环保投入能促进企业价值的提升吗？——来自A 股化工上市公司的经验数据

□ 赵睿智 谢天天

一、引言

我国经济高速发展的同时，环境保护却未得到足够的重视，环境保护和绿色转型的重要性未上升到应有的高度。近年来环境问题频发，人们开始关注环保问题，党的十八大报告中提出“绿色发展观”，即要发展经济，必须环保先行。2021年3月15日中央财经委员会在第九次会议中提出要实现“碳达峰、碳中和”的“双碳”目标。在环保呼声日益高涨的今天，环保行为逐渐成为企业特质的一个重要指标，上市企业对环境方面的投资和建设也逐步通过资本市场的企业价值表现出来。环保投入是环境信息货币性披露的一种表现形式，上市企业在环境保护方面的建设和投入成为投资者的一个重要参考指标。

中国工业污染在环境污染中占比70%，化工行业是我国工业中一大基础产业，也是能耗高、污染重的产业之一，目前处于产业转型的重要阶段。2021年，全行业规模以上企业实现增加值比上年增长5.3%，增速比2020年加快3.1个百分点，实现营业收入和利润总额分别比上年增长30.0%和126.8%，创出历史新高。但化工行业给人民带来便利的同时，也给环境带来了不可逆转的破坏，该行业排放物有着种类多、产量大、难处理等特性，其在采购、储备、生产、制造、加工、出售等环节，都可能释放污染物破坏环境，影响人们生命安全。因此化工行业需要将绿色发展理念贯穿整个生产流程，大力推进节能减排、清洁生产、循环经济和低碳发展。我国建设环境友好型社会也要求其履行更多环保相关的社会责任。基于此，本文选用化工行业上市公司作为研究对象，选取托宾Q作为企业价值的代理变量，研究企业的环保投入规模对企业价值的影响，并根据企业产权性质及所在地区进行分组回归，研究环保投入与企业价值之间的关系。

二、文献综述

（一）环保投入的影响因素

在过去的一段时间，学者对企业环保投入的探讨主要集中在探索企业环保投入规模的影响因素方面。环保投入是公司利益相关者群体之间相互博弈的结果，影响因素可以分为企业外部和内部两个方面。

企业外部的影响因素主要有环境规制、媒体关注、地区经济发展水平等。Lopez等（2016）以不同国家不同行业共计250家企业作为研究样本，发现环境管制引发的不确定性会驱动而不是阻碍企业进行环保投资。谢智慧等（2018）运用面板固定效应模型对中国97家重污染企业2008-2015年数据进行回归分析，发现环境规制与环保投资之间存在正相关关系。张济建等（2016）、王云等（2017）发现媒体关注在监督企业进行环保投入中也发挥了积极的作用。唐国平等（2018）以湖北省的上市公司为研究对象，发现地区经济发展水平会影响企业的环保投入规模，地区经济发展水平与企业环保投资规模呈现正相关关系。李虹等（2020）研究发现省域环境竞争与企业环保投资之间显著负相关，并且企业良好的内部控制能够有效抑制这种负向作用机制。除此之外，很多学者认为业绩期望差同样也会影响企业环保投入，宋铁波等（2017）发现在企业绩优的状态下，环保投入与期望绩效顺差之间存在“U”型关系，而且企业的控股性质和两职兼任对两者关系具有调节作用。陈伟宏等（2017）也发现业绩期望落差与企业环保投入之间存在“U”型关系，而且股权集中度对这种U型关系有调节作用。

在企业内部方面，企业家的环保态度、管理层价值观、企业股权结构与产权性质、高管政治网络等会对企业环保投入产生影响。Testa（2016）以小微企业为研究对象，发现企业家的环保态度能够通过积极的环境管理战略促进环保投资。Papagiannakis（2012）基于142家希腊企业的调查数据研究发现管理层的价值观、态度及观念能够影响企业的环境响应度。唐国平等（2013）发现企业股权制衡度及管理层持股比例与环保投资规模之间均存在负向相关关系，并且相较于非国有企业，国有企业更倾向于进行环保投资。陶岚等（2013）发现上市公司的第一大股东的持股比例与环保投入规模之间存在着显著的负相关关系，并且国有企业愿意承担更多的环保责任。李强等（2016）研究发现高管政治网络与企业环保投资规模之间存在显著的负相关关系，且相较于中央政治网络，地方政治网络的负向影响更大。

