企业ESG 表现对股票流动性的影响研究——来自A 股上市公司的经验证据

□ 张桂品 田增瑞

一、引言

近年来，极端气候频发、资源紧缺、贫富差距等问题给全人类的生存发展带来了巨大的压力和挑战，可持续发展理念受到各国政府的重视。ESG（Environmental, Social and Governance）作为评估企业环境保护、社会责任与治理能力的综合矩阵指标，与我国的新发展理念、“碳中和”战略、高质量发展等理念高度契合（张小溪和马宗明，2022），已成为衡量企业社会责任履行和可持续发展水平的关键标准。基于此，国家不断出台一系列ESG信息披露政策，鼓励企业加强披露环境、社会责任信息。2018年9月，证监会出台的《上市公司治理准则》要求，企业应主动披露环境、社会责任等ESG信息。2022年3月，国务院国资委针对央企、国企建立专门的社会责任局。政策制度要求叠加企业内生发展需要，越来越多的上市公司开始重视ESG理念，截至2023年4月，已有1732家A股上市公司对ESG相关报告进行披露，占A股总企业数量的33.52%，同比增长22.66%。

2020年初新冠疫情的爆发，导致A股市场整体股价出现了大幅度下跌，绝大多数股票的流动性彻底丧失，企业经营几乎完全停摆，股票流动性再次成为学术界和实务界关注的焦点。后疫情时代，经济周期下行，投资者信心不足，风险意识增强，资本市场疲势犹存。在此背景下，企业面临着短期的融资困难和长期的转型升级双重压力，如何提振资本市场信心从而平衡上述压力成为企业发展的难题。ESG作为一种可持续发展理念，其实践不仅有助于企业提升抗风险能力，在经济不确定性下获得业绩提升；还能够增加企业在创新、声誉以及员工满意度方面的收益，形成自身核心竞争优势，创造长期价值，从而实现社会效益与企业经济效益的“双赢”。借助ESG表现这一信息桥梁，投资者可以清晰识别企业潜在风险并评估企业未来业绩，所以越来越多的投资者将ESG和投资流程相结合，ESG价值投资悄然兴起，企业ESG表现逐渐成为影响股票流动性的关键因素之一。然而目前关于ESG和股票流动性的研究文献尚显匮乏，其影响方向和影响机制只能从相关文献中推论得出。因此，投资者对于企业ESG责任履行的态度如何，企业ESG表现将会如何影响股票流动性，且通过何种机制影响，以及不同情境下影响效果是否具有差异性等问题值得深入探讨。

本文的边际贡献体现在以下两个方面：第一，考察ESG表现对股票二级市场的价值效应，并进一步探索哪项单一指标更受资本市场的青睐，拓展了ESG表现的研究边界和研究维度。第二，本文尝试从认证效应和风险效应两个渠道揭示ESG表现对股票流动的作用机制，从而打开企业ESG表现影响股票流动性的作用黑箱，为理解ESG表现和股票流动性提供了经验证据。

二、文献综述和研究假设

（一）文献综述

1.ESG经济后果研究

随着“双碳”发展战略的提出和可持续发展理念在微观主体的实践，学术界也兴起了有关ESG的研究热潮，从多个角度探究了ESG的经济后果。在财务绩效层面，主流研究结果是ESG对企业财务绩效起到正向促进作用。陈红和张凌霄（2023）发现，ESG表现可以从完善内部治理体系和改善外部信息透明度两个渠道提升公司价值，且数字化转型可以起到正向调节作用。但这种正向影响也可能具有一定的滞后性（张弛等，2020），短期内ESG实践或增加企业隐性或显性成本，但长期来说ESG能够协调利益相关者关系进而形成产品优势，从而达到改善财务绩效的目的（王双进等，2022）。在企业创新层面，ESG优势能够促进企业创新，驱动企业创新“增量提质”（Tan和Zhu，2022），并能够通过资源效应和治理效应显著提高绿色技术创新能力。不过，ESG评级的差异性将削弱两者之间的促进效果（方先明和胡丁，2022）。在企业风险层面，良好的ESG表现意味企业总风险更低（谭劲松等，2022）。主要是通过缓解代理问题和发挥声誉“类保险”效应来降低企业违约风险和财务风险（Nekhili等，2021；Boubaker等，2020）。除公司基本面角度，还有少部分学者从资本市场角度入手，探究ESG对股票收益的影响。Broadstock等（2021）通过探究COVID-19全球大流行时ESG表现在中国股票市场的作用，发现高ESG投资组合的回报明显高于低ESG投资组合回报。说明ESG能够减轻外生不确定性事件的冲击，在金融危机中的重要性更加凸显。

