交易加息后周期

李赟

市场与美联储相背而行。

美联储主席鲍威尔于当地时间12月1日在亚特兰大史贝尔曼学院（Spelman College）发表开幕致辞时表示，美联储面临的两种风险，即加息过多、导致经济放缓超过必要程度，以及加息不够、无法控制通胀，已经变得“更加平衡”。他重申，美联储将在未来做出货币政策决定时保持谨慎。

鲍威尔指出，在截至2023年10月的六个月里，衡量通胀的一个关键指标平均为2.5%，接近美联储2%的目标。尽管美联储近来在通胀问题上取得了进展，但现在就猜测何时开始降息仍“为时过早”。他称，很明显，货币政策正在如预期那样推动经济放缓，指标隔夜利率“已深入限制性区域”。

自7月份加息之后，美联储已经连续4个月维持利率不变。鲍威尔的讲话未能打消市场对2024年的降息押注，美债收益率盘中跳水，美元指数更是5个月以来首次出现三周连跌。根据CME FedWatch对联邦基金利率的预期，美联储最快将于2024年3月降息（55.1%概率），市场用实际行动表达美联储可能即将降息，与美联储在9月公布的SEP联储官员对2024年的利率水平预期显著背离。

国泰君安证券表示，在10月19日债券市场抛售峰值过去后，市场对美联储在2024年提前降息的预期不断发酵。

首先，美国高通胀超预期降温，市场认为没有进一步加息的必要性，相反，随着通胀持续回落、实际利率接近历史高位，美联储应开始降息避免实际利率过高。其次，美国劳动力市场供需失衡的情况正在改善，职位空缺数减少，若线性外推，则在2024年上半年劳动力市场恢复平衡。再者，美国家庭超额储蓄正在正常化，若以2014-2019年的复合增速外推，超额储蓄大概在2024年一季度消耗完毕。

随着通胀持续缓解，经济增长存在不确定性，但当前通胀水平仍高于美联储的2%目标水平；在控制通胀与避免衰退的矛盾背景下，市场看懂美联储的“鹰嘴鸽心”。

中金公司认为，基本面数据支持投资者预期美国货币政策转向。一方面，继10月美国PMI不及预期之后，11月Markit制造业PMI再度超预期下行，前期强劲的非农就业人数在10月大幅低于预期，8月与9月的非农就业人数累计下修超过10万人，说明经济增长动能减弱。

另一方面，11月14日公布的10月美国名义与核心CPI均超预期回落，与劳动力市场密切相关的“其他核心服务通胀”显著降温，中金公司的通胀模型显示美国总体CPI同比增速有望在2024年降至3%以下，接近美联储长期通胀目标。

展望2024年，美国财政脉冲下行、企业融资成本上升以及居民超储接近耗尽，或形成美国经济下行压力。高利率环境下金融体系更加脆弱，且欧美银行业面临新型流动性冲击也可能加速经济下行，推升货币宽松预期。

历史上美联储从紧缩周期结束到宽松周期开启的平均间隔时长约为17周，高通胀时代间隔一度缩短至5-9周。中金公司建议市场勿低估美联储降息的时点和幅度，提前布局宽松交易。

中信证券认为，新冠疫情的爆发向全球经济提出了前所未有的挑战，美联储货币政策也因此经历了从极度宽松到极致紧缩的转变。在此期间，美联储极端的货币政策成为了影响全球大类资产走势的核心变量。

2020年，新冠疫情爆发后，恐慌情绪逐渐在金融市场扩散。而风险资产的疲软表现在美联储货币政策宽松后彻底扭转，海外市场迎来股债双牛。

新冠疫情爆发对全球经济运行产生了极大的负面影响，而经济陷入停滞后，金融市场也难以独善其身，风险资产在2020年上半年风雨飘摇的环境中纷纷下挫，整个一季度，美股跌幅接近20%，并曾四度熔断，原油期货更是出现了史无前例的“负油价”。美联储货币政策转向非常规宽松以应对疫情冲击：3月，美联储连续两次紧急降息，联邦基金利率自2015年后首次重回0附近，QE的重启和数项紧急贷款计划的推出也同样标志着美联储货币政策已迈向极度宽松状态。流动性的骤变驱动风险资产从二季度开始陆续V型反弹，全球大类资产多数取得正收益，海外市场迎来股债双牛。而美联储货币政策的非常规宽松也为之后两年间的高通胀埋下了伏笔。