（二）环保投入与企业价值

通过文献的整理发现，不管是理论分析还是实证研究，国内外学者们对于环保投入与企业价值之间存在怎样的关系都未能得出一致的结论。

有学者指出，环保投入会负向作用企业价值，这种观点的理论基础是传统经济学理论，他们认为企业经营的唯一目标是追求自身经济利润最大化，企业进行环保投入会提高企业的经营成本，降低了自身利润，违背了企业的经营目标，是不利于企业的发展的。“污染天堂假说”也支持环保投入对企业价值具有不利影响的观点，该假说指出，与环境标准较高的地区相比，污染物产生较多的企业会在利益的驱使下在环境标准要求较低的地区建立。很多实证研究也得出了类似的结论，验证了这种现象的存在，Gray等（2001）发现企业会迫于政府环境规制的压力，会将生产性投资的部分资金转移到了污染治理及环保活动上，进而对企业的经营结果产生负面影响，因此企业治污减排的成本与生产效率之间存在负向相关关系。吴红军（2016）通过研究环境信息披露与企业价值的关系时发现，涉及排污费等具体数值的硬性披露会不利于公司价值。颉茂华等（2014）通过对绿色技术创新、环境规制强度及企业经营绩效之间的相关性进行研究，发现环境规制强度与绿色技术创新投入之间呈现正相关关系，但当控制研发支出时，环境规制强度会抑制企业经营绩效的增长，呈现出负向相关关系。

与此相反，部分学者认为环保投入能够提高企业价值。这种观点是基于利益相关者理论建立的，学者们认为当利益相关者利益受到损害，企业价值会受到不利影响。而如果企业积极承担环境责任，履行环境义务，企业在一定程度上能够获得利益相关者的支持和帮助，这种认可最终能够在企业价值上得到体现，促进企业价值的提升，并且基于信号理论，积极承担社会责任的企业会向资本市场传递利好的信号，有利于企业价值的提升。

不仅如此，“波特假说”也支持环保投入将带来企业财务绩效的提高，其认为政府进行适当的环境管制能够驱使企业进行技术革新，从而减少生产成本，提高产品质量，从而有可能获得竞争优势。Charkson等（2004）通过对纸浆行业企业的研究发现环境绩效较好的企业进行环保投入在未来获得了更好的经济利益。张三峰等（2011）研究发现在环境治理的压力下，环保投入反而会提高企业生产率。潘飞等（2015）以在企业社会责任报告中披露了环保投资的A股上市公司为样本企业，发现企业环保投资对滞后期的经济绩效有显著正向作用。唐国平等（2018）研究发现从长期来看企业环保投资能够提高企业价值，且地区发展水平能够强化该正向作用。

还有一些文献则表明环保投入对企业财务绩效的作用不明确或者并不是简单的线性关系。唐勇军和夏丽（2019）研究发现，在环保投入初期，企业价值会降低，主要是由于此时环保投入规模较小，未能实现规模效益，但是伴随着环保投入规模的不断加大，企业价值会得到提升，即环保投入与企业价值之间呈现“U”型关系。

（三）文献评述

通过对国内外相关文献的梳理归纳可以发现，学者们围绕环保投入的影响因素，环保投入与企业价值之间的关系已经进行了较为广泛而深入的研究，取得了丰硕的成果，但也存在着一些明显的不足。

由于不同学者在环保投入的范围、研究对象的选择、数据的来源等方面的不同，导致现有研究对于环保投入与企业价值之间的关系仍然存在较大争议。化工行业处在产业转型的重要阶段，是现阶段实现“双碳”目标的重点关注对象，然而针对该行业的环保投入和企业价值关系的研究却较少。所以本文针对化工行业，探讨环保投入对其企业价值的影响。

