保荐代表人项目经验与IPO抑价

杜朝运 吕垚鑫

摘 要：保荐代表人作为上市公司与投资者之间的沟通桥梁，在IPO定价中发挥着重要作用。选取注册制下科创板、创业板共计1056个样本作为研究对象，人工手动收集样本数据并进行实证分析。研究发现：保荐代表人有无首发项目经验会影响IPO抑价率，且保荐代表人项目经验越丰富，IPO抑价率越高。在IPO定价中，保荐代表人发挥作用主要取决于第一保荐代表人，而第二保荐代表人的作用在IPO定价中并不显著。保荐代表人其他个人特质，如学历、性别对于IPO抑价率没有显著影响。保荐代表人项目经验对IPO的影响在科创板中更加显著，而在创业板中则不显著。基于所得到的结论，本文就发行人如何选择保荐代表人以及监管部门如何加强对保荐代表人的管理提出建议。

关键词：IPO抑价；保荐代表人；项目经验；注册制

*基金项目：国家社会科学基金项目“社会网络变迁与普惠金融发展研究”（批准号18BJL079）。

作者简介：杜朝运，经济学博士，泉州师范学院商学院教授、厦门大学经济学院博士生导师，研究方向为公司财务；

吕垚鑫，经济学硕士，供职于中信建投证券股份有限公司，研究方向为公司财务。

一、引言

所谓IPO抑价，即上市公司在新股发行时发行价格低于其内在价值，造成在二级市场上股价大幅上涨。新股抑价发行除了会减少上市公司的募集资金总额，对发行人未来的生产经营带来影响之外，还可能导致二级市场股票价格出现巨大波动，使股票市场不确定性增加，弱化资本市场资源配置的功能，给投资者带来更大的投资风险。

作为主导IPO重要的一方，证券公司以及保荐代表人（简称保代）在IPO中扮演着极其关键的作用。2004年5月，我国证监会公布第一批保荐代表人以及保荐机构名单，标志着我国证券保荐制度正式开始推行。在我国当今保荐制下，保荐代表人需要对发行人进行细致全面的尽职调查，对发行人的经营状况、财务状况、法律合规等方面的真实性、准确性、完整性进行判断并签字保荐作为背书，在取得上市批文后还需协助发行人完成股票发行等工作。因此，从前期辅导到发行上市，IPO的各个方面将在很大程度上受到保荐代表人的个人能力水平、项目经验以及自主判断、应变能力的影响。资深保荐代表人由于具有更多的项目经验，在处理发行人各类问题以及应对监管问答时更加熟练，在一定程度上能够增加IPO过会概率，缩短过会时长。但另一方面，资深保荐代表人也更为重视对自身声誉的维护，可能制定更加谨慎的定价策略，导致IPO抑价率提高。而且，由于资深保荐代表人拥有广泛的社会关系网络，也会对IPO定价产生更复杂的影响。

在以往对IPO抑价现象的研究文献中，学者通常从中介机构、上市公司层面进行探究，而探究保荐代表人个人特质方面的文献较少。在保荐制度下，保荐代表人作为发行人与监管部门、投资者之间的沟通桥梁，发挥着至关重要的作用。因此，一些学者开始关注并且研究保荐代表人的个人特质对IPO的影响。杨建平（2012）通过研究保荐人的寻租行为发现，在低违规成本的背景下，保荐人可能通过对上市公司的情况进行粉饰，进而与利益机构勾结，从而操纵上市发行价格。戴亦一等（2014）的研究表明，IPO过程中，相对于保荐机构，保荐代表人发挥的作用更大，声誉越高的保荐代表人所保荐项目过会概率越大。毛志忠和杨博（2015）将保荐代表人风险偏好、执业经历与IPO企业盈余管理联系起来，发现能力更强的保荐代表人更能够提高IPO企业的盈余质量，防止发行人利用盈余管理粉饰业绩。Sun等（2018）研究保荐代表人的社会关系对IPO的影响，发现保荐代表人更丰富的社会关系会影响IPO抑价率，并且公司上市三年内的市场表现更好。李挺等（2019）对2007—2015年的A股IPO数据进行实证研究，发现保荐代表人拥有更丰富的项目经验可以提高IPO的过会率，该影响通过减少信息不对称以及加强上市公司的合规性来发挥作用。

但是，这些关于保荐代表人个人特质与IPO定价方面的文献主要集中在实行注册制之前。由于我国注册制实行时间不长，数据资料有限，针对保荐代表人个人特质与IPO定价的研究鲜有，如吕怀立等（2021）基于科创板一年经验数据的研究，发現当保荐代表人拥有的核准制市场下的项目经验越丰富，IPO抑价的程度越低，说明保荐代表人的项目经验可以帮助发行人更准确地进行发行定价。

