银行风波后，美国商业地产也要进入危机时刻吗？

张静静

今年3月初以来，美国银行业风险不断暴露。3月份短短两周内，硅谷银行、签名银行、银门银行倒闭。4月风险稍有平息后，5月1日第一共和银行又被美国联邦存款保险公司（FDIC）接管，随后被摩根大通收购。

签名银行、银门银行主要做加密货币客户业务，硅谷银行主要针对高科技公司和创投圈，风险敞口集中且疫后利率风险管理不当。而第一共和银行的倒闭，主要原因则是存款流出过快，即信心崩塌。硅谷银行倒闭后，同在湾区的第一共和银行遭到储户提存挤兑，仅今年一季度就损失超40%的存款。尽管摩根大通、美国银行、花旗银行等11家美国金融机构紧急注资，也无法填补资金缺口，最终只能被摩根大通收购。

银行业倒闭的根本原因，是疫后美联储先采取超宽松政策后又猛烈加息。2020年美联储将利率降至0附近，并推出量化宽松（QE）。极低的利率环境中，银行资产规模迅速扩张，资产端，尤其工商业信贷和不动产抵押贷款的增长明显加快，企业部门杠杆率明显增加。2022年3月开始，美联储转向猛烈加息，至今已连续加息10次共计500个基点（BP）。加息的累积效果存在滞后性，银行业的压力将继续升温。

回顾次贷危机，同样是由美联储加息所引爆。2006年6月美联储结束加息周期，共计加息425BP，2007年初金融风险开始暴露，直到2008年9月风险事件集中大爆发，包括房利美和房地美被接管、雷曼兄弟破产、美银收购美林、华盛顿互惠银行倒闭。

因此，银行业流动性风险的传导或将持续1-2年。预计今明两年，加息的影响会继续蔓延，大概率有更多的小型银行或地区型银行将陷入危机。至于美国银行业的下一个“爆雷点”，当前市场关注的焦点主要在于商业地产债务（图1）。

資料来源：Wind，招商证券

今年年初以来，美国商业地产抵押贷款的信用风险开始暴露，包括资管巨头太平洋投资管理公司（PIMCO）、黑石集团、博枫（Brookfield）旗下基金的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）发生违约。其中，2月22日，PIMCO旗下的ColumbiaPropertyTrust拖欠了17.2亿美元浮动利率贷款支持证券，底层抵押品是美国的7座商业地产，包括纽约的3栋、旧金山的2栋、波士顿的1栋和泽西城的1栋办公楼。5月9日美联储发布《金融稳定报告》警告道：“一些银行对商业房地产抵押贷款的风险敞口更集中，如果商业地产环境恶化，这些银行将蒙受更高的损失”。

商业房地产贷款，以及其证券化产品CMBS的违约风险上升，其背后原因是疫后经济和社会发生了结构性变化，导致从2022年开始商业地产市场状况急转直下。5月13日，美国财政部长耶伦谈论商业地产风险时表示：“疫情对办公空间的需求造成了巨大冲击。同时，利率上升也造成了影响”。

美国商业地产债务为何会陷入困境？

商业房地产（CommercialRealEstate，CRE），是指用于产生收入的地产，与住宅房地产（ResidentialRealEstate，RRE）相对。

商业房地产主要分为八大类：第一是多户住宅（Multifamily），包括公寓楼、学生公寓等；第二是办公楼（Office），带有工作空间可供不同企业出租以供运营；第三是零售用地（Retail），指用于零售目的的建筑，可以是单一店面，也可以是购物中心、百货商店物业；第四是工业用地（Industrial），包括工厂、制造车间、仓库等；第五是酒店宾馆（Hotel）；第六是农林用地（Lodging）；第七是医疗场所（Healthcare）；第八是其他类，包括混合用途物业、游乐园、剧院、动物园等特殊用途商业地产。

根据抵押贷款银行协会（MBA）数据，截至2022年三季度，美国商业房地产债务未偿额4.45万亿美元，多户住宅的未偿债务占比最高，为44.2%；其次是办公楼，为16.7%，零售用地为9.4%，工业用地为8%。

