非金融企业影子银行化与管理层业绩预告质量

■李香花 姜佳良 李世辉

一、引言

上市公司业绩预告是管理层信息披露的重要途径，能够弥补定期报告时间上的滞后性，及时释放业绩波动风险，保障投资者特别是中小股东的合法权益[1]。业绩预告属于评估未来情况的预测性信息，相对于反映过去经营状况的财务信息，更受投资者和分析师关注，会对公司股价产生显著影响[2]。当前，我国证监会只要求上市公司在报告期内出现预计业绩变化幅度大于50%、业绩由亏损变为盈利和业绩亏损三种情形之一时，才必须对外强制披露其业绩预告信息。由于股票市场监管尚不完善，公司业绩预告模糊披露、业绩预告准确性较低等问题依然存在，容易导致管理层产生自利性行为并对业绩预告进行操纵。这不仅不利于发挥业绩预告披露制度降低信息不对称的作用，还会损害投资者的利益，扰乱证券市场的正常秩序，引发新的风险[3]。因此，如何进一步完善业绩预告披露制度，成为监管部门和资本市场参与者共同关注的重要问题。

近年来，我国实体经济与虚拟经济发展“冷热不均”，越来越多的实体企业突破了金融边界，出现影子银行化倾向。企业通过资金借贷或者购买理财产品、结构性存款、基金信托等方式参与影子银行业务，成为影子银行资金的供给方。企业影子银行化既可以作为传统银行的补充，又可以作为其替代[4]，在某种程度上满足了部分企业的资金缺口，存在一定的积极作用[5]。但影子银行业务游离于正规金融体系之外，以隐蔽的方式规避监管[6，7]。为了守住不发生系统性金融风险的底线，2018 年资管新规出台，对金融机构资管业务的资金池、杠杆、通道等进行了约束与规范，金融产品层层嵌套等行为得到抑制，为规范我国影子银行发展搭建了相应的政策框架。党的二十大报告也明确指出，要“深化金融体制改革，加强现代金融监管，完善金融稳定保障体系”，强调“依法将各类金融活动纳入监管，守住不发生系统性风险底线”，并倡导“健全资本市场功能，依法规范和引导资本健康发展”。

在党的二十大报告明确“防范化解重大风险、健全资本市场功能”的背景下，业绩预告的提前警示作用愈加突出，提高业绩预告披露质量成为监管机构、上市公司以及资本市场关注的重点。影子银行化对企业的盈利能力、经营风险产生了一定影响，这是否会诱发管理层机会主义动机而对业绩预告进行操纵，是否会对业绩预告质量产生影响，产生何种影响？本文深入探讨非金融企业影子银行化与管理层业绩预告质量之间的关联关系，有助于进一步解释中国资本市场中上市公司管理层业绩预告质量存在差异的原因，为正确引导和监管影子银行发展提供了相关依据。

本文选取2013—2021 年沪深两市A 股上市非金融企业为研究对象，深入探讨非金融企业影子银行化与管理层业绩预告质量之间的关系。本文可能的边际贡献在于：第一，在理论层面，丰富了非金融企业影子银行化的经济后果和管理层业绩预告质量影响因素的相关研究。现有文献主要集中于经营风险[8]、社会责任承担[9]、企业创新[10]等方面，很少考虑企业影子银行化行为所引发的不确定性后果如何以业绩预告的方式传递给外部利益相关者这一重要议题。在分析业绩预告质量的影响因素时，主要从企业内部特征[11—13]和外部环境[14—16]两个方面展开，很少考虑企业资金配置方式，尤其是参与影子银行业务这一因素的影响。而本文从资金配置视角拓展了管理层业绩预告质量的相关研究，为厘清管理层业绩预告质量的影响因素提供了新思路。第二，在实践意义上，为合理监管影子银行业务提供依据。当前部分影子银行业务仍游离于监管之外，监管机制有待进一步完善，影子银行业务的规模扩张不仅会影响企业自身发展，还会通过业绩预告等方式来影响股市，加剧资本市场风险。本文从外部监督视角出发，探讨审计师以及机构投资者所发挥的治理作用，能够为合理监管影子银行业务寻找新的突破口，从而制定更有针对性、更适用的监管政策。同时，提醒投资者在进行投资决策时要综合企业内外部信息，辩证看待企业披露的业绩预告信息，减少不必要的损失。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