三、假设提出

环保投入作为上市企业环境信息披露的货币性指标，对于企业的价值具有重要影响。随着环保投入的增加，企业因环境违规或经营重大整顿而面临的风险降低，投资者的信心和企业的稳健性得到提升。这为企业持续经营并获得稳定收益提供了保障。此外，企业通过环保投入实现绿色低碳生产，能够降低生产能耗、节约资源并降低生产成本。Porter（1995）认为企业对环境的投入，企业环境保护管理能力的提升也为企业带来了竞争优势，这种竞争优势来自于企业在环境管制标准下所带来的创新，导致企业的成本下降，补偿了环保投入的成本，并帮助企业盈利，最终提高了企业的价值。环保投入也可以被视为形成企业外部优势的重要方法，这种优势可以因为企业履行环保绿色经营所带来的社会声誉和在公众心目中的美誉度，从而最终提升企业价值。董鑫等（2020）指出企业环境信息披露对企业估值有着积极的促进作用，也有利于提高企业环境资源更高利用率的观点。

假设1：环保投入与企业价值有显著正向相关性。

由于东部地区经济发达，可以引入优秀企业管理人才和先进节能减排的环保设备，以及前沿的环保理念。此外，发达地区的管理者对环保观念的重视程度更高，因此，处于不同经济发展水平的企业受到政府环保政策的影响和扶持力度会有明显的差别。吴辉（2020）指出政府针对环保的货币性补贴和税收减免等政策将会在一定程度上减少企业环保投入的成本，从而提高了企业自身的竞争力和企业的价值。柯忠义等（2007）也指出在我国经济水平较先进的省份，市场化成熟度较高，市场体制健全，因此东部地区的企业获得政府的政策扶持、获得更广阔销售渠道和市场空间、获得投融资的机会更高等因素更加有利于企业的发展壮大，因此有利于促进企业价值的提高。

假设2：在经济发达的东部地区环保投入对于企业价值的影响要高于非东部地区。

在我国，与非国有企业相比较，国有企业更加积极主动地率先扩大环保投入。唐国平等（2013）指出国有企业往往会更加注重企业在经济生活中的社会效应和政治经济角色的扮演，因此更加积极地履行企业社会责任，也因此国有企业在所有股权性质类型企业中在环保方面投入强度更大。冯丽丽等（2012）也指出国有企业更注重参加有利于环境保护等公益活动，由此在环境保护方面愿意投入更多。

假设3：国有企业的环保投入对于企业价值的影响要比非国有企业更加明显。

四、研究设计

（一）样本的选择与数据来源

化工行业是我国工业中一大基础产业，也是能耗高、污染重的产业之一，目前处于产业转型的重要阶段，我国建设环境友好型社会要求其履行更多环保相关的社会责任，因此本文选取化工行业中披露具体的环保投入金额的A股上市公司作为研究对象，选取其2010-2022年的生产经营数据进行研究，并对ST、*ST以及有缺失值、财务指标异常的样本进行剔除，最终选择了250家样本企业。

本文用社会责任报告评级数据库中的“本年度环保改造总投入”作为衡量企业环保投入总额的指标。研究所涉及的其他财务数据均来自于CSMAR数据库，借助Stata 17.0进行数据的处理和分析。

（二）变量定义与模型设立

1.变量定义

本文采用“环保投入总量/资本存量”的相对数形式表示解释变量——环保投入(EPI)，这种度量方式可以消除或减轻企业规模对环保投资规模的影响。其中，环境投入总量参考胡珺等（2022）、黎文靖和路晓燕（2015）的研究，采用企业用于环境保护、改善环境绩效、提高环保技术、用于环境相关的所有费用支出的总额来作为企业环境投入总量的代理变量。资本存量为年初总资产与年末总资产的算术平均值。产权性质为虚拟变量，即若企业为国有企业取1，否则取0。企业所在地区也为虚拟变量，即若企业所在地为东部取1，否则取0。

本文借鉴国内外学者的研究，选取托宾Q值衡量企业价值做为被解释变量。托宾Q值既是企业当前状况的体现又对企业未来的情况有所考虑，综合反映出企业现在与未来获利能力的价值，是对企业价值较为合理科学的衡量。

研究过程中对影响企业价值的其他因素进行控制是必要的，基于对现有文献的梳理，本文参考唐国平等（2013）、成琼文等（2022）对控制变量的选取，论文从企业特征方面选择股权集中度（Top1）、每股收益率（ESP）、企业规模（SIZE）、成长能力（GROW）、资产负债率（LEV）、企业业绩（ROE）作为实证研究中的控制变量。表1为选取的变量及其说明。

