供应商竞争与买方企业金融化

■韩忠雪 陈思雨

一、引言

近年来，部分实体经济开始转向回报率较高的金融行业，甚至干脆从实体企业变身为金融控股集团。尽管金融资产投资可以在一定程度上解决产能过剩、资源错配、生产成本上升等问题，但这种现象不可避免会导致一系列“并发症”。实体企业金融化不仅会降低我国金融业服务实体经济的效率，提高了金融风险，也不利于企业主营业务的健康发展，极大影响了我国经济发展的韧性和可持续性。为了促进我国实体经济和金融行业的健康发展，2017年党的十九大报告明确指出，要“深化金融体制改革，增强金融服务于实体经济的能力”。因此，研究中国实体经济金融化因素，防范和化解经济脱实向虚的风险，对中国经济走上高质量发展具有重要意义。

已有关于金融化的研究从企业盈利能力[1]、高管特征[2]、融资约束[3]、宏观经济环境[4]等方面进行了探讨，但很少从供应商竞争这一供应链角度展开。组织经济学和战略研究表明，上游供应商市场的竞争能为买方企业带来相应的经济效益，而且这种竞争也将削弱供应商的定价能力，降低原材料采购价格，使得买方企业有着较低的业绩波动风险和较高的利润回报[5]。如果供应商屈从于买方企业较高的市场优势，降低对其的监督和制约，则持续稳定的收益和富余的现金将可能促使买方企业提高其金融化资产配置；而如果供应商考虑到与买方企业利益共享、风险共担的利益诉求，势必在适当的时候发挥相机治理作用，从而抑制买方企业管理层的过度金融化动机和行为。为了考察在供应商竞争环境下我国上市公司供应商到底表现为何种动机和行为，本文选取2007—2021年A股上市公司为研究样本，研究了供应商竞争对买方企业金融投资的影响以及外部制度环境的调节作用，力图揭示供应商竞争到底是出于“屈从效应”推动买方企业金融化投资，还是出于“监督效应”抑制买方企业金融化投资，并通过异质性分析和中介效应检验进一步验证供应商竞争的理论路径。

本文可能的贡献体现在以下两个方面：第一，随着供应链体系和供应链金融对企业发展的重要性日益突出，本文从供应商竞争角度，基于供应商竞争的“屈从效应”和“监督效应”，探讨了供应商竞争与买方企业金融化的关系，丰富了供应链体系和金融化的理论研究。第二，通过对金融监管和营商环境影响因素的探究，对商业信用和产品市场竞争的异质性考察，以及供应商竞争带来的信息透明度和内部控制质量的机制性检验，全面展现了供应商竞争对买方企业金融投资的影响和作用机制。

二、理论分析与研究假设

（一）供应商竞争与买方企业金融化

供应商竞争程度是指买方企业产品垂直分工到对应供应商的密集程度，当买方企业原材料需要从多数供应商处购买时，说明供应商之间竞争激烈。供应商作为买方企业重要的非财务利益相关者，会针对下游公司需求配套相应的生产设备、原料仓储以及专业物流体系等，以配合买方企业的生产经营需要。

激烈的供应商竞争关系会削弱供应商自身的议价能力，以维持双方良好的贸易关系。这使得买方企业经营不确定性降低，垄断利润增加，较多的富余资金更可能促进买方企业进行金融化配置。当买方企业的供应商之间竞争激烈，买方企业对供应商的依赖程度较小、转换成本较低，在博弈中掌握更强的话语权时，供应商出于维持竞争优势和维护良好贸易关系的目的，通常会在原料定价、商业信用和债务谈判等方面做出屈从妥协[6]。这会降低买方企业的生产成本并缓解其融资约束。上游供应商则面临着输入供应风险、产能激增风险、合作锁定风险、价格重新谈判风险、质量性能风险以及创新风险等。供应商竞争增加了供应市场的需求弹性，供应商更趋向于产品质量改进和创新，以期从竞争者手中夺取企业更多的市场份额，这些会降低买方企业的质量性能风险和创新风险，同时，供应商数量的增加通常也会降低供应链中断的风险并削弱自身的议价能力，这些都使得买方企业经营风险降低，企业收益增加。因此，在供应商竞争激烈导致买方企业拥有较高市场地位的情况下，买方企业更容易获得较多的商业信用融资[7]和稳定的市场收益[5]，企业管理者也更倾向于追求自身收益最大化[8]，从而促进买方企业金融资产配置的提高。