本文拟基于注册制背景，探究保荐代表人的项目经验对IPO抑价率的影响。研究意义在于：第一，此前研究主要集中在中介机构对IPO抑价的影响，研究保荐代表人特质方面的文献较少，而保荐代表人作为与发行人联系最密切、最了解公司情况的一方，其发挥的作用比保荐机构更直接也更重要，故本文在保荐代表人作用逐渐提高的当今具有更大的研究价值。第二，注册制相对于核准制更加注重市场的主动调节作用，监管部门的管制约束更少，过往基于核准制背景的研究可能在新的制度下不再适应。本文基于我国注册制实施以来的经验数据进行实证分析，探究注册制背景下保荐代表人项目经验的影响，在如今我国全面推行注册制背景下更具有参考价值。

二、研究设计

（一）理论分析与研究假设

根据信息不对称理论，在IPO过程中，发行人、承销商以及投资者三方所拥有的信息不同，发行人与承销商对公司内在价值较为清楚，而投资者则依靠前者所披露的信息进行分析，三方博弈的过程中由于信息差使得公司发行价格与内在价值存在偏差，发行人通过降低发行价弥补信息差给不同投资者带来的不同优势（Rock，1986）。抑价高的企业还可能传递其为高质量企业的信息（Allen和Faulhaber，1989）。而保荐机构（IPO中通常由保荐机构担任主承销商）作为IPO过程中公司质量的“把关人”，对IPO申报企业所提交的材料进行背书，用自身信誉为拟上市公司可能存在的粉饰数据、不实陈述等问题进行担保，在IPO全过程中发挥极其重要的作用，因此高声誉的承销商或者审计机构亦可传递拟上市公司质地优良的好信号（Booth和Smith，1986；Titman和Trueman，1986；Cater和 Manaster，1990）。在我国现行双重保荐的制度下，保荐代表人深入企业现场对拟上市公司进行全方位的尽职调查、辅导等一系列工作并对所披露的企业信息进行签字保荐，在IPO过程中发挥的作用以及影响更加广泛与重要。

对于经验更丰富的保荐代表人，他们在进行尽职调查时相对其他保荐代表人而言更能够发现拟上市企业存在的问题，可以更好地对企业质量、发展前景以及所提交的申请材料进行更准确的判断，从而所确定的发行价格可能更加准确。基于此，本文提出第一个假设。

假设H1a：保荐代表人的项目经验会影响IPO定价，由经验更加丰富的保荐代表人保荐的项目，其IPO抑价率更低。

然而，保荐代表人经验越丰富并不绝对意味着会降低IPO抑价率。在注册制背景下，证监会并不会对企业质量进行过多实质审查，而是更多由市场决定，在此情况下较高的上市首发价格是否能够得到投资者的认可便成为一个问题。当投资者不认可首发定价时就可能发生新股破发，这将会损害承销商以及保荐代表人长期积累下来的声誉，而声誉在承销保荐业务中被视为一大至关重要的竞争力，因此，高声誉承销机构以及保荐代表人可能会实行更为谨慎的定价策略，保证新股成功发行且不出现破发的现象，从而导致IPO抑价率上升。本文基于此提出第一个假设的相反假设。

假设H1b：保荐代表人的项目经验会影响IPO定价，由经验更加丰富的保荐代表人保荐的项目，其IPO抑价率更高。

根据法规要求，每个IPO项目的每家保荐机构需要由两名保荐代表人进行签字保荐。而在实务操作中，两位保荐代表人的具体分工则有所不同，往往项目主要由第一签字保代（简称“一保”）主导，对项目关键进程进行拍板，而第二签字保代（简称“二保”）则负责落实由一保制定的策略方案。因此在IPO定价中，一保相对二保更具有话语权，发挥的作用也更大。本文基于此提出第二个假设。

假设H2：相对于二保，一保的项目经验对IPO定价的作用更大。

（二）样本数据及来源

本文基于注册制背景，选取科创板开板与创业板注册制改革以来至2021年12月31日上市发行的企业作为本文实证的研究样本。

本文数据获取来源有三个渠道：

①从见微数据官网下载上市公司招股说明书并从中确定签字保荐的两名保荐代表人。

②从中国证券业协会官网的保荐代表人执业信息窗口手工收集个人特质的相关信息，主要包括保荐代表人姓名、性别、学历、执业机构、登记日期、执业变更记录、保荐项目信息等。

③上市公司层面数据来自CSMAR数据库以及Wind数据库。剔除证券业协会官网系统上存在部分保代信息缺失以及与招股书披露存在出入的样本，共得到528个IPO企业以及对应1056个“保代—上市公司层面”样本数据。为了保证数据的可用性，本文对部分变量进行了前后1%缩尾处理。本文使用STATA 160进行实证分析。

