，建立新古典CIA（Cash in Advance）模型。Saving（1971）则假定持有货币能节省购物时间、增加休闲，建立新古典ST（Shopping Time）模型。Feenstra（1986）证明CIA模型、Croushore（1993）证明ST模型，函数形式上可等价于MIU模型。

在新古典货币理论基础上，引入垄断竞争和价格粘性，可得到新凯恩斯货币理论。Yun（1996）在CIA模型中引入Dixit and Stiglitz（1977）的商品市场垄断竞争假设和Calvo（1983）的交错合同粘性设定，建立了新凯恩斯NK-DSGE（New Keynesian-Dynamic Stochastic General Equilibrium）模型。Erceg et al.（2000）将垄断竞争和交错定价扩展到劳动市场，在MIU模型基础上建立了一个包含工资和价格双粘性的NK-DSGE模型。NK-DSGE模型成为近二十年来宏观经济领域，研究货币政策的标准模型之一。由于新凯恩斯模型中的粘性摩擦，工资和价格对货币变动的响应需要一个过程，短期内货币政策可以影响总产出，因此货币非中性。无论是新古典，还是新凯恩斯，都是从需求侧探讨货币政策的效果，都没有考虑货币对总供给的影响。

类比货币进入效用函数，将货币放入生产函数中，可探讨货币在总供给侧的效应。Levhari and Patinkin（1968）认为货币同时为消费和生产提供交易服务，因此应该同时进入效用函数和生产函数。Saving（1972）将ST模型推广到企业，Fuerst（1992）在CIA模型中增加企业现金约束，Peng（2022）证明企业的ST模型和CIA模型，函数形式上等价于MIP（Money in Production）模型。Sinai and Stokes（1972）采用美国数据实证表明，货币可进入柯布-道格拉斯生产函数，产出对货币余额的弹性显著。Stokes（2013）综述货币进入生产函数的文献，发现产出对货币余额的弹性显著，但弹性取值范围从0.0045到0.518。前述文献表明，理论上货币进入生产函数的理由，与货币进入效用函数理由一致，实证上也支持货币进入生产函数的假定。

近年来，货币政策的“成本渠道”和“供给侧效应”开始受到关注，并在DSGE框架下进行理论探讨。Bruckner and Schabert（2003）、王任（2014）假定企业在销售回款前，需要融入货币支付工资，据此构建了一个含有企业CIA约束和价格粘性的DSGE模型。模型推演表明，利率上升会增加企业融资成本，进而产生供给侧效应。Rabanal（2007）则进一步将工资粘性引入Bruckner and Schabert（2003）的DSGE模型，采用贝叶斯方法估计模型参数，结果表明货币政策通过“成本渠道”影响总供给，并能解释Sims（1992）发现的“价格之谜”现象①“价格之谜”指的是利率与通胀的正相关性。新古典和新凯恩斯理论都表明利率与通胀负相关，因此无法解释“价格之谜”，后来部分学者开始从货币政策的“成本渠道”和“供给侧效应”寻找解释。。Henzel et al.（2009）在Rabanal（2007）的基础上，进一步假定资本租金也需要融资支付，并且还增加了贷款利率粘性，得到了相类似的结论。Cucciniello et al.（2022）使用美国1959-2018年数据和SVAR模型，发现实证结果支持Rabanal（2007）和Henzel et al.（2009）的结论。前述文献表明，通过企业CIA约束，可构建货币政策与总供给的一般联系。

货币进入生产函数同样可以解释货币政策的“成本渠道”和“供给侧效应”，而且更具一般性。虽然货币进入生产函数在理论上和实证上都得到了支持，但是在DSGE框架中将货币纳入生产函数的研究却非常少见。就作者所阅文献视野，仅发现Benchimol（2015）、Bafile et al.（2017）和Peng（2022）在DSGE框架下，将货币作为生产要素放入生产函数，构建了MIUP-DSGE模型②Bafile et al.（2017）仅将货币放入生产函数，严格来说Benchimol（2015）和Peng（2022）才是MIUP模型。，但没有考虑专门针对供给侧的货币政策。传统NK模型，仅考虑了货币对总需求的影响，认为货币政策只是一种总需求管理工具；MIUP模型，考虑了货币在供给侧的生产效应，认为货币政策也可以调控总供给。货币进入效用函数，从总需求侧解释了货币政策的传导机制；货币进入生产函数，则从总供给侧揭示货币政策如何支持实体经济。