然而，供应商和买方企业合作关系越密切，供应链风险越容易传染。当买方企业发生财务危机时，供应商的专用性资产投资因难以转换用途而变为沉没成本，供应商将会承担下游买方企业陷入财务困境的风险。作为买方企业重要的外部利益相关者，供应商可通过契约及其执行效率要求买方企业保障财务健康，以维护自身利益[9]。当买方企业过度配置金融化资产时，供应商考虑到过度金融化未来可能造成对买方企业实体的损害，以至于影响到未来自己的原材料供应，因此会实时调整双方的契约关系，增加对买方企业不利的条款，以达到监督和约束目的，抑制买方企业进行金融化的动机。而且，尽管买方企业有着较高的市场地位，但由于供应商较为分散，选用原材料占比不高，供应商也存在更低的退出门槛，如果观察到买方企业存在过度金融化的现象，考虑到该企业未来持续发展的可能性和后续采购的不确定性，供应商可能会选择退出，而这会增加买方企业因重新寻找供应商和建立合作关系等产生的运作成本，加大买方企业自身经营的不确定性和市场交易成本。因此，买方企业为了保持与优质供应商的稳定合作关系，会适当降低徇私行为并会考虑企业的长期发展。这对买方企业无疑会起到一定的外部监督治理作用。换言之，供应商形成的监督机制，能够对买方企业管理层的机会主义行为产生监督和约束作用，进而降低买方企业内部的资产金融化动机。

综上，当供应商竞争程度的增加提高了买方企业的市场地位和定价话语权，进而提高了其经营稳定性和垄断利润时，供应商可能采取积极和消极的两种应对方式：如果供应商表现为一定程度上的妥协屈从，富余资金和代理问题将会促使买方企业实施金融投资；如果供应商表现为积极的外部相机治理，则会抑制买方企业过度配置金融资产，而更注重主业的长期发展。基于此，本文提出如下假设1：

H1：供应商竞争激烈会促进买方企业进行金融资产投资。

H2：供应商竞争激烈会抑制买方企业进行金融资产投资。

（二）金融监管和营商环境对供应商竞争与企业金融化关系的影响

大量的实践证明，良好的外部金融监管和企业经营环境对于企业保持主业长期稳定发展有着重要的约束和推动作用。因此，为了更好地厘清供应商竞争为买方企业带来何种促进效应，需要进一步考察外部环境对供应商竞争与买方企业存在的作用。

近年来，实体企业金融化愈演愈烈，而实体企业的健康发展离不开金融体系的有效运行。一方面，从制度的角度来看，金融监管可以限制买方企业通过层层嵌套方式进行股权投资和各种非标金融资产投资，进而抑制实体企业金融化[10]；另一方面，从企业微观层面来看，外部金融监管可以强化买方企业内部控制，在一定程度上削弱管理者利用供应商竞争而进行谋利的倾向，进而抑制买方企业的金融化水平。因此，无论是监管制度层面还是企业微观层面，金融监管均能有效抑制供应商竞争的“屈从效应”，强化供应商竞争的“监督效应”，从而抑制买方企业的金融化行为。

