伯克希尔“囤粮”

袁杰

近日，股神巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦公司公布2023年三季报，不少媒体解读称“巴菲特巨亏”之类，着实让人一惊，本着严谨负责的態度，我下载了原版英文报表进行了仔细研读，发现一些有价值的信息，分享如下。

伯克希尔最新的三季度财报显示，在高达10199亿美元的总资产中，投资资产为3461亿美元，保险业务资产4165亿美元，而铁路、能源和公用事业等业务资产为2574亿美元。

我做了一个伯克希尔的简易资产表，其中保险业务占比40.83%，铁路及其他企业占比25.23%，两者合计占比近66%，而投资业务资产占比仅为34%。

这也解释了巴菲特为什么多次解释应该关注伯克希尔的运营利润，而不是净利润，因为净利经常会被投资收益的起伏所左右。

因此，伯克希尔公司财报的正确打开方式，是将其业绩构成分为三大块：保险、铁路等控股子公司的业绩表现；按权益法入账的收益；投资收益（保险子公司带来的浮存金以及累积收益）。

根据三季度财报，伯克希尔实现营收932.1亿美元，较上年同期的769亿美元增长21.2%；反映其旗下铁路、能源等实体业务表现的运营利润，三季度达107.6亿美元，同比增长40.6%，再创新高。之前运营利润峰值是在第二季度，为100亿美元。

伯克希尔第三季度净利润亏损127.7亿美元，上年同期为亏损27亿美元。这主要受第三季度股市回调的影响，占伯克希尔股票投资组合近一半仓位的苹果公司股价下跌了12%。不过，前三季公司仍实现盈利586.5亿美元，远好于上年同期亏损408亿美元。

同时财报还显示，公司手握创纪录的现金储备，并放缓了回购自家股票的速度。

三季报表示，2023年伯克希尔的经营业务受到地缘政治冲突发展、供应链中断和政府减缓通胀行动的影响。不过，保险业务业绩改善提振了运营利润，三季度运营利润107.6亿美元，同比增长40.6%。

在2023年的头9个月，伯克希尔旗下保险、铁路、能源和公共事业业务集团共创造了348亿美元的经营净现金流量，表现良好。

巴菲特在三季报中再次阐述，“股票证券投资的投资损益，无论是通过处置或市场价格变动而实现，对于了解和评估伯克希尔公司业绩都是毫无意义的。这些损益已经并将继续造成我们定期收益的重大波动”。

主营业务中，保险业务大幅扭亏为盈，在第三季度创造了24亿美元的收益，上年同期为亏损11亿美元。收益不俗主要原因有三方面：相对较低的灾难损失（飓风），大幅上调保费和短期利率上升导致投资美债受益增长。

第三季度伯克希尔旗下铁路业务（BNSF）税后利润12.2亿美元，同比下降15.3%，在2023年前三季度下降16.6%。减少的主要原因是货运总量减少和非燃料业务费用增加。

伯克希尔能源第三季度税后利润从2022年第三季度的16亿美元降至5亿美元左右。 主要因为伯克希尔能源位于美国西部一处公用事业设施因山火损失计入13亿美元税前诉讼费。

伯克希尔将持有50%以上股权并拥有控股权的公司列为控股子公司，而将持有20%以上但少于50%股权，对经营和决策有一定影响力的被投公司，按权益法入账。

截至2023年三季度末，伯克希尔共有权益法投资275亿美元，公允价值投资3186亿美元。按权益法入账的投资，主要包括卡夫亨氏（KHC.US）和西方石油（OXY.US）。

2013年2月伯克希尔·哈撒韦和巴西投资基金3G资本以各收购50%股份，总计280亿美元对价的方式对亨氏进行了收购。这次股权交易是当时食品行业史上金额最大的一次收购。2015年，巴菲特和3G资本将卡夫与亨氏进行了并购，这笔交易对卡夫的估值达到626亿美元。