1.非金融企业影子银行化的经济后果

非金融企业影子银行化长期发展会降低企业投资效率并恶化信息披露质量，增加经营风险，给企业带来股价崩盘压力[8，17]。较高的回报率会促使非金融企业将本该用于发展主业的资金投向影子银行业务，虽然短期内会提高企业金融投资利润，但从长远来看降低了企业的盈余可持续性[18，19]。长期参与影子银行业务还会削弱企业的社会责任承担[9]，抑制研发投入进而阻碍企业创新[10]，对企业长远发展产生反噬作用[20]。李香花等[21]发现我国非金融企业影子银行化行为存在显著的行业同伴效应，并且随着行业竞争压力降低，非金融企业影子银行化的同伴效应越明显，由此对企业的财务风险和企业价值产生显著影响。但也有研究认为，非金融企业参与影子银行业务使企业超过正常生产经营所需的资金得到了充分利用，这在一定程度上提高了企业的资金配置效率[22，23]，进一步会对整个区域的资本配置效率产生影响[24]。

2.管理层业绩预告质量的影响因素

证券市场的快速发展使得市场参与者对业绩预告这类前瞻性会计信息的关注度越来越高。已有文献主要从企业微观特征和外部环境两个方面对管理层业绩预告质量的影响因素展开研究。在微观层面，管理层过度自信会提高业绩预告的乐观偏差，降低业绩预告的准确性[25，26]；与男性高管相比，女性高管往往更加厌恶风险、沟通能力更强，从而有助于提高管理层业绩预告质量[27]。当高管与其供应商高管存在校友关系时，校友关系成为二者间的信息沟通渠道，将降低管理层业绩预告披露的频率[11]。此外，企业内部的经营活动，如“互联网+”销售模式[13]、员工持股[28]、股票期权激励[29]以及控股股东股权质押[30]等均会对业绩预告质量产生影响。就外部环境而言，宏观经济的不确定性程度越高，上市公司自愿发布业绩预告的意愿就越低[31]；而当政治不确定性越高时，管理层会更倾向于发布业绩预告[14]。交易所问询函[3]、会计师事务所声誉受损[32]、融资融券制度[33]、最低工资政策变动[15]以及沪深港通交易制度的实施[16]都会影响管理层业绩预告质量。

3.文献评述

通过梳理文献发现：一方面，关于企业影子银行化经济后果的探讨多集中于对经营风险、社会责任、企业创新等方面的影响，较少考虑企业影子银行化带来的不确定对业绩预告质量的影响。另一方面，关于业绩预告质量的文献多从管理层特征以及外部环境的视角来探究业绩预告质量的影响因素，很少考虑企业资金配置方式，尤其是参与影子银行业务是否会对业绩预告质量产生影响。业绩预告作为对外传递信息、缓解信息不对称的重要手段，管理层会根据公司经营情况和环境变化调整业绩预告披露策略。而影子银行化会对公司经营和长期发展产生重大影响，极可能影响公司信息披露行为。但目前鲜有文献将影子银行化和业绩预告披露质量相关联来探究两者之间的关系。本文将从企业资金配置的视角出发，以业绩预告披露质量为研究对象，考察管理层在企业参与影子银行业务背景下的业绩预告披露行为，为更好地监管企业决策行为提供依据。

（二）研究假设

业绩预告作为管理层对企业未来经营状况进行预测的前瞻性信息，不仅会受到企业发展战略、经营状况的影响，还会受到管理层行为的干预。非金融企业影子银行化对管理层业绩预告质量的影响可能表现在以下两个方面：