三、供给侧货币政策实践

（一）供给侧改革中的货币政策

需求侧和供给侧是宏观经济运行的两个基本面，二者不可偏废其一。陈福中（2018）认为20世纪30年代“大萧条”后诞生的凯恩斯主义强调有效需求不足，以通胀为代价的货币政策能刺激总需求，进而达到充分就业状态下的供需均衡；然而20世纪70年代西方经济“滞胀”，由于“病根”主要在有效供给不足，凯恩斯主义的总需求管理“药不对症”；与之相对，西方供给经济学开始兴起，其经济思想强调生产和供给，主张减税刺激总供给，并坚信萨伊定律“供给创造需求”。

中国供给侧货币政策诞生于供给侧结构性改革，新冠疫情前重点强调对经济“供给结构”的优化，疫情后更加注重对经济“供给总量”的调控。2015年基于产能结构性过剩矛盾，中国开始“供给侧结构改革”（该词汇2015年4季度首次出现在货币政策执行报告中），随后实施了供给侧“结构性货币政策”（该词汇2018年3季度首次出现在货币政策执行报告中）。供给侧结构性货币政策有机结合了“总量+结构”和“需求+供给”的调控新范式，具体来说就是总量性货币政策调控“总需求”，结构性货币政策优化“总供给”。刘伟（2020）指出新冠疫情后，中国供给侧货币政策更加侧重于促企业复工复产、保供应链安全稳定。

（二）货币总量与信贷结构变化

西方的供给经济学理论强调财政减税对总供给的改善，但未提到货币政策对总供给的影响。中国特色的供给侧货币政策，强调货币政策对有效供给的改善，在理论上超越了西方的供给经济学。供给侧货币政策通过增加企业货币供给，以实现“促进企业生产，增加有效供给”的目标。企业货币供给增加，有利于企业提高产出，从而实现保供稳价。

如图1所示，2008年金融危机后，中美欧都采用超宽松的货币政策刺激总需求，此后都出现了不同程度的通胀；2020年新冠疫情后，美欧再一次采用极度宽松的货币政策刺激总需求，通胀也如影随形；此次中国没有跟随美欧脚步，而是坚持货币政策“以我为主”，一方面管好货币“总闸门”，另一方面要求货币政策“直达”实体经济。由于疫情后中国货币政策立足于供给侧，目标在于促进“企业复工复产”和保障“供应链安全稳定”，因此未像欧美那样出现恶性通胀①疫情后为促进复工复产，中国实施了一系列“减税降费”财政政策。财政政策“保供稳价”也起到了积极效果，但财政政策不在本文研究范围。。新冠疫情后，中国与欧美之间货币政策和经济表现的显著差异，说明中国面向供给侧的货币政策独具中国特色。

供给侧货币政策增加企业货币供给，必然会改变家庭与厂商之间的货币供给和信贷结构。供给侧货币政策实施以来，中国家庭部门的净存款基本平稳，而企业部门的净贷款大幅增加，该政策改变了货币在家庭与厂商之间的分配比例。如图2所示，2019年供给侧货币政策实施以来，家庭部门存贷比（贷款比存款，值小于1表示净融出）保持平稳，净存款额（存款减贷款）稳步增加；与此同时，企业部门存贷比（值大于1表示净融入）显著上升，净贷款额（贷款减存款）大幅增加；企业净贷款增加额明显大于家庭部门净存款增加额，表明银行部门的整体存贷比上升，淤积在银行的闲置资金减少。结合中国家庭和企业的信贷结构变化可知，中国近阶段采用的供给侧货币政策有效支持了实体经济，对疫情后“保供稳价”起到了重要作用，因此兼顾了“稳增长”和“防通胀”双重目标。

