基于委托代理理论的企业经理人薪酬激励机制研究*

万姝懿, 詹一虹

(华中师范大学 国家文化产业研究中心,武汉 430079)

一、 引 言

职业经理人制度是起源于西方市场经济体制下的一种企业制度,它伴随企业所有权和经营权分离而产生。随着经济发展与企业规模的不断扩大,企业管理日趋复杂化和专业化,当企业所有者难以承担所有管理职能时,专门以管理为职业的经理阶层便随之形成。所谓职业经理人,是指具有专业管理技能、通过接受企业经营权对企业日常经营活动进行专业管理,并据此获取相应报酬的特定管理群体。现代企业制度的一个重要特征是“两权分离”,这使得企业所有者与经营者(职业经理人)之间形成委托代理关系,所有者是企业资产的委托人,经营者是企业资产的代理人,二者在信用关系的基础上签订委托代理合约[1]。

然而,由于委托人与代理人之间存在信息不对称,加之二者效用函数不尽相同,所以存在代理人损害委托人利益以最大化自身利益的可能。委托代理理论的研究目的在于如何用较少的代理成本去实现委托人的效用最大化,这也是建立职业经理人制度必须面对的一个主要问题,解决该问题的办法是建立有效的监督和激励机制。其中,激励机制是一种更为积极的管理手段,它在促使职业经理人积极工作的同时,也会激励职业经理人将企业所有者的目标作为自身的内在追求。在知识经济时代,如何激励内生性的职业经理人工作热情显得尤为重要[2]。本文以委托代理理论为基础,拟从企业所有者与经理人效用函数角度出发,通过构建二者行为策略的最优化动态博弈模型,并对其进行相关数理推导,以探析信息对称和非对称两种情形下的薪酬激励强度与经理人努力程度最优解问题。在理论方面,本文将在求解企业所有者与经理人博弈均衡解的基础上,对不同信息状态下的博弈结果进行比较分析,进而对信息不对称引起的企业治理与经营效率的降低进行规范、合理的阐述;在现实方面,本文对企业经理人薪酬激励机制的博弈与数理分析,能够为企业所有者如何有效实施和改进委托—代理激励契约提供一定的借鉴[3]。

二、 相关研究文献综述

当前,国内外学者对企业委托代理激励契约设计进行了深入的理论与实证研究,并针对不同类型企业(如上市公司、商业银行、国有企业、家族企业,等等)的委托代理特点分别展开了具体探讨。

委托代理理论是制度经济学契约理论的主要内容之一,是20世纪60年代末70年代初一些经济学家(如Wilson,1969;Spence和Zeckhauser,1971;Ross,1973;Mirrless,1974;Holmstrom,1979以及Grossman和Hart,1983;等等)[4-7]深入研究企业内部信息不对称和激励问题发展起来的,一般从效用函数、不确定性信息分布和报酬安排出发,借助数学模型构造委托人和代理人之间风险共担的契约关系,其中心任务是研究委托人在利益相冲突和信息不对称环境下如何设计经理人最优激励契约,以降低委托代理关系产生的代理成本。如Wilson(1969)、Spen和Zeckhauser(1971)[7]研究了在非对称信息情况下委托人与代理人之间的单期单个委托代理问题,通过建立数学模型首次提出非对称信息情况下委托人对代理人激励的最优解。其中,当代理人为风险中性型时,委托人与代理人实行收益共享;当代理人为风险厌恶型时,委托人为代理人提供的激励更多的是实行固定工资。Ross(1973)[5]最早提出了委托代理一词,通过构建数学模型证明设计合理的报酬结构可以解决委托代理问题,同时经济效率达到帕累托最优。Holmstrom(1979)[6]提出在保险、劳工合同和授权作出决策的委托代理下,风险共担的帕累托最优是不存在的,次优的解决方式是要在所提供激励和风险共担收益之间进行权衡。近年来,我国学者对企业委托代理问题的研究逐步深入,张维迎(2015)[8]、易宪容(1998)[9]等对西方委托代理理论进行了探讨,秦颖、王先甲等(2022)[10]对我国国有企业的委托代理制度进行了系统、全面的分析,构造了企业委托代理制的理论框架。基于上述基本理论,近年来众多学者借助数理模型针对具体类型企业的经理人激励机制展开了进一步分析,学者们主要运用博弈方法对经理人激励契约设计进行理论研究[11]。Jorge(2001)[12]分析了固定工资、股票期权的执行价格和授权数量三者之间的关系,在经理人薪酬包括期权和现金两种形式,以及只有两种努力程度的假设前提下,通过对努力程度变量求导以寻求经理人最优努力水平。Richard和David(2004)[13]对Jorge的研究方法进行了批判,指出经营者的期望效用函数不是其努力程度的凹函数,因此一阶最优条件法不再适用于此时的情况,并选择用数值计算进行分析。王熹(2022)[14]从分析管理者效用函数出发,借助股东建立的股权激励机制来约束管理者最优努力水平,以寻求完全信息动态博弈的子博弈精练纳什均衡解,结果显示企业价值最大化由管理层努力产出弹性和努力成本弹性决定,并受企业的资源配置和赢利能力的约束。颉茂华、刘斯琴和塔娜(2015)[15]利用信号理论与博弈理论建立相关模型,就基于股票期权下的股东与管理者对舞弊性财务报告的需求程度进行分析,发现当管理者薪酬与公司市场价值紧密相联时,他们选择财务报告的策略是将公司的市场价值尽可能地提高,以抬高股价、提升公司的市场地位,从而在最大程度上满足自己的私欲。