一方面，非金融企业影子银行化可能会通过影响企业的业绩波动，增加企业的经营风险进而影响管理层披露的业绩预告质量。从资金来源看，企业投向影子银行业务的资金并非通过内部融资获得。因为内源融资是公司生产经营过程中形成的自有资金，对企业生产经营的重要性不言而喻，尤其是在具有融资约束的企业中更加明显[34]。为了保存足够的资金来维持企业的正常运转，上市企业更倾向于凭借自身的融资优势，从外部渠道筹集资金参与影子银行业务，但这部分资金短融长贷特征明显，存在期限错配风险。由于影子银行业务在收益率、回收期限等方面具有较大的不确定性，一旦借款方发生债务违约问题，将影响企业经营业绩的稳定性，增加业绩波动[17，20]。同时，根据资源依赖理论，企业的资源总量是有限的，当非金融企业将资源过多地投入到影子信贷市场时，会对企业实体投资产生显著的“挤出效应”，导致企业缺乏足够的资金进行新产品的创新研发以及固定资产、无形资产的更新改造[35]。这不仅不利于企业的可持续发展，还会提高管理层的风险承担水平。而随着管理层风险承担水平提高，管理层进行盈利预测时受到业绩波动的干扰加大，进而导致管理层准确预测未来盈利情况的难度加大，盈利预测偏差也越大。因而，当公司影子银行化程度较高时，意味着企业的经营业绩构成发生了较大变化，管理层业绩预告将受到业绩波动的干扰，从而影响管理层对当期经营业绩的判断，客观上增加了管理层高质量披露业绩预告的难度。

另一方面，非金融企业影子银行化有可能驱使管理层产生盈余管理动机进而影响业绩预告质量。出于逐利性，从事影子银行业务的非金融企业具有强烈动机去扩大自身的融资规模，以便将更多的资金投入到影子信贷市场[36]。这种强烈的融资需求不仅会令管理层策略性地披露盈余预测信息，向债权人传递利好消息以增加融资机会，而且会加大管理层进行盈余管理、操纵财务报表的可能[37]。甚至可能为获取更宽裕的授信额度或更低的融资成本而刻意损害会计稳健性[38]，进而提高财务报表出现重大错报的可能性。企业盈余操纵动机会显著影响管理层业绩预告质量[39]，因为与操纵企业年度报告的会计信息相比，管理层操纵业绩预告信息更加容易、成本更低。对于盈余操纵动机较强的企业，各种纷繁复杂的业绩粉饰行为，如异常关联方交易、会计处理违规等，会成为管理层盈利预测数值偏离企业实际盈利情况的重要诱因。

基于以上分析，本文提出如下假设：

H：在其他条件不变的情况下，非金融企业影子银行化程度越高，管理层业绩预告质量越低。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

我国业绩预告披露制度自1998年开始建立，随后逐步完善，2012 年《创业板信息披露业务备忘录第11 号——业绩预告、业绩快报及其修正》发布以后，我国业绩预告披露制度基本稳定。因此，本文选取2013—2021 年沪深A 股年度内发布过业绩预告的上市企业为研究样本，在此基础上：剔除金融类、保险类公司；剔除ST、*ST 类公司；剔除营业收入为负数及资不抵债的公司；剔除数据缺失的样本，并选取年度内最末次的业绩预告数据。筛选整理后共得到12693个公司年度观测值。非金融企业影子银行化数据来自中国研究数据服务平台（CNRDS），其他相关数据来自国泰安（CSMAR）数据库。同时，为了减少极端值对回归结果的影响，本文对所有连续变量都进行了双向1%的Winsorize缩尾处理。

