中国家族企业治理结构对企业金融化的影响

□ 蔡剑凡

一、引言

家庭是经济社会发展的基石，无论是在中国还是西方国家，家族企业在经济发展中的贡献和比重都不可忽视。通过家族企业独特的治理结构，家族企业的实际控制权集中掌握在家族成员中，家族共同价值观和利他行为能够帮助家族企业更好地实现企业目标，降低家族企业内部的代理成本,除金融行业外大多数企业实现其目标更多依靠的是主业经营，家族企业区别于其他企业的治理结构可能促进企业目标实现和主业经营发展，抑制企业金融化，推动“脱虚转实”。实体经济是我国经济的命脉，也是拥有长远竞争力的关键，目前我国企业过度金融化的现象阻碍了我国实体经济进入高质量、高创新的新阶段，实体企业金融化已经成为我国经济社会高质量发展必须面对的问题，本文试图选择上市公司中的家族企业为切入点，研究家族企业的治理结构对企业金融化行为的具体影响。非家族的实体企业在主业经营面临困难时，更加容易通过投资金融资源，进行金融化决策的方式来维持利润乃至实现利润增长，实体企业金融化以获取超额收益已经成为我国实体企业的重要特征。为了减少实体企业金融化现象，帮助我国经济高质量、高层次发展，扭转大量资金从实体领域流向金融领域的“怪象”，探索家族企业治理结构对企业金融化是否存在影响且如何作用具有一定的必要性。

较多学者认为社会情感财富是家族企业和非家族企业最本质上的差异，家庭成员间的情感在家族企业中有着至关重要的作用，家族企业希望在家族成员中实现代际传承，同时也会将家族价值观和文化移植到企业中来，家族企业的社会关系网络形成更是从基于家族内部的社会关系拓展到非家族员工、外部企业甚至家族和外部企业所在社区，家族企业的性质使得企业的所有权和控制权是统一的，提高了企业的治理效率，削弱了两权分离所带来的代理问题。此外，家族企业创始家族成员对企业更加具有耐心，有长远的企业发展计划，选择家族成员来作为CEO能够帮助家族企业更加注重企业的长远发展，在本身的产业上进行创新而不是通过金融投资来获取短期利润。

目前对家族企业治理结构如何影响公司治理和公司金融化决策的探讨是碎片化的 ，且家族治理结构本身存在异质性。有学者认为家族企业治理结构可以减少家族偏袒和弱机会主义对家族企业能力发展和经营绩效的损害，使得家族企业可以专注于企业本身的发展，监督企业的整个经营过程，呈现出好的公司治理状况，促进家族企业的主业发展；也有学者认为家族企业的实际控制人会因为家族企业的所有权掌握在家族成员手中，公司决策处于家族意志之下，因而会产生比较高的机会主义动机，具体包括：较高的关联方交易、有利于第一大股东的股利政策和高的金融化水平。这些机会主义行为在很大程度上会造成家族成员对家族企业的利益侵占，从而导致家族企业没有足够的资金发展企业，金融投资比例过高也会挤出企业在创新上的投入，影响企业的长远发展。

但是既有研究中对于家族企业治理结构与企业金融化行为和导向两者之间关系的探索还比较稀缺，特别是家族企业治理结构与非家族企业治理结构相比，基于血缘关系而形成的治理结构对企业金融化是否存在一定的正向或负向影响。基于血缘关系纽带的家族企业在中国经济中占据了非常大的比例，家族企业形成的独特的治理结构与非家族企业存在较大的不同，为了保障整个家族长远稳定地生活，家族企业在治理中偏向于保守、实体化和长远发展。

根据上述研究，本文以A股上市民营企业为样本，实证检验家族企业治理结构较其他非家族企业治理结构对企业金融化的影响。研究结果发现：家族企业相比于非家族企业，持有金融资产比例和金融获利比例更低。。经过一系列稳健性检验后研究结论依然成立。进一步研究显示，治理结构稳定的家族企业更注重企业的主业发展，不太倾向于从事金融化决策。