資料来源：华盛顿邮报，国联证券研究所整理

2021年，美联储宽松的货币政策依旧是这一年金融市场的关键词，多数大类资产延续涨势，但供给的收缩导致商品表现更佳。

2021年，美联储货币政策维持宽松基调，在保持“零利率”的同时，美联储资产负债表持续扩张。流动性的扩张逐渐转化为实体需求的增长，全球经济转向复苏。在宽松货币政策助力下，全球股债市场延续涨势。但由于疫情的影响还在持续，国际物流、人流依旧受阻，海外劳动力缺口也迟迟未能填补，所以供给端趋于收缩，大宗商品同时受益于流动性扩张和供给压缩，因此成为了全年表现最好的大类资产。供需的反向而行使得美国通胀形势逐渐严峻，但美联储多次表态“高通胀只是暂时的”，并将宽松的货币政策维持到了年底，这最终导致2022年美联储的加息滞后于曲线。

2022年，美国通胀形势愈演愈烈，美联储货币政策由极度宽松转向极致紧缩，极端的货币政策导致股债双杀。

2021年年初以来，美国CPI增速便一路上行，行至2022年年中左右，通胀的严峻程度逐渐逼近上世纪70年代的“大滞涨”时期。为应对来势汹汹的通胀，美联储于2022年3月开启加息周期，而从事后的角度来看，本轮美联储加息的幅度和速度均远超1990年以来的其他加息周期：仅2022年一年便加息七次，累计加息幅度达425 bps。美联储货币政策由宽转紧后，股债双牛的基础不再延续，美债利率迅速抬升至金融危机以来的最高水平，处于历史高位的美股也宛如空中阁楼，海外股债市场均在这一年遭遇大幅回撤。

中信证券表示，作为过去三年全球金融市场的核心变量，美联储货币政策在2023年再度主导全球大类资产走势。考虑到美国衰退风险犹存，美联储货币政策转向的趋势较为明确，2024年年初存在降息可能。

资料来源：Bloomberg， 美联储，中金公司研究部

中金公司表示，回顾历史，美联储降息一般有两种情形：一种是“基于数据”的降息，通常发生在经济衰退、失业和通缩风险显著上升时，比如1984年、1989年、1995年和2019年。另一种是出于“风险管理”考虑，在出现突发性金融风险事件时，美联储降息稳定金融市场，比如1987年、1998年、2001年和2007年。2023年以来，美国经济韧性强于预期，劳动力市场保持健康，加上硅谷银行事件妥善处理，使美联储能够专注于加息抗通胀。

如果2024年上半年核心通胀能降到3%左右，美联储的主要目标或将从抗通胀转向稳就业，降息空间或将被打开。此外，2024年11月美国将进行总统大选，在通胀可控的前提下，来自政府的压力也可能促使美联储对货币政策进行微调。

2023年全球市场反复博弈美国货币政策转向时点，随着时间行至年末，市场对美联储加息周期或已结束越发乐观。

“现在自信地断定我们已经采取了足够的限制性立场，或者推测政策何时可能放松，都为时过早。”鲍威尔于12月1日表示。他同时称，美联储正在谨慎地向前迈进，因为紧缩不足和过度紧缩的风险正变得更加平衡。他重申了美联储保持谨慎的意图，但也对目前降通胀的进展提出了乐观的看法。

美联储联邦公开市场委员会（FOMC）将于当地时间12月12日至13日召开下一次议息会议。芝商所CME Group的数据显示，市场预期美联储12月维持利率5.25%-5.5%不变的可能性为97.7%，上调25个基点的可能性为2.3%。

尽管鲍威尔在议息会议噤声期前的最后表态，依然较为谨慎地表示“猜测政策何时会放松”还为时过早，但押注美联储转向的市场人士对此似乎并不为意，仍继续押注降息即将提前到来。