当前,国内外学者对企业委托代理激励契约设计的实证研究主要集中于经理人薪酬激励与企业经营绩效的关系上。Taussings和Baker最早于1925年在《经济学季刊》上发表的《美国公司和他们的经理人:一项统计调查》一文中指出,企业经营者报酬与企业业绩之间只存在很小的相关关系。此后,学者们基于委托代理理论主要对经营者报酬与企业业绩敏感性进行了实证分析(如Smith,1985;Jesen和Murphy,1986;Hart,1995;等等)[16-18]。近年来,国内外学者对不同类型企业的经理人薪酬与企业绩效关系分别展开了具体研究。以商业银行为例,John和Qian(2003)[19]利用美国1992-2000年相关数据分析发现,虽然银行业CEO薪酬高于其他行业CEO,但其薪酬—绩效敏感度却很低(银行规模越大敏感度越低),约为1000:4.7,这增加了合理设计激励契约的难度。John、Mehran和Qian(2010)[20]的研究进一步表明,银行业高管薪酬—绩效敏感度随银行杠杆率上升而降低,同时随着外部监督的增强而加大,两者交叉项为负。Webb(2008)[21]采用1992-2004年间1100家银行作为样本,分析在不同监管水平下CEO激励与业绩的敏感度,结果发现CEO年龄以及监管评级是决定其激励的重要因素,监管评级对CEO激励水平具有一定影响,但并不影响CEO激励与其市场表现的敏感性;CEO年龄对激励敏感度能够产生一定影响,年轻CEO相较于经验丰富、年龄较大的CEO,其激励更大程度上取决于银行业绩。蒋海、朱滔和李东辉(2010)[22]从银行治理中多重代理关系下的多任务特征入手,重点分析了监管当局不能提供最优激励契约时股东的次优激励契约设计问题,并以2001-2007年间的14家上市银行为样本对模型推论进行了验证。理论与实证研究表明:我国上市银行高管薪酬与经营业绩之间显著正相关,与代表银行高管控制风险努力的超额资本充足率之间显著负相关,表明我国上市银行普遍建立起了与银行业绩相关联的薪酬激励制度,但监管当局尚未建立起与风险控制相联系的激励约束机制,这样的薪酬契约安排可能导致银行高管将过多精力放在经营业绩上,而忽视对银行风险控制的努力。周立和赵玮(2012)[23]通过构建银行高管薪酬激励约束的博弈模型分析了薪酬激励机制的决定和约束因素,并运用中国16家上市商业银行2001-2010年的面板数据对其进行了检验,结果发现中国上市银行高管薪酬激励与经营业绩因素之间基本正相关,与经营业绩稳定性因素没有相关性。其中,净资产收益率是影响高管薪酬的主要因素,而高管薪酬约束与经营风险因素之间没有确切的相关性。银行治理结构在银行经营业绩上有正向激励作用,在经营风险控制上并没有起到太大的作用。

综上所述,当前国内外学者对企业经理人激励契约设计展开了深入研究,但基本上都是直接以委托人与代理人之间的信息不对称为前提,很少有学者分析信息状态对经理人最优激励机制的影响。据此,本文将借助博弈与数理工具,对信息对称和非对称两种情形下委托代理薪酬激励机制的最优均衡解进行比较分析,以探索信息不对称问题对企业经理人激励契约设计的具体影响,这是对现存相关文献的一个重要补充[24]。此外,考虑到当前我国不同类型企业采取的经理人薪酬激励方式不尽相同,包括年薪制、股权激励等,不失一般性,本文将重点分析“基本工资+绩效奖金”薪酬模式下的企业经理人最优激励契约设计问题[25]。