2.股票流动性影响因素研究

流动性作为资本市场的生命线，受到国内外学者的广泛研究，但相关文献大都集中于ESG某一维度与股票流动性的探讨。对于环境信息因素，大部分学者认为企业环境信息对股票市场能够产生积极的影响。李岩等（2021）以外部因素中央环保督察作为时间节点，得出企业环境信息已成为投资者的重要考量因素之一，其对股票市场产生正向影响。周阔等（2022）则是从企业内部绿色化转型角度出发，认为绿色化转型可以提高信息透明度、增强投资者信心从而促进资本市场的稳定。关于社会责任履行的影响主要是两种观点，一种观点是从“信号工具”的角度出发，企业社会责任履行有助于建立良好的利益相关者关系，提高组织韧性，从而更好地应对股票市场的危机冲击（朱丹阳和李绪红，2023；Liu和Yin，2020），凌爱凡等(2023)以参与精准扶贫这一社会责任形式为切入点，得出社会责任履行这一利好信号的释放能够提高股票流动性。另一种观点是从“自利工具”的角度出发，企业可能会利用社会责任信息粉饰不良行为，掩盖企业经营中出现的问题，不利于股票市场的稳定性和流动性（田利辉和王可第，2017）。就公司治理因素，有效的公司治理能够减少逆向选择问题，提高信息披露的频率，从而改善股票流动性。还能发挥保障作用，降低股票在股灾时期所受到的冲击，进而减少股票流动性的下降幅度（苏建皓等，2021）。

通过文献梳理可以得出，目前国内外学者关于ESG经济后果的研究多集中在财务绩效、企业创新和企业风险等公司金融层面，而对于ESG与资本市场的关系缺少探讨，仅有部分文献从股票回报、融资成本角度探究了企业ESG表现对资本市场的影响，较为遗憾的是，鲜有文献明确将“ESG表现-股票流动性”联系起来。另外，关于股票流动性的企业内部影响因素多集中在ESG单一维度，较少关注ESG建设对投资者的指引作用。因此，本文参考前人研究成果，从认证和风险两个渠道，研究ESG对股票流动性的影响和作用机制。

（二）研究假设

1.ESG表现促进股票流动性的理论分析

股票流动性由资本市场投资者获得的信息含量、质量等外部因素决定，同时也受到财务状况、公司治理等内部因素影响。而企业ESG表现能够起到“信息传递作用”以提高信息透明度，降低信息不对称程度；也可以通过发挥“增值保障作用”来协调利益相关者关系，改善财务状况并降低潜在风险。

从“信息传递作用”来看，企业ESG表现可以向市场传递积极信号，改善信息不对称程度，吸引投资者关注，从而促进股票交易。其一，良好的ESG表现反映企业非财务信息，提高股价信息含量，降低股票价格交易偏离程度。ESG评分数据向投资者传递更多的经营化信息，降低企业管理层、股东和投资者的信息不对称程度，增强投资者在股票公允价值交易的信心，有效减少“柠檬市场”问题；还可以降低不知情交易者的投资风险，从而要求较低的风险溢价，减少买卖价差，提高公司股票的整体流动性（李姝和肖秋萍，2012）。其二，良好的ESG表现反映企业成长潜力，树立良好形象，向市场释放积极信号。一方面，随着ESG建设实践积累，当环保投入较高时，企业往往会加大研发投入，通过绿色技术创新赢得差异化竞争优势，而企业的创新能力、竞争优势映射到资本市场中，表现为企业潜在的成长机会和长期经营的稳健性，向市场传递出较高成长潜力的信号，助推企业股票交易量的增加。另一方面，良好的ESG表现契合当前国家的新发展理念，传递出企业统筹兼顾经济利益、社会利益和环境利益的正面形象，形成“广告效应”，能够引导投资者有限注意力。此外，因为开展ESG需要投入一定成本，增加企业负担，业绩不佳、盈利能力较弱的企业很难实践ESG，所以ESG评价也可以侧面展示企业自身良好的经营业绩，释放出更多的积极信号，从而增加股票交易的概率。