营商环境主要包含法律和契约实施效率、行政审批、融资环境等多种要素。一般而言，一个良好且透明的营商环境对规避企业风险、调整企业经济结构、增强企业创新能力等均具有重要的推动作用[11]。一方面，良好的营商环境不仅可以为企业创造良好的市场环境，促进微观主体之间的公平竞争，还可以通过公平完善的法律环境来提高买方企业的产权保护、契约履行等，约束由于市场主体信用不足所导致的机会主义行为，从而促进买方企业积极创新，实现持续发展，降低企业金融化水平；另一方面，良好的营商环境可以有效降低市场和企业、企业和企业之间的信息不对称，提高企业经营和财务信息透明度，降低企业控股股东与高管可能的道德风险和徇私行为，从而有利于企业保持主业经营和可持续发展。因此，良好的营商环境可能抑制供应商竞争的“屈从效应”，促进供应商竞争的“监督效应”，进而降低买方企业的金融化水平。基于此，本文提出如下假设：

H3：金融监管和营商环境会弱化供应商竞争对买方企业金融化的促进作用。

H4：金融监管和营商环境会强化供应商竞争对买方企业金融化的抑制作用。

三、研究设计

（一）数据来源

本文选用2007—2021 年A 股上市公司作为研究样本，所有数据都取自企业合并报表。为了更好地契合研究目的，本文对数据进行如下处理：剔除ST、*ST、金融保险类上市公司；剔除房地产行业，因为房地产行业在2007—2021 年间数据发生的变化较大，对实证的稳定性有影响；剔除数据不完整的样本。最终获得20304 个观测值。同时，本文对模型中所有的连续变量做1%和99%的缩尾处理以消除极端值的影响。本文数据来源于Wind 数据库和国泰安数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量：企业金融化（Fin）

借鉴曹伟等[12]的做法，使用资产负债表中的金融资产占总资产的比率来衡量买方企业的金融化水平。其中，金融资产包括：交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资和投资性房地产。

2.解释变量：供应商竞争（SC）

本文在Carter等[5]的方法上进行了调整，定义供应商竞争SC的公式为：

其中，HHIi为该买方企业第i 个供应商的集中度，即第i 个供应商销售额占买方企业销售额的比重；MH 为供应商在该买方企业的重要程度，MHi为第i个供应商的销售额占该买方企业营业成本的比重。i取值为1到5，因为HHIi×MHi随着上游供应商的竞争增大而减小，因此本文使用1-ΣHHIi×MHi表示供应商竞争SC，使得该度量随着上游供应商竞争增大而增大。

3.调节变量

金融监管（FS），本文借鉴唐松等[13]的研究，使用区域金融监管支出与金融业增加值的比值来衡量。营商环境（BE），本文借鉴牛志伟等[11]的研究，采用《中国城市营商环境评价》中的城市营商环境指数（BE）来衡量，年代空缺的指数采用年均增长率法进行拟补。

4.控制变量

为控制影响供应商竞争与金融化关系的影响因素，选择以下控制变量：现金流（Cafl）、资产负债率（Debt）、两职合一（Dual）、发展能力（Grow）、独立董事比例（Inde）、总资产收益率（ROA）、股权集中度（SR）。此外，为消除行业差异和不可观测年度差异的影响，本文还控制了行业固定效应（Indu）和年度固定效应（Year）。各变量定义如表1所示。

表1 变量定义

（三）模型构建

为了研究供应商竞争与买方企业金融投资的关系，本文设定如下回归模型：

其中，CV 代表以上所列示的控制变量，ε为扰动项。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表2 报告了主要变量的描述性统计结果。其中，企业金融化（Fin）的中位数为0.029，表明很多企业都配置了金融资产；均值与标准差分别为0.071和0.106，说明不同买方企业之间的金融化程度存在较大差异。供应商竞争（SC）的均值为0.891，中位数为0.929，最小值为0.240，最大值为0.991，表明不同买方企业的供应商竞争分布差异较大。

