细分三大领域趋势明显 原料药板块长线布局时机显现

叶睿远

原料药似乎历来都没有担任过医药板块的主角。如果不是今年GLP-1类减肥药物催化带动原料药及上游CDMO需求，可能市场的关注点也很难转移到这一赛道。实际上并非所有原料药都是类似于大宗物料的周期品，特色原料药、专利原料药的技术门槛并不低，而且随着环保和生产标准趋严，市场集中度也在不断提升。

一直以来部分投资者对原料药板块充满偏见，认为原料药门槛低，更接近于类化工的周期品；不过从2019 年以来的走势看二者相关性确实非常高，涨幅也非常接近。

实际上原料药内部可分为三大细分领域：

首先是大宗原料药，以工艺成熟、市场需求量大、非专利为特点，代表产品包括传统抗生素、维生素、氨基酸、激素等，产品附加值低、竞争激烈，整体特征确实更接近于化工品。典型上市公司包括从事维生素的新和成、浙江医药、花园生物、安迪苏、亿帆医药等，还有从事合成咖啡因的新诺威，以及从事肝素的海普瑞等等。

其次是特色原料药，以抗高血压、抗肿瘤、中枢神经以及降血糖等品种为代表，主要应用于专利到期或者即将到期的仿制药，有一定的产品附加值，典型企业像产品覆盖心血管、精神障碍、神经系统、抗感染等领域的华海药业。

特色原料药不再是周期品特性，技术壁垒体现在三个方面：一是原料药厂商能否在药品专利到期前，研发出得以绕开原研生产工艺且大规模生产的路径；二是在产品上市后的持续降价过程中，能否通过工艺改进和规模效应形成成本优势；三是能否凭借研发实力形成产品梯队储备，即在前一产品进入成熟稳定期后，还能有新的产品发力接续。

再次是专利原料药，特指用于制造原研药的原料药，即市场上熟悉的CDMO/CMO，壁垒比特色原料药更高，相应利润也更高，典型像九洲药业、普洛药业等。

正如前面所提到，近年来看似低端的原料药涨幅并未跑输“高端”的创新药，说明板块从来不缺投资机会。另外，目前原料药板块尚未诞生大市值公司，最大的就是500 多亿元的新和成。参考来自印度的Divi'sLaboratories，作为一家全球前三大的原料药厂商，该公司目前市值高达近千亿人民币；考虑到国内原料药起步较印度晚近10 年时间，加上作为非英语母语国家在准入发达市场的过程中有更大的难度，原料药企业的大机会可能并未结束，不妨沿着原料药企业的三大发展趋势进行布局。

国内原料药企业大多数于2000年以后才起步，企业管线的多元化并未建立起来。原料药行业的特征是每個品种的规模都不大，对于企业来讲如果没办法完善管线布局，那么即便做到头部，本质上也还是一个比较纯粹的周期化工股。

比如从事肝素原料药生产的海普瑞，该公司供应了全球40%的肝素原料药，是全球最大的肝素API 供应商；后来依托于原料药优势顺势发展了制剂业务，并在2018年收购美国肝素制剂企业多普乐后得到进一步加强，目前是全球第三大依诺肝素制剂企业。

虽然公司也有CDMO业务，但毛利超过八成都来自于肝素原料药及其制剂。而肝素来源于猪小肠，猪产量与肝素产量直接相关，从数据上看，当生猪紧缺涨价时，肝素原料药及制剂单位毛利也跟随上涨，此前2020年便是公司盈利巅峰，2021 年和2022 年肝素原料药单位毛利仅分别相当于2020年的70%。对于这类品种单一的原料药公司而言，股价和业绩的周期性都比较强。

要想穿越周期实现成长，不可避免需要进行管线的多元化布局，成功案例比如原料药市值最大的新和成。其上世纪90 年代从营养品起家，目前已是全球前四大维生素生产厂商；后依托已有的维生素中间体业务横跨进入香精香料行业，目前规模仅次于爱普和中国波顿，并进一步延伸产品线至包括聚苯硫醚PPS、高温尼龙PPA 在内的新材料领域。