美联储在过去一年半的时间里以40年来最快的速度提高了基准联邦基金利率，最近一次加息是在2023年7月把该利率提高到5.25%-5.5%。而若12月连续第三次政策会议按兵不动，将使该利率区间至少到2024年1月底都保持不变。

对于鲍威尔的讲话缘何未能改变市场鸽派押注，Bleakley Financial Group首席投资官Peter Boockvar表示，“鲍威尔试图反击，但效果只在美债市场上持续了几秒钟。市场认为美联储已经完成了加息，2024年就会降息，而鲍威尔当天的讲话则是故意（偏鹰）的。我相信，鲍威尔是想让市场保持观望。”

LPL Financial的Quincy Krosby则指出，市场坚信美联储在11月做出了鸽派的决定，并将在2024年中期（甚至更早）之前将开始降息周期，这反驳了利率“更高更久”的口号。她表示，“尽管FOMC的鸽派和鹰派似乎都围绕着一种更加‘谨慎’的政策方法，并承认政策仍然是适当的，但市场显然不同意。”

国联证券也表示，美联储本轮加息周期的顶点或已经到达，在当下这样的时间点，下一个关键问题就是美联储何时降息。同时，从最近的几个周期来看，美国国债利率或已见顶，10年期和2年期国债的周期高点基本上都在政策利率达到最高点之前一段时间到达，领先政策利率见顶几个月时间，国债市场利率比较好地预期到的政策利率的见顶。

离本轮加息周期最近的2015年的加息周期里，美联储进行了可谓预防性降息，降息的时间点较早。美联储到2019年8月开始降息，开始降息的时候失业率为3.7%，核心PCE通胀为1.76%。目前的失业率已经超过了2019年降息开始时的失业率，但是美联储或较难像2019年那样在失业率较低的时候就降息。国联证券认为，最大的不同在于通胀的环境，2019年的时候核心PCE通胀还不到2%，降息并没有通胀压力，但是目前核心PCE通胀仍然有3.46%。

降息过早的最大教训来自于1972年的周期，虽然美联储也曾将利率从1972年不到4%提升到了1974年超过12%，但是很快就降息并在1976年降到了5%以下。通胀在1976年一度降到了6%以下，但是在1980年再次上升到接近10%。美国经济在那个时代经历较长时间的滞涨。

通胀问题一直拖到1980年的周期，直到保罗·沃克上台才解决。1979年，保罗·沃克宣誓就职美联储主席，上任后大幅提升了政策利率、控制货币增速以应对高企的通胀。在1980年的周期里，政策利率的上行明显领先了10年期国债的上行，政策利率的上行可能出乎市场的意料之外，国债市场没有事先预期到沃尔克为了应对通胀而愿意提升利率的决心。强力紧缩货币政策在让通胀下行的同时也让美国经济陷入衰退，失业率在1982年底高达10.8%。

美国前财政部部长拉里·萨默斯（Larry Summers）在他的文章里面曾画了这样一张图：把2013年以来美国的CPI走势和1966年的CPI走势画到一起，可以看到目前通脹的回落似乎像极了上世纪70年代大通胀时期通胀从1974年开始回落的那部分轨迹。接下来通胀的走势会重蹈上世纪70年代的覆辙吗？风险在何处？国联证券认为，回到历史，最大的风险或在于美联储过早降息。

目前，联邦基金期货市场预期2024年3月美联储降息的概率略大于5成。市场上不同机构对于2024年美联储的降息预期之间差别比较大，即有预期降息很早降息幅度很大的，也有预期降息较晚而且降息幅度或有限的。国联证券倾向于认为美联储降息或需要较为谨慎，若要避免重蹈上世纪70年代通胀失控的覆辙，或不会太早降息。

根据 CME Fed Watch数据显示，当前市场认为美联储在2024年5月开启降息周期的可能性约为60%，预计到2024年底利率将下降约100个基点。据统计，市场多数观点认为，2024年5月1日很可能成为美联储本轮加息周期转折点，而美联储目前则认为转折点的发生将在2024年四季度。

如，汇丰认为，触发降息的时间节点很可能将出现在2024年第三季度；摩根士丹利则认为，美联储将从2024年6月开始降息，在2024年9月、2024年四季度之后的每次会议都将降息25个基点，2024年全年降息幅度为75个基点。