表1 变量定义表

2.模型构建

根据前文的理论分析与研究假设，结合变量设计，本文构建如下模型：

本模型为固定个体与固定年份的的双固定效应模型，Code和Year分别为个体和年份固定效应。i表示公司；t表示年份；β0表示截距项；β1-β3表示自变量的回归系数；β4-β9表示控制变量的回归系数；ε表示随机扰动项。

五、实证分析

（一）描述性统计

名称最小值最大值平均值 r标准差 r中位数 r

如表2所示，托宾Q最大值为6.317，最小值为0.882，平均值为1.778，表明企业托宾Q差异较大，资本市场对于不同企业的价值评估存在较大差异。EPI最大值为0.032，但平均值仅有0.002，表明企业环保投入规模差异性较大，在不同的企业中，环境的重视程度不同。此特征有利于本研究的进一步开展。所选样本企业中76%来自于国有企业，国有企业的数量较多，主要是由于行业的特殊性，在整个化工行业中，国有企业的数量大约占70%，与本文的样本企业抽取概率大致一致。在所选取样本中，东部企业的数量较多，占比为76%，并且企业的财务指标间存在较大差异。在盈利能力方面，从净资产收益率可以看出，最小值为-0.598，最大值为0.625，所选样本中既包含了盈利企业，也包含了亏损企业；在偿债能力方面，所选样本中，资产负债率最高为79.7%，最低为1.5%，表明企业的偿债能力及资本结构上存在很大差异。

表2 指标描述性统计表

（二）基准回归分析

由表3可知，EPI与TBQ之间呈现出0.01水平的显著性，回归系数值为1.768>0，表明EPI会对TBQ产生显著的正相关关系，即企业环保投入能够促进企业价值的提升，当企业环保投入增加1%，其企业价值会提高1.768%，假设1得以证明。

表3 回归分析结果全样本回归 基于产权分组回归基于地区的分组回归

Equity与TBQ之间呈现出0.05水平的显著性，回归系数值为2.000>0，表明Equity与TBQ之间存在正相关关系，即相较于非国有企业，国有企业的企业价值相对更高，主要是因为国有企业特殊的身份，在经营业绩等各方面与非国有企业相似时能够更容易获得投资者的信任。Top1与TBQ之间呈现出0.05水平的显著性，相关性较强，并且回归系数为负值，表明较高的股权集中度不利于企业价值的提升。SIZE与TBQ之间呈现出0.01水平的显著性，相关性较强，并且回归系数负值，表明SIZE对TBQ会产生显著的负向影响关系，即当企业规模扩大时，企业价值反而呈现出下降态势，这与我们过去普遍研究结论存在较大差异，表明在国内资本市场上，大企业病的问题仍然很严峻。ROE与TBQ之间呈现出较强的显著性，并且回归系数值为正，表明ROE对TBQ会产生较为显著的正向影响作用，即企业净资产收益率越好，市场认可度更高，企业价值也会越大。

（三）基于产权性质的分组回归

由表3可知，在非国有企业中EP I的系数为0.017，在0.05的显著性水平上显著，在国有企业中EPI的系数为2.339，显著正相关，且在0.01的显著性水平上显著。假设2得以验证。随着我国经济的快速发展，越来越多的非国有企业参与到国家建设中来，尽管两种股权性质企业的环境投入对于提升企业价值的影响有趋同的倾向，但是对国有企业的促进作用更加明显。笔者认为，其原因在于相较于非国有企业，国有企业的社会认可度更高，相同的环保投入在资本市场上给投资者传递的利好信息的强度也更大。

国有企业在政策支持、资源获取等方面享有更多的优势，这些优势使得它们能够更好地进行环保投入。同时，国有企业在公众心目中的地位和形象也更加稳固，这使得它们能够在环保投入方面发挥更大的示范作用。此外，国有企业在资本市场上的运作也更加规范和透明，这有助于提高投资者对它们的认同感和信任度。

（四）基于企业所在地区的分组回归

由表3可知，相较于东部企业，非东部企业的EPI系数更高，系数为5.102，在东部企业的EPI系数为1.699，表明相较于东部企业，环境投入对企业价值的促进作用在非东部企业中效果更加明显。假设3未得到验证。

笔者认为可能的原因是在国家政策导向的作用，由于非东部企业的发展相对滞后，环保意识不够强烈，因此率先进行环保投入的非东部企业相对于东部地区的企业来说，其边际收益更大，这种投入带来的促进关系也更为显著。随着国家对环境保护的重视程度不断提高，未来非东部地区的企业将更加注重环保，并加大环境投入力度，从而进一步推动非东部地区经济的可持续发展。