今年中报时，该公司传统的营养品毛利占比已下降至57%，而前几年时还一度贡献近八成毛利。随着时间推移，新和成的竞争对手已经从浙江医药、花园生物等原料药企业变成万华化学、卫星石化、荣盛石化等石化类企业，逐步摆脱了此前对单一品类的依赖。

利基市场前向一体化已突破 关注技术壁垒型、大吨位原料药公司

相较于多元化路线，原料药企业优势更大的选择是前向一体化布局，即从原料药环节往制剂环节延伸，比如前面提到的肝素龙头海普瑞。

虽然药品集采的大环境对仿制药企业形成实质利空，但对原料药企业却是利好。一方面，原料药企业不具备营销能力，在过去营销驱动的时代毫无存在感；另一方面，原料药企业的规模化量产能力极强。在集采常态化驱使下，此前仿制药企业用于市场推广的费用逐步被压缩，药品定价权从销售端向生产端转移，由此打开了中间体和原料药行业的前向一体化空间。

目前在利基产品市场，由于原料药的规模优势，前向一体化已率先突破，典型品种包括沙坦类、造影剂、甾体类等，比如司太立。该公司是国内惟一的碘帕醇原料药供应商、最大的碘海醇原料药供应商，在造影剂原料药领域具有品种和产能的绝对优势；过去几年借助带量采购迅速切入下游制剂市场，公司的碘海醇注射液、碘克沙醇注射液已入围第五批集采名单，市占率实现从零到有的突破。

未来更具看点的是技术壁垒型、大吨位原料药公司的前向一体化，比如华海药业。公司是国内API 出口的龙头，也是前向一体化的先行者，在国内原料药-制剂公司中API 国际认证最多、产品梯队最完整。虽然2018年曾受NDMA 杂质事件影响，该公司川南原料药分厂全部产品和以该原料药做成制剂的出口业务均受影响，但2021 年底开始FDA 的禁令已然解除，而且可以看到这几年制剂销售一直在持续增长（即便受NDMA 事件影响）。

数字上看，成品药销售从2018 年的28 亿元增至去年的47 亿元，单看国内增长会更为明显，营收从2018 年的19 亿元增长至去年的42 亿元，侧面印证了制剂一体化战略推进顺利，公司盈利水平稳步提升。

除制剂一体化外，也有往难度更高的CDMO/CMO 领域转型的原料药企业。事实上像印度的Divi's Laboratories就有CDMO/CMO 业务，大概占总营业收入的40%。随着国内上市许可持有人制度MAH 和中国版DMF 备案制出台，加上CDMO/CMO 企业能在资本市场斩获更高的估值，目前已有数十家原料药企业向CDMO 进军，如九洲药业、普洛药业、海普瑞、美诺华等。

其中，九洲药业或许是从原料药向CDMO/CMO 转型最为成功的案例。该公司2008 年成立瑞博制药，向欧洲跨国公司提供小分子CDMO 服务，2019 年收购诺华苏州工厂后，受益于诺华全球供应链资源的优化，承接了大量CDMO 订单，可以看到九州药业的CDMO 营收从2020 年开始突飞猛进，毛利占比也从2019 年的45% 提升至2022 年的71%。

当然，九洲药业的成功转型离不开之前在原料药时代与众多跨国制藥企业所建立的长期合作关系，目前在小分子CDMO 领域，该公司的市场份额约5%，仅次于药明康德29%、凯莱英19%、博腾股份12%。

对于其他转型CDMO 的原料药企业来说，转型进展的判断一方面是跟踪在建工程的投产进度；另一方面则是跟踪具体项目落地的情况，前者是产能，后者是订单。比如对普洛药业而言，该公司在建工程的爆发2021 年才出现（九洲药业是2019 年），因此我们看到该公司无论是研发阶段项目数量还是商业化阶段项目数量，也是到2021 年之后才有比较大幅度的提升。

另外普洛药业的CDMO 瞄准兽药领域，与兽药龙头硕腾、默克建立了合作关系，与其他CDMO 企业相比有一定差异化。当前估值有较高性价比，动态市盈率仅16 倍，而CDMO 产能持续释放还在支撑公司中长期发展，或许也是公募偏好普洛药业的原因。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）

数据来源：Wind 资讯取值时间为：2023年11月30日