表2 主要变量的描述性统计

（二）相关性分析

主要变量的相关性分析如表3所示。供应商竞争（SC）与企业金融化（Fin）在1%水平上显著为负，说明供应商竞争越激烈，买方企业金融化程度越低，初步验证假设H1，即供应商竞争的“监督效应”。控制变量与企业金融化（Fin）之间存在显著的相关关系，均在5%水平上显著，说明控制变量的选择具有一定的研究意义。同时，各变量相关系数小于0.4，基本可以排除变量之间存在多重共线性的可能。

表3 相关性分析

（三）回归分析

表4（1）和（2）列报告了供应商竞争（SC）与企业金融化（Fin）的回归结果。从表4可以看出，SC的回归系数分别为-0.032 和-0.034，均在1%水平上显著，表明供应商竞争激烈能够一定程度上抑制买方企业进行金融资产投资，与假设H2一致。这源于供应商通过契约制订和退出威胁等行为发挥了相机监督和治理作用，促使买方企业降低过度金融化行为，进一步验证了供应商竞争的“监督效应”。

表4 供应商竞争与买方企业金融化的回归结果

表4（3）至（6）列展示了金融监管和营商环境对供应商竞争和企业金融化的调节作用。由表4（3）和（4）列可知，金融监管与企业金融化呈显著负相关，说明随着地区金融监管的加强，买方企业金融化显著降低；供应商竞争与金融监管的交互项与企业金融化的回归系数在5%的水平上显著为负，说明买方企业所在地区的金融监管越严格，供应商竞争对买方企业金融化的抑制作用将进一步增强。由表4（5）和（6）列可知，营商环境和企业金融化呈显著负相关，说明买方企业所在地区营商环境越好，企业金融化水平越低；供应商竞争与营商环境的交互项与企业金融化的回归系数在5%的水平上显著为负，说明买方企业所在地区营商环境越好，供应商竞争对买方企业金融化的抑制作用越显著。金融监管、营商环境分别对供应商竞争的“监督效应”起到了协同作用，进一步验证了供应商竞争的“监督效应”。

（四）稳健性检验

1.内生性检验

由于供应商竞争与企业金融化之间可能互为因果关系，进而产生内生性问题，因此本文利用工具变量对主效应进行回归检验。借鉴底璐璐等[14]的做法，选取同年度同行业的供应商竞争的平均水平作为工具变量，其与解释变量高度相关，与误差项无关，满足相关性与外生性要求。由表5（1）列可以看出，供应商竞争与企业金融化回归系数在1%的水平上显著为负，说明在使用工具变量控制了内生性问题后，供应商竞争依然能够抑制买方企业的金融化行为，与主效应保持一致。

表5 工具变量回归结果

考虑到样本选择可能出现偏误，本文使用PSM配对方法来控制偏误造成的内生性问题，对假设进行重新检验。考虑到买方企业第一大供应商采购金额集中临界点在10%左右[15]，以买方企业的第一大供应商采购金额是否大于10%，将样本分为处理组（供应商竞争程度高）和控制组（供应商竞争程度低），进行一对四匹配。如表5（2）列所示，回归结果未发生明显变化。

2.替换变量

本文借鉴韩忠雪等[16]的做法替换解释变量，用企业第一大供应商采购占比代替供应商竞争，该指标越大，表明供应商竞争程度越低。如表5（3）至（5）列所示，回归结果未发生明显变化。

3.缩减回归样本数据

考虑到2008—2009 年美国金融危机和2020—2021年新冠疫情影响，本文选择2010—2019年数据样本进行回归。如表5（6）至（8）列所示，回归结果未发生明显变化。

（五）异质性检验

考虑到供应商竞争通过监督效应来降低买方企业金融化程度，为了进一步佐证这一监督效应的存在，本文考察买方企业的商业信用和产品市场竞争两种内外部因素的异质性影响，通过这两个因素的差异结果验证供应商竞争的监督效应。