比较以往文献，本文贡献在于：第一，为实现“脱虚向实”提供了新的方向。在经济泡沫加剧，实体经济投入不足，过多资金转向房地产、金融等领域的情况下，如何实现经济“脱虚向实”成为了我国经济发展的一个难题，本文研究了家族企业治理结构与企业金融化之间的关系，为我国经济实现高质量发展，促进实体经济抵御金融化阐明了可能有助于实现经济“脱虚向实”的一个方向。第二，丰富了家族企业治理结构与企业金融化行为的研究。已有研究讨论了影响企业金融化的一些因素，如身份认同、超额利润、主业绩效低等，在家族企业的研究中对家族企业治理结构的研究也更多是对于公司整个治理过程和其他方面的研究，但对于家族企业治理结构对企业金融化的影响的研究较少，将研究中心聚焦于家族企业治理结构和企业金融化的研究数量不足，本文在一定程度上拓宽了家族企业治理结构研究的边界，分析了家族企业与非家族企业在治理上的本质差异。第三，本文拓宽了家族企业家行为、社会学和家庭学的相关理论研究。家庭作为社会中重要的单位和家族企业的重要构成因素。家庭关系和睦不仅能够帮助企业健康发展，也能促进社会的和谐稳定，家族企业中实际控制的家族成员能够共同为家族和企业努力，合理配置家族企业内权力，是家族企业长久稳定的基石，也是社会稳定发展的助力。本文分析了家庭关系对于企业金融化行为的影响作用，以及由此造成的对社会经济中资金流向的反应，为理论提供了依据。

本文后续安排如下：第二部分理论分析及研究假设；第三部分研究设计；第四部分实证结果，包含假设检验结果与稳健性检验；第五部分进一步分析，从治理结构进一步研究家族企业治理结构对企业金融化的影响；第六部分研究结论、启示与展望。

二、理论分析及研究假设

家族企业较其他企业存在本质区别，企业治理中家族企业的治理结构会有独特的表现。家族企业中，家族的位置是在企业之前的，二者不可分割，所以家族企业的战略导向更可能是一种长期价值。家族中存在着凝聚力，强稳定和高信任的环境下，家族成员的价值观是趋同的，较非家族企业来说，家族企业更专注家族事业发展而不是金融投资，家族会将企业作为可以传承下去资产，因而管理层短视的现象较少。对于家族企业治理结构而言，基于血缘关系的分类是普遍认同的，家族企业治理结构以血缘关系为基础，确立了正式的规章制度，从关系治理到制度治理，是企业经营必须的专业化过程，是对整个家族乃至企业社会关系网络的整合与统一，树立权威。在家族企业治理结构这一制度约束下，私利、特权对企业发展的负向影响得到一定程度的制约或消除，为家族企业整体态势稳健运行提供了相应的保障，家族成员在长期的关系连接中本身就衍生出隐性的治理体系，对于家族成员的分工合作、主导权确立等已经有了较为根深蒂固的固有习惯，将家族成员中隐性的治理代入到企业中并不会使家族成员产生不满，以创始家族为核心的家族企业由于其本身社会网络的特征，对创始家族具有一定程度的了解，因而对于企业治理结构接受程度较高，而非家族企业确立正式的治理结构，企业成员的认可程度和接受意愿较家族企业存在较大差异。

上述研究虽然对家族企业治理结构进行了一定的阐述说明，但未能凸显出家族企业治理结构较非家族企业治理结构存在的优势，对于家族企业治理结构如何帮助企业长远发展，提高组织可持续成长意愿没有详细的解释。一般来说，家族企业治理结构下，管理层的信任程度比非家族企业更高，基于血缘关系、日常互动和社会网络等因素，家族成员间有超越非家族成员的信任关系和高概率的利他行为，在一定程度上使得代理成本得到降低，间接提高了企业可持续发展能力，家族成员的目标一致，成员们更多考虑企业整体利益，倾向于加大对创新、业务能力和设备等方面的投入，而减少在金融投资和委托贷款等方面的投入。家族企业治理结构较非家族企业治理结构存在更多的情感禀赋，家族企业更可能有长期目标价值导向，组织可持续成长意愿更高。

