董事高管责任保险与企业金融化

强国令,徐会杰,王一婕

(1.新疆财经大学 金融学院,新疆 乌鲁木齐 830012;2.天津财经大学 金融学院,天津 300222;3.深圳大学 中国经济特区研究中心,广东 深圳 518060)

一、引言

近年来,产业结构不断转型,经济形势发生转变,中国经济增速放缓,经济发展步入新常态阶段,市场需求不足、产能过剩和实体投资回报率下降等问题日益突显。针对实体投资低迷的现象,企业纷纷将资金投向金融和房地产行业,以赚取高额的利润回报率。大量资本从实体部门流向金融领域,加速了金融部门的快速发展,引发了“企业金融化”现象[1]。以往研究认为,实体部门适度金融化的行为,有利于降低企业的流动性风险,而过度金融化的行为,会侵害企业的主业发展,损害企业的长期价值,引发资本市场的急剧波动,触发系统性金融风险的发生[2]。例如,河池化工因投资金融资产获得了丰厚的收益,并将投资收益用于主营业务的发展,实现了反哺主业的作用;但上海莱士因为过度痴迷金融投资,导致企业背负了大量债务,面临着巨大的经营风险,因此探究企业金融化的影响因素,对于引导资本回归实体,促进经济的健康发展具有重要的现实意义。

实体部门金融化问题早已出现端倪,习近平总书记在2015年的中央经济工作会议指出“大量资金流向虚拟经济,使资产泡沫膨胀,金融风险逐步显现,社会再生产中的生产、流通、分配、消费整体循环不畅”。2017年中央经济工作会议上,习近平总书记强调,要“打好防范化解重大风险攻坚战,重点是防控金融风险,要服务于供给侧结构性改革这条主线,促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环,做好重点领域风险防范和处置”。党的十九大报告明确提出,要“深化金融体制改革,增强金融服务实体经济能力,健全金融监管体系,守住不发生系统性金融风险的底线”。2019年政府工作报告中也强调,要“引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本,精准有效支持实体经济,不能让资金空转或脱实向虚”。基于此,探讨金融化的影响因素,抑制实体企业过度金融化,对于引导经济“脱虚向实”,促进经济结构的转型和高质量发展十分重要。

随着中国实体部门的金融趋势日益凸显,学者们对于企业金融化的影响因素进行了热烈讨论。以往文献多从宏观角度对企业金融化的影响因素进行探讨,如产业政策、经济不确定性、放松利率管制等[3-4]。针对宏观外部因素企业通常无法改变只能选择顺应,因此从微观视角出发,即从内部相关主体切入,探究金融化的影响因素非常必要。现有研究发现,CEO金融背景和高管学术背景等高级管理人员的个人特征、职业经历会对企业的投资决策产生不同的影响,进而影响其对于金融资产的配置[1,5]。董事高管责任保险作为公司治理的重要补充手段,能够转嫁管理者的经营风险,减少其诉讼和财产损失,提升管理者的风险容忍,促使其投资决策更加积极。因此,董事高管责任保险的引入将如何影响管理者的决策行为,进而影响其对金融资产的配置?本文以此为切入点,对两者之间的关系进一步探究。

董事高管责任保险(下文均称“董责险”)指公司董事和高管成员在经营过程中因工作疏忽或个人决策失误而被追究相关责任时由保险公司代为偿付相关费用的险种。董责险的引入,一方面,将管理者的经营风险转嫁给了保险公司,降低了其面临的执业风险,强化了管理者的风险规避倾向,鼓励其积极进取以企业价值最大化为目标,投资有利于企业长远发展的实体和创新项目,而减少不利于企业价值提升的逐利行为[6-7];另一方面,董责险为管理者提供的“风险兜底”,弱化了法律的震慑作用,刺激了管理者谋求私利的动机,将引发其道德风险,进而增加以逐利为目的的投资决策[8]。与实体投资不同,金融投资的收益高、流动性强、投资周期短、风险更低,可以为企业带来更多的利润收益,这将刺激管理者的逐利动机。因此,董责险的引入对企业金融资产配置将会“促进”还是“抑制”需要进一步探讨。

本文的研究贡献主要体现为:第一,国内现有关于董责险的研究,大多集中在风险防范和公司治理领域,而关于投资决策的研究较少,因此本文从投资的角度出发,探讨董责险与企业金融化之间的作用关系,有助于丰富董责险经济后果的研究,为该保险在国内的发展提供理论支撑;第二,以往文献研究企业金融化,多从外部环境的角度展开,如产业政策、经济政策不确定性等,随着金融化问题越来越受到重视,学者们开始从企业角度展开研究,如企业社会责任、高管职业背景等,而微观层面因素很大程度上影响着企业的投资决策,因此,本文从微观视角出发,基于保险契约视角,探究企业配置金融资产的动机;第三,基于管理层激励、外部监督、机会主义和信号传递四个方面探讨了董责险对企业金融化的影响,并通过投资效率、信息不对称、金融资产配置结构和融资约束分别对假设进行作用机制检验,充分验证两者之间的作用关系。

二、制度背景与文献回顾

(一)制度背景

董责险起源于20世纪30年代的美国,由于经济大萧条引发了股市危机,投资者们为了维护自身利益,要求进一步规范资本市场的监管机制。1933年,美国确立了证券监管法律,允许投资者对股东提起诉讼,使得董事和高管的履职风险加重,从而催生了董责险;1980年,华尔街财务丑闻助推了董责险在西方发达国家的发展,使该保险成为了董事和高管人员规避执业风险的重要手段之一;21世纪以来,随着集体诉讼逐渐被各国的法律所接受,中小投资者的利益逐渐得到保障,促使董责险得到了进一步发展。