四、理论模型构建

本节在标准NK模型基础上，构建一个货币同时进入效用和生产函数的MIUP模型。在MIUP模型中，设定了总量型、需求侧和供给侧三类数量货币政策规则。供给侧货币政策规则，源自中国在疫情期间的货币政策实践。

（一）家庭

1.大家庭。假设经济中大家庭由均匀分布在［0，1］上的小家庭构成，为规避风险小家庭加入大家庭共享收入和消费。大家庭选择消费Ct、名义存款Dt和名义货币余额MHt，以使终身效用现值最大化。大家庭的目标函数为max其中E0为初始期的期望算子，β为家庭的效用贴现因子，σ、η和ν分别为消费跨期替代弹性、劳动供给弹性和货币需求弹性的倒数。家庭的跨期预算约束为，其中Dt为名义存款余额，Wt为名义工资，Nt为总劳动，为存款名义总利率，Πt为名义股利，Tt为名义转移支付。

在前述设定下使用拉格朗日求极值方法，有如下一阶最优条件：

式（1）为家庭消费的欧拉方程，表明均衡时当期一单位消费的效用与投资于存款并在下一期进行消费的效用现值相等。式（2）为家庭货币需求方程，反映了货币需求与消费和利率的关系。式（3）为总通胀率πt的定义式。

2.小家庭。小家庭i提供异质性的劳动Nt（i）给大家庭加总后，供中间品厂商使用。令劳动加总函数为，参数ε代表劳动替代弹性。大家庭选择劳动Nt（i），最大化劳动加总净收益，目标函数为，其中Wt（i）为小家庭i要求的工资。最优化劳动加总问题，得一组对小家庭劳动的需求函数Nt（i）=，其中为总工资指数。

其中，H1，t≡和为两个辅助变量，可写成（5）和（6）式的递归形式。确定最优工资后，据交错合同定价模式和总工资指数定义式，得总工资动态演化方程为：

（二）厂商

1.最终品厂商。最终品厂商完全竞争，以均匀分布在［0，1］上的中间品作为投入要素，生产函数为其中Yt为最终品产量，Yt（j）为中间品j的投入量，参数∈代表中间品替代弹性。最终品厂商净利润最大化，对应的目标函数为Pt（j）Yt（j）dj｝，其中Pt（j）为中间品j的价格。最优化中间品加总问题，得一组对中间品的需求函数∈［0，1］，其中为总价格指数。

2.中间品厂商。代表性中间品厂商j均匀分布在［0，1］上，生产异质性中间品Yt（j）并在垄断竞争市场出售给最终品厂商。参考Benchimol（2015）、Bafile et al.（2017）和Peng（2022）的设定，厂商j生产函数为Yt（j）=1-α。为厂商从商业银行贷款来的名义货币，贷款的总利率为，参数α∈［0，1］为货币产出弹性。At为一般技术水平，服从如下自回归AR（1）过程：

上式中，ρa∈［0，1］为外部生产率冲击的衰减系数，随机冲击～i.i.dN（0，σA）。稳态时，技术水平为标准值1。

式（9）为厂商的宏观货币需求函数，式（10）为厂商的宏观劳动需求函数。代表性厂商生产成本最小时，产量Yt（j）、劳动需求量Nt（j）和货币需求量MFt（j）必相等，所以有如下宏观变量与微观变量的关系，Yt≡。

第二阶段，厂商j的销售部门在中间品需求函数约束下，制定价格以寻求利润现值最大化。按照Calvo（1983）交错合同模式，设定最优价格的目标函数为max。其中为最优价格对应的中间品需求量，参数θ为价格粘性。在宏观加总水平上，商品定价问题的一阶最优条件为：

（三）银行

1.商业银行。假设商业银行完全竞争，并受中央银行窗口指导。由于商业银行完全竞争，故银行净利润为零，简化起见忽略运营成本。商业银行从家庭吸收存款Dt，然后向企业发放贷款。为了预防流动性风险和贷款损失风险，银行需要保留一定的准备金Rt。故商业银行面临如下约束条件②这里的商业银行利润表约束和资产负债表约束相当简化。可认为短期内运营成本、权益资本等其他会计科目固定不变，故简化不影响模型稳健性。：

