对复苏多一些耐心

廖宗魁

经济系统复杂多变，并非简单的线性走势，而且经济的各项指标常常并不指向一个方向，市场需要对经济复苏多一些耐心。

国家统计局数据显示，10月规模以上工业增加值同比实际增长4.6%，比上月回升0.1个百分点；10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，比上月加快2.1个百分点；1-10月全国固定资产投资（不含农户同比增长2.9%，比1-9月回落0.2个百分点；10月，全国城镇调查失业率为5.0%，与上月持平。10月，全国居民消费价格（CPI）同比下降0.2%，环比下降0.1%。

从同比数据看，工业生产和消费有所上升，而投资则继续回落，通胀整体保持在低位。不过，需要注意的是，上年同期的基数较低，一定程度上会拉高10月的同比数据。

从环比角度看，主要经济指标动能与9月差不多。10月规模以上工业增加值环比增长0.39%，比上月加快0.03个百分点，与2023年月均环比强度相当；10月社会消费品零售总额环比增长0.07%，消费的环比动能仍是偏弱的，消费同比数据明显回升存在一定的基数“幻觉”。也可以用两年平均同比增速来剔除基数的一些干扰，10月社会消费品零售总额两年平均同比增长约为3.6%，也比上月回落0.4个百分点；10月固定资产投资环比增长0.1%，比上月回落0.07个百分点，这与累计同比数据回落揭示的方向一致。

房地产市场偏弱对经济仍构成压力。1-10月份，全国房地产开发投资同比下降9.3%，比1-9月回落0.2个百分点；1-10月，商品房销售面积同比下降7.8%，比1-9月放慢0.3个百分点。

本轮经济复苏中，房地产供需两方面都面临着较大变化。一方面，在房企供给端，不少房企面临资金压力，一些房企的违约风险也一定程度上打压了人们的购房情绪；另一方面，在房地产需求端，快速城镇化告一段落后，居民的购房需求已经不如过去那么旺盛。再加上三年疫情的沖击，居民收入增长普遍放慢，也对需求形成一定的抑制。

从金融数据看，信贷依然偏弱，但财政对融资的支持作用增强。10月新增人民币贷款7384亿元，同比多增1058亿元。其中，居民短期贷款减少1053亿元，同比多减541亿元，指向消费边际趋弱；居民中长期贷款增加707亿元，同比多增375亿元。10月企业中长期贷款增加3828亿元，同比少增795亿元，连续四个月同比少增。

国盛证券认为，居民中长贷与新房销售数据略有背离，可能与二手房销售好转有关。鉴于11月上旬二手房销售增速回落，新房销售增速继续走低，对应未来的居民中长期贷款可能会继续走弱。

不过，10月社会融资规模则出现了较大的回升。10月新增社融1.85万亿元，同比多增9366亿元；10月存量社融增速为9.3%，比上月回升0.3个百分点，支撑力量主要来自政府债券。10月政府债券单月融资1.56万亿元，创历史同期新高，同比多增1.28万亿元。

申万宏源证券估计，政府债券融资的放量大约5700亿元是新增国债和地方政府债，其余增加的部分主要来源于特殊再融资的密集发行，其目的是化解风险而非直接促进投资增长。11-12月尚有万亿国债的融资放量，以及2024年初新增专项债的提前下达与发行，都将成为社融持续稳定的重要来源。

央行也来了一波大的货币投放。11月15日，为维护银行体系流动性合理充裕，对冲税期高峰、政府债券发行缴款等短期因素的影响，同时适当供应中长期基础货币，央行开展4950亿元公开市场逆回购操作和1.45万亿元的中期借贷便利（MLF）操作。

近期受到地方政府债券和国债发行的影响，银行间市场利率出现过快上升的势头。而且目前经济复苏的基础仍需进一步巩固，需要保持市场流动性合理充裕，也有利于缓解银行系统的流动性压力。

央行大规模的逆回购和MLF操作，只是解决了当下流动性的燃眉之急。未来一段时期的政府债券融资需求依然很大，而且在贷款利率逐步下行的情况下，银行也需要降低资金成本。央行仍有进一步降准呵护流动性的需求。