中国于2002年引入董责险,随后几大保险公司开始陆续推出董责险险种,万科集团成为中国第一个投保的上市公司。2014年发布的《关于加快现代保险服务业的若干意见》表示,“要加快职业保险的发展,发挥董责险事前、事中和事后规避执业风险和提供风险补偿的作用”,该指导意见推进了董责险在中国的发展。但是,董责险并未受到国内上市公司的热烈追捧,与国外相比中国的投保率仍然很低,欧美等发达国家董责险投保率高达95%,而国内的投保率却不足10%[9]。2020年瑞幸公司因财务造假,面临多方诉讼及巨额赔偿,由于该公司投保了董责险,针对财务舞弊所造成的索赔,保险公司将如何赔付,引发了新一轮关于投保董责险的讨论,同年,新《证券法》的修订,明确了高管在信息披露中的责任和义务,进一步加强了对投资者的保护程度,使得管理者面临的诉讼风险加剧,增加了上市公司对于董责险的需求。尽管董责险的投保率不高,但是随着股东诉讼案件数量的不断增加,上市公司管理人员风险意识逐渐增强,投保需求正在快速加大。

(二)文献回顾

1.企业金融化的动机

关于企业金融化的动机,主要从以下几个维度展开。首先,从“蓄水池”的角度来看,企业进行金融投资是为了避免资金短缺而引发经营风险,而金融资产流动性强、易变现,当企业遭遇资金链断裂时,可以通过卖出金融资产化解企业的财务危机[3]。出于预防性动机持有金融资产,可以抵御突发性经营风险,有利于企业的健康可持续发展;其次,从“投资替代”的角度来看,企业持有金融资产的目的是获得高额回报率,也就是说当金融资产的利润回报率高于实体经济时,企业会选择投资金融资产,反之则更愿意投资实体。实体投资回报降低和金融投资回报上升是导致企业金融化的重要动因,杜勇等认为,金融化的动机会随着金融业的发展不断变化,而目前中国企业金融化的动机主要为逐利动机[1];最后,从“实体中介”的角度来看,拥有闲置资金的企业为了获得更高的投资回报率,会倾向于将资金投放到影子银行[10]。民营企业和中小企业通常规模小、风险高、内部体系不完善,这部分企业申请贷款时往往会遭受银行的信贷歧视,导致企业很难从银行获得充足的资金,在这种情况下,企业只能通过其他方式获得资金,如影子银行等。影子银行在国内的利润率通常较高,究其原因是由于中国金融体系的不健全和监管系统的不完善,使得资金充足的企业通过影子银行将资金贷给受融资约束严重的企业,加剧了金融化问题[10]。

关于企业金融化的后果,主要从两个方面切入。从积极角度来看,企业进行金融资产投资,将资金从低效项目转向高效项目,抑制了资源错配现象,优化了资源配置的效率。企业的多元化投资行为,能够分散企业的经营风险,提升企业的业绩水平,另外,金融资产可以缓解外部不确定性风险给企业带来的现金流不足问题,缓解企业的资金约束[11];从消极角度来看,在资源一定的情况下,企业将资金过多的配置到金融领域,会使得实体领域的投资减少,导致投资效率下降[12]。企业过多的配置金融资产也会导致创新能力下降,加剧资源配置的不合理,不利于企业的可持续发展。同时,彭俞超等发现,出于隐藏公司负面信息而进行的金融资产投资,会增加股价崩盘的可能性[13]。另外,企业金融化现象会加剧影子银行的扩张,增加系统性金融风险发生的概率[10]。企业金融化带来的后果具有两面性,因此探究企业金融化的动因,对于引导经济“脱虚向实”,促进经济的高质量发展至关重要。

2.董事高管责任保险的文献回顾

(1)董事高管责任保险的需求动因

从需求动因的角度来看,企业认购董责险是为了分散管理者的执业风险,激励其积极进取,同时保护股东和投资者的利益。管理者、股东和企业对董责险的需求虽然都是为了分散风险和降低损失,但原因不同。

管理者作为企业经营决策的实施者,当面临股东提起诉讼时,需要承担相关民事责任或处罚,并遭受大量财产损失。与中小股东可以通过多元化的投资分散资产风险不同,管理者很难通过其他方式来转移自身的经营风险,因此其风险厌恶程度也往往较高[8]。对于风险容忍度低的管理者,其更愿意通过认购董责险,将风险转嫁给保险公司,来降低自身的执业风险。从管理层薪酬的角度来看,企业为了使管理者和股东的目标趋于一致,通常会用股权和期权来支付管理者的部分薪酬,将管理者与公司的利益捆绑在一起,但这会使得管理者的收益风险增加。由于股权和期权的特殊性使得管理者很难规避风险,此时,其寻求风险补偿认购董责险的动机更强。Core等认为,管理者认购董责险,能够将未来的不确定性损失转为小额的保险成本,分散管理者的执业风险,保障其自身利益免受损失[6]。