（二）变量定义

1.业绩预告质量

借鉴朱杰[1]的研究，采用业绩预告准确性（Bias）和业绩预告精确度（Width）来衡量管理层业绩预告质量。准确性（Bias）以业绩预告预测净利润与实际净利润的相对偏差来衡量，计算公式为：Bias=|（管理层预测净利润-企业实际净利润）/期末总资产|。精确度（Width）以企业发布业绩预告的预测区间的大小来衡量，反映形式上的精确性，计算方法为：Width=|（管理层预测净利润上限-管理层预测净利润下限）/期末总资产|。其中，若管理层在业绩预告中预测的净利润为点估计、上限值估计或下限值估计，则取管理层预测的具体数值；若管理层在业绩预告中预测的是净利润区间估计，则参照张娆等[40]的做法，选取管理层预测的盈利区间上限值和下限值的平均值来度量。显然，准确性（Bias）和精确度（Width）取值越大，意味着管理层业绩预告偏差越大，精确度越低，质量越差。

2.非金融企业影子银行化

借鉴吴安兵等[41]的研究，将非金融企业参与的影子银行业务分为“信用中介类影子银行”和“信用链条类影子银行”两类。“信用中介类影子银行”包括民间借贷、委托理财和委托贷款，“信用链条类影子银行”则指理财产品、信托产品、结构性存款、资产管理计划四大类金融产品。非金融企业影子银行化（Shadowbank）采用“信用中介类影子银行”与“信用链条类影子银行”规模之和占总资产的比例来衡量。

3.控制变量

借鉴朱杰[1]、彭博等[13]的研究，本文主要选取了公司相关财务指标和公司治理指标作为控制变量。其中，财务指标包括：资产负债率（Lev）、公司规模（Size）、成长能力（Growth）、现金充裕度（Cash）、总资产收益率（Roa）；公司治理指标包括：公司年龄（Age）、独董占比（Indep）、两职合一（Dual）、前十大股东持股比例（Top10）、董事会规模（Board）、高管持股比例（Mhold）。此外，本文还对年度（Year）和行业（Industry）固定效应进行了控制。具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义

（三）模型设计

为了验证非金融企业影子银行化与管理层业绩预告质量之间的关系，构建模型（1）如下：

其中，Biasi，t和Widthi，t为主要被解释变量业绩预告质量，分别表示企业i在第t年发布的业绩预告准确性以及精确度；Shadowbanki，t为解释变量，代表非金融企业i 在t 年的影子银行化程度；Controlsi，t为前文所述控制变量；εi，t为随机扰动项。Shadowbanki，t的系数α1的符号及其显著性是回归关注的重点，若α1显著为正，表明非金融企业影子银行化会对管理层业绩预告质量产生负向影响，则假设H成立。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表2所示。从总体上看，非金融企业影子银行化（Shadowbank）最大值为3.280，最小值为0.000，均值为0.147，表明样本企业之间的影子银行化规模存在较大差异。样本企业管理层业绩预告准确性（Bias）平均值为0.384，最大值为9.768，最小值为0.001，可见不同企业间的管理层业绩预告在准确性上存在很大差异。业绩预告精确度（Width）最大值为10.292，标准差为0.997，说明不同企业发布的业绩预告在精确度上有很大差异。其他变量中，成长能力（Growth）、现金充裕度（Cash）、总资产收益率（Roa）、高管持股比例（Mhold）等变量在样本企业中均存在显著差异。

表2 描述性统计

（二）回归结果分析

表3报告了非金融企业影子银行化对管理层业绩预告质量影响的基准回归结果。其中，（1）列显示非金融企业影子银行化（Shadowbank）与业绩预告准确性（Bias）之间的系数为0.076，在1%的水平上显著为正，表明非金融企业影子银行化增大了管理层业绩预告的偏差程度，也就是降低了管理层业绩预告准确性。（2）列结果显示非金融企业影子银行化（Shadowbank）回归系数为0.223，依然在1%的水平上显著为正，说明非金融企业影子银行化程度降低了管理层业绩预告的精确度。（1）和（2）列的回归结果表明，在纳入时间和行业固定效应以及相关控制变量之后，非金融企业影子银行化对业绩预告质量存在削弱作用。假设H成立。