从“增值保障作用”来看，企业ESG表现能够改善企业财务状况，并减少代理问题，促进市场积极预期，从而提高股票流动性。其一，良好的ESG表现可以协调利益相关者关系，提高企业财务稳健程度，增强市场投资者买入股票的信心。利益相关者通过投资企业活动、分担企业风险、监督企业行为等参与企业的生产经营，企业与其良好关系能否建立决定着企业发展的稳定性和可持续性。ESG实践不再是以股东利益最大化为发展目标，而是将供应商、消费者、政府等外部利益相关者考虑在内，即关注企业的中长期发展，从而协调利益相关者关系，有效增进彼此的互动和沟通，获得利益相关者的信任和支持，提高企业获得产品市场竞争力资源、资本市场信贷资源、政治资源的能力，为企业降低经营成本、提高业绩收入提供潜在空间，减少企业陷入财务危机的可能性，优质财务状况的企业更易获得市场投资者的青睐，从而增加股票交易规模，带动股票流动性的增加。其二，良好的ESG表现可以减少管理层机会主义行为，缓解代理问题，降低投资者面临的潜在风险。较好的ESG表现意味着企业较为完善的治理机制，可以有效监督约束管理层行为，防止管理层出于利己动机而将外部投资者资金投向高风险项目，从而缓解代理冲突，降低违约风险，打消投资者的投资风险顾虑，增强投资意愿。同时，企业开展ESG实践使得管理层利益和其他外部所有者利益趋向一致，降低管理层信息操纵意愿，管理层更看重长期利益，而非短期绩效，减弱管理层的“捂盘动机”。而根据信息隐藏假说，管理层囤积的负面信息一旦爆发，将会引起投资者的不满和质疑，对股票流动性造成强烈冲击。通过缓解代理问题，可以从源头上有效减少负面消息的积累，获得投资者更多信任和认可，吸引大量投资者跟进，促进股票流动性。

综上所述，ESG表现既可以通过“信息传递作用”向投资者传递更丰富、更真实、更积极的信息来促进股票流动性，也可以通过“增值保障作用”协调利益相关者关系、缓解代理冲突来提高股票流动性。因此，本文提出以下研究假设：

H1：企业ESG表现有利于提高股票流动性。

2.ESG表现促进股票流动性的传导路径分析

从“信息传递作用”来看，企业ESG实践传达出企业长期稳健经营的意愿，必定会受到机构投资者的关注，而机构投资者作为资本市场的重要参与者，能够改善资本市场信息环境和信息质量，从而提升股票流动性水平。从“增值保障作用”来看，企业ESG表现具有风险抑制功能，可以改善企业财务状况，降低企业潜在风险，提高投资者的预期估值，从而提高股票流动性。

（1）ESG表现、机构投资者偏好与股票流动性

相对于个体投资者，机构投资者更具有ESG责任投资偏好（周方召等，2020）。一方面，ESG实践能够提供非财务指标的相关信息补充，帮助投资者识别出企业在ESG投入所带来的财务回报潜力（黎文靖和路晓燕，2015）；也反映了企业可持续发展的意愿和能力，向资本市场释放出积极信号，从而吸引到稳健资金运营、追求价值收益、注重资产安全的机构投资者。另一方面，ESG表现较好意味着企业积极遵循环境规制和监管制度，减少投资者面临的“绿色风险”，即声誉风险和组合风险（星焱，2017），而声誉对于机构投资者来说至关重要，不仅是核心竞争力的关键构成要素，也是实现长期持续发展的重要资源，关乎其品牌形象、地位声望和长期价值。因此，能够缓释绿色风险管控的ESG因素必定会得到机构投资者的关注和青睐。Cao（2020）等通过对美国股市进行研究，发现ESG表现较好的企业即使短期收益降低，仍然会得到机构投资者的青睐。

机构投资者作为连接公司和投资者的桥梁，通过在资本市场发挥“认证背书”的效用来影响股票流动性（李金甜等，2020）。机构投资者扮演着市场风向标的作用，引导资本流动。由于普通投资者难以获取充分可靠的信息，往往根据机构投资者这一专业化外部投资者的投资行为做决策，依赖机构投资者声誉作为拟投资企业的质量担保。而机构投资者为避免自身投资权威性受损，会更主动地以“用手投票”的方式参与到公司治理，以直接干预的形式减少管理层机会主义行为，起到约束监督作用，改善公司治理状况，提高信息披露质量；另外，机构投资者也会为被投企业提供专业化服务，帮助企业通过践行ESG实现可持续发展目标（李小荣和徐腾冲，2022），减少“漂绿”行为，完善ESG相关信息披露，增加企业个股透明度，加快信息传播和扩散，从而改善市场信息环境，吸引外部投资者参与，促进企业股票交易。