三、 基于委托代理激励契约的动态博弈模型构建

(一) 基本假设

为构建企业所有者与经理人之间的动态博弈模型,本文首先做出如下基本假设:

4.本文假定企业所有者和经理人都是风险规避型,设定二者具有Arrow-Pratt效用函数u(x)=-e-rx,其中,x为收入水平,r为绝对风险规避度量系数,r=0表示当事人为风险中立者,r>0表示当事人讨厌并规避风险,r<0表示当事人喜欢冒险。企业所有者和经理人的Arrow-Pratt绝对风险规避度量系数分别为r1、r2,且r1>0,r2>0。

(二) 模型构建

基于上述假设条件可知,企业所有者的实际收入为x1=π-W(π)=(1-β)ηAθγ-W0+(1-β)ε,令χ=(1-β)ε,则所有者期望效用函数为:

(1)

其中,f(x1)为x1的密度函数,f(χ)为χ的密度函数,由于不确定因素ε～N(0,δ2),则有χ～N(0,(1-β)2δ2)。令χ的标准差(1-β)δ=δχ,从而有:

(2)

将(2)式带入(1)式,可得企业所有者的期望效用为:

(3)

那么,企业所有者作为风险规避者,其在不确定条件下所得收入的确定性等值(certainty equivalent)为:

(4)

根据(3)式可知,企业所有者最大化其期望效用E[u(x1)]即是最大化确定性等值V带来的效用u(V),又由于所有者效用函数是收入的增函数,即u′(x)=r1e-r1x>0,因此maxE[u(x1)]等价于实现maxV。

(5)

同理,经理人最大化其期望效用E[u(x2)]相当于最大化确定性等值U。

在企业所有者和经理人的委托代理关系中,所有者通过设计激励契约来追求自身利益最大化,但同时也会受到经理人的参与和激励相容条件的约束。因此,该委托代理关系中的激励规划模型可表述为:

(6)

(7)

(8)

其中,(6)式表示企业所有者会选择合适的基本报酬W0和激励比例β,通过影响经理人关于努力程度θ的决策来实现自身确定性等值最大化;(7)式为经理人的参与约束(IR),它表示当且仅当经理人确定性等值不低于其保留收入水平时,他才会接受企业所有者提出的报酬协议;(8)式为激励相容约束(IC),它表示经理人会根据激励比例等条件选择适当的努力程度θ,以保证自身确定性等值最大化。

四、 不同信息状态下的博弈模型分析

下面我们将借助数理推导对信息对称与不对称两种情形下的博弈模型分别进行分析,以探讨企业所有者与经理人委托代理问题中的最优激励机制设计。

(一) 对称信息下的博弈分析

据此,企业所有者与经理人委托代理关系中的激励规划模型可表述为:

(9)

(10)

由(10)式可得:

(11)

将(11)式带入目标函数(9)式有:

(12)

(二) 非对称信息下的博弈分析

事实上,企业所有者在将企业经营权赋予给经理人后,无法时时刻刻对其行为进行监督,从而导致二者之间信息不对称问题的存在。在这种情况下,所有者不能准确观测到经理人的行动策略,因而不能使用“强制合同”来迫使经理人选择其希望的努力水平,此时激励相容约束(IC)是起作用的。因此,在信息不对称的情形下,企业所有者—经理人委托代理问题中的博弈均衡解须同时满足三个条件:其一是经理人选择适当的行动策略实现自身期望效用最大化;其二是所有者由企业经营收益带来的期望效用尽可能大;其三是所有者与经理人的期望效用之和尽可能大。

(13)

(14)

(15)

考虑(14)式的临界值情况,将(11)、(15)式带入(13)式中,整理可得所有者收入效用目标函数:

(16)

根据(16)式,可得企业所有者期望效用最大化的一阶条件为:

(17)

H[(β**)α-1-(β**)α]-(C+D)β**+C=0

(18)

据此,在信息不对称的情况下,企业所有者应加强企业内部资源管理,提高企业效率,以增强企业盈利能力,进而促使经理人努力工作、加大企业产出。同时,这也在理论上论证了企业所有者与经理人在追求期望效用最大化博弈过程的契合点——加强企业内部资源管理,提高企业效率。

