“债券通”助力构建我国高水平金融开放格局

李天一

现实背景

党的二十大报告明确提出要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，近些年以债券市场为代表的直接融资在我国社会融资结构中扮演着越来越重要的角色，优化融资结构能够促进金融业的有效供给、更好地服务实体经济。与此同时，构建我国高水平金融业对外开放格局也是高质量发展的要求，金融开放意味着资本、人力和技术等要素能够跨境自由流动，必然伴随着不少潜在的风险，因此在推进金融业高水平对外开放的过程中，要走得稳、走得快、走得远。党的十八大以来，我国债券市场迅猛发展，市场规模从不到30万亿元扩大到了146.85万亿元，占GDP的比重从不到50%提高到了超过110%（见图1）。截至2023年6月，境外主体持有银行间市场债券为3.28万亿元，债券市场也逐步发展成为中国金融市场对外开放的主阵地。中国国债依次在2020年2月、2020年11月和2021年10月被纳入摩根大通、彭博巴克莱和富时罗素全球三大主流债券指数，是我国债券市场对外开放取得显著进展的体现，更是我国金融市场对外开放的重要里程碑。

图1 我国债券市场发展规模

开放和风险是一个硬币的两面，高水平的金融开放需要统筹开放和风险，因此要在守住安全底线的基础上，有序地探索一条符合我国国情的高水平金融开放之路。整体来看，这些年我国一直在积极推动高水平金融开放，但是客观来说存在市场活力不足以及改革步伐略显保守等问题，开放水平仍有待提高。在积极探索高水平金融开放的路径时，我国股票市场率先进行改革，自2014年起陆续开通以沪港通、深港通、沪伦通为代表的跨境证券活动。我国债券市场也紧随其后，积极探索金融对外开放更为有效的路径，其中，债券通的落地实施就是重要举措之一。债券通是内地与香港债券市场互联互通的创新机制，开启了中国债市的新时代，境内外投资者能够通过债券通买卖香港与内地债券市场的债券，“北向通”和“南向通”依次在2017年7月3日和2021年9月24日开通，形成南北互联互通的基本态势。截至2023年5月末，债券通已经吸引了来自全球超过30个国家和地区的798家境外机构投资者入市，目前已经成为境外投资者配置内地债券的主要渠道，作为中国金融市场对外开放的标杆性业务，助力我国金融市场有序对外开放。

“债券通”的发展现状

自改革开放以来，我国债券市场在探索中不断发展壮大。1982年，中信集团在日本金融市场发行100亿日元的私募债券，是改革开放后中国的第一笔外债；2001年，我国加入世贸组织，标志着我国债券业进入了新时代；此后一年，我国开始准许合格境外机构投资者（QFII）投资境内交易所市场债券，成为我国债券市场对外开放的起点；2005年，泛亚债券指数基金和亚洲债券基金中国债券指数基金获准进入银行间债券市场，是银行间债券市场对外开放的起点，银行间债市交易主体更加丰富；2010年，中国人民银行正式发文，明确境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜，标志着银行间债券市场有序对外开放；2011年，人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度启动实施，2013年证监会出文准许RQFII投资中国银行间市场。

2017年，在上述债市开放举措的基础上，债券通正式上线。债券通由中国外汇交易中心与香港交易所合资成立，开通已满六年，依托香港金融管理局辖下的债务工具中央结算系统、银行间市场清算所股份有限公司（以下简称“上清所”）和中央国债登记结算有限公司（以下简称“中央结算公司”）三个重要金融基础设施，是连接境内外金融市场的重要桥梁，也是境外投资者参与中国银行间债券市场的首选渠道。2023年5月，全球排名前100的资产管理机构中的80家已顺利通过债券通进入中国银行间债券市场，债券通日均交易量达到463亿元人民币，较刚上线时增加超过30倍。总体来看，“北向通”比“南向通”起步早，投资者多、交易量大，发展更为成熟，国际投资者参与中国银行间债券市场（北向通）的渠道更畅通，内地机构投资者通过香港债券市场投资境外债券（南向通）的渠道正在逐步完善。