从当下的情况来看，核心通胀率（剔除能源和食品价格）是美国整体通胀能否下降的关键，达拉斯联邦储备银行制定的微调平均PCE通胀率是衡量个人消费支出价格指数（PCE）核心通胀的一种替代指标。该数据系列由达拉斯联储使用经济分析局（BEA）的数据计算得出。计算给定月份的微调后的平均个人消费支出通胀率包括观察个人消费支出各个组成部分的价格变化。单个价格变化按从“下跌最多”到“上涨最多”的升序排列，光谱两端的某些最极端观测结果被剔除。然后将通货膨胀率计算为其余组成部分的加权平均值。微调削减后的平均通胀率是真实核心PCE通胀率的代表。

国联证券认为，由此产生的通胀指标已被证明优于更传统的“不包括食品和能源”指标作为核心通胀指标。10月该指标回落到3.64%，较9月下降0.2pct。

目前不论是房价同比还是房租同比都明显低于当下的住房通胀，未来或可以拉动住房通胀继续下行。但是同时房价和房租似乎都有在高利率下企稳的态势，如果美联储过早降息，住房市场或成为通胀再次上行的风险因素。

从房价的走势来看，虽然在高利率下在4到6月出现了小幅的下行，但是最近房价已经开始企稳，并略有增长。S&P/Case-Shiller美国房价指数同比从4月开始负增长，5月同比负增长扩大到0.4%，但6月缩窄不到0.1%，7月同比实现了正增长，8月同比增长扩大到2.55%，9月同比增长进一步扩大到3.95%。

资料来源：CMEFedWatch，Bloomberg，国泰君安证券研究

美国房价自2022年中的高点回落之后，最近又回到增长的轨道，环比增速在2月已经回正，虽然增速不快，但环比一直为正。如果降息过早的话，房价有进一步加速上行的风险。美国最大的房地产在线信息平台Zillow房价指数显示的趋势是类似的。10月Zillow房价指数同比增长1.75%，同比增长在7月达到最低点0.04%，最近开始略微回升；环比增长0.26%，较9月下降0.9%。同时，Zillow的租金数据显示房租的同比增长10月已经回落到3.03%，房租也已经下行，住房通胀未来大概率会跟随Zillow租金同比的回落趋势。

汇丰概述了可以让美联储开启降息周期的四项宏观条件：一是GDP增长低于长期趋势；二是失业率上升并超过“均衡”水平（或出现劳动力市场明显降温的迹象，如职位空缺数下降）；三是工资增速降至3.5%（汇丰认为这与2%的通胀率相符）；四是核心通胀率降至3%以下，且最关键的点在于明显处在降至2%的趋势中。

回看美联储之前四次加息周期，分别在1995年2月1日、2000年5月16日、2006年6月29日、2018年12月19日最后一次加息后结束加息，根据招商证券的总结，美联储加息周期的结束，可以发现以下结论。

首先，最后一次加息时，常有的几点经济背景：劳动力市场仍强劲，失业率从低位转向回升；核心PCE 通胀没有大幅上涨的基础；工业生产已有放缓迹象；住房市场因加息而疲软对经济的影响明显；GDP季度环比将大幅下跌，尤其个人消费支出将放缓。

其次，结束加息至开启降息的之间“平台期”长短不定。近四次加息周期结束后，政策利率的“平台期”分别为6个月、8个月、15个月、8个月。历史上亦有刚结束加息就开始降息的情况（例如，1989年5月最后一次加息后，1989年6月便开始降息）。

再次，最后一次加息时，市场可能不会意识到这就是最后一次，因此这次靴子落地并不会带来“狂欢”，甚至资产会先为继续加息定价。2000年5月、2006年6月、2018年12月加息时，联储虽都有转鸽，表达了经济压力，但给出的政策利率预测却是将继续加息。直至经济放缓的信息更强，才有了加息周期结束的共识。