综上，ESG所传递的企业环境保护意识、社会责任感以及健全的治理机制可以吸引机构投资者，而机构投资者一方面通过示范效应加快信息传播速度，一方面通过监督治理改善信息披露质量，影响普通投资者的投资行为，提高股票流动性。因此，本文提出以下假设：

H2：企业ESG表现通过吸引机构投资者提高股票流动性。

（2）ESG表现、企业风险与股票流动性

ESG通过提高企业风险规避能力、风险抵抗能力、风险识别能力降低企业风险。首先，作为一种以利益相关者价值最大化为目标的战略理念，ESG能够通过协调利益相关者关系提高风险规避能力，从而降低企业风险。在政府层面上，ESG要求企业探索绿色低碳的经营模式，使用绿色技术而非高耗能技术，减少环境治理不达标等风险事件的发生，规避环境政策带来的规制风险和诉讼风险（Hong和Kacperczyx，2009）。在供应商和消费者层面上，ESG优势可以增强消费者的粘性和供应商的信任，通过优良的企业形象增加上游供应商的合作意愿和绿色消费者的购买意愿，从而提升市场占有率，降低企业在经营过程中市场需求波动、供应链中断等方面的风险水平（舒欢等，2022）。在债权人层面上，ESG能够通过提高信息透明度赢得银行等金融机构的青睐，使其从非财务渠道了解到企业的生产经营状况和可持续发展能力，更易获得充足资金支持，减少现金流断裂风险，避免出现财务困境。其次，ESG能够通过凝聚信任和改善治理体系强化风险抵抗能力，从而降低企业风险。ESG优势可以为企业带来声誉资本和道德资本，增加投资者对企业的信任度和包容度，从而缓解企业自身不当行为或外部突发事件如新冠疫情对股票市场的冲击，给予企业缓冲时间，发挥“声誉保险”效应，提升企业应对风险的韧性。另一方面能够缓解委托代理问题，促进管理者和股东的利益相协调，也能够提高员工满意度和工作效率，增强组织韧性，提高抗风险能力。最后，ESG能够通过帮助企业自我评估增强风险识别能力，从而降低企业风险。企业可以借助ESG的评价结果，提前识别当前存在的可持续风险，并在实际经营中进行及时调整和管理，从而降低类似“黑天鹅”“灰犀牛”等突发风险事件可能造成的经济损失。

基于安全性、盈利性、流动性的投资原则，风险较小、收益稳定的企业更容易获得投资者的关注；但前景理论中的损失厌恶观点进一步表明，对于投资者而言“避害”要比“趋利”更重要（朱华桂等，2014）。一般来说，上市公司股票流动性的提供取决于股票持有者和场外关注者。当企业风险承担水平较高时，交易者会抛售手中股票份额或者推迟购买，融资买入行为也会随之减少，导致股票流动性下降。所以风险越小的个股越能够增加融资买入行为，直接增加股票需求；另外该行为传递的股票低估信号也会吸引更多场外关注者加入购买行列，从而提升股票活跃度，增加股票流动性。

综上，ESG通过提高企业风险规避能力、风险抵抗能力、风险识别能力缓解财务困境、减少突发事件影响，降低企业风险水平，从而提高投资者的预期收益，助推股票流动性的提高。因此，本文提出以下假设：

H3：企业ESG表现通过降低企业风险提高股票流动性。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

由于ESG数据的限制，本文选取2009-2021年沪深两市A股上市公司为研究对象，并进一步对样本数据按如下步骤处理：（1）剔除了ST、*ST、PT类及当年IPO的公司样本；（2）剔除了较为特殊的金融行业的上市公司样本；（3）剔除了变量观测值缺失的样本；（4）对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理（Winsorize）。最终得到3768家公司共29206个样本观测值的非平衡面板数据。本研究涉及的ESG表现数据来源于Wind数据库，股票流动性、上市公司财务数据来源于CSMAR数据库。