与管理者相比,企业认购董责险更多地保障了公司股东的利益。投保董责险即引入了第三方机构,加强了外部监督,缓解了股东和管理者之间的代理问题,从而降低了股东的财产损失风险。管理者为了追求私有收益而忽略企业长期价值提升时,保险公司将发挥监管作用,约束管理者的不良行为,支持其实施有利于企业价值最大化的决策[6]。另外,若股东权益受到侵害向法院提起诉讼,公司资产不足以完全偿付时,保险公司作为最后付款人,能够保障股东获得财产赔付。因此,保障股东权益也是认购董责险的重要需求动因。

最后,企业引入董责险能够减少企业的信贷和风险评估的成本。由于债务融资要求借款人具备特定的保险限制性条款,购入董责险还可以降低企业的债务成本和信贷成本[14]。保险公司作为有效的外部监督机构会定期对投保公司进行审查和评估,免去了企业风险评估的成本,并降低了代理成本。而企业认购董责险的保费是允许在税前列出的,从而该保险具有一定的节税效应[14]。因此,降低经营成本也是企业认购董责险的重要原因。

(2)董事高管责任保险的经济后果

董责险作为一种特殊的职业保险,在公司治理中扮演着十分重要的角色,而现有关于该保险经济后果的研究,却一直存在较大争议。

一种观点认为,董责险的引入将管理者的职业风险转移给了保险公司,为管理者提供了风险兜底,提升了其风险承担能力,保障了管理者财产不受损失,使得管理者行为决策更加积极[6]。董责险作为一种职业保险,能够吸引优秀的管理人员,并为他们施展才华提供了空间,充分发挥了董责险的治理作用。从积极的角度来看,董责险的引入缓解了内外部的信息不对称问题,提升了企业的风险承担、研发创新和公司治理水平[15-16]。李从刚等和袁蓉丽等认为,董责险发挥了有效的监督作用,抑制了企业违规和财务重述行为[16-17]。从投资的角度来看,胡国柳等认为,董责险提高了管理者的风险容忍,增加企业的研发投资[7]。胡国柳和胡珺认为董责险缓解了代理问题,提升了投资效率[15]。另一种观点认为,企业认购董责险,保险公司成为了最后赔付人,弱化了法律的惩戒机制,降低了管理者所面临的职业风险,可能引发其机会主义行为[9]。董责险使管理者没有了后顾之忧,行事可能会更加大胆,开始追逐个人利益,引发道德风险的产生。从消极的治理作用来看,董责险对管理者的过度保护,加剧了代理问题,提高了审计费用和债务融资成本[8,17]。赖黎等发现,董责险引发了企业更多的短贷长投行为,加剧了其经营风险[9]。Lin等研究表明,董责险的引入,使得管理者没有了后顾之忧,实施了更多的并购决策,同时,董责险使得管理者的责任与风险分离,刺激了其谋求私有收益的动机[18]。袁蓉丽等研究发现,企业引入董责险以后,管理层出于逐利动机,加剧了企业的盈余管理[17]。管理者出于个人利益的考虑,可能通过配置金融资产获得更多私有收益[1]。

综上,现有文献关于董责险公司治理的探讨一直未有定论。本文认为关于董责险的激励效应与机会主义效应要结合具体研究背景和研究对象进行讨论。现有研究从不同角度考察了董责险对创新和投资等经济活动的影响,但鲜有研究讨论其与金融化之间的关系,因此探讨董责险对企业金融化的影响,抑制虚拟经济的过度膨胀,对于引导经济回归实体、促进经济健康发展具有重要意义。

三、研究假设

(一)管理层激励假设

董责险作为一种职业保险能够为管理者规避财产风险损失,有助于提升管理者的风险容忍,促使其采取积极的决策行为,增加有利于企业长远发展的创新和实体投资,从而减少短期逐利金融资产的持有[7]。传统的代理理论认为,管理层在进行经营决策时,通常偏好于低风险项目,即通常表现出风险厌恶的特征,这是因为,投资项目的失败不仅会为企业带来巨大的财产损失,还会严重损害管理者的自身利益,阻碍其未来职业生涯的发展。管理者的薪酬待遇与企业绩效相关联,管理者的决策失误可能会遭受辞退、资金赔偿和声誉受损等,导致其决策行为更加保守,同时,管理者是公司经营的决策者,当股东权益受损向企业提起索赔时,管理者需要承担相应的偿付责任。此外,由于经营者具有人才专用性,其执业风险无法通过资源配置来分散[15]。因此,管理者承担着很大的经营风险,通常表现为风险规避型。

董责险作为公司治理的一种工具、对冲管理者执业风险的一种手段,通过转移管理者的风险损失,为企业提供资金赔偿,提升管理者的风险承担水平,促使管理者实施更加积极的投资行为[7]。董责险降低了管理者因决策失误而遭受赔偿的风险,是一种特殊的薪酬补偿方式。董责险的引入,支持了管理者实施有利于企业价值最大化的投资行为,为管理者施展自身才能提供了保障[15]。管理者没有了后顾之忧,其投资决策将会更加积极,会倾向于投资有利于企业长远发展的实体投资和创新投入,如现有研究发现,董责险的引入提升了管理者的风险容忍,增加了企业的创新投入,激励管理者选择最理想的投资项目,增加企业的实体投资[7]。企业在内部资源一定的情况下,用于实体部门投资的资源增加时,用于配置金融资产的资源就会减少。实体部门的金融化行为会不断挤占主营业务,导致企业内部资源配置失衡,不利于企业健康发展。管理者出于职业生涯的考虑,也更愿意进行实体投资,而非金融资产投资,因为企业发展好坏直接反映管理者的个人能力,企业价值的提升能够给管理者带来薪酬、股权和声誉等。因此,出于激励效应的角度,董责险的引入将增加企业的实体投资和创新,减少金融资产的投资。