商业地产债务一直是美国金融机构账目上的隐患。截至今年4月份，美国商业地产的价格跌幅进一步加深，美国房地产指数CPPI（CommercialPropertyPriceIndex）环比下降0.1%，自12个月前房地产价格达到峰值以来，该指数已经累积下跌15.3%。细分市场中，办公楼价格同比下跌25%，跌幅最大，环比为0。其次是公寓楼价格，4月份同比跌21%。此外，购物商场同比跌15%、工业用地同比跌13%、医疗场所同比跌11%、农林用地同比跌1%。价格上看，办公楼和公寓受疫情的影响最大，零售用地次之，工业用地相对较小。

这其中，多户住宅，即用于出租的多户公寓楼等，在疫情刚开始时，需求跌至谷底；随着疫情减退和经济复苏后又大反弹，租金价格上涨；从2022年下半年起，租金增长和交易量开始降温。未来多户公寓的需求或与劳动力市场的结构性变化和薪酬密切相关。

此外，疫后极低利率环境中，美国曾兴起一波购房热潮，其中一部分购房者便是在公寓租房的家庭，为了社交距离、健康需求而购买自住的独户住宅。这一部分的租房需求或永久损失。

零售用地方面，2020年疫情封锁期间，购物中心和百货大楼大量关门。2021年起，美国开始逐渐放开，但是疫情隔离中形成的网购习惯不可逆地影响了零售行业格局。疫情中网络购物的快速发展，大大影响了零售用地的需求。

办公楼或是当下前景最不乐观的商业地产类型，主因是居家办公成为常态，人们似乎不再回到疫情前全勤坐班的模式，尤其是在大城市。

根据卡斯特尔系统（KastleSystems）提供的写字楼刷卡数据，截至5月3日当周，美国员工回归办公室办公的平均比例为49.9%。其中大城市普遍低于平均水平。纽约、华盛顿特区回归办公室的比例分别为48.39%、46.67%，位于硅谷的旧金山仅有44.87%。根据WFHResearch调查统计，今年4月份美国所有员工平均每人每周居家办公1.55天，3月为1.52天每人每周；对于可以远程办公的人，4月平均每人每周居家办公2.27天，3月为2.25天每人每周。今年1-4月，居家办公的趋势似乎有所强化，而不是更多地回归办公室。因此，对办公楼的需求下降或是永久而不是暂时的。

基于以上分析，写字楼、出租公寓楼、购物商场的收入现金流减少，偿债能力下降，叠加当前利率高企，地产估值亦大大下降。而抵押贷款通常对贷款金额和抵押品价值之比（LoantoValue，LTV）有要求，再融资的难度加大。商业地产的所有者或不得不寻求私募股权的帮助，或改变经营方式，例如空置办公楼转换为经济适用房，以扭转营收困境，否则可能丧失抵押品赎回权。

美国商业房地产抵押债务的贷方主要是银行，其次是政府支持机构（GSE）、生命保险公司，以及CMBS和抵押债务凭证（CDO）等证券化结构产品。截至2022年第三季度，银行、政府支持机构、生命保险公司以及CMBS和CDO等证券化产品的商业房地产贷款占比分别为38.4%、20.8%、14.7%、13.7%。因此，一旦商业地产经营不善偿债困难，商业银行和CMBS资管机构将承担重大风险。

从银行端来看，商业地产贷款集中于小型银行，大型银行风险敞口可控。

美国的商业房地产抵押贷款2/3在小型银行。截至2023年5月5日当周，美国所有商业银行资产端的商业房地产贷款共计2.91万亿美元，其中国内小型银行拥有1.96万亿美元，占比高达67.3%；国内大型银行持有8449亿美元，占比29.1%；外资机构持有1058亿美元，占比3.6%。

小型银行总共持有信贷总额4.39万亿美元，即商业房地产贷款占小型银行总信贷的44.6%。大型银行的信贷总额为6.7万亿美元，即商业房地产贷款占了12.6%（图2、3）。

资料来源：美联储，招商证券

资料来源：美联储，招商证券

小型银行的商业房地产贷款在2021-2022快速增长，近期则大幅减少。低利率环境下，小型银行资产端的商业房地产贷款在2021年增长了1299亿美元，2022年增长了2875亿美元，在2023年前2个月仍保持增长。随后3月黑石集团违约、硅谷银行暴雷，商业地产风险引起关注。短短两周内，小型银行的商业地产贷款下降了315.44亿美元。