（二）变量选取及其测度

1．被解释变量

股票流动性（ILLIQ）：常用于股票流动性的衡量指标有换手率、相对价差和Amihud非流动性指标。换手率是从交易量角度反映流动性，相对价差是从价格层面反映流动性，这两种指标仅仅考虑了单一因素，具有一定的局限性。而Amihud非流动性指标同时包含了交易和价格两个维度，能够提供更为全面的交易成本信息。综合考虑到中国股票市场的适用性，参考学者对股票流动性的衡量（Amihud等，1997），采用Amihud非流动性指标测度股票流动性水平。其具体计算公式如下：

其中，Di,t是股票i在第t年的交易天数，Ri,t,、Voli,t,d分别是股票i在d日的回报率和交易额。ILLIQ是股票流动性的逆向指标，即当ILLIQ指标越大时，交易成本越高，股票流动性越差。为了保证逻辑一致性和数量级的一致性，本文对Amihud日度非流动性指标乘以100并取其相反数来反映个股流动性水平。

2．解释变量

ESG表现（ESG）：主流的评分数据有华证ESG评级分数、Bloomberg ESG指数、商融道绿ESG评级等，考虑到数据的客观性、权威性和全面性，借鉴宋科等（2022）的做法，选取华证ESG评级分数对上市企业ESG表现进行评分。该指标是结合国际ESG发展经验和中国市场特色编制而成的三级指标评价体系，最早可追溯到2009年。一般来说，ESG指数越高，说明企业ESG表现越好。

3．中介变量

机构投资者持股（I N S T）：参照杨海燕等（2012）学者研究，本文选择机构投资者持股比例作为中介变量，即机构投资者持股数量/流通总股数。

企业风险承担（Risk）：衡量企业风险承担水平的指标有很多，包括企业盈余波动率和股票收益波动率。因为中国股票市场目前还不太成熟，股票波动性较大，企业更高的风险承担代表更不确定的现金流入，因此，本文采用盈余波动率进行衡量（刘晓霞等，2020），即息税前利润率减去行业均值的三年标准差。

4．控制变量

本文从公司层面上选取了资产负债率（Lev）、资产收益率（ROA）、营业收入增长率（Growth）、现金流比率（Cashflow）、应收账款占比（REC）、固定资产占比（FIXED）、股权集中度（Top1）、账面市值比（BM）、上市年限（ListAge）、管理层持股比例（Mshare）十个控制变量。另外，还控制了年度因素和公司个体因素。主要变量名称和定义如表1所示：

表1 主要变量名称和定义

（三）模型构建

为检验ESG对股票流动性的影响，构建基准回归模型（1）如下：

其中，i、t分别代表个体、年份，控制变量Controls={Lev，ROA，Growth，Cash f low，REC，FI X ED，Top1，BM，ListAge，M share}T。同时，模型控制了个体（Company）和年份（Year）的固定效应。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。股票流动性指标ILLIQ的最小值-27.01，最大值为-0.216，均值为-4.831，说明不同企业的股票流动性水平差距较大。ESG的均值为73.13、中值为73.40，在评级分数为0到100的华证ESG评分体系中，处于较高水平，说明我国企业的ESG表现整体较好。但其标准差为5.228，表明企业间的ESG表现存在较大差异。其他变量不存在极端异常值，且与现有研究结果一致。

表2 描述性统计分析

（二）基准回归结果

表3展示了基准回归结果。列（1）是不含任何控制变量且不固定个体和年份的单变量分析结果，列（2）是加入控制变量并固定个体和年份效应的回归结果。根据两列的回归结果得出，ESG的回归系数均显著为正，说明ESG表现与ILLIQ成显著正相关，即良好的ESG表现可以改善股票流动性，表明ESG已成为资本市场的关注点之一，从而验证了假设1。

表3 ESG对股票流动性的基准回归分析

由于ESG评级分数是评价环境（E）、社会（S）和治理（G）的多维综合指数，各维度之间可能会产生关联影响，因此为避免这种跨维度影响，需要进一步探讨ESG各维度对股票流动性的影响。列（3）-列（5）展示了E/S/G对股票流动性的检验结果。结果表明，治理维度（G）对股票流动性的影响并不显著，而环境（E）和社会（S）均在1%的显著性水平下均显著为正，说明ESG表现的环境维度和社会维度更受到资本市场的青睐，对股票流动性的影响更大。这可能也与治理维度需要一定时间发挥效果，难以被投资者直观观测到有一定关系。