(二)外部监督假设

董责险加强了外部对于企业的监督,缓解了内外部信息不对称,抑制了管理层的逐利动机,督促管理者实施有利于企业长远发展的实体投资,而减少短期逐利的金融资产投资。企业投保董责险,保险公司作为利益相关者会对上市公司进行事前评估和事后监督。投保前,保险公司会对高管人员的风险状况、企业的经营状况进行详细调查,准确评估标的企业的诉讼风险,防范管理者可能产生的道德风险。投保后,保险人会运用其专业技能持续对企业的经营状况进行监督[6]。另外,保险公司作为独立的监督机构拥有定价能力,当企业发生特殊事件时,保险人会做出专业的风险评估,并设定新的保险金额,约束管理者的不当行为,以减少自身可能遭受的损失。Boyer和Stern研究发现,董责险的保费越高,企业的经营风险就越大,表明保险公司能够准确地评估企业的经营风险,发挥良好的外部监督作用[19]。首先,企业过分依赖金融投资,不但会阻碍其主业的发展,而且会加剧企业的经营风险,例如,雅戈尔通过投资金融资产,在初期获得了丰厚的收益,实现了反哺主营业务,但是,由于其执着于资本逐利,大量增持金融资产,占用了主营业务的资金,不仅损害了企业的实业发展,还使公司遭受巨额负债,带来巨大的经营风险。企业经营风险的增加必然会提升保险公司高额赔付的可能性,此时,保险公司将会发挥其外部监督作用,通过提高保险费率,警示管理者并向资本市场传递风险信号,对管理者的行为进行约束。第三方机构保险公司能够有效约束管理者的不良行为,发挥积极的监督作用,提升公司的内部治理水平[16]。良好的公司治理使得董事和高级管理人员的个人利益与企业利益更加趋于一致,追求企业价值的最大化。因此,本文认为保险公司作为外部监督者,通过缓解外部投资者与内部管理人员的信息不对称,约束管理者的投机行为,进而抑制企业的金融资产投资。

基于上述分析,董责险提升了管理者的风险容忍,激励管理者积极进取,实现了有效的激励效应和外部监督效应,抑制了企业的金融化水平。因此,本文提出假设H1a:

假设H1a:引入董事高管责任险会减少企业金融资产的持有,对金融化产生抑制作用。

(三)机会主义假设

董责险为管理者提供了“风险兜底”,弱化了外部的惩戒机制,刺激了其谋求私利的动机,进而增加对于投资回报率高的金融资产的持有。管理者因决策失误或者行为不当时,保险公司承担了最后付款人的角色,这无疑是为董事和高管提供了可以逃避责任的“保护伞”。有了保险公司的庇护,管理者行事将不再谨慎和勤勉,开始追求私有收益的最大化或出现短视行为。一方面,管理者的薪酬大多与企业的短期业绩相关,这使得管理者偏好追逐短期业绩的提升,而忽视企业的长远发展,相比于实体投资,金融资产投资的流动性强、收益高,能够获得短期的高额回报[1]。当管理者追求自身利益最大化时,将会倾向于投资能够为其带来更多私有收益的金融资产,而忽视提升企业价值的实体投资;另一方面,董责险提供的风险补偿,将引发管理者消极懈怠,产生短视和享乐行为[7]。管理者执业风险的降低,可能使其不再勤勉追求企业价值的提升,而开始注重个人利益的增加,即管理者开始短视和享乐时,将会对短期回报率高且风险较低的金融投资需求增加,而对于回报周期长、收益率低的实体投资需求减少。

Boyer认为,董责险更大的作用在于维护股东的利益[20]。如果企业购入了董责险,当股东提起诉讼时,若管理者和企业的资产不足以提供补偿,第三方机构保险公司能够保障股东获得资金赔付。同样,董责险也为股东提供了风险补偿,那么是否也会引发股东的逐利行为?股东可以通过购入董责险干涉管理者的经营决策,使他们投资能够快速提升股价的项目,以满足股东私有收益的增加。金融资产凭借高利润回报率,能够快速提升企业绩效,进而推动股票价格的上升,成为股东获利的工具。而追求股东价值最大化的企业,更倾向于金融投资。因此,本文认为基于股东利益的角度,也会倾向鼓动管理者投资更多的金融资产。

(四)信号传递假设

企业购买董责险向市场传递了风险信息,降低了投资者和金融机构对企业的信任度,加剧了企业的资金约束。基于预防性储蓄动机,企业为了防止现金流断裂,会增加金融资产的持有[3]。胡国柳和康岚研究发现,企业面临的诉讼风险越高,越倾向于投保董责险[14]。拥有内部信息优势的管理者投保董责险,无疑是向市场传递了内部治理存在着问题的信号。当信息不对称发生在事前时,企业认购董责险向市场传递了重大的风险信号,外部投资者在交易之前若发现了企业的这种行为,会导致其逆向选择的出现[18];当信息不对称发生在事后时,管理者购买董责险是为以后的投机和不当行为做铺垫,因此该保险的引入会诱发管理者的责任风险。Lin等研究发现,投保董责险的企业信贷成本更高,因为银行认为董责险转嫁了管理者的执业风险,会使得管理者行事更加大胆,引发一系列的经营风险[8];投资者也认为,董责险将引发管理者的道德风险,加剧企业的经营风险,从而减少对该类企业的投资,加剧企业的资金约束。