六、稳健性测试

本文为检验模型的稳健性，在上述回归分析的基础上进行了稳健性测试。

（一）替换被解释变量

通过对国内外相关文献的梳理，发现学者们对于企业价值的衡量方法存在很多不同的观点，并没有形成统一的衡量方法。因此，本文对企业价值的测度方法进行了改变，选择每年年末的股票市值来衡量企业价值。

采用年末的股票市值来衡量企业价值与前文采用托宾Q值来衡量企业价值来对变量进行回归分析并未存在较大偏差，稳健性检验的结果同样证明企业环保投入与企业价值之间存在着明显的正相关关系，并且分组检验的结果与上述回归结果一致。

（二）内生性检验

环保投入与企业价值之间可能存在互为因果的关系，即企业价值越高的化工行业上市公司会更积极扩大自身环保投入，而企业价值较低的化工行业上市公司环保投入的积极性较差。为解决内生性问题以确保研究结果的准确性，本文采用滞后一期解释变量的方法进行稳健性检验，检验结果与前文一致。

七、结论与建议

（一）结论

本文以2010-2022年化工行业上市公司为研究样本，实验结论如下：化工行业上市公司的环保投入对于企业价值存在显著促进作用。在国有企业与非国有企业比较中，随着更多的非国有企业参与到国家建设，两种股权性质企业其环保投入对于提升企业价值影响有趋同的倾向，均具有促进作用，但国有企业作为国家资本的代表，承担更大的社会责任，其环保投入对于企业价值影响更加显著。在基于企业地区的分组回归中，我们发现，相较于东部企业，环保投入对非东部企业的企业价值的促进作用更加明显。笔者认为，这主要是因为非东部企业在过去存在环保意识较差的问题，因此环保投入带来的企业价值的边际增长较大；同时我们还发现企业中大企业病的问题仍然很严重，与一般企业中企业价值随着经营业绩的提高而提高的发展规律相反，即表现为企业规模越大，企业价值反而越低，这种现象需要企业经营者足够重视。

（二）建议

1.政府加强环保投入强制信息披露的管理

环保投入是企业履行环保责任的定量指标，相比企业的定性环境信息披露，在社会责任报告中具有更强的约束力。然而，通过描述性统计中环保投入的数据可以发现，当前企业的环保投资存在较大差异，甚至有些企业尚未意识到环境保护对企业经营和价值的重要性。因此，我国相关部门需要进一步完善会计制度，在其他社会责任领域制定更多规范，以提高企业表外信息披露内容的质量。

2.企业积极加大环保投入

通过上述回归分析，不难发现环保投入对企业价值的提升具有促进作用。在我国奋力实现“双碳”目标，打造“绿水青山就是金山银山”的发展理念的当下，企业应当更加积极主动地加大自身环保投入，扩大环保投入规模，树立自身良好的绿色环保形象，积极开展绿色生产，扩大环保设备的投入规模，将环保视为企业的发展战略的一部分。政府应特别关注非国有企业的绿色发展，通过政策引导和激励措施来提高其环保投入意识。此外，非国有企业还可以通过加强与国有企业的合作和学习，借鉴其在环保投入方面的经验和做法，从而提高自身的环保投入水平，从环保的角度提升企业价值。同时非东部企业应顺应绿色发展的理念，继续扩大自身环保投入，进而提升自身企业价值。

3.多方面努力抑制“漂绿”现象

环保投入能够有效地提升企业价值，并且这种作用在国有企业及非东部地区企业中效果更加明显。在社会对于企业绿色行为、社会责任的重视程度不断提高及自身利益的驱使下，很多企业可能会铤而走险，“漂绿”现象将会愈演愈烈，这种势头如果不加以遏制，有可能泛滥成灾。与过去治理财务舞弊一样，治理资本市场中的“漂绿”问题也需要多管齐下，形成合力。笔者认为，可从立法推动、标准统一、强制披露、独立鉴证、数字赋能、能力建设六个方面采取治理举措从而做到短期内抑制“漂绿”行为的大规模爆发，从而提高上市公司表内信息列示及表外信息披露的真实性与可靠性，缓解投资者与企业间的信息不对称程度。