资料来源：CMEFedWatch，Bloomberg，国泰君安证券研究

回到当下，中金公司预计，在劳动力市场强劲、拜登政府产业政策加持、房地产市场企稳等因素支撑下，美国2023年实际GDP增速有望达到2.2%。进入2024年，实际利率的上升或带来总需求放缓，但居民部门资产负债表健康，企业库存周期有望开启，经济放缓的幅度或有限。基准情形下，预计2024年实际GDP增速仍可达到1.5%左右。

更为悲观的分析则指出，假设未来两个季度不出现较大规模金融市场动荡，那么2024年下半年美國GDP环比增速可能进一步降至0.5%以下，甚至接近0。

首先，随着居民收入增速放缓、叠加超额储蓄的支撑作用消退，2024年下半年美国居民消费环比增速可能降至0左右。其次，2024年金融条件收紧对企业投资的拖累可能更为明显。随着融资条件收紧，2023年三季度美国企业非住宅投资已开始环比回落0.1%，预计四季度到2024年二季度，企业非住宅投资环比降幅可能走阔。第三，2024年下半年地产交易和投资增长可能有所降温。随着美国长期国债利率走高，近期美国房贷利率攀升至7.8%的高位，这在一定程度上拖累居民住房购买力。

因此，当美联储将长期经济增长预测维持在1.8%，而实际增速连续2-3个季度明显低于潜在增速，这将使得产出缺口转负（衡量经济体实际产出与其潜在产出之间差距的经济指标），也意味着因需求疲弱而存在闲置产能，这将会使得核心通胀进一步降温。

通胀方面，中金公司表示，在美联储持续紧缩作用下，全面的物价上涨已基本受到控制，但近期油价冲高、罢工与涨薪事件频发带来供给扰动，或使总体通胀于四季度“翘尾向上”。然而，美国核心通胀并未出现反弹迹象，大方向仍趋于下行。往前看，如果油价不再大幅上冲，消费者通胀预期保持稳定，劳动力市场与房地产市场供需平衡改善，美国通胀或进一步放缓。根据中金公司的判断，美联储最关注的核心PCE同比增速区间或从2023年底的3.5%-4%缓慢下降至2.5%-3%。

假如上述情形兑现，那么美国经济或将实现“软着陆”，如果核心通胀能够在2024年某个时候降至3%左右且保持一段时间，对美联储来说就算成功了。事实上，美联储并不一定要将通胀降至2%，适当提高通胀目标也是一种选择。如果2024年上半年核心通胀能降到3%左右，美联储的主要目标或将从抗通胀转向稳就业，降息空间或将被打开。

从风险管理角度看，如果发生重大金融冲击，降息概率将增加。比如银行倒闭、商业地产暴雷、非银机构破产、证券抵押市场发生流动性危机，这些冲击不仅影响金融稳定，也会对经济总需求构成下行风险。在通胀可控前提下，美联储可能为维护金融稳定、防止失业率大幅上升而采取降息，资产负债表也可能重新扩张，就像2023年应对硅谷银行事件时的那样。但金融风险往往不可提前预知，我们倾向于将其视为尾部风险而非基准情形。

综上所述，基准情形下，中金公司预计美联储首次降息或发生在2024年9月，2024年累计降息幅度或在50bps左右。但如果2024年上半年发生重大金融风险，降息时间点或提前，降息幅度也将相应增加。

2024年有望成为美联储货币政策的转向之年，回顾美联储转向期的大类资产表现对资产配置有特殊的启示意义。根据中信证券的研究，自1990年以来，美国共经历四轮货币政策的转变，尽管每轮周期的宏观环境有所差异，但货币政策转向前后，大类资产表现存在一定相似之处。

股票方面：加息末期对美股不宜太过乐观，流动性转向后权益资产可能受益。

中美股市在美联储加息末期的表现有所差异。在这一阶段，美股可能遭遇货币政策紧缩和经济增速放缓的双重压制，博弈美股反弹的性价比较低。1990年以来的四轮加息周期末期中，做多美股胜率并不高，标普500涨幅分别为 9.02%、-2.93%、-2.59%、-0.28%，纳斯达克指数表现更差，涨幅分别为8.68%、-13.27%、-9.95%、-0.33%。