为了避免可能引发的融资约束问题,企业更愿意投资金融产品,预防未来现金流短缺的风险,缓解企业的财务困境[3]。相比于其他资产,金融资产的流动性更强、更易变现,可以用来规避企业未来可能面临的不确定性风险。当企业存在现金流困境时,可以通过出售流动性强的金融资产来应对经营问题。另外,金融资产可以减少企业对于外部资金的依赖、缓解企业的融资压力,因此,企业出于预防性储蓄动机,将会倾向于投资金融资产以缓解融资约束问题。

基于上述分析,董责险可能引发机会主义行为,促使管理者追逐私有收益的增加,同时向市场传递风险信号,增加企业的融资约束,促进企业的金融化水平。本文提出如下假设H1b:

假设H1b:引入董事高管责任险会增加企业金融资产的持有,对金融化有促进作用。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

选取2005—2019年A股上市公司数据,具体处理如下:删除金融类、ST类的公司数据;删除上市当年的公司数据;删除ROA小于0的样本;删除资产负债率小于0且大于1的样本;对连续数据进行1%的双边缩尾处理。董责险的数据依据上市企业董事会、股东会和年度报表披露的信息手工整理得到,其他数据均来自WIND和CSMAR数据库。

(二)主要变量定义

1.被解释变量

企业金融化(Finratio)。现有研究对于金融化进行了定义,衡量方法较为相似[11,21]。本文借鉴彭俞超和黄志刚的方法,用交易性金融资产、买入返售金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、发放贷款及垫款、衍生金融资产、投资性房地产以及长期股权投资之和比上资产总计[11]。两者之间的比例越大,企业金融化的程度越高。

2.解释变量

董事高管责任保险(Ins)。结合国内投保情况,参考胡国柳等的方法,使用虚拟变量进行度量[7]。若企业公告投保董责险,并获得董事会批准,则将Ins赋值为1,反之为0。

3.控制变量

本文借鉴已有相关文献,选取总资产收益率(ROA)、资产负债率(Lev)、企业成长性(Growth)、管理层持股比例(Mshare)、托宾Q值(TobinQ)、企业年龄(Age)、第一大股东持股比例(Top1)、公司规模(Size)、独董持股比例(Indep)作为控制变量。具体定义如表1。

表1 变量定义

(三)模型设计

通过设计模型检验董责险对于企业金融化的影响,具体设计如下:

Finratioi,t=β0+β1Insi,t+β2∑Controlsi,t+∑Yeari,t+∑Industryi,t+εi,t

(1)

其中,Finratio表示企业金融化,Ins表示企业是否投保董责险,Controls为控制变量,Year和Industry分别表示年度和行业虚拟变量,ε表示残差,i代表公司,t代表年度。

五、实证检验与分析

(一)描述性统计

对主要变量进行描述性统计,结果如表2。通过观察可以得知,企业金融化(Finratio)的最大值为0.541,最小值为0,说明企业间金融投资比例差异较大。董责险(Ins)的均值为0.063,说明所选取的上市公司当中董责险的购买率为6.3%。在控制变量方面,ROA均值为0.048,Lev均值为0.438,Size均值为22.205;从企业成长性的角度来看(Growth),其均值为0.336,最大值为7.904,各企业间的成长性差异较大,其余变量均在合理的范围之内。

表2 描述性统计

(二)基准回归分析

为了检验董责险对企业金融化的影响,本文对模型(1)进行实证分析,结果如表3。在列(1)中,Ins的系数为-0.006,并在5%的显著性水平上显著;在列(2)中,控制了行业、年份层面的差异后,Ins的系数为-0.007,且在1%的显著性水平上显著,表明董责险的投保比例越高,企业的金融化程度越低。董责险的投保比例每增加1%,企业金融化将下降2.144%。上述回归结果支持了假设H1a,表明董责险与金融化之间存在显著的负相关关系。

表3 董事高管责任保险与企业金融化

(三)稳健性检验

1.倾向得分匹配

从描述性统计的结果来看,上市公司中仅有6.3%的企业投保了董责险,这可能会引起样本选择性偏误,进而影响实证结果。为了缓解这一问题,本文参考已有研究,采用倾向得分匹配法,在未投保董责险的样本企业中,为投保企业匹配特征相近的对照组,进一步缩减样本总量,克服可能存在的内生性问题[9,16]。依据投保董责险企业的财务特征数据(本文控制变量),按照1∶3的比例进行近邻有放回匹配,结果如表4所示。

表4 倾向得分匹配结果

在表4中可以看出,在匹配之前,实验组和对照组除了Growth和Indep变量,其余变量的均值检验都至少在10%的水平下显著,表明两组数据之间相关性显著;经过匹配之后,均值t检验不存在显著差异,说明两组数据间的相关性减弱,匹配效果较好。进一步,本文用匹配后的数据,重新对模型(1)进行检验,结果如表5。通过表5回归结果发现,董责险与企业金融化的回归系数仍显著为负,与表3结果基本一致,说明以上回归结果较为稳健。