式（17）为商业银行的利润表约束，表示商业银行发放贷款获得的利息收入，全部用于支付吸收存款的利息成本。式（18）为商业银行的资产负债表约束，表示商业银行吸收存款形成的负债Dt，等于贷款资产与准备金Rt之和。式（19）为商业银行存款准备金率定义式。商业银行受到中央银行窗口指导，因此不具有利率、准备金率、存贷款总量的自主决定权。

2.中央银行。在（17）式约束下，家庭收到利息、工资和股利之和等于企业收入，即。将前式代入家庭预算约束，可得Dt-1，再将（18）式代入前式得。该式揭示了此模型设定下的货币发行机制，即中央银行可通过转移支付形式发行货币给家庭、企业或商业银行。在t期：向家庭发行的货币为，向企业发行的货币为，向商业银行发行的货币为Rt-Rt-1。货币市场出清时有：

式（20）表明发行的货币总量Mt存在三种形态，即家庭持有的货币、企业持有的货币和银行持有的准备金Rt。中央银行可以增加货币供给总量Mt，也可定向增加家庭的货币供给，还可定向增加供厂商货币供给。据此，可有如下三类数量型货币政策规则。

规则1：总量规则—控制货币总供给。货币总供给等于家庭、企业和商业银行货币需求之和，因此增加货币供给总量会同时影响消费需求和生产供给。规则1刻画了欧美在疫情期间的货币总量宽松政策，用公式表示如下：

其中，gt为名义货币供给总增长率，＜0为gt对通胀和的反应强度（代表了“防通胀”意图），＜0为gt对经济增长的反应强度（代表了“稳增长”意图），为外生的平均存款准备金率，ρg为总货币供给增长率冲击的平滑系数，随机冲击～i.i.dN（0，σg）。均衡时，稳态时货币供给总增长率g=1。式（23）是为了将存款准备金率固定，否则无法确定货币在家庭和厂商之间的分配①当货币不进入生产函数时，本文的模型退化为标准的NK-DSGE模型，仅能探讨货币在需求侧的效应。。规则1中，央行控制总货币供给增长率，当增长率受到冲击后回到稳态时，家庭和企业的名义货币量会同比例改变，故是一种“大水漫灌”政策。

规则2：需求侧规则—控制家庭货币供给。央行可以采取定向措施调控面向家庭的货币供给量，同时保持对厂商的货币供给量固定不变。家庭货币供给规则如下：

其中，ht为面向家庭的名义货币供给总离差率，＜0为ht分别对通胀和经济增长的反应强度（分别代表了“防通胀”和“稳增长”意图：通胀越高，应减少家庭货币供给，以抑制需求；增长越低，应增加家庭货币供给，以拉动需求），ρh为家庭货币供给离差率冲击的平滑系数，随机冲击～i.i.dN（0，σh）。均衡时，稳态家庭货币总离差率h=1。式（23′）将企业货币量固定在稳态水平（没有下标t表示稳态值，下同），可排除货币在总供给侧的直接效应。在规则2中，央行控制家庭货币供给离差率，同时维持厂商货币供给量不变，因此长期的货币总供给量“锚定”在稳态水平，与疫情期间央行“管好货币总闸门、坚持不搞大水漫灌”的要求一致，但是与“货币直达实体经济，支持企业复工复产”的要求相左。

规则3：供给侧规则——控制厂商货币供给。央行可以采取定向措施调控面向厂商的货币供给量，同时保持对家庭的货币供给量固定不变。规则3刻画了中国在疫情期间货币政策的典型事实，即“管好了货币总闸门，强调货币直达实体经济”。供给侧货币政策规则如下：