大型银行的商业房地产贷款则相对稳定。2021-2022年，大型银行在商业地产领域没有大量放贷；3月风险事件爆发后，与小型银行相反，大型银行的信贷额反而有所增长。

随着CMBS市场活跃度转差，息差上升，办公楼CMBS拖欠开始增加。

由于作为底层资产的商业房地产市场前景低迷，导致CMBS息差飙升，该市场活跃度在2022年至今显著转差。根据特雷普（Trepp）数据，2021年美国本土机构发行的CMBS总计1090.05亿美元，为2008年以来的最高值；而2022年大幅下降至700.64億美元。2023年一季度进一步下降，共发行59.82亿美元CMBS，较2022年一季度下降了79.38%。

CMBS息差从2022年开始快速上升。CMBS在进行证券化时，根据信用风险水平，将债券分为不同等级进行发行，目前不同信用等级CMBS的息差正在快速上升。截至2023年5月12日，美国Bbb级CMBS和国债的息差升至7.11%的高位，较2021年8月的低点2.64%累计上行447个基点（图4）。

资料来源：Bloomberg，招商证券

办公楼和多户住宅CMBS拖欠率近期也开始上升。Trepp数据显示，4月美国CMBS整体拖欠率（逾期30天以上）为3.09%，和3月持平。然而，写字楼市场的情况急剧下降，拖欠率已经连续4个月上升，从去年底的1.58%上升至2.77%，总计1.19个百分点。过去4个月，随着一些大型写字楼出现债务违约，其或被纳入特殊服务管理，市场气氛明显变差。

目前系统性风险概率不大，不过可能会加速美国经济衰退。

美国商业地产状况不断恶化，而商业地产贷款到期分布主要集中于2023-2024年，因此今明两年大概率会有更多商业地产抵押债务违约，尤其是写字楼领域，进而影响美国的小型银行和对CMBS风险敞口较大的金融机构。

我们认为，更多银行倒闭不可避免，但是尚不至于引发系统性经济危机，当前银行业环境和2007-2008年有明显差异。

首先，市场担忧主要在于中小型银行，尚未形成对大型银行的信任危机。正如前文提到，商业地产债务超过2/3集中于小型银行，大型银行的风险敞口有限。对比2007-2008年，由于全球大型金融机构均深度地参与了美国次贷衍生品相关的业务，普遍陷入财务困境。硅谷银行暴雷后，摩根大通、花旗集团等头部银行的存款曾大幅流入。

其次，政府部门对这次危机反应迅速。本轮银行风波中，比较明显的变化是监管部门的迅速反应。以硅谷银行事件为例，从遭遇储户挤兑，到将硅谷银行所有存款转至过渡银行只用了5天。政府行动迅速且频繁发声，给储户和市场增强了信心，减少挤兑事故的发生。

更重要的差异是，目前居民部门杠杆率更低，下一经济周期内生性经济动能仍强劲。疫前美国处于居民去杠杆阶段，疫后居民杠杆率上升幅度亦有限。今明两年更多的金融机构陷入危机或无可避免，但居民资产负债表健康，一旦出现流动性危机，美联储只要政策转向即可化解，就不至于爆发类似2008年的系统性经济危机（图5）。

商業地产问题向银行业传导，将为美国经济衰退补上“临门一脚”。目前数据已经反映了金融机构资产负债扩张活动在放缓，美联储公布的美国商业银行的资产和负债表（H.8）显示，小型商业银行信贷规模在3月中下旬已连续3周收缩；美联储每季度公布的商业银行信贷标准数据显示，贷款利差标准在2022年第三季度和第四季度明显上升，商业房地产信贷标准收紧的净百分比在2022年第四季度升至50%以上。在这种情况下，预计信用利差将继续走阔，银行提高放贷标准，企业融资难度增大，实体经济转弱，进而大幅增加美国经济衰退概率，失业率也将从低位回升。

当前商业地产危机或加速美联储政策转鸽，大概率在年内降息。

前期猛烈加息的累积效应，导致银行业风险持续上升、信贷条件收紧、企业融资难度加大，同时通胀在房租项带动下降温，给美联储转鸽结束加息提供了更多证据，但仍需关注非农就业、零售、PMI等经济数据，若经济仍有韧性，亦不排除近期还有加息的可能性。

目前市场预计9月开始降息，这种预判或过于激进。我们预计若下半年不爆发大规模危机事件，比如多家银行接连爆雷，那么降息将在今年四季度实施。此外，我们预计美联储或将在明年效仿2012年再次扩表实施第五轮量化宽松。