（三）稳健性检验

1.替换变量

为了增强基准回归结果的稳健性，采用替换变量的方式进行稳健性检验。首先，在计算业绩预告质量时，将分母替换为企业当年的营业收入总额来重新度量业绩预告质量（Bias、Width）。回归结果如表4（1）和（2）列所示，在替换被解释变量衡量方式后，非金融企业影子银行化与业绩预告准确性、精确度均在1%水平上显著为正（回归系数分别为0.188、0.527），假设H成立。其次，借鉴黄贤环等[19]的研究，采用上市公司年度财务报告中的“其他流动资产”“其他非流动资产”“一年内到期的非流动资产”“其他应收款”“委托理财”科目金额总和的自然对数来衡量非金融企业影子银行化（Shadowbank）。回归结果如表4（3）和（4）列所示，在替换解释变量衡量方式后，非金融企业影子银行化与业绩预告质量在1%水平上显著为正（回归系数分别为0.026、0.030），假设H依旧成立。

表4 替换变量检验

2.分样本检验

采用分样本检验，来排除特殊样本对前文结论的影响。首先，剔除当年新成立的公司样本，以保持样本数据的稳定性；其次，考虑到新冠疫情对经济的冲击，剔除2020年之后的公司样本。筛选后的回归结果如表5 所示。（1）列中，非金融企业影子银行化（Shadowbank）与业绩预告准确性（Bias）回归系数为0.076，在1%的水平上显著为正；（2）列中，非金融企业影子银行化（Shadowbank）与业绩预告精确度（Width）回归系数为0.238，在1%水平上显著为正。上述结果表明，在考虑特殊样本的影响后，非金融企业影子银行化对业绩预告质量的削弱作用仍然存在，前文研究结论稳健。

表5 分样本检验

（四）内生性控制

1.倾向得分匹配法（PSM）

为了缓解样本选择问题产生的偏差，采用倾向得分匹配法（PSM）重新进行估计。具体而言，按照非金融企业是否存在影子银行化业务分为两组，并选取前文所述控制变量为协变量，将影子银行化程度高低两组进行半径匹配回归。在估计之前对所有协变量进行平衡性检验，发现每个协变量的标准偏差都小于10%，表明匹配符合平衡性的假设，即选择的匹配方法是有效的。在半径匹配后，对模型（1）进行估计，估计结果如表6（1）和（2）列所示，非金融企业影子银行化（Shadowbank）的系数分别为0.075 和0.222，均在1%的水平上显著为正，说明无论是处理组样本还是对照组样本，非金融企业影子银行化对管理层业绩预告质量的抑制作用都是显著的。匹配后估计的结果和前文的结果十分接近，进一步验证了前文假设。

表6 内生性控制

2.Heckman两阶段回归

通过Heckman 两阶段回归方法缓解可能存在的样本自选择问题。首先，在第一阶段中，将非金融企业是否开展影子银行业务（若开展取1，否则取0）作为被解释变量；其次，以公司规模（Size）、成长能力（Growth）、现金充裕度（Cash）、总资产收益率（Roa）以及公司年龄（Age）作为解释变量进行Probit回归，并将第一阶段估计出的逆米尔斯比率（IMR）放入到第二阶段的模型中进行回归，表6（3）和（4）列报告了第二阶段的回归结果。结果显示，逆米尔斯比率（IMR）均在1%水平上显著为正，非金融企业影子银行化（Shadowbank）的系数分别为0.063 和0.192，均在1%的水平上显著为正，表明在考虑样本选择偏差所导致的内生性问题后，非金融企业影子银行化与业绩预告质量依旧显著正相关，前文研究结论仍具可靠性。