表5 倾向得分匹配检验

2.Heckman两步法模型

前文实证结果表明,企业认购董责险其金融化程度也较低,但不能说明董责险具有抑制企业金融化程度的作用。这是因为,董责险与企业金融化之间可能由于自选择而存在内生性问题。首先,购买董责险的企业,经营状况良好,有较大的发展潜力,通常会将资金用于有利于企业价值提升的项目,而不是金融资产的投资;其次,金融化水平低的企业,可能资源配置较为合理,其治理机制也较为完善,更有可能投保董责险。为了防止内生性问题影响本文的实证结果,参照现有研究,采用Heckman两步法模型,重新对模型(1)进行估计[15]。在第一阶段,设计关于董责险的Probit模型,具体如模型(2),其中被解释变量为Ins,解释变量为影响企业认购董责险的因素:BH为是否为交叉上市的企业,是为1,否为0;SOE为最终控制人,国企为1,非国企为0;Fe为费用率,管理费用和销售费用比上资产总计;Cash为现金持有量(取自然对数);Mshare高管持股比例,其他与上文控制变量一致。

Insi,t=α0+α1BHi,t+α2SOEi,t+α3Fei,t+α4Cashi,t+α5Msharei,t+α6ROAi,t+α7Levi,t+α8Growthi,t+α9TobinQi,t+α10Agei,t+α11Sizei,t+α12Top1i,t+∑Yeari,t+∑Industryi,t+εi,t

(2)

首先,计算出模型(2)的逆米尔斯比(IMR);其次,将计算结果带入模型(1)进行第二阶段的回归,结果见表6。通过表6发现,IMR的值在1%水平上显著相关,表明进行内生性检验的必要性,列(1)中,SOE、Fe与Ins显著正相关,意味着国有企业、费用率高的企业更倾向于投保董责险;而BH、Mshare与Ins显著负相关,意味着交叉上市的企业、管理层持股比例高的企业,较少投保董责险;列(2)中Ins的系数在1%的水平上显著为负,企业投保董责险确实降低了其金融化水平,表明本文的回归结果具有一定的稳健性。

表6 Heckman两阶段处理效应

3.固定效应模型

为了控制可能存在的遗漏变量公司层面的固定因素对企业金融化的影响,避免前文实证结果出现偏误。本文进一步运用固定效应模型,对假设H1重新检验,回归结果如表7。表7中列(1)Ins在10%的水平上显著为负,表明董责险与企业金融化之间存在负相关关系,支持了假设H1a,证实了回归结果的稳健性。

4.滞后效应模型

企业当年投保董责险可能不会对当期的金融资产配置产生影响,但会影响下一期的金融资产配置,即存在滞后效应。为了避免上述效应干扰本文的实证结果,现将解释变量滞后一期对假设H1重新检验,回归结果如表7。表中列(2)为控制了年份和行业效应的估计结果,董责险对企业金融化的影响仍在5%的水平上显著为负,与表3回归结果基本一致,支持了假设H1a,表明了回归结果的稳健性。

5.更换被解释变量

考虑到指标的计算方式不同,可能导致不同的回归结果,故本文对企业金融化指标重新构建,再次检验两者之间的作用关系。具体参照黄贤环等方法,将交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、发放贷款及垫款、衍生金融资产、投资性房地产以及长期股权投资之和比上资产总计作为替代指标,对假设H1重新检验,结果如表8[21]。具体来看,表8中的列(1)和(2),Ins的系数均在5%的水平下显著为负,表明随着董责险投保比例的增加,企业的金融化水平显著下降,与前文回归结果较为一致,再次支持了假设H1a。

表8 更换被解释变量

6.基于制造业样本回归

制造业是国民经济的根基,是经济发展的重要支柱,在中国市场经济中扮演着十分重要的角色。近年来,中国制造业企业面临着产能过剩的现象,随着数字化程度的提高,实体投资持续低迷,使得企业开始追逐金融领域的高额回报率,引发了金融化现象[22]。制造业企业进行金融投资的主要原因是金融产品能够给企业带来丰厚的利润收入;金融投资获得的资金收入可以缓解企业的融资约束,支持其主营业务的发展。面对利润紧缩的市场环境,实体企业在经济中的角色由投资者变为了套利者。谢富胜等认为,制造业企业金融化问题严重,该类企业将大量资金投向了金融和房地产行业[22]。因此,现有研究认为,制造业企业金融化动机更强,金融化问题也更加严重。当制造业企业投保董责险后,该保险通过提升管理者的风险承担,将增加管理者的创新意识,鼓励其积极进取,投资有利于企业发展的实体和创新,进而抑制金融资产投资;为了避免自身遭受较大的经济损失,外部监督机构保险公司将会通过提高保费、传递信号等手段约束管理者的投机行为,进而抑制企业的金融投资。因此,本文认为在制造业企业的样本中,董责险对企业金融化的抑制作用显著。进一步,本文基于制造业企业的样本,再次检验董责险对企业金融化的影响,回归结果如表9,列(1)为加入了控制变量的估计结果;列(2)为进一步控制了年份和行业的估计结果,Ins的回归系数在均在10%的显著性水平下显著为负,表明投保董责险显著抑制了制造业企业的金融化水平。

表9 基于制造业的样本回归

六、进一步研究

(一)作用机制检验

前文的理论分析认为,董责险与企业金融化之间可能存在激励效应也可能存在自利效应。董责险究竟是可以激励管理者积极进取、发挥监督效应,还是会诱发管理者的机会主义行为、向市场传递风险信号,是本文需要详细探讨的问题。为了厘清董责险与企业金融化之间的关系,本文试图通过企业投资效率、信息透明度、金融资产配置和融资约束进行机制检验,进一步验证董责险对企业金融化影响的内在机理。