(三) 不同信息状态下的博弈结果比较

由此可见,在信息对称和非对称两种情况下,企业所有者—经理人委托代理问题中的博弈均衡解存在一定差异,信息不对称问题的存在使得所有者提高了最优激励强度,同时经理人最优努力程度有所下降。究其原因,企业所有者和经理人效用函数并不相同,前者追求的是自身财富更大,而后者则追求工资收入最大化,这必然导致二者之间的利益冲突。当企业所有者能够完全掌握经理人具备的各种信息时,可利用“强制合同”来迫使经理人选择其希望的行动,从而能够以较低的薪酬激励强度换取经理人较高的努力水平,进而实现自身期望效用最大化。然而,当企业所有者与经理人之间存在信息不对称问题时,经理人因追求自身利益而可能做出损害所有者利益的行为决策,为此所有者需提高薪酬激励强度以促使经理人努力工作,在经理人效用最大化的基础上实现自身效用尽可能大,而此时经理人也会因努力成本与收益权衡考虑而选择低于信息对称情形下所有者希望的最优努力水平。

(19)

此时,由经理人努力工作带来的企业边际产出为:

(20)

根据(19)、(20)式,有C′(θ*)=π′(θ*),即经理人的努力边际成本等于边际产出,表明对称信息下的博弈均衡达到帕累托最优。

更进一步分析,由前文所述,不同信息状态下经理人会选择不同的最优努力水平,其中θ*>θ**,这表明信息不对称问题的存在必然会导致企业产出的损失,记该损失为:

(21)

同时,经理人努力水平的降低亦会减小其努力成本,记该成本节约为:

(22)

显然,Δπ<0,ΔC>0。根据(21)、(22)式,对由信息不对称问题引起的企业产出损失与经理人努力成本节约求和,有:

(23)

(24)

根据(24)式可知,经理人在信息不对称下最优努力水平的下降所引起的企业产出损失大于努力成本节约。据此,在信息不对称情形下,虽然经理人以较低的努力成本实现了自身期望效用的最大化,但企业整体利益却因此遭受了更大的损失,所有者期望效用亦会随之降低,这也直接论证了前文提出的一个观点:信息不对称问题的存在使得企业所有者与经理人的博弈均衡解偏离了帕累托最优状态[28]。

五、 结论与启示

本文在基于企业所有者—经理人委托代理薪酬激励契约的有效基本假设下,从所有者和经理人自身效用函数的角度出发,构建了其行为策略的最优化动态博弈模型,然后通过数理推导分析了信息对称和非对称两种情形下该博弈模型的均衡解及其相关影响因素,并对不同信息状态下的博弈均衡进行了比较分析。本文的主要结论如下:

第三,在信息对称和非对称两种情况下,企业所有者—经理人委托代理问题中的博弈均衡解存在一定差异,其中,β**>β*,θ**<θ*。在对称信息下的所有者与经理人委托代理问题的博弈均衡解θ*处,有C′(θ*)=π′(θ*),即经理人的努力边际成本等于边际产出,因而该博弈均衡达到帕累托最优状态;对于不对称信息下的博弈均衡解θ**,有C′(θ**)<π′(θ**),即该博弈均衡存在帕累托改进的余地。此外,对由信息不对称问题引起的企业产出损失与经理人努力成本节约求和,有Δπ+ΔC<0,即经理人最优努力水平的下降所造成的企业产出损失大于努力成本节约,这也表明信息不对称情形下的企业所有者与经理人的博弈均衡解偏离了帕累托最优状态。

企业经理人激励机制的设计宗旨在于促使自利动机的代理人以委托人的利益最大化为目标,以降低委托代理关系产生的代理成本。然而通过前文分析可知,仅仅靠一个合理的激励机制并不能真正解决这个问题,这主要是源于信息不对称问题的存在。企业所有者与经理人之间的冲突由两大因素造成:一是双方追求的利益目标不一致,二是双方信息不对称。据此,我们需要从利益不一致性和信息不对称性角度来寻求解决途径。一方面,通过设计薪酬激励机制使得经理人享有部分剩余索取权,能够在一定程度上使企业经理人与所有者的目标保持一致。然而,这种激励的作用并不足以使得经理人完全以委托人的利益最大化为目标,即不能够实现双方理想的激励互容,经理人也可能会因努力成本与收益权衡考虑而做出利己的选择,而这种选择在双方信息不对称问题的存在下得以实现。据此,解决企业委托代理问题,首先需解决信息不对称问题,其中对经理人实施有效监督与约束是关键;其次才是经理人激励机制设计[29]。

监督固然是一种不信任职业经理人的表现,但它更多的只是一种不“盲目”信任的表现;同时,也只有有效的监督才能够更好地评价职业经理人的贡献,从而才能更有效地激励职业经理人。但在信息不对称情况下,应如何对经理人有效实施监督与约束呢?关于这个问题,本文认为,企业所有者应关心、重视和激励企业所有员工,而不是仅仅盯着职业经理人,这是因为职业经理人的行为不可能完全避开企业的员工,调动企业所有员工参与监督的积极性,才能够有效地解决所有者与经理人之间的信息不对称问题。