就“北向通”境外投资者来看，债券通的“开闸”有助于简化投资者的开户申请流程，便于境外投资者投资中债。债券市场参与主体持续扩容，截至2023年6月底，已有1100多家境外机构进入银行间债券市场，覆盖全球60多个国家和地区，境外投资者投资境内债券市场的渠道越来越畅通。与银行间市场直接入市渠道一并，债券通在吸引国际投资者的过程中扮演着至关重要的角色，2017年参与债券通的境外机构仅有178家，然而，截至2023年6月末，债券通官网数据显示，债券通获批入市投资者的数量达到802家，投资者结构逐渐多元化，类型覆盖境外央行、主权财富基金、商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司和其他资产管理机构等各类金融机构。借助“北向通”吸引境外投资者可谓一举两得，既能强化香港的全球金融中心地位，又可以促进中国境内债券市场的活跃发展。

就境外机构持有债券量来看，2017年6月债券通开通前，境外机构持有国内债券总量仅有8245亿元，在同年7月债券通开通后，境外机构持有境内债券量持续增长，在2022年1月达到峰值40679亿元（见图2），约是债券通开通前的5倍，具体来看，中央结算公司的境外持有量要明显高于上清所的境外持有量。2022年后短期持有量有些下降，原因是2022年起美联储累计加息11次共525个基点，导致美债收益率大幅上行的同时人民币对美元汇率短期大幅贬值，境外机构持有的境内债券的净收益大幅降低，但是持有量仍高于3万亿元。2023年5、6月份境外机构持有债券量有上升的趋势，反映出境外机构对内债的需求变大。背后可能的原因是，预期的美元加息周期接近尾声，人民币贬值压力趋缓，2023年7月美元指数曾跌破100，与此同时，中国经济增速恢复，国际货币基金组织在《世界经济展望报告》中将中国经济增速预期由4.4%调高至5.2%，这将扩大境外机构对中债的需求，有望在2023年恢复到2022年初的峰值水平。

图2 境外机构持有境内债券

就“北向通”交易情况来看，债券通日均交易量开通首年仅有20亿元左右，2023年6月，“北向通”的月度日均交易量为359亿元。自债券通开通后，“北向通”交易规模平稳增长，交易活跃度越来越高，交易量和交易笔数自2018年3月以来总体趋势基本保持逐年增长态势，月度债券交易量在2023年3月份首次超过9000亿元，交易笔数在2022年3月首次突破9000笔（见图3）。从债券种类上看，财政部发行的国债和政策性银行发行的政策性金融债是交易最为活跃的品种，它们的债券评级较高，更容易获得国外投资者的信任，此外，还有少量的同业存单（近两年均低于20%）。商业银行债券、企业债、信贷资产支持证券和地方债的比例目前较低。由图4可知，在债券通成立四周年后，从2021年7月起，平均来看，国债的交易量略高于政策性金融债，国债交易量占比的均值为46.7%。从交易方向来看，根据国家外汇管理局的最新数据，2023年上半年外资净买入境内债券近790亿美元，扭转了2022年的净卖出趋势。

图3 债券通“北向通”月度交易情况

图4 债券通“北向通”月度交易情况

“北向通”的平稳运行也为“南向通”的诞生奠定了坚实的基础。“南向通”在2021年开通，境内投资者（中国人民银行准许的41家银行类金融机构）可通过相应机制安排使用人民币或外汇投资境外发行、在香港债券市场交易流通的债券，为境内投资者提供了进入境外债券市场的一个便利通道，也是推动我国金融市场双向开放、互联互通的关键一步，同时也为香港金融业注入了更多的源头活水，促进了香港的高质量发展。“南向通”在首个交易日就吸引了内地机构投资者与11家香港做市商达成了150余笔、金额约40亿元的债券交易，是推进人民币国际化的关键举措，也为全球资本市场注入了新活力。为有效管理跨境资金流动风险，“南向通”通过交易、托管、结算、汇兑等环节实现资金闭环管理，坚持和加强穿透式监管；同时，中国人民银行颁布《关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》，为保证跨境资金净流出平稳可控，“南向通”年度总额度上限为5000亿元等值人民币，每日额度上限为200亿元等值人民币。