其中：ft为面向家庭的名义货币供给总离差率，＞0为ft对通胀的反应强度（通胀越高，应增加厂商货币供给，以促生产稳物价），＜0为ft对经济增长的反应强度（增长越低，应增加厂商货币供给，以促生产稳物价），ρf为厂商货币供给离差率冲击的平滑系数，随机冲击～i.i.dN（0，σf）。均衡时，稳态厂商货币总离差率f=1。式（23″）将家庭货币量固定在稳态水平，可排除货币在总需求侧的直接效应。规则3中，长期的货币总供给量也“锚定”在稳态水平，与疫情期间央行“管好货币总闸门，坚持不搞大水漫灌”的要求一致，也与“货币直达实体经济，支持企业复工复产”的要求相符。

五、参数校准与估计

（一）参数校准

模型中与货币政策不相关的参数采用新近权威文献进行校准。参照马理和范伟（2021），将参数β和ρa分别校准为0.99和0.85。借鉴庄子罐等（2020），将参数σ、η和∈各自校准为2.00、3.00和6.00。参考彭安兴等（2023），校准参数ε为4.30。依据陈利锋等（2022），参数θ和ϑ均校准为0.75。根据刘生福（2019），校准参数ν为4.00。参考Stokes（2013），参数α校准为0.15。借鉴Peng（2022），参数校准为0.20。

（二）参数估计

货币政策规则（22）、（22′）和（22″）中的参数采用现实数据估计。样本数据来自中国人民银行和国家统计局，期间为2008年1季度至2022年2季度。其中，总货币供给增长率gt为M1增长率，家庭货币离差率ht为住户活期存款增长率，厂商货币离差率ft为非金融企业活期存款增长率，均为上年同比。为避免趋势项造成伪回归，故在估计前使用HP滤波技术去掉gt、ht和ft的平滑趋势项。

对政策参数进行OLS估计，以OLS结果作为先验分布，再运用Bayesian估计后分布，结果见表1。OLS估计结果显示，政策规则的平滑系数ρg、ρh和ρf均显著，对通胀率的反应强度和均显著，对经济增长率的反应强度和均不显著，这说明数量型货币政策更加重视“稳通胀”。Bayesian估计的后验分布均值和显著性与先验分布一致，表明OLS估计结果稳健。后续DSGE分析中，政策规则参数采用后验分布均值。

表1 政策参数Bayesian估计

六、DSGE分析

（一）政策规则对比分析

首先，本文对比货币是否进入生产函数两种情形下，总量型货币政策效应的差异。若货币进入生产函数，则参数α=0.15，在MIUP模型设定下，总量型货币政策会同时改变家庭和厂商的货币供给，即会同时影响经济总需求和总供给。若货币不进入生产函数，则参数α=0，MIUP模型退化为标准的NK模型，总量型货币政策只会影响经济总需求。

如图3所示，外生给定货币总供给增长率正1个百分点冲击，与标准NK模型（黑虚线所示）相比，在MIUP模型（黑实线所示）中，短期的产出水平增加更多，而价格水平上升较低。这是因为，货币进入生产函数，增加货币总供给量，由于粘性价格上升较慢，家庭和厂商持有的实际货币余额均增加，导致经济总需求和总供给同时增加；总需求增加，会同时提高均衡产出和价格，总供给增加，会进一步提高均衡产出，但会降低均衡价格。同样的总量型货币政策冲击，MIUP模型与标准NK模型的脉冲响应差异，反映了货币进入生产函数带来的供给侧效应。总的来看，货币是否进入生产函数，并未显著改变总量型货币政策效果的大小和方向，因此总量型货币政策在总需求侧的效应，远大于在总供给侧的效应。总之，总量型货币政策，需求侧效用占主导，会使产出和通胀同向变动，面临“稳增长”和“防通胀”之间的权衡取舍，因此无法兼顾二者。

本文在MIUP模型中，对比供给侧和需求侧货币政策效应的差异。在供给侧政策规则下（详见规则3），厂商货币供给离差率ft的冲击为正1个百分点，家庭货币供给不变。在需求侧政策规则下（详见规则2），家庭货币供给离差率ht的冲击为正1个百分点，厂商货币供给固定。