企业是经济的主体，企业金融化是整个企业的经济活动中金融投资不断增加的过程，由于融资约束的存在，企业在实体和金融两者上的投资呈负相关关系。企业治理结构的不同影响整个企业的价值导向，企业金融化的出现是企业的价值导向更加倾向于追求短期的超额利润而忽视了实体产业。特别是在中国目前的经济形势下，企业愈发追求金融化而偏离其主营业务，非家族企业的治理结构中管理者与企业目标可能存在偏差，很大程度上管理者并不追求企业的长期发展，相反为了满足绩效指标，管理者期望加大金融投入以谋取高额利润回报，从而挤出了企业在实体产业投入。对非家族企业的高管而言，自身的薪酬是比企业可持续发展和主营业务状况更加需要考虑的，由于薪酬常常和企业当期利润相关，而金融投资短期回报较高，促使高管普遍追求短期的金融投资而不重视企业长远的能力发展。

总体来看，企业金融化的程度加深，必然会导致实体企业金融投资占比提高，相应在实体产业上的投入一定程度上会缩减。现有研究对金融化现象进行了具体的分析，包括金融化的作用对象、表现形式以及形成原因等，但对于如何抑制实体企业金融化现象，目前并没有提出非常有效的措施来解决实体企业金融化现象。本文从一个较为独特的家族企业治理结构与非家族企业治理结构的视角，将企业金融化纳入治理结构和企业价值导向中进行考虑，对家族企业治理结构下家族企业有别于非家族企业的特征，讨论企业金融化的动机与影响，同时也有助于学者对家族企业和金融化的研究。基于以上分析，本文提出如下研究假设：

假设：相较于非家族企业，家族企业更可能倾向于长远发展，家族企业持有金融资产比例和金融获利比例更低，企业金融化程度更低，也更不易做出金融化决策。

三、研究设计

（一）数据来源及样本选择

本文以2007-2020年中国沪深A股的上市公司为样本，通过国泰安数据库中家族企业分库来具体判断上市公司的实际控制权配置，并参考许宇鹏、李新春、Miller界定的家族企业范围，追溯上市公司的实际控制人，根据上市公司实际控制权的归属对上市公司进行分类。由于企业金融化在2007年才有较为清晰的指标进行分析，且2007年会计准则的修订对数据可比性和可靠性有一定程度的影响，考虑到上述因素，选取2007年作为样本的起始年份。本文相关数据均来自于国泰安数据库。

借鉴相关研究，本文对初始数据进行了进一步地筛选和处理：（1）剔除了金融业、ST样本。（2）剔除缺失相关数据的样本。（3）最终得到30801个观测值。为进一步提高回归结果的准确程度，减少极端值的影响，本文对连续变量在1%和99%分位上进行缩尾处理。

（二）变量界定

1.被解释变量。借鉴孙凡、杜勇等、戴赜等的研究，本文从持有金融资产比例和金融获利比例两个维度来衡量企业金融化程度，两个金融化指标占比（Fin1/Fin2）越高，说明企业的金融化程度越高。在持有金融资产比例方面，参考Demir、杜勇的做法，以金融资产占总资产比例衡量金融化程度（Fin1），对于金融资产主要关注交易性金融资产、可供出售金融资产净额、衍生金融资产、发放贷款及垫款净额、持有至到期投资净额这五类具体的金融资产，放弃货币资金、房地产净额等非绝对意义上的金融资产作为本文的金融资产范畴。在金融获利占比方面，参考孙凡、柯艳蓉的做法，以金融获利衡量企业金融化程度（Fin2），对金融获利比例的金融化指标进行定义，主要从投资收益、公允价值变动损益、汇兑收益、营业利润四个指标入手。

2.解释变量。本文依据国泰安数据库中家族企业分库的相关数据，若上市公司在家族企业分库中被界定为家族企业，则对上市家族企业Familytype赋值为1；否则，赋值为0。对于上市公司是否属于家族企业的判断，借鉴李新春（2020）对于家族企业的研究，本文主要依据上市公司的实际控制权归属和国泰安数据库中的数据进行判断。

3.控制变量。参考现有的关于家族企业和企业金融化的相关研究，本文主要控制了企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、资产净利率(Roa)、成长能力(Growth)、盈利能力(Ebit)、董事会规模(BoardSize)、董事会独立性(Inderatio)、股权制衡度(Top10)、两职合一(Dual)，并控制了年份和行业两个层面的效应。主要变量及说明如表1所示。

