基本投资逻辑品种为王 二类疫苗赛道有望迎来高景气

聂洣娜

截至11 月29 日，医药（中信）指数今年以来下跌3.13%，行业估值水平（PE-TTM）约为33 倍，目前医药板块已经具备较好的估值性价比。究其原因，过去三年国内三甲医院手术数量、就诊人数断崖式下跌。不过从我们跟踪的数据看，今年已恢复到2019年水平，所以板块业绩向上修复。同时，之前压制板块的集采、医保谈判等也边际好转，信心冲击基本结束。

从走势看，8 月以来医药板块依靠减肥药出现主题性行情，参照海外炒国内，主题性行情激活了整个板块，不仅估值得到修复，而且获得机构资金关注。经过减肥药引发的上涨，当前精选方向显得尤为重要：医药板块涉及到很多细分子行业，疫苗是其中相对增速和渗透率较高的细分子行业，同时也是典型的消费升级赛道。

疫苗是指经过人工减毒、灭活或利用转基因等方法制成的用于预防传染病的自动免疫类生物制品，属于主动免疫手段，是主动性能够有效应对特定疾病的工具。按照我国预防接种疫苗的分类方法，其可以分为免疫规划疫苗（第一类疫苗）和非免疫规划疫苗（第二类疫苗）。

疫苗企业绝大多数收入来源于第二类，第一类有公益属性及国家采购，利润处于微利；第二类如水痘、轮状、肺炎、流感、HPV 等，由于疫苗渗透率、人们接种意识的提高以及创新疫苗的供给，其有较为突出的消费升级或消费属性，例如国际上最为盈利的13 价肺炎、流感、HPV 等疫苗，当前国内渗透率较低，未来提升空间较大。

我国疫苗行业发展起步较晚，在获批品种及人均消费方面落后于全球，疫苗生产企业研发实力较弱。2017-2020 年随着国内多个重磅疫苗产品上市，例如HPV 疫苗、13 價肺炎疫苗、五联苗、带状疱疹疫苗等，实现了市场规模的快速增长。据Frost& Sullivan 统计预测，我国疫苗市场规模2023 年或达1513 亿元，2020-2025 年CAGR 将达+22.4%，增速领先全球。

从投资看，“品种为王”是疫苗板块基本投资逻辑，单个爆款品种就可能为公司贡献绝大部分收入和利润。伴随人口老龄化及大众健康意识觉醒，未来渠道能力强，能够持续与海外大型疫苗企业达成战略合作的企业值得关注。

例如智飞生物代理默沙东的HPV4 价和9 价，与GSK（葛兰素史克）签署独家重组带状疱疹疫苗的经销和联合推广协议；或者创新能力强、有潜在大品种的疫苗企业，例如百克生物的首款国产带状疱疹疫苗；欧林生物的AC-Hib 三联苗报产获得受理等。

疫苗产业国产化加速 相关品类落地公司值得投资者关注

目前疫苗也是国产替代的主战场。从现状看，国产疫苗渗透率大概在60% 左右，海外进口疫苗约占40%，但国产疫苗大多数覆盖偏中低端领域，以及由政府统一采购免费提供的第一类疫苗。而真正盈利能力比较强、技术难度比较高的第二类疫苗，客观来讲覆盖度不高。

近些年，在政策、消费者需求与企业研发实力多重因素推动下，我国疫苗企业的研发能力不断增强，HPV疫苗、流感疫苗、13 价肺炎疫苗、人二倍体狂犬疫苗等拥有自主知识产权的创新品种呈现加速上市趋势。整体看，多款重磅疫苗国产替代加速，在研产品进入收获期。

例如，带状疱疹疫苗是全球十大疫苗品种之一，2022 年全球市场规模达37.06 亿美元，同比增长72%，2018-2022 年CAGR 为33% 呈现高速增长趋势。当前中国市场尚未完全开发，前景广阔。从上市公司看，百克生物为首家国产带状疱疹疫苗公司，合计批签发26 批次，二级市场有望给予一定估值溢价。

同时疫苗出海扬帆远航，例如成大生物为狂犬病疫苗生产企业，狂犬病疫苗销量全球领先，并有多项重磅疫苗品种在研，公司积极开拓海外市场，目前出口额居首，已建立完善的海外经销商遴选体系；再如康泰生物PCV13获得印尼上市许可，根据今年中报，公司腺病毒新冠疫苗、四联苗、23 价肺炎疫苗、麻风疫苗等品种，实现出口印尼、孟加拉、乌兹别克斯坦、巴基斯坦等国。

当前，进入疫情完全放开后首个冬春季，由于人群对于呼吸道病原体免疫屏障减弱，预计后续呼吸道病原体传播或继续增强，诱发呼吸道相关疾病。近期呼吸道传染病上升态势明显，引发社会公众和市场关注度提升，从而带动围绕流感的需求增长，包括流感疫苗、病毒检测、感冒药等，为相关企业业绩增长带来新的催化。

而感染预防主要手段为疫苗，流感高发季有望加速疫苗接种需求释放。目前我国流感疫苗渗透率3% 左右，低于欧美50% 和欧亚国家20-30% 的接种率。中国约14 亿人口，按照20% 全人群接种率计算，未来中国流感疫苗市场或达到约3 亿人份。此外，流感病毒属于高度变异品种，人群每年需要接种新疫苗，流感疫苗赛道的消费属性和可持续性发展值得关注。

其中，华兰疫苗（华兰生物子公司）是国内的流感疫苗龙头企业，全年批签发2400 万支，公司以四价流感疫苗为核心打开市场；虽然流感疫苗接种节奏已恢复正常，但主要受2023 年国内批签发时间较上年有所延后影响，三季度才实现集中放量。业绩层面，公司的三季度收入15.69 亿元，同比增长214.16%；三季度净利润为5.21 亿元，同比增长152.51%。

此外，金迪克流感疫苗车间已恢复四价流感疫苗产品正式生产，新生产的四价流感疫苗产品经公司自检合格已报送中国食品药品检定研究院申请批签发，最快明年一季度产生收入，以应对明年可能的流感高峰；百克生物的鼻喷流感疫苗2020 年上市，过去三年由于新冠疫苗接种、疫情防控、流感病例下滑造成流感疫苗接种受阻，截至10 月中旬，鼻喷流感疫苗批签发5 批次。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）

数据来源：wind