1.商业信用的异质性检验

商业信用作为产品市场中企业之间销售原材料或产品而产生的资金往来，不仅能够作为一种无息负债有效缓解供应链企业之间的资金紧张和融资约束，而且能够有效识别供应链企业之间的市场地位高低[17]。当来自供应商的商业信用较高时，既表明买方企业自身拥有较高的市场地位和市场定价话语权，也说明买方企业很少受到供应商的监督和制约。因此，即便供应商竞争激烈，也很难对其实施有效的监督和相机治理。当来自供应商的商业信用较低时，说明买方企业的市场地位较低，从而在供应商竞争较为激烈的情况下，供应商对买方企业依然有一定的约束和限制，能够有效抑制其过度金融化程度。因此，本文将样本分为商业信用较高和商业信用较低两组，进一步考察供应商竞争对买方企业金融化的影响。

借鉴Gofman 等[18]对商业信用的定义，商业信用=（应付账款+应付票据+预收账款）/营业成本。回归结果见表6。可以看出，在商业信用较低组，供应商竞争与企业金融化显著负相关，供应商竞争与金融监管和营商环境的交互项与企业金融化显著负相关，表明在商业信用较低组中，供应商竞争降低了买方企业金融化水平，并在金融监管与营商环境的共同作用下，进一步降低了买方企业金融化水平。但在商业信用较高组，供应商竞争和两者的交互项与企业金融化水平均没有显著的相关关系。该分组结果遵从了供应商竞争的“监督效应”。

表6 商业信用分组回归结果

2.产品市场竞争的异质性检验

已有研究表明，产品市场竞争作为一种有效的外部治理机制，显著影响着供应商竞争与买方企业金融化之间的关系。当买方企业所处市场竞争程度较高时，企业内外部信息透明度相应提高，市场投资者更容易掌握控股股东和管理层的行为和动向，因而控股股东与管理层受到产品市场的制约程度就越高，也就更容易抑制买方企业过度的金融化投资行为。而在这种透明的信息环境下，买方企业的市场谈判地位也相应降低，供应商竞争形成的监督效应也可以得到更好发挥。当买方企业所处市场竞争程度较低时：一方面，较低的市场竞争程度降低了外部投资者和消费者对企业控股股东和管理层有效的监督和约束；另一方面，较低的市场竞争程度无形中提高了买方企业的市场谈判地位，而作为竞争激烈的供应商更无暇在这种不透明的信息环境和弱势的谈判地位下发挥自己的监督约束效应，因此也就无法有效地抑制买方企业过度的金融化投资行为。

为了进一步验证供应商竞争的监督效应是否真实存在，本文将样本分为产品市场竞争较高和产品市场竞争较低两组，进一步考察供应商竞争对买方企业金融化的影响。借鉴佟岩等[19]的研究，使用赫芬达尔指数（HHI）来衡量产品市场的竞争程度。回归结果见表7。可以看出，在产品市场竞争较高组，供应商竞争、供应商竞争与金融监管和营商环境的交互项均与企业金融化呈显著负相关关系；而在产品市场竞争较低组，则没有显著的关系。这表明供应商竞争的监督效应在产品市场竞争较高组得到强化，而在产品市场竞争较低组的抑制作用消失。

（六）机制检验

由前文所述，供应商竞争由于发挥监督效应而降低了买方企业金融化程度。为了验证这种监督效应是否存在，本文利用信息透明度和内部控制强度来探究供应商竞争与企业金融化的内在影响机制。

一方面，作为买方企业重要的利益相关者，供应商为了保持与买方企业长期的合作关系，势必会在买方企业出现不利的财务状况和存在较高的代理问题时进行相应的治理干预，而这种外部供应链市场的监督和约束，会缓解买方企业的信息不对称问题，提高买方企业财务信息透明度和内部控制质量，抑制其较高的代理问题和过度金融化，而买方企业也会为了维持较好的供应商关系，适当降低其金融资产的配置。另一方面，供应商竞争激烈会使买方企业收益更加稳定，不仅会增加买方企业的价值，也会提高股东、供应商以及外部投资者对买方企业的关注，在内外监督和约束的情况下，买方企业会更加积极地进行信息披露，提高其信息透明度和内部控制质量，约束管理层行为，削弱管理层的机会主义倾向，进而抑制自身的过度金融化行为。