如图4所示，在供给侧政策规则下（黑实线所示），短期内厂商名义货币余额上升，价格由于粘性变动较慢，使得厂商实际货币余额增加，有助于促进生产和增加总供给，故最终均衡产出水平上升，均衡价格水平下降；在需求侧政策规则下（黑虚线所示），短期内家庭名义货币余额增加，价格由于粘性变动较慢，使得家庭实际货币余额增加，导致消费和总需求增加，故最终均衡产出水平和价格水平同步上升。供给侧货币政策脉冲响应结果，完全符合Sims（1992）观察到的“价格之谜”现象，即扩张的货币政策反而引起价格下降。供给侧货币政策冲击后，企业货币量临时增加，也符合前文图3中疫情期间企业净贷款增加的典型事实。

另外图4中，货币政策以离差率为中介目标，相当于货币供给总量前瞻“锚定”在初使均衡水平，故货币量只是临时增减，最终会回到初使水平，进而名义价格也会回到初始水平。而在图4中，总量货币政策以增长率为中介目标，故名义货币量和价格均会达到新的稳态水平。对比图4和图5可知，货币供给总量的这种“锚定”，好处是价格不会产生永久性变动，坏处是削弱了货币对总需求和总供给的影响。总之，需求侧货币政策会使产出和通胀同方向变动，因此无法兼顾“稳增长”和“防通胀”；而供给侧货币政策可以使产出和通胀反方向变动，所以能兼顾“稳增长”和“防通胀”。

（二）滞胀与货币政策

众所周知，凯恩斯货币理论认为改变货币供给会影响有效需求，会使产出和价格同步上升或下降，无法兼顾“稳增长”和“防通胀”两个目标，凯恩斯主义者的货币政策在解决“滞胀”问题上无能为力。在“滞胀”面前，凯恩斯主义者的失败，原因有二：一是抛弃了萨伊定律关于“供给创造需求”的论断，而将全部精力放在总需求管理上；二是忽视了“厂商也需要货币”的经济事实，也就无法注意到货币对生产供给的作用。基于“货币影响供给”和“供给创造需求”这两个经济事实，依靠货币政策完全可以解决“滞胀”问题。前面分析发现，在本文的MIUP模型中，总量型货币政策和供给侧货币政策都会影响总供给，都有可能解决经济“滞胀”。

首先，本文分析总量型货币政策是否可以解决“滞胀”问题。“滞胀”产生的原因是供给侧遭受了负向冲击，导致总供给下降，引起均衡产出下降和均衡价格上升。图5中先模拟了无货币政策情形下，负1个百分点的生产率冲击引起的“滞胀”情形（如黑实线所示）①没有货币政策时，货币总量保持不变，总量政策规则1中的（22）式变为ln gt=0，即gt=1或Mt=M。。结果显示，负向生产率冲击造成了经济“滞胀”，均衡产出短期下降，均衡价格短期上升。图5接着模拟了有总量货币政策时，负1个百分点的生产率冲击引起的“滞胀”情形（如黑虚线所示）。结果发现，“滞胀”问题更加严重，均衡产出短期下降更多，均衡价格上涨早期较低后期较高。之所以出现这种情况，是因为总量货币政策在需求侧的效应占主导，若为应对“胀”减少货币总量供给，会降低家庭货币余额抑制总需求，从而使短期均衡产出下降更多。此外，减少货币总量供给，也会降低厂商货币余额抑制总供给，从而加剧短期均衡产出下降。若为应对“滞”增加货币总供给，均衡产出会下降较少，但价格会上升更多（感兴趣读者可自行模拟）。故此，需求侧效应占主导的总量型货币政策，无法解决经济“滞胀”问题，要解决“滞”会加剧“胀”，要解决“胀”会加剧“滞”②同理，需求侧货币政策也无法解决“滞胀”，为节省篇幅本文不再单独论述。。