五、进一步分析

（一）机制检验

根据前文理论分析，非金融企业影子银行化可能通过两种机制影响业绩预告质量。第一，从客观上来讲，非金融企业影子银行化程度越高，对企业主业发展的挤出效应越明显，由于影子银行业务规避监管的属性，会对企业持续稳定发展产生冲击，提高了企业的业绩波动性，增大了管理层发布相对准确业绩预告的难度。第二，从主观动机上来讲，影子银行化业务给企业带来高额收益的同时，无形中也提高了企业的资金需求，当企业自有资金无法满足自身需要时，进行外部融资成为企业的必然选择。这时，管理层有动机进行盈余操纵[40]，降低管理层业绩预告质量，向外部传递利好消息，以增强投资者信心，增加融资机会。因此，本文将从这两个角度分析非金融企业影子银行化对管理层业绩预告质量的影响机制。

1.基于业绩波动的机制检验

本文参考Adams 等[42]的研究，以三年作为一个观测时段，滚动计算公司业绩（Roa=净利润/总资产）的标准差，其值越大表明企业的业绩波动越明显。并参考温忠麟等[43]的中介效应检验方法，构建模型（2）和模型（3）如下：

回归结果如表7 所示。（1）列是模型（2）的回归结果，非金融企业影子银行化（Shadowbank）与业绩波动（Std_Roa）回归系数为0.004，在1%的水平上显著，说明随着企业影子银行化程度的加深，企业业绩波动更加明显。（2）和（3）列是模型（3）的回归结果，业绩波动（Std_Roa）的回归系数均在1%的水平上显著为正，说明业绩波动越大，管理层业绩预告的准确性和精确度越低，质量越差；非金融企业影子银行化（Shadowbank）与业绩预告质量（Bias、Width）的回归系数分别为0.062 和0.206，均在1%的水平上显著，证明了中介效应存在，意味着非金融企业参与影子银行业务显著提高了企业的业绩波动水平，增加了管理层的预测难度，降低了业绩预告质量。

表7 业绩波动机制检验

2.基于盈余管理的机制检验

本文采用修正的DD 模型来度量企业的盈余管理水平，其值越大表明盈余质量越低，企业的盈余管理水平越高。同样采用温忠麟等[43]的中介效应检验方法，构建模型（4）和模型（5）如下：

回归结果如表8 所示。（1）列中，非金融企业影子银行化（Shadowbank）与盈余管理（DD）在1%的水平上显著为正（回归系数为0.043），说明企业影子银行化规模与盈余管理水平显著正相关。（2）和（3）列中，盈余管理（DD）的回归系数均在1%的水平上显著为正，说明盈余管理水平越高，管理层披露的业绩预告准确性和精确度越低，质量越差；非金融企业影子银行化（Shadowbank）与业绩预告质量（Bias、Width）的回归系数分别为0.069和0.216，均在1%的水平上显著，证明了中介效应存在，说明随着企业影子银行化程度的加深，企业会提高其盈余管理水平，进而降低管理层业绩预告的准确性和精确度。上述结果说明业绩波动与盈余管理均在非金融企业影子银行化和业绩预告质量之间起到了中介作用，表明非金融企业影子银行化会通过增加企业的业绩波动、提高盈余管理水平来弱化业绩预告质量，从而证明了本文的主要分析逻辑。

表8 盈余管理机制检验

（二）异质性分析

1.基于“四大”审计的异质性分析

审计师作为上市公司年报的鉴证机构，通过规范上市公司内部控制环境和信息披露环境来对管理层业绩预告起到一定的治理作用。但由于不同的审计师在声誉、独立性、业务能力等方面存在差异，因此本文推断非金融企业影子银行化与业绩预告质量之间的关系在不同类型审计师之间会有不同的表现。一般认为，国际四大会计师事务所的规模更大、声誉更高、独立性和专业胜任能力更强，因此一般将“四大”事务所视为高质量审计的标志[44]。高质量审计服务能够提供更有效的监督并规范公司财务行为，抑制管理层的机会主义行为，削弱企业的财务舞弊及错报的可能。同时，高质量的外部审计可以改善企业的信息披露环境，增强会计信息可比性，帮助外部利益相关者有效利用企业发布的相关信息，提高信息透明度，降低上市公司与投资者之间的信息不对称程度[45]。此时，管理层操纵业绩预告的难度更大，从此提高上市公司发布的业绩预告质量。