基于管理层激励假设,董责险对管理者具有庇护作用,此时管理者投资决策将会更加积极还是更加消极具有不确定性。当董责险发挥激励效应时,可能增加企业投资或出现投资过度情况,使得投资效率提升或减少[15];当自利效应占主导时,会导致投资过度,使得投资效率下降。上述分析表明,董责险如果提升了企业的投资效率,则支持了激励效应;若董责险降低了投资效率则无法区分两种效应谁占主导。

因此,参考代昀昊和孔东民的研究构造投资效率指标[23]。具体如下:

Invi,t=γ0+γ1TobinQi,t-1+γ2Levi,t-1+γ3Cashi,t-1+γ4Agei,t-1+γ5Sizei,t-1+γ6Reti,t-1+γ7Invi,t-1+∑Yeari,t+∑Industryi,t+εi,t

(3)

其中,Inv为企业投资,通过固定资产、无形资产和其他长期资产的现金支出减去处置资产的现金收入比上年初资产总计;Ret为股票回报率,其他变量跟前文定义一致。对模型(3)进行回归,并将所得残差绝对值定义为InvEff,表示实际投资与预期投资的偏差,即非效率投资。进一步考察董责险对企业非效率投资的影响,结果如表10。表中列(2)Ins的系数为-0.024,并在5%的水平上显著,表明董责险发挥了有效的激励作用,提升了企业的投资效率水平。

表10 董事高管责任险与企业投资效率

基于外部监督假设,董责险加强了外部对于企业的监督,缓解了内外部信息不对称,抑制了管理者的逐利动机,进而减少了短期逐利的金融资产投资。因此,本文通过考察董责险与信息不对称之间的关系,验证外部监督的影响路径。具体来说,依据辛清泉等的研究方法[24],计算盈余质量、信息披露考评指数、分析师跟踪人数、分析师盈余预测和是否聘请“四大会计师”为年报审计师这五个指标百分等级的均值,得出公司透明度(Trans)。Trans的值越大,表示透明度越高,即信息不对称性越低,回归结果如表11,列(1)和(2)中Ins回归系数均在1%显著性水平下显著为正,表明认购董责险发挥了监督作用,能够缓解内外部的信息不对称问题。

表11 董事高管责任险和信息透明度

基于机会主义假设,企业认购董责险,为管理者提供了“风险兜底”,降低了其自利成本,引发了管理者谋求私利的动机,进而增加了金融资产的持有,这是由金融资产的高收益性和较低风险性导致的,因此,追逐私有收益的管理者应更加偏好于投机性金融资产。本文参考杜勇和周丽的方法,将交易性金融资产与可供出售金融资产定义为投机性金融资产(Fins),将衍生金融资产、持有至到期投资、发放贷款及垫款与投资性房地产归属为保值性金融资产(Finl)[5]。进一步考察董责险对不同类型金融资产的影响,估计结果如表12,在列(1)中,Ins系数为-0.004,在5%的水平上显著为负;在列(2)中,Ins的系数为负但不显著,这表明认购董责险显著减少了企业投机性金融资产的持有,而对保值性金融资产的影响不显著,说明董责险能够发挥监督作用,抑制了管理者的逐利行为,假设H1b不成立。

表12 金融资产投机性与保值性分析

基于信号传递假设,企业购买董责险向市场传递了风险信号,降低了投资者和金融机构对于企业的信任度,加剧了企业的资金约束。那么,董责险的认购,是否会加剧企业的融资约束呢?

本文参考魏志华等的方法,依据经营性现金流、股利、现金持有、资产负债率和托宾Q构建融资约束KZ指数,考察董责险与融资约束之间的关系,结果如表13[25]。表中列(2)为进一步控制了年份、行业的估计结果,Ins的系数在5%的水平上显著为负,表明董责险降低了企业的融资约束水平,假设H1b不成立。

表13 董事高管责任险与融资约束

(二)异质性检验

认购董责险会显著抑制了企业的金融化水平,支持了该保险有效的治理效应。那么在不同类型企业中,董责险将会如何影响金融资产的配置呢?

1.基于产权性质的异质性分析

通常来讲,不同企业在组织结构、内部管理及资金约束方面存在较大差异。因此,分样本考察在不同企业中,董责险对企业金融化的影响,回归结果如表14,在列(1)国有企样本中,Ins的回归系数为-0.009,并在1%的水平上显著;在列(2)非国有企样本中,Ins的系数为负但不显著。回归结果表明,认购董责险显著降低了国有企业的金融化水平,对非国企的抑制作用为负但不显著。与非国企相比,国有企业的考核要求严格包含经济指标和非经济指标,可能导致更为严重的代理问题,同时,国有企业通常资金充足、融资约束小,有更强的动机进行金融资产投资。董责险引入了外部监督者,减少了管理者的逐利动机,缓解了代理问题,使其更加注重有利于企业长远发展的实体投资,进而抑制国有企业的金融化水平。

表14 异质性检验

2.基于管理层薪酬激励的异质性分析

薪酬激励的目的是使管理者与股东利益趋于一致,鼓励管理者做出有利于企业价值提升的决策,是一种收益激励方式。本文将公司前三位管理者的薪酬取对数来表示薪酬激励的程度,并分为薪酬激励高和薪酬激励低两组样本再次对主假设进行检验,回归结果如表14,列(3)为薪酬激励高样本的估计结果,Ins为负但不显著;列(4)为薪酬激励低样本的估计结果,Ins为负且在1%的水平上显著,表明董责险显著减少了薪酬激励低的企业的金融化水平。在薪酬激励高的企业,管理者个人利益与企业利益相一致,将更加注重企业长远发展,金融资产投资较少,故董责险的监督作用不显著,而在薪酬激励低的企业,管理者为谋取个人私利而进行金融投资的动机更强,金融投资更多,董责险的引入将抑制管理者的机会主义行为,显著降低企业的金融化水平。