中信证券认为，美股在加息末期的疲软表现可能源于货币政策的进一步紧缩和经济增速持续放缓，一方面，1990年以来的加息周期中，美联储单次加息幅度较为稳定，多为25bps，因此，即使美联储紧缩周期临近末期，但加息仍能明显推升利率水平，对市场的扰动不容忽视；另一方面，尽管美联储加息并不是导致美国陷入衰退的必要条件，但是在紧缩货币政策的压制下，美国经济增速的放緩可能难以避免，这一特征在加息周期末期尤为突出。

而美联储加息周期尾声临近后，外部货币政策变化对A股影响已经有所减弱，A股走势向基本面回归。

随着美联储紧缩周期行至末期，加息对A股估值的压制可能已经充分体现，美联储紧缩进程并非这一阶段A股的主要矛盾，因此，历次加息周期末期，A股涨跌不一，上证指数涨幅分别录得-0.15%、7.10%、11.98%、-0.70%。

在这一时期，国内基本面对A股的影响更为显著：1993年12月-1994年3月，中国面临改革开放以后最严峻通胀的挑战，宏观政策收紧，股市持续走低；2000年3月-2000年6月，中国基本面底部显现，经济增速触底反弹，叠加新世纪之初一系列资本市场改革政策的推出，A股上涨动力充足；2006年4月-2006年7月，中国经济加速增长，“高增长、低通胀”的环境推动A股上行；2018年10月-2019年1月，“稳增长”压力显现，中国经济数据几乎全面下滑，中美贸易摩擦等突发事件也压制了投资者的风险偏好，A股在2018年全年遭遇较大回撤，但行至年末后，A股下跌压力最大的阶段已经过去，跌幅收窄。

中信证券认为，随着美联储货币政策转向进程的逐步启动，中美股市均可能受益。流动性的转变对中美权益资产定价都有极大影响。对于美股而言，美国M2增速对美股涨跌幅有一定的领先作用，降息所带来的流动性释放有助于提振美股行情。对于A股而言，美国流动性拐点的出现可能意味着全球投资者风险偏好的回升，海外增量资金有望向中国等新兴市场流入，A股同样可能受益。因此，在货币政策过渡期和降息初期，中美股市均有望迎来上涨，且美股表现可能更佳。

市场可能在货币政策过渡期抢跑，同时，需警惕美国衰退风险对股市的扰动。从股市上涨的节奏来看，市场预期往往领先于实际货币政策，投资者可能在降息落地前选择“抢跑”，甚至不排除将第一次降息落地视作利好出尽的可能。此外，降息可能代表美国经济下行压力加剧，在2001年和2007年的两轮降息周期中，第一次降息后三个月内，美国均陷入实质性衰退。当降息落地后，随着宽松货币政策预期兑现，市场对于衰退的担忧可能升温，进而压制美国股市表现，因此，权益资产在货币政策过渡期的表现可能优于降息初期。

债券方面：货币政策转向推动美债利率下行，中债表现“以我为主”。

中信证券表示，货币政策转向对债券有直接的影响。在加息末期，美债便可能具备一定的做多机会。货币政策对债券的影响不言而喻。在整个加息周期中，美债利率中枢跟随联邦基金利率趋势性上行，而临近加息末期，紧缩货币政策对美债利率的支撑作用减弱。从历史复盘来看，最后一次加息前1-3个月，美债利率可能从高点回落，因此，在加息末期可适度博弈做多美债的机会。

而在加息停止后，做多美债的性价比更佳。当紧缩进程结束后，流动性转向推动债券利率下行的效应更为明显，因此，1990年以来，每一轮加息结束到首次降息的过渡期中，美债利率均出现不同程度的下行，下行幅度分别达139bps、111bps、58bps、99bps。此外，美联储货币政策的转向可能标志着货币政策收紧对通胀的控制效果已经逐渐显现，经济下行压力逐渐成为美联储和市场的关注焦点，这一时期内“通胀逐步回落+经济增速下行”的宏观环境同样有利于债券。

中信证券的研究显示，美联储货币政策转向期间，中国债市涨跌不一，债市走势 “以我为主”。由于中国国债市场起步较晚，因此，可供债市参考的美联储转向期仅有第三轮（2006年6月-2007年9月）和第四轮（2018年12月-2019年8月），且这两轮转向期中，中国债市表现迥异。