表1 变量定义

（三）实证模型

为了检验家族企业治理结构对于企业金融化程度的影响，本文构建如下模型：

四、实证结果

（一）描述性统计

为降低极端值影响，本文对相关的连续变量在1%和99%分位上进行缩尾处理。相关变量的描述性统计结果如表2所示。从表2可以得到，金融化程度（Fin1）的均值为0.0220，表明上市公司平均配置了2.2%左右的金融资产，其标准差为0.0540大于均值，说明不同公司间持有金融资产比例存在较大差异。金融化程度（Fin2）的均值为-0.980，依据变量定义，若企业无金融获利，则该值为-1，即大部分企业都存在金融投资获利行为，且金融投资对企业利润有正向贡献，同时其标准差为0.0580大于均值，说明不同公司间的金融获利存在较大差异。家族企业治理结构（Familytype）的均值为0.615，说明样本中大部分属于家族企业，研究具有较高的借鉴作用，标准差和中位数分别为0.487和1。企业规模（Size）的均值和中位数分别为22.05和21.88；资产负债率（Lev）的均值和中位数分别为3.444和2.383；资产净利率（Roa）的均值和中位数分别为0.0570和0.0690；成长能力（Growth）的均值和中位数分别为0.326和0.125；盈利能力（Ebit）的均值和中位数分别为0.0560和0.0530；董事会规模（BoardSize）的均值和中位数分别为10.08和9；董事会独立性（Inderatio）的均值和中位数分别为0.379和0.364；股权制衡度（Top10）的均值和中位数分别为0.380和0.359；两职合一（Dual)的均值和中位数分别为0.261和0。

表2 主要变量描述性统计

（二）主要回归结果

表3的实证结果列示了模型（1）的回归结果，展现了家族企业治理结果对企业金融化的影响，前两列的因变量为Fin1，后两列的因变量为Fin2。第（1）与（3）列主要是对被解释变量和解释变量的单独回归，第（2）与（4）列则加入了主要的控制变量进行再次回归，即模型（1）回归。在第（1）与（2）列中，家族企业治理结构（Familytype）的系数分别为0.001和-0.001，第（1）列总体回归系数为0.026在1%的水平上显著，第（2）列数据大多在1%的水平上显著，在第（3）与（4）列中，对应家族企业治理结构（Familytype）的系数分别为-0.004和-0.005且在1%的水平上显著，且整体均显著，初步证明了研究假设，家族企业的治理结构方式能够较为有效地帮助企业抑制金融化，即相较于非家族企业，家族企业更可能倾向于长远发展，家族企业持有金融资产比例和金融获利比例更低，企业金融化程度更低，也更不易做出金融化决策。在考虑多种变量的情况下，这种抑制作用更加显著，即多因素环境下家族企业治理结构对企业金融化的抑制作用优于单因素环境，而对于复杂的现实环境，研究价值也更大。

（三）稳健性检验

对于稳健性检验，本文主要通过Heckman两阶段检验和工具变量法来缓解内生性问题。

1.Heckman两阶段检验。鉴于上司公司所有权配置的性质不同，企业金融化程度很可能是企业选择性的偏差，因此本文进一步采用Heckman两阶段回归模型来缓解因自选择偏差而产生的内生性问题。参考逯东（2019）的做法，本文在第一阶段回归中，通过构建家族企业治理结构（Familytype）的概率模型并计算得到逆米尔斯比（Imr），将家族企业治理结构（Familytype）这个变量作为因变量沿用模型（1）进行回归。在第二阶段的回归中，把第一阶段计算得到的逆米尔斯比（Imr）作为新增变量，重新对模型一进行回归，观察家族企业治理结构（Familytype）和逆米尔斯比（Imr）的显著性和回归系数方向。具体的回归结果如表4所示，第（1）列列示了第一阶段家族企业治理结构（Familytype）概率模型的回归结果，家族企业治理结构有助于优化企业资产负债率、缩小董事会规模、提高董事会的独立性和股权制衡度，这一结果与现实情况比较相符，体现了本文研究的正确性。第（2）与（3）列则列示了加入逆米尔斯比（Imr）作为新增变量后，本文核心被解释变量Fin1与Fin2相关的回归结果，家族企业治理结构（Familytype）系数均至少在5%的水平上显著为负，逆米尔斯比（Imr）在第（2）列中显著为负，在第（3）列中不显著，表明本文研究的企业资产金融化程度存在一定的自选择效应，而企业利润金融化程度不存在显著的自选择效应，且考虑企业金融化的自选择效应后，本文的研究结论未发生变化，验证了家族企业的治理结构有助于抑制企业金融化现象，帮助中国经济实现一定程度上的“脱虚向实”。