2019年股东大会上，巴菲特坦诚在卡夫亨氏合并案上犯了错误，高估了卡夫食品的价值，对此减记了150亿美元损失。

但由于卡夫亨氏强大的品牌和稳定的盈利能力，一直提供着低速而稳健的增长以及高额分红，所以巴菲特一直持有至今未曾减持，目前伯克希尔持股26.5%，仍然是第一大股东。

在2019年，伯克希尔投资了100亿美元购买西方石油公司的优先股和普通股认股权证。在2022年，伯克希尔开始大举购买西方石油的股票，于当年8月4日总投票权超过20%，从该日起采用权益法入账。此外，2023年至今巴菲特仍然多次增持西方石油股票，目前持股比例升至25.3%。但这笔交易目前仍然只是微盈利。

对于购买西方石油的原因，2019年5月，巴菲特在接受CNBC采访时，回答说最主要是押注长期石油价格。

请注意“长期”二字，在巴菲特的眼中至少10年以上才算得上是所谓长期。在此后的多次采访和伯克希尔年会问答中，巴菲特多次谈到，他不同意任何在3年内新能源替代石油以及传统能源的观点。

并且，巴菲特并不是只持有西方石油一只石油股，同时持有规模更大的雪佛龙股票，两者均为前十大持仓股。

芒格在2023年的DJ年会上说：“持有这两家公司（指西方石油和雪佛龙），相当于拥有二叠纪盆地的石油和天然气资源。”

2023年前三季度伯克希尔保险承保业务盈利45.8亿美元，这也意味着浮存金的平均成本为负数。所以查理芒格说：“我们总是在寻找成本不高于3%的浮存金，并将他投入到能产生13%回报的企业中去”。这句话揭示了伯克希尔的投资秘密。

保险公司会将大部分资金投资于固息证券，因为股权投资风险较高，一般的保险公司都不敢将太多的资金投入到股权投资，而且监管机构也不允许这样做，以保障投保人的权益。所以一般而言，保险公司会将两成到三成的资产分配到股权投资。

不过，巴菲特由于具有高超的投资能力，所以将大部分的資金投入到股市中，而且赚取了丰厚的回报（美国各州的监管条件不一样）。因此，被巴菲特视为秘密武器的“浮存金”并不适合所有保险公司。

伯克希尔的保险投资组合总规模达到4521亿美元，其中股权投资规模达到3107亿美元，占比68.7%，远高于普通保险公司。

伯克希尔2023年大幅增加了现金储备和短期国债。美国国库券（Treasury bills）和美国国债（Treasury bonds）都是美国政府发行的债券，但国库券的期限通常为短期（最长1年）。

截至2023年三季度末，伯克希尔保险业务持有现金和短期美国国库券增至创纪录的1170亿美元，远高于上年同期的868亿美元，增加了大量现金储备。持有中长期美国国债96.5亿美元，和上年同期90.4亿美元基本无变化。

此外，由于三季度伯克希尔股价冲至纪录新高，公司回购股票的速度有所放缓，第三季度回购金额为11亿美元，第二季度为14亿美元，第一季度为44亿美元，逐季减少。这说明巴菲特认为第三季度伯克希尔的股价已经逐步回归合理，算不上便宜了。

根据伯克希尔三季度财报披露，苹果仍是最大持仓，持仓市值达1568亿美元；其次分别为美国银行（283亿美元）、美国运通（226亿美元）、可口可乐（224亿美元）、雪佛龙（186亿美元）。这五只股票的持仓占其投资组合的78%，与上季度持平。

结合巴菲特大量增持短期美债等现金储备，回购放缓，我认为这说明由于利率上升，导致目前美股估值缺乏吸引力，没有好的交易机会，加之巴菲特对美国中长期经济表现的预期并不乐观，所以认为持有短期国债更安全并且更划算。

目前伯克希尔B股市值约为7500亿美元，而其前三季度的税后运营利润289亿美元，预计全年达到385亿美元，动态市盈率为19.5倍。

截至9月末，伯克希尔持有股票投资资产为3461亿美元，考虑变现（需缴资本利得税）和流动性打8折，估值2769亿美元。

目前市值减去股票投资资产2769亿美元为4731亿美元，对应全年385亿美元的运营利润，市盈率为12.3倍。处于合理偏低位置，预计巴菲特未来还可能继续小幅增持伯克希尔股票。