其中，第三轮转向期中，中国经济处于近二十年来的最繁荣阶段，伴随着经济的快速增长，严峻的通胀压力开始显现，进而导致货币政策大幅收紧，央行先后十三次上调存款准备金率，并七次上调存贷款基准利率。“强经济、高通胀、紧货币”的宏观环境奠定了债券市场熊市的基础。而在第四轮转向期中，中国经济发展进入新阶段，增长中枢已经回落，经济增速向6%逼近，货币政策保持宽松基调，债市处于相对顺风的环境之中。

原油和基本金属：需求韧性决定价格走势。

美联储进入政策平台期后美债利率下行， 或缓解人民币贬值与外资流出压力，利好人民币资产表现。

加息末期，经济增速虽可能已经放缓，但距离衰退还有一段距离，实体需求的韧性有望支撑原油和基本金属价格。由于货币政策对经济的影响往往存在一定时滞，因此，在加息末期，虽然紧缩的货币政策对经济有一定负面影响，但美国经济韧性尚存，并有望对原油和铜等大宗商品的需求形成支撑，原油和铜可能震荡偏强运行。根据中信证券的统计，历史上的历次加息末期中，原油分别上涨6.06%、23.42%、3.66%、-17.92%，铜价分别上涨-3.47%、1.47%、9.89%、2.73%。

而随着降息时点的临近，影响商品价格的核心因素可能从流动性转向切换为实体需求的下行。货币政策转向所带来的风险偏好回升与流动性释放对原油和铜均有一定的刺激作用，因此，原油和铜在货币政策转向期可能保持上涨。而降息落地前后，经济下行压力可能加剧，但宽松货币政策的刺激作用尚未显现，商品需求也可能因此受到压制，大宗商品价格主线可能逐步向经济基本面切换，所以降息落地初期，原油和铜的表现可能反而不及过渡期。

黄金：流动性转向，金价压力释放。

中信证券表示，对于黄金而言，货币政策的转向标志着金价压力的集中释放。从黄金的本质看，其避险属性决定了金价和债券价格同向波动，而其商品属性决定了高通胀利好黄金。此外，金价和美元指数也存在一定的负相关关系。而加息末期，虽然通胀的改善趋势可能已经明确，但大概率尚未回落至正常水平；债市的“抢跑”效应决定了美债利率可能出现下行；失去紧缩货币政策的支撑后，美元指数对金价的压制也会减弱，黄金处于相对顺风的环境之中。因此，在最后一次加息落地前，黄金的配置價值便可能逐步开始显现。

根据上述分析，中信证券进行了总结，从美元资产做多胜率和平均收益看，根据历史复盘结果，在美联储加息末期：原油和基本金属=黄金>美债>美股；而在降息初期：美股=黄金>美债>原油和基本金属。

由于美联储转向宽松的时点并不确定，中金公司也梳理了过去14次降息周期中的大类资产表现。在美联储降息周期开启之后的6个月里，海外资产回报中位数排序为美债>黄金>美股>美元>0>商品；在美联储开始降息后的6个月里，国内资产回报中位数排序为商品>人民币汇率>债券>股票。

中金公司表示，美联储进入政策平台期后美债利率下行，或缓解人民币贬值与外资流出压力，减少对中国货币政策掣肘，从分母端利好人民币资产表现，股票市场偏向成长风格。如果中国政策持续加力，稳定经济大盘，中国股票的机会大于风险。

中航证券认为，当前市场交易核心为美国货币政策即将转向，复盘历史上在美国宽货币及内外宽货币政策共振两种不同情况下的A股表现或有参考价值。

首先，假设仅考虑美国货币政策对国内市场的影响。中航证券通过美国联邦基金目标利率判断调息周期中的加息区间、维持高利率时期、降息区间、以及维持低利率时期，分别观察在停止加息后维持高利率时期和降息区间的市场表现。可以发现在停止加息后短期内小盘成长风格占优，但随着市场对流动性拐点利好的消化，小盘成长风格弹性减弱逐步让位大盘价值，停止加息后维持高利率区间整体来看大盘价值风格表现占优。