“债券通”对我国构建高水平金融开放格局的意义

“债券通”有助于拓宽国际投资渠道。在“债券通”上线之前，境外投资者投资中国资本市场主要有QFII、RQFII、运用人民币投资银行间债券市场①2010年，中国人民银行发布通知允许三类机构（境外央行或货币当局、港澳地区人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行）运用人民币投资银行间债券市场。、银行间债券市场直接投资（CIBMDirect）等渠道。“债券通”自启动以来，对于吸引海外机构走进来、助力中国机构走出去，起到了巨大的示范效应，持续提升了中国金融市场的国际声誉。“债券通”丰富了可投资的资产种类，提高了金融资产的流动性，使交易规模迅速增长，取得了丰硕成果。“债券通”进一步便利了境外投资者进入中国市场配置人民币资产，也便利了境内投资者进入国际市场投资外币资产，目前已经成为中外投资者跨境配置债券资产的主要渠道之一，有力地推动了我国债券市场高水平双向开放，推动金融市场向全面制度型开放转型。

“债券通”有助于维持国际收支平衡。2001年我国加入世界贸易组织，进一步融入世界贸易体系，加之劳动力成本优势，我国出口竞争力的进一步提升，出口增长强劲，经常项目在较长一段时期呈现顺差。同时，我国FDI等生产性资本大规模净流入，经常账户和非储备性质的资本金融账户同时出现顺差的情况。随着人口红利的逐渐消失以及我国自身产业的转型升级，过去承接的低端制造业在逐步向越南、印度尼西亚等国家转移，经常项下的顺差逐渐消失转为逆差。我国未来国际收支平衡离不开资本和金融账户下的证券项目流入资金的支撑。因此，证券市场的一系列开放政策尤为重要，“债券通”为高水平金融开放格局夯实了基础。

“债券通”有助于推进人民币国际化。一般货币的国际化都要经过从贸易融资货币到交易货币、最后成为投资货币和储备货币的历程。人民币目前正处于从交易货币跨越到投资和储备货币的阶段。作为储备货币，目前人民币在国际货币中占比相对较小，人民币国际化面临着如何有序进入新阶段的难题，这离不开合理的制度机制设计。根据中国人民银行发布的《2022年人民币国际化报告》，人民币国际化各项指标总体向好，人民币储备货币功能和支付货币功能提升，投融资货币功能进一步深化。“债券通”支持更多外资金融机构在证券投资领域创造更多的人民币应用场景，提升了人民币资产在全球市场的地位，助力人民币国际化，构建我国高水平金融开放格局。

政策建议

党的十八大以来，我国先后出台了50多项金融开放政策，稳步推进金融高水平开放的进程。与此同时，随着我国金融对外开放持续深化，人民币国际化进程也有序推进，根据最新数据统计，在2023年二季度双边结算中人民币占比为49%，首超美元。作为银行体系融资的补充，债券市场和股票市场等资本市场的对外开放对中国经济的长远发展具有重要的战略意义。债券通开通已满六年，运行平稳有序、双向交易活跃，在深化我国债券市场对外开放过程中取得了亮眼的成绩，逐渐成为中国金融市场高水平对外开放的标杆性业务，值得我们深入研究。

在肯定债券通成绩的同时，也要清醒地看到目前的不足，构建我国高水平金融开放格局仍需要从以下几点发力。第一，债券通作为内地与香港债券市场互通互联的重要枢纽，跨境交易也必然会存在内外监管要求、评级标准和法律法规等差异，同时也涉及信用风险、信息安全和投资者合法权益保护等难题，因此还需不断完善相关的制度安排，不断加强央行和香港金融监管局等部门的沟通协作，尽量降低交易全周期存在的潜在风险，保证交易的安全。第二，目前债券通主要是满足境外投资者的投资需求，“南向通”的发展起步晚，存在有固定限额、可投资债券种类有限、境内参与者名单受局限和机制仍不够畅通等问题，随着“南向通”的运行更加稳健后，应该因地制宜地对“南向通”扩容，要在“走得稳”的基础上实现“走得好”，进一步畅通双向交易，激发市场活力。第三，在债券通成功的基础上，我国也在积极推动衍生品市场的开放，2023年5月份我国推出了“北向互换通”，目前的可交易品种为利率互换产品，报价、交易及结算币种均为人民币，将人民币国际化的进程又向前推了一步，在未来合适的时期也要积极推动“南向互换通”，进一步提升中国金融市场的开放水平。第四，近些年来全球绿色发展理念越来越深入人心，我国绿色金融发展取得初步成效，我国绿色贷款规模位居世界第一，绿色债券规模位居世界第二，应该把绿色债券更多地引入到债券通中，提倡开展负责任的投资，为境内外投资者提供更优质的绿色债券标的，从而推动可持续发展目标的实现。