（三）机制分析

为深入剖析其中可能的影响路径，本研究进一步检验ESG是否通过认证效应和风险效应影响股票流动性。

1．认证效应

机构投资者往往偏好持有公司治理水平更好、信息透明度更高的股票，基于这一共识，普通投资者一般会跟投该类股票，造成积极的同群效应，从而增加股票交易。因此，本文以机构投资者持股比例（INST）作为中介变量，构建模型如下：

具体检验结果如表4认证效应所示，在列（1）中，ESG的回归系数为0.005，且显著为正，说明良好的ESG表现能够吸引注重价值投资、稳健运营资金的机构投资者。在列（2）中，ESG、INST的回归系数均在1%的显著性水平下显著为正，且ESG的回归系数为0.029，小于基准回归中列（2）ESG回归系数，说明机构投资者为ESG表现与股票流动性之间的部分中介变量，验证了假设H2。

表4 ESG影响股票流动性的传导机制检验

2．风险效应

较高ESG评分有利于企业与消费者和供应商、债权人、政府机构建立稳固的利益相关者关系，增强风险规避能力；ESG传达的可持续发展理念能够形成“声誉保险”效应，强化风险抵抗能力；此外，ESG评估能够提高企业的风险识别能力，从而增强财务稳定性，吸引更多场外关注者加入购买行列，增加股票交易。本文采用盈余波动率进行衡量企业风险。构建模型如下：

模型（4）检验ESG表现对企业风险的影响，模型（5）进一步检验在控制企业风险的情况下，ESG表现对股票流动性的影响。检验结果如表4风险效应所示。在列（3）中，ESG的回归系数为-0.001，且显著为负，说明ESG表现越好的企业，风险水平越低。在列（4）中，ESG的回归系数为0.028，显著为正，小于基准回归中列（2）ESG回归系数；Risk的回归系数为-0.253，显著为负，验证了假设H3，说明ESG表现可以通过降低企业风险来提高股票流动性。

（四）稳健性和内生性检验

1．替换代理变量

本文先后对被解释变量和解释变量进行了替换。首先将被解释变量非流动指标（ILLIQ）替换成年均超额换手率（Dturn），另外将核心解释变量华证ESG评级分数（ESG）替换成Bloomberg ESG指数（P-ESG），再用固定效应模型对基准模型进行回归，回归结果相一致，如表5的列（1）、列（2）所示。

表5 稳健性检验

2．改变样本范围

考虑异常数据产生的影响。2020年爆发的新冠疫情，对中国股市造成了严重的冲击，使得多股出现跌停现象，这会对股票流动性的度量产生一定影响。因此，本文剔除2020年之后的数据再进行回归分析，回归结果如表5的列（3）所示。与基准回归中列（2）相比，ESG的回归系数仍然显著为正，再次验证了假设H1的成立。

3．工具变量法

考虑到企业ESG表现与股票流动性可能受到其他重要未识别因素的影响，可能存在内生性问题。因此，本文参考王瑶等（2022）的研究，采用该企业同期同地区的年度ESG评分均值作为工具变量进行2SLS回归。地区年度ESG评分均值不会对某一企业的股票流动性产生直接影响，但与上市企业的ESG表现具有相关性。企业所在地区的年度ESG评分均值越大，表明整体对ESG表现越重视，在这一环境的引导下，企业越有可能改善自身的ESG表现情况。表6列（1）展示了工具变量法回归结果。从列（1）中可得ESG对股票流动性的系数显著为正，与基准回归结果一致。同时，Anderson LM 值为475.550，说明工具变量不存在识别不足问题；Cragg-Donald Wald F值为483.222，表明不存在弱工具变量问题，研究结论具有稳健性。

表6 内生性检验

4．反向因果问题

根据基准回归结果可知，企业的ESG表现越好，股票流动性越强，但流动性越好的企业也有可能更加积极改善自身的ESG表现，从而产生内生性问题。参考席龙胜和赵辉（2022）做法，对核心解释变量ESG分别滞后一期、二期、三期（ESG_1、ESG_2、ESG_3）来缓解双向因果内生性问题。回归结果如表6的列（2）、列（3）和列（4）所示。ESG_1、ESG_2、ESG_3均正向显著，回归系数分别为0.023、0.039、0.029，与基准回归结果一致，说明良好的ESG表现对股票流动性具有长期的正向影响。