其次，本文分析供给侧货币政策是否可以解决“滞胀”问题。由于供给侧货币政策的前瞻“锚定”效应导致政策效果较弱，因此应提高政策反应强度，故将参数和分别设定为5.0和-5.0。图6中黑实线，代表了无货币政策情形下，负1个百分点的生产率冲击引起的“滞胀”情形。图6中黑虚线，为有供给侧货币政策情形下，负向1个百分点生产率冲击造成的“滞胀”结果。对比发现，实施供给侧货币政策后，“滞胀”问题得到了缓解，均衡产出短期下降更少，均衡价格短期上涨更少。“滞胀”得到缓解的原因在于，为应对“滞胀”问题，按照供给侧货币政策规则，厂商的货币供给增加而家庭货币供给不变，从而促进经济总供给增加并且总需求保持不变，这使得短期均衡产出增加，同时短期均衡价格下降。故此，供给侧货币政策能有效解决经济“滞胀”问题，解决“滞”和“胀”都需要短期增加厂商货币供给，从而提高有效供给和实现保供稳价。

（三）基本经济原理解释

通常具有微观基础的DSGE框架，线性化后可浓缩为AD-AS框架，因此在AD-AS框架中能够简洁明了的揭示MIUP-DSGE模型的基本经济原理。图7分别示意了扩张的需求侧政策、总量政策和供给侧政策对宏观经济的短期影响（收缩的货币政策，方向完全相反，不再赘述）。

如图7的A部分所示，在MIUP-DSGE模型中仅增加家庭的货币供给（或者在标准NK-DSGE模型中增加货币总供给），总需求AD曲线向右上方移动到AD’，总供给AS曲线保持不变，短期均衡产出和价格均上升。如图7的B部分所示，在MIUP-DSGE模型中增加货币总供给，总需求AD曲线向右上方移动到AD’，同时总供给AS曲线向右下方移动到AS’，与标准NK-DSGE模型相比，短期均衡产出增加的更多，并且均衡价格上升幅度较小；由于总量型货币政策的需求侧效应占主导，所以AS曲线移动幅度相对较小，短期均衡价格仍然上升①若生产函数中产出对货币的弹性参数α变大，则总量型货币政策的供给侧效应增加，有可能使短期均衡价格下降。从现实来看货币对生产只起辅助作用，因此参数α不应该很大，如本文将其校准为0.15。。如图7的C部分所示，在MIUP-DSGE模型中仅增加厂商的货币供给，总需求AD曲线保持不变，总供给AS曲线向右下方移动到AS’，短期均衡产出上升，均衡价格下降。

在AD-AS框架下，前述分析表明，基于标准NK-DSGE模型的需求侧货币政策，存在“通胀”与“产出”之间的短期权衡取舍，所以无法兼顾“稳增长”和“防通胀”两个目标；基于MIUP-DSGE模型的供给侧货币政策，不存在“通胀”与“产出”的权衡取舍，因此可以兼顾“稳增长”和“防通胀”两个目标。

七、结论和展望

（一）结论

鉴于疫情后全球经济面临“稳增长”和“防通胀”两难局面，和基于疫情后中国货币政策在“促企业复工复产、保供应链安全稳定”方面的实践，本文构建了一个MIUP模型，并提炼出了中国特色的供给侧货币政策。研究发现，在标准的NK模型中，货币仅进入效用函数，货币政策只影响总需求，不会影响总供给，因此无法兼顾“稳增长”和“防通胀”；在本文的MIUP模型中，货币还进入生产函数，货币政策可以分别或同时影响总需求和总供给，面向供给侧的货币政策可以兼顾“稳增长”和“防通胀”；疫情后中国强调货币直达实体经济，力求货币政策在供给侧发力，较好地兼顾了“稳增长”和“防通胀”。

（二）展望

结合疫情期间中国特色的供给侧货币政策实践，针对国内外经济面临的不同困境，对未来货币政策展望为，一是欧美国家为了有效遏制严重的通胀问题，应借鉴中国货币政策实践经验，坚持管好货币“总闸门”，不搞“大水漫灌”和需求刺激，实施直达实体经济的供给侧货币政策。管好货币“总闸门”，能够保持总需求侧的稳定，防止通胀脱缰。货币政策直达实体经济，能刺激有效供给，实现保供稳价。二是中国为了破局当前需求不足阻碍经济全面复苏问题，应在供给侧货币政策的基础上，合理适度搭配需求求侧货币政策，以促进“供需两旺”局面的出现，同时实现“稳增长”和“稳物价”双重目标。