寻找加息周期结束后美股的机会

陈锋

截至11月3日，81%的标普500公司公布了三季度经营业绩，基于已公布的上市公司每股综合盈利结合预期测算，三季度企业盈利同比增长3.7%，好于市场之前预计的盈利下滑2.7%， 前三季度累计每股盈利则与2022年同期基本持平，这也是2022年三季度以来季度盈利同比下滑首次转为正增长。

就板块来讲，科技、通讯、周期性消费及金融板块盈利增幅均高于预期。而医疗、能源与原材料行业季度盈利同比有所下降。其中医疗与能源同比业绩下滑的主要原因是2022年业绩同比基数较高。这里需要指出的是、单季度业绩波动较大，并不能提更多预测性指引。投资者更应该关注的是长期的增长以及行业基本面的变化，单季度的业绩负向波动往往会带来好的配置机会。目前市场预计2023年标普500每股综合盈利为222.48， 对比2022年的每股盈利218.12，市场预计同比增长2%，预计2024年标普500盈利增长到249.18，即比2023年增长12%左右。

全球市场来看，美国经济表现强于欧洲以及亚洲与新兴市场，标普500公司中，非美市场国际收入占比较高的公司延续了几个季度以来对标普500公司业绩的负贡献，美国标普500公司汇总收入中来自于美国国内的收入比例为59%，来自非美国其他市场的比例为41%，如果把标普500公司分成两组，一组为销售收入50%以上来自于美国，另一组销售收入50%以上来自非美的其他国际市场，截至10月底，销售收入50%以上来自于美国的上市公司业绩增长6.8%，销售收入50%以上来自非美国其他国际市场的上市公司业绩则下滑了4.7%。

长期成长的资产依然是优质资产，而中性利率的提高，会在相当长的一段时间内带来资本的重新配置行为。

就细项经济数据表现来看，第三季度美国GDP同比增长2.9%，环比年率增长4.9%，通胀率连续5个季度下行，9月份CPI同比已降至3.7%，核心CPI也下行至4.1%的水平。

目前市场预期美联储停止加息，而2024年下半年会降息3次，2024年末联邦基金利率会从目前的5.5%降至4.75%附近， 但未来很长一段时间仍会高于4%。2009年至2021年期间的低利率时代已成过去式，相当长的一段时间内，无风险利率中枢会保持在4%-6%区间内，投资者应审慎面对借贷行为与杠杆。

基于对于1989年以来5轮加息周期的历史统计来看，加息停止后1年美国大型股和投资评级债券表现不错，美国大型股平均涨幅25%，投资评级债券平均涨幅15%左右。

股票板块中，具有跨周期防御特性的必需消费板块、医疗板块目前估值较低，有非常不错的配置价值，相对于同比业绩的下滑，笔者看好这些行业的长期增长前景。科技板块估值略贵，可关注单季度盈利或负面因素带来的配置机会。3年以内的美元资产极具吸引力（美元国债4.9%-5.5%；美元投资评级债券6.0%-6.5%; 美元高收益债券7%-9%），基本可满足大多数投资者的配置需求。巴菲特的伯克希尔公司最新公布的三季度业绩报告披露其持有的短期美国国债已达到创纪录的 1264亿美元，在4930亿美元总的证券投资与流动资产中占比达到25.66%。

从融资与上市公司回购角度来看，2023年以来美国IP0市场有所恢复，前三个季度IPO数量仅为100起，募集金额仅为186亿美元左右，不足历史最高值2021年IPO數量的15%。美国上市公司仍现金充裕，仍持续股票回购，2023年二季度上市公司股票回购为1749亿美元，累计12个月窗口来看，上市公司股票回购达到了8100多亿美元，但比之前的2021-2022年的1.005万亿美元下滑了19.2%。

长期按揭利率的走高对美国消费者的短期影响并不大，美国经济70%的贡献来自于消费，最新的数据显示美国消费数据依然极具韧性，这和美国特有的长期固定按揭贷款市场有相当大关系，美国80%的现有房屋按揭贷款是剩余存续期超过15年的固定利率贷款，按揭所有者已锁定了之前的低利率。即便经历了过去两年的大幅加息，其还贷额并没有增加，因而对存续房贷和大多数消费者的消费支出并无太大影响，目前短期主要影响主要是新房市场以及平均贷款期限在3-5年的办公室商业地产市场（美国办公室地产市值仅占所有地产市值的15%左右）。相比而言，英国、加拿大、澳大利亚等英联邦国家则因没有长期固定利率按揭市场，家庭按揭贷款签订的主要是5年以内的固定利率或浮动利率贷款，其中固定利率贷款会每年到期20%-25%，则会面临利率重新盯准市场利率的压力，因此消费受加息的负面影响较大。

数据来源：FactSet and S&P Global Inc

整体而言，目前美国经济收紧的货币政策被扩张财政政策有所抵消，一方面美联储仍持续缩表，而财政刺激方面，1.2万亿美元的基础设施与工作法案在未来5-10年会带来公共运输、铁路、电力能源存储等基础建设的投资机会。扩张的财政政策在未来一段时间的上市公司盈利形成托底，若如市场预期，美联储停止加息后，银行业的存贷利差调整也会逐步到位，可供出售账户的长久期投资浮亏影响也基本被市场充分定价，前期市场关心的一些不确定性会逐步找到答案。

笔者看好未来几年标普500企业的盈利增长前景，长期成长的资产依然是优质资产，而中性利率的提高，会在相当长的一段时间内带来资本的重新配置行为，尤其是当下固定收益市场可提供6%-9%的持有到期回报率，美元的机构私有信贷市场（Private Credit）的融资市场利率更到了12%-15%的区间。2009年以来全球性的退休基金与企业年金均低配了固定收益资产而超配了房地产板块，预计市场也会在相当长的一段时间内经历这些长钱资产配置的重新调整，迎来一个动态的平衡过程，也会提供相当好的配置机会。

作者为加拿大皇家银行财富管理  多美年证券  投资顾问