（五）进一步检验

1．产权属性

在我国的制度背景下，不同的产权性质意味着企业的责任承担、组织管理和政治关联等方面具有很大差别。国有企业具有政治和经济双重属性，是国家高质量发展的主体，其ESG的实践更可以促进股票流动性的提高。主要原因在于，其一，从信号传递的角度，较高ESG绩效作为企业主体向资本市场传递的信号，国有企业释放的信号成本更低、可观测性更强，因此，相对于非国有企业，国有企业的信息质量更高，更易被投资者所认可和接受。其二，从代理问题的角度，国有企业存在着更为严重的委托代理问题，ESG实践更能降低国有企业的潜在风险、提高边际收益，投资者的预期回报也会更高，从而更能促进股票流动性（龙海明和欧阳佳俊，2022）。因此，本文将国有企业赋值为1，非国有企业赋值为0，回归结果如表7的列（1）和列（2）所示。在非国有企业中，ESG表现对股票流动性并无明显作用，但在国有企业中，ESG表现的回归系数为0.06，显著为正，说明在国有企业中，ESG表现对股票流动性的促进作用更强。

表7 异质性分析

2．企业规模

企业规模也是影响股票流动性的重要因素。一方面，相较于小规模企业，规模较大的企业拥有更广泛的利益相关者，协调各方利益的难度较大，但通过ESG建设能够凝聚各利益相关者的信任，提升应对冲击事件的处理能力和保障能力。另一方面，大规模企业的绿色发展技术更成熟、资本积累更扎实，投资者对大企业的ESG开展水平关注度较高，将其作为辅助信息与财务基本信息互为补充，有助于投资者更加准确地评估企业风险和未来绩效（张慧，2023）。而对于小规模企业来说，践行ESG的能力较弱，易出现寻租行为，ESG并不能代表企业真实的非财务信息，企业财务信息仍是投资者进行投资决策的关键指标。此外，政府和公众对于大规模企业的监管要求更加严格，开展ESG可以提高合法性，缓解监管压力，减少违规风险，进而显著提高股票流动性。因此，本文将大于企业规模中位数的赋值为1，小于企业规模中位数的赋值为0，得到回归结果如表7的列（3）和列（4）所示。结果显示，小规模企业的ESG表现的回归系数不显著，而大规模企业的ESG表现的回归系数在1%的显著性水平下显著为正，说明在大规模企业中，ESG表现对股票流动性的促进作用更强。

五、研究结论与建议

随着绿色发展理念逐渐成为全球共识，ESG表现逐渐受到外部投资者和企业内部管理者的高度关注。本文以2009-2021年沪深A股上市企业作为研究对象，系统探讨了ESG表现对股票流动性的影响，研究结果表明：第一，ESG可以作为积极信号，表明企业可持续发展的决心，形成良好声誉和口碑，显著促进股票流动性。第二，这种促进效应呈现非对称性特征，在大企业、国有企业中的作用更有效。第三，上市企业ESG表现可以通过吸引机构投资者、降低企业风险影响股票交易。根据研究结论，本文提出以下政策建议：

（1）从企业层面上，积极改善ESG表现，引导市场积极预期。企业应主动拥抱ESG理念，提高ESG披露意识，促进企业“增信”“增值”的双提升，助力投资者等利益相关方识别企业发展潜力，形成积极的市场预期，进而支持企业长远发展。尤其是国有企业、大型企业，应重塑可持续发展理念，将ESG发展理念切实融入到经营活动中，改善股票市场表现，并带动民营企业、小企业参与ESG建设。

（2）从投资者层面上，树立责任投资意识，建立长期价值投资理念。投资者应树立基于公司内在价值的投资理念，综合考量企业ESG表现信息和其他财务信息。尤其是机构投资者，作为资本市场上专业化程度最高、投资经验最深厚、信息优势最强的参与方，更应该发挥价值识别、提振资本市场的积极作用，实现从价差创造到价值发现、价值创造的过渡。

（3）从政府层面上，持续优化ESG政策制度，形成中国特色的ESG评价体系。第一，提高资本市场对ESG的基本认知。政府需要有意识地培养负责任的机构投资者，引领市场投资理念向ESG表现靠拢。第二，制定差异化、多元化ESG披露制度。政府部门应结合我国国情，针对不同类型、不同规模的企业制定差异化践行制度，最终形成“ESG政策标准引领—上市公司ESG实践—资本市场ESG投资驱动—经济高质量发展”的积极价值链。