以每轮周期最后一次加息看作政策转向时点，观察美联储最后一次加息后在高利率区间内5个、20个、60个和120个交易日内的市场表现，中航证券发现，政策转向后越早期小盘成长风格表现越突出，此后逐渐被金融及消费赶超。观察维持高利率整体区间内，各宽基指数普遍上涨，其中代表大盘价值风格的沪深300、上证50涨幅排名靠前，风格指数中消费、金融占优。

另外，在降息区间内中小盘成长风格表现较强，无论是在2007-2008年受金融危机影响各宽基指数普遍下跌的背景下，还是在2019年美国对中国高新产业制裁加剧的考验下，偏中小盘成长风格的中小100、中证500、中证1000表现均相对较好，风格指数中成长风格表现较强。

其次，中航证券回顾了历史上美联储货币政策转向宽松且国内也采取宽货币政策时期的市场表现，发现这一阶段成长风格表现较强。海外方面，为确保样本数量，整体统计末次加息后的维持高利率时期+降息区间。国内方面，采用3个月 SHIBOR利率指标为主，政策信号为辅的方式更加客观地量化货币周期的宽松与紧缩。

经过中航证券统计，共得到三个国内采取宽货币且美国处于货币政策转向宽松区间：2008年9月1日至2008年12月16日、2018年12月20日至2019年3月31日、2020年1月1日至2020年3月15日。统计以上三个时期共10个宽基指数与5个风格指数，中航证券发现，在各个时期内成长风格表现较强，中小盘指数强于大盘指数。

因此，中航证券认为，随着中美利差收敛当前国内货币政策空间或已打开，在宽货币向宽信用传导的需求背景下，國内货币政策有望加大宽松力度，而美联储行至加息周期尾声，叠加各高新技术产业方面的利好，此轮周期内已构成利好成长风格的条件。

国泰君安证券的看法则较为谨慎，其认为，美联储停止加息的预期已经较充分计入，流动性宽松交易步入中后期。

从10月开始，市场交易了美联储停止加息后的流动性宽松预期，这也符合过去30年的历史规律，即风险资产价格回到美联储鹰派表态前的高点附近。11月中旬左右，纳斯达克指数、恒生科技指数、美债利率和黄金等大类资产价格均修复至本轮联储鹰派表态的前期高点附近。现阶段，需要考虑的是，未来的资产定价开始从停止加息后，逐步过渡至降息前后。停止加息后风险资产普涨，但是降息周期开启前后或更加复杂。

降息周期开启前后，风险资产并非一帆风顺，有可能发生衰退交易。停止加息后是否降息，取决于美国经济是否出现衰退，过去四轮首次降息往往伴随着经济衰退的迹象。美国最新通胀数据超预期回落，近期市场正在交易美联储结束加息，在2024年最快3月开始降息。近四轮首次降息时点分别为1995年7月6日、2001年1月3日、2007年9月18日、2019年8月1日。降息往往伴随着消费放缓、就业市场转弱等经济衰退迹象。

国泰君安证券表示，若美联储开启降息周期，权益市场1-2月内往往有回调风险，更多是对美国经济的担忧。

其中，港股及MSCI新兴市场：末次加息后港股和MSCI新兴市场多呈涨势，但开始降息后的1-2个月内有快速回调的风险。末次加息后，港股和MSCI新兴市场受流动性改善的利好提振多呈上涨趋势。但经过快速上涨至首次降息后，恒指和MSCI新兴市场指数在1-2个月内均大多出现快速回调的现象，更多需要观察美国经济是否能软着陆，若经济出现衰退担忧，权益市场往往也会受到分子端的冲击影响。

A股市场：末次加息后A股小幅上涨，开始降息后的1-2个月内有短期回调。末次加息后，上证综指普遍小幅上涨，其中第三轮（2006年）上涨幅度较大，加息结束后6个月涨幅达60%，但首次降息后的1-2个月内均出现回调现象。

美股市场：末次加息后美股整体上行，开始降息后的1-2个月内出现短期回调。末次加息后，标普500整体上行，其中第二轮（2000年）受互联网泡沫破裂的影响末次加息后6个月仍下跌。同样，首次降息后的1-2个月内均出现回调现象。