为了验证上述推论，本部分构造了非金融企业影子银行化（Shadowbank）与“四大”审计（Big4）的交乘项（Shadowbank×Big4），并纳入模型进行回归检验。表9（1）和（2）列报告了回归结果，可以看出在纳入交乘项（Shadowbank×Big4）之后，非金融企业影子银行化（Shadowbank）与业绩预告质量（Bias、Width）仍然在1%的水平上显著为正，回归系数为0.063 和0.197。交乘项（Shadowbank×Big4）与业绩预告质量（Bias、Width）的回归系数分别为-0.442、-0.862，均在1%的水平上显著为负。表明“四大”审计（Big4）在非金融企业影子银行化与业绩预告质量之间起到了负向调节作用。也就是说，与利用国际四大会计师事务所进行审计的企业相比，没有利用国际四大会计师事务所进行审计的企业从事影子银行化对其业绩预告质量的削弱作用更加明显。

表9 异质性分析

2.基于机构投资者持股的异质性分析

作为享有企业收益的机构投资者，与个人投资者“跟风炒作”的投资特点不同，机构投资者更倾向于长期价值投资，并且在资金储备、信息储备等多个方面均优于个人投资者[46]。当机构投资者的持股比例不断提高时，机构投资者的投资收益将与公司的利益相互捆绑，为了追求投资收益最大化，机构投资者越来越积极地参与到公司治理中去[47]。机构投资者参与企业治理，一方面，能够直接与管理层进行沟通，获得更多个人投资者获取不到的信息，降低了企业内外部的信息不对称，能够缓解管理层的机会主义动机，抑制企业的盈余管理水平以及策略性披露信息的可能，提高业绩预告质量。另一方面，机构投资者可以利用自身的治理经验来监督管理层的业绩预告行为，当机构投资者预期企业经营状况存在问题时，机构投资者还可以通过“用脚投票”方式影响管理层的行为。一旦机构投资者从企业撤资，将向资本市场传递该企业在公司治理、经营决策等方面存在问题的消极信号，从而影响其股价，进而发挥对企业行为的监督作用，此时管理层操纵业绩预告的难度将增大，业绩预告质量将会提高。

本部分构造了非金融企业影子银行化（Shadowbank）与机构投资者持股比例（Insinv）的交乘项（Shadowbank×Insinv），并纳入模型进行回归检验。根据表9（3）和（4）列的回归结果，在纳入交乘项（Shadowbank×Insinv）之后，非金融企业影子银行化（Shadowbank）与业绩预告质量（Bias、Width）仍然在1%的水平上显著为正，回归系数为0.058 和0.195。交乘项（Shadowbank×Insinv）与业绩预告质量（Bias、Width）的回归系数分别为-0.217和-0.359，均在1%的水平上显著为负，表明机构投资者持股（Insinv）在非金融企业影子银行化与业绩预告质量之间起到了负向调节作用。与机构投资者持股比例较高的企业相比，机构投资者持股比例较低的企业参与影子银行化业务对其业绩预告质量的削弱作用更加明显。

3.基于产权性质的异质性分析

我国企业由于产权性质不同，其信息披露存在明显差异。一方面，国有企业具有天然优势，银行更倾向于给国有企业提供贷款，即使其发展遇到瓶颈，凭借政府支持和政策优惠，国有企业也更有可能从银行获取资金，而无须通过操纵业绩预告来获取资金支持。国有企业本身兼具承担社会责任的义务，其大股东、管理层不完全以追逐利润为目标，即使出现业绩预告导致股价波动的负面市场反应，对国有企业的影响也较小，因此其管理层操纵业绩预告的动机更小。而非国有企业专注于利润最大化目标，其在信息披露过程中会选择自身利益最大化的信息披露行为，因此其管理层发布业绩预告的质量将受到影响。另一方面，国有企业更受社会关注，尤其是对于企业过度影子银行化和不利于实体企业长期发展的行为，是社会关注的重点。此外，国有企业往往规模较大，公司治理和管理水平更加规范，并且政府作为上市公司控股股东，会要求公司及时披露财务信息，与外部投资者进行沟通，以降低信息不对称[48]。在内外部的共同制约下，国有企业操纵业绩预告的可能性大大降低。相反，非国有企业大股东侵占动机较强，为了持续并隐蔽的侵占公司利益，躲避外部监管，管理层业绩预告质量将受到影响。