3.基于行业性质异质性的分析

董责险对企业金融化的影响,可能会存在行业差异。高新技术企业作为新兴产业发展潜力大,研发投入多,需要较多的资金支持,面对较高的资金约束,可用于金融投资的资金少。因此,本文认为与非高新技术企业相比,高新技术企业认购董责险对其金融化水平的影响较小,故进一步分行业检验董责险与企业金融化之间的关系,结果如表14,在列(5)中,Ins的系数为负但不显著;在列(6)中,Ins的系数在1%的水平上显著为负。上述结果表明董责险显著降低了非高新技术企业的金融化水平,验证了本文的分析结果。

七、结论和建议

本文通过理论分析董责险与企业金融化之间的作用关系及影响机制,并提出了研究假设。运用2005—2019年A股上市公司数据,对假说进行了实证分析,并从产权性质、薪酬激励和行业性质的角度出发,考察这些因素对董责险与企业金融化的异质性影响,并得出如下结论:

首先,董责险与企业金融化之间存在负相关关系。董责险发挥了有效的治理作用,约束了管理者的逐利行为,减少了企业的金融资产投资,主要是因为,董责险的引入为管理者财产风险兜底,促使其采取积极的决策行为,增加有利于企业长远发展的创新和实体投资。同时,董责险加强了外部对企业的监督,缓解了内外部信息不对称,督促管理者注重企业价值的提升而减少短期逐利的金融资产投资。

其次,董责险的引入发挥了激励效应,增加了企业的实体投资,提升了其投资效率。同时,认购董责险能够发挥有效的监督作用,缓解信息不对称性问题,加强利益相关者对于企业的信任。进一步地,由于投机性金融资产更加符合管理者的逐利动机,董责险对其抑制作用更加显著。董责险的引入也能够缓解企业的资金约束,降低其融资约束水平。上述结论支持了董责险对企业金融化的激励效应和外部监督效应,但机会主义效应和信号传递效应并未得到证实。

最后,董责险与企业金融化两者间的关系在产权性质、薪酬激励和行业异质性下存在显著差异。认购董责险显著降低了国有企业的金融化水平,而对非国有企业的抑制作用不显著。在薪酬激励低的企业中,董责险对企业金融化的抑制作用更加显著,这是因为,在薪酬激励低的企业中,管理者为谋取个人私利而进行金融投资的动机更强,董责险的引入将抑制管理者的机会主义行为,显著降低企业的金融化水平。与高新技术企业相比,董责险显著减少了非高新技术企业的金融资产投资。

本文是在中国企业金融化形势日益严重的背景下,基于董责险视角对企业金融化的重要研究尝试,具有一定的理论和现实意义。基于本文研究结论提出建议如下:

第一,积极完善董责险条款和内容。中国现有的董责险条款,对于高管的违反忠实和勤勉义务界定含糊,使得董责险在中国的使用范围较窄,不利于中小投资者维权,导致国内投保率普遍较低。为了使董责险尽快地适应中国市场,保险公司应该设计更加完善、合理的保险条款,如关于承保方面,最好由上市公司和保险公司共同投保,并规定高管投保比例的下限,同时规范董责险的责任范围。保险公司要结合企业特征,实施“一企一策”具体董责险的责任范围,并结合市场的发展,将保险责任覆盖到企业的执法、行政、和解等,还可以根据实际需求,扩展承保高管因信息披露需要承担的连带责任。

第二,完善公司治理结构。在内部控制方面,为了避免管理者滥用职权谋取私利,隐匿负面消息损害公司利益,公司可以通过制定规章制度如公司章程、股东大会等,或加强政治思想教育来抑制管理者的自利倾向,约束其行为决策。同时,企业应进一步完善董事会制度,加强内部监督机制,约束管理者的逐利行为,优化公司治理结构;在外部监督方面,要加强外部机构对于管理者的约束作用,提升公司治理水平,进一步完善信息披露制度,兼顾非财务信息的披露,缓解内外部信息不对称性,企业也应该向外部披露投保董责险的相关内容,如承保范围、保费和保额等信息,增加投资者对于企业的经营和风险状况的了解,降低企业的经营风险,有利于向市场传递企业的真实状况,减少企业投保所带来的消极影响,促进企业的健康发展。

第三,企业在进行金融投资时,要把握好“金融化”的尺度,避免产生过度金融化现象。适度的金融投资有利于缓解企业的资金约束,而过度金融投资使得企业逐渐偏离主营业务,导致资源配置不合理,易引发金融风险的发生。因此,企业应结合自身状况、战略定位以及外部环境等因素,合理配置经济资源,发挥金融服务实体经济的作用,实现企业的健康可持续发展。具体来说,实体企业在投资过程中,要注重创新研发和实体经济的投入,提升企业的核心竞争力,同时,企业可以持有一定比例流动性高的金融资产,以应对环境的不确定性,缓解资金约束,防范经营风险的发生。最后,企业应当优化资源配置的效率,避免资源的浪费和错配,调整投资结构,提高资本的利用效率。