表4 Heckman二阶段检验

2.工具变量法。参考许宇鹏的做法，本文选取了企业实际控制人家庭关系（Dum）作为外生工具变量，通过手工整理的方式定义该工具变量，如果企业实际控制人存在家庭关系赋值为1，企业实际控制人不存在家庭关系则赋值为0。家庭关系是衡量家庭的基础，家庭也是形成家族企业最基本的单位。当企业实际控制人存在家庭关系时，对企业实际控制人而言，其本身的决策和行为都会受到家庭关系的影响，呈现出与不存在家庭关系情况下的较大差异。在中国的传统观念中，成家立业一直作为判断人是否成熟的标准之一，特别是对男性而言，拥有家庭关系的男性更可能被别人认为是可靠的，拥有家庭关系的女性也普遍被认为是更加稳定可信的，存在且拥有稳定的家庭关系对于家族企业的发展是有利的，同时也使得治理结构有了除物质基础外的情感联结，稳定了家族企业的治理结构。企业实际控制人家庭关系（Dum）作为外生变量并不会直接影响企业金融化水平，是比较适合的工具变量。表5反映了工具变量回归结果，从表中可以看出，企业实际控制人家庭关系（Dum）对于企业金融化的影响不管在资产还是利润上都是显著为负，即企业实际控制人存在家庭关系，企业持有金融资产比例和金融获利比例更低，企业金融化的程度更低。最终对企业金融化程度的影响在工具变量下仍保持和预期相符的结果，结论具有可靠性。

表5 工具变量回归结果

五、进一步分析

中国长久以来秉持着男主外、女主内的家庭模式，家庭关系深受儒家思想影响，随着经济社会的发展，女性在经济社会发展中的作用被逐步重视，地位也得到进一步提高，传统的家庭关系也产生相应改变，这点在家族企业的治理结构中也有一定的体现。在较长的一段时间里，家族企业治理结构以男性长辈为主导，在家族企业中占据压倒性的地位。许宇鹏（2021）研究发现女性管理者在家族企业中的比例有了进一步的提高，女性管理者对家族企业治理的重要性不断提高，家族企业中的女性企业家具有不同于男性企业家的个人特质。Adams（2009）研究表明女性管理者的加入，有助于提高企业发展的动力和创造力，能够监督公司的决策行为，维护股东利益。陈凌（2003）、赵鹏举（2023）研究提出家族企业中继任者如子女参与家族企业治理，能够帮助家族企业实现代际传承，维持家族企业治理结构稳定。家族企业治理结构由性别、年龄多样化团队主导时比家族企业治理结构由单一个人主导具有更多方面的考虑，男性企业家更具有决断力，而女性企业家更加细腻；中老年企业家经验丰富且决策稳健，而青年企业家具有更高的创新意识和改革能力，多人共同作用的家族企业治理结构比一人主导家族企业治理结构更有利于企业发展。

本文进一步研究家族企业的内部治理结构对企业金融化的影响，主要从多人共同作用下的家族企业治理结构与单人主导的家族企业治理结构入手。多人进行治理的家族企业比起一人主导治理的家族企业更加平衡和稳定。一人主导治理的家族企业可能因为个人偏好不同而影响企业的金融化行为，即家族企业因为一人影响采取大量金融化决策或完全不进行任何金融化决策。多人进行治理的家族企业受集体影响，较少可能由于个人偏好而对整个企业的决策产生影响。