本部分构造了非金融企业影子银行化（Shadowbank）与产权性质（Soe）的交乘项（Shadowbank×Soe），并纳入模型进行回归检验。根据表9（5）和（6）列的回归结果，在纳入交乘项（Shadowbank×Soe）之后，非金融企业影子银行化（Shadowbank）与业绩预告质量（Bias、Width）显著为正，回归系数为0.049和0.163。交乘项（Shadowbank×Soe）与业绩预告准确性（Bias）、精确度（Width）的回归系数分别为-0.132和-0.305，均在1%的水平上显著为负，表明产权性质（Soe）在非金融企业影子银行化与业绩预告质量之间起到了负向调节作用。与国有企业相比，非国有企业参与影子银行业务对其业绩预告质量的削弱作用更加明显。

六、研究结论与启示

随着越来越多的非金融上市企业参与影子银行业务，企业的经营模式以及业务结构等将发生较大变化，并逐渐影响企业的信息披露行为。而作为会计信息的重要组成部分，管理层披露的业绩预告无论是对信息使用者还是对证券市场监管者都具有重要意义。本文选取2013—2021 年沪深两市A 股上市非金融企业为研究样本，以管理层业绩预告的准确性和精确度作为业绩预告质量的代理变量，实证分析了非金融企业影子银行化对管理层业绩预告质量的影响及其作用机制。研究发现，非金融企业影子银行化与业绩预告质量之间存在显著的负相关关系，即非金融企业影子银行化程度越高，管理层发布的业绩预告质量越差，具体表现为准确性和精确度下降。并且在经过了替换变量等一系列稳健性检验之后，结果依旧成立。机制检验发现，非金融企业影子银行化客观上会提高企业的经营风险，加剧业绩波动，主观上会扩大企业的融资需求，增强管理层盈余操纵的动机，进而降低管理层业绩预告质量。异质性检验发现，良好的外部监督机制能起到有效的治理作用，例如在采用国际四大会计师事务所进行年度审计以及机构投资者持股比例较高时，企业影子银行化对业绩预告质量的削弱作用将得到抑制。同时企业产权性质也会对两者关系产生影响，与国有企业相比，非国有企业参与影子银行化业务对其业绩预告质量的削弱作用更加明显。

基于以上研究结论，本文得到以下三点启示：

第一，企业作为影子银行的参与主体，应充分认识到影子银行业务的高风险性，管理者应将更多的精力放在主营业务之上。同时要加强内部控制建设，提高内部治理效率，降低管理层操纵业绩预告、过度“粉饰”业绩、发布低质量业绩预告的可能，给投资者带来长期稳定的回报。

第二，监管部门应加强对企业业绩预告披露的监管，进一步规范业绩预告披露制度。由于管理层在业绩预告披露中有很大的自主权，如何约束管理层发布充分、适当的业绩预告对于资本市场的健康发展至关重要。监管部门可以充分发挥大数据、人工智能等科技的力量，对企业的现状及发展前景进行合理评估，降低信息不对称程度，更好的识别和应对风险。

第三，充分发挥外部监督机制的治理作用。审计师以及机构投资者等外部机构可以凭借自身的专业优势，获取到公众所不能接触到的内幕信息，理应恪守职业道德，充分发挥治理作用。同时，要引导投资者辩证地看待企业发布的业绩预告信息，投资者在分析管理层披露的预告信息时，要充分考虑企业的经营状况可能对业绩预告质量产生的影响，更加审慎的利用业绩预告信息，理性决策，避免因信息不对称程度过高而遭受利益损失。