为了验证上述分析，借鉴董竹等[20]的衡量方法，使用修正的横截面Jones模型，采用前三期可操控应计利润绝对值加总的方法来构建信息透明度指标（Opaque）。该指标数值越大，表明企业的信息透明度越低。借鉴曹越等[21]的做法，使用迪博（DIB）数据库的“内部控制指数”来衡量买方企业内部控制质量，并将内部控制指数除以100，用IC表示，即IC=内部控制指数/100。该指标数值越大，表示企业内部控制质量越高。为了更进一步验证这种监督效应在之前的异质性分析中也相应存在，同时引入异质性中回归结果显著的商业信用较低组和产品市场竞争较高组。

具体回归结果如表8 和表9 所示。表8（1）和（2）列展示了全样本信息透明度的机制检验，供应商竞争（SC）与信息透明度（Opaque）的回归系数在1%水平上显著为负，而信息透明度（Opaque）与企业金融化（Fin）的回归系数在1%水平上显著为正，表明供应商竞争通过提高信息透明度来抑制买方企业的过度金融化。这一结果在商业信用较低组和产品市场竞争较高组中依然成立，进一步验证了供应商竞争的监督效应。

表9 内部控制质量的中介效应检验

由表9可知，供应商竞争（SC）与内部控制质量（IC）在1%水平上显著为正，而内部控制质量（IC）与企业金融化（Fin）在1%水平上显著为负，表明供应商竞争能够通过提高买方企业内部控制质量，进而抑制其金融化程度。这一结果在商业信用较低组和产品市场竞争较高组中仍然显著，进一步验证了供应商竞争的监督效应。

五、结论与启示

针对我国上市公司存在的“脱实向虚”现象，本文以供应链主体之间的合作博弈行为为研究主线，利用供应商的“监督效应”和“屈从效应”理论，实证分析了我国上市公司中供应商竞争对买方企业金融化的影响。实证研究发现，供应商竞争能够显著抑制买方企业的金融化行为，金融监管和营商环境对供应商竞争和买方企业金融化均有显著的负向调节作用，实证结果均遵从了供应商竞争的监督效应。异质性研究发现，在商业信用低、产品市场竞争激烈的企业中，供应商竞争对买方企业金融化行为的抑制作用更为显著，进一步验证了供应商的监督效应。此外，信息透明度和内部控制质量在供应商竞争和买方企业金融化之间发挥着中介作用，表明供应商竞争通过提高信息透明度和内部控制质量来发挥监督作用，进一步抑制了买方企业的过度金融化行为，且在商业信用较低和产品市场竞争较高的样本中依然存在。

基于以上结论，本文提出如下建议：

对监管部门而言：首先，应积极引导企业走实业化发展的道路，通过出台针对实体经济发展的政府补贴、税收优惠和信贷支持等政策激励企业聚焦实体经营，尤其是应积极鼓励高端制造业大力发展。其次，相关部门应积极通过建立各种行业信息平台和政策引导，为企业发展减税降费，优化企业的营商环境，使企业能够聚焦生产、专心经营。最后，针对资本市场中过度金融化的上市公司，应加强问询和监管，加大金融监管力度，防止过度金融化扰乱资本市场秩序。

从公司层面来看：首先，应聚焦主业，提高资金在实体经营中的使用效率，将富余资金更多地用于创新开发、产品换代和产业升级。其次，应加强企业内部控制和治理机制，积极进行信息披露，降低企业内外部信息不对称程度，抑制控股股东与管理层配置金融资产的欲望，将更多的精力用于主业经营。最后，针对产业链中供应商行为的监督和相机治理作用，通过积极维护与供应商的合作关系，及时传达相关的企业财务信息，以使得供应商有动力和能力进行相应的监督和治理，降低企业过度金融化程度。