本文将家族企业多人治理结构（Fam）代入模型（1）进行回归。表6结果反映了家族企业多人治理结构（Fam）对企业金融化的影响。第（1）和（3）列是对家族企业多人治理结构（Fam）与企业金融化程度的单独回归，第（2）和（4）列对家族企业多人治理结构（Fam）在模型下的回归结果，第（1）、（2）、（3）、（4）的结果均为负数，且后三列的结果均显著为负。说明在家族企业中，多人治理结构的家族企业比起单人治理结构的家族企业持有金融资产比例和金融获利比例更低，企业金融化程度更低，更注重企业的主业发展，不太倾向于从事金融化决策，进一步研究结果对抑制企业金融化，实现中国经济脱虚向实亦具有一定的借鉴作用。

表6 家族企业治理结构与企业金融化

六、研究结论、启示与展望

（一）研究结论

企业过度金融化是目前中国经济发展出现的一个亟待解决的问题，党中央明确指出实体经济才是我国经济发展的着力点，是经济发展的重心，中国经济发展要依托实体经济才能走得稳、走得久。为了实现中国经济高质量发展，抑制企业金融化程度，就需要企业更多地将精力投入到实业发展，使得中国经济脱虚向实。因此，本文从家族企业和企业金融化的角度入手，聚焦中国上市公司，以2007-2020年中国沪深A股的上市公司为样本，研究家族企业治理结构对于企业金融化的影响。研究结果表明：家族企业治理结构对于企业金融化具有较为显著的负效应，与非家族企业治理结构的企业相比，家族企业不管是在金融资产的持有比例上还是相关金融获利比例上都显著减少，家族企业倾向于实业发展而不倾向于金融投资，即家族企业金融化程度低于非家族企业；家族企业治理结构对于企业金融化的抑制作用在金融获利上更为明显，家族企业较少程度通过购买金融债券等方式来提高企业利润。该结论经过稳健性检验后仍然成立。进一步研究发现家族企业治理结构中多人共同治理要优于单人治理。

（二）政策启示

本文的研究结论对于认识和理解家族企业治理结构和企业金融化问题以及如何缓解企业金融化问题实现一定程度上的“脱虚向实”具有启示意义。中国企业金融化趋势日益严重，整体经济方向产生了偏移，阻碍了中国实体企业的发展，由于本身治理结构和企业性质的不同，中国的家族企业与非家族企业在企业金融化上的决策不一。中国的家族企业与非家族企业间的治理结构存在较大的差异，两者之间治理的方向也存在一定的差异，家族企业因为家庭决策和代际传承的因素，更愿意选择稳定且长久的实体产业进行发展，而不是追求高额利润而投资具有高风险的金融资产，减少企业过度金融化以求短期内提高收益的短视行为。在当前推进产业链和供应链建设的环境下，大力发展和扶持实体产业发展是我国经济发展的一个重点，认识到只有实业发展了中国的经济才有根基，实体产业是中国经济的重要支撑，政策、技术、资金和人才等要素最终都要为实体产业的发展做动力。家族企业的治理结构是有助于抑制企业金融化的，政府可以借鉴家族企业治理结构对金融化的抑制作用，通过加强企业资产保护制度和监管机制，使得企业家在企业内的资产可以有效且有保障地传承下去。推动企业家维持企业的长久发展，树立企业家重视实体产业发展的意识和观念，保障企业家的财产安全，同时简化劳动仲裁的流程，确保正常劳动时长和最低劳动薪酬在企业内得到实现，减少义务加班，从根本上提高企业员工的主人翁意识，把非家族企业往员工的家族企业这一方向转变以促进我国经济社会高质量发展。

（三）不足与展望

本文存在一些不足之处：首先，囿于数据的可得性，本文主要以中国沪深A股上市的企业为样本，忽略了中国大部分非上市的中小企业，而大多数的家族企业属于中小企业，因此本文研究所使用的样本存在一定的选择性偏差，后续可以重点研究中小企业中家族企业的治理结构与其他企业的不同。其次，本文对衡量企业金融化程度的指标只是借鉴了相关学者的研究，研究指标和方法并不完全准确，目前对于衡量企业金融化获利的指标还有待进一步研究。最后，对于企业治理结构对金融化决策影响的研究并不成熟，企业金融化的适度水平没有一致的说法，关于企业金融化水平的计量模型也没有成熟的研究，阻碍了学者对于企业是否进行了过度金融化的识别，也阻碍了家族企业治理结构和企业金融化的具体研究，笔者期待未来更多相关研究的出现。