（三）模型构建及变量定义

本文构建多元线性回归模型来探究保荐代表人的项目经验对IPO抑价的影响，具体模型为：

Underpricingi=β0+β1Experiencei+βk∑Controlsi+Industry+Year+ε（1）

其中，被解释变量Underpricing为上市公司IPO抑价率，解释变量Experience为保荐代表人的项目经验水平，Controls为公司层面以及保荐代表人个人特质层面的控制变量，模型控制行业及年度的影响。变量的具体含义解释如下。

1被解释变量

本文采用多种指标来衡量IPO抑价率作为被解释变量。其中主要包括上市首日抑价率、上市N日抑价率、首日经调整后抑价率。

（1）上市首日抑价率

Underpricing_first=P1－P0P0100%（2）

其中，Underpricing_first代表上市首日抑价率，本文此处借鉴已有研究，使用IPO上市当日涨跌幅作為衡量IPO抑价程度的因素（徐浩萍和罗炜，2007；Loughran和McDonald，2013；张学勇，等，2020）；P1代表上市首日股票收盘价；P0代表IPO首发价格。

（2）上市N日抑价率

Underpricing_N=PN－P0P0100%（3）

其中，Underpricing_N代表上市N日抑价率，为了检验模型稳健性，后文将使用上市30日抑价率进行检验；PN代表上市首日股票收盘价；P0代表IPO首发价格。

（3）首日经调整后抑价率

Underpricing_adj=（P1－P0P0－R1－R0R0）100%（4）

其中，Underpricing_adj代表上市首日经调整后抑价率；R1代表上市当日沪深300指数收盘点数；R0代表上市当日沪深300指数开盘点数；P1代表上市首日股票收盘价；P0代表IPO首发价格。该指标可以控制整体市场波动对样本上市首日抑价率的影响（王海峰，等，2006）。

2解释变量

本文所使用的解释变量为IPO签字保荐代表人的项目经验。本文选取是否具有项目经验（Exp_dummy）、保荐项目数量（Exp_times）作为衡量保荐代表人项目经验丰富程度的指标。

3控制变量

本文所使用的控制变量主要有保荐代表人层面、中介机构层面和企业层面三类。为了避免不同年份、不同行业对IPO抑价现象造成的影响，本文对IPO所属的证监会行业分类（Industry）、上市年份（Year）的固定效应进行了控制。

本文主要的变量以及定义见表1。

三、描述性统计分析

整体看来我国注册制背景下新股发行抑价率普遍较高，平均值为185997%，最小值仅为-13179%，而最大值超过900%。具体见表2。

（一）保荐代表人层面

从项目经验看，本文选取的1056个样本中，有61%的保荐代表人曾经拥有成功的保荐案例，而保荐成功次数来看，平均每个保荐代表人成功保荐次数为1521次，保荐次数最多的保荐代表人高达11次，可见我国的保荐代表人所拥有的项目经验相对而言还是比较丰富的，这在一定程度上能提高我国上市公司的质量管控。保荐代表人个人特质方面，由所选的样本看来，我国保荐代表人性别主要还是以男性为主，平均有887%的保荐代表人为男性。从学历看，学历中位数为2，平均值为1835，意味着保荐代表人的学历主要集中在硕士学历，平均学历介于本科与硕士之间，可见我国保荐代表人的职业门槛相对较高，保荐行业需要保荐代表人具备较强的专业知识与个人能力。

（二）中介机构层面

注册制下的IPO企业选取国际四大审计事务所的案例并不多，平均值为0072，意味着只有72%的企业选择四大所作为审计机构；而承销商主要集中在几家声誉较高的券商中，有604%的企业选择排名前十的券商作为承销商。

（三）发行人层面

首发价格平均值为31428元，中位数为22715元，最大值为164540元，最小值为2870元，可见首发定价两极分化较大，由于20～30元的定价比较符合投资者接受的范围，因此该价格区间发行的企业也较为集中。

注册制下IPO企业由于没有“23倍市盈率上限”的定价限制，首发市盈率平均值为46816倍，中位数为33880倍，大幅超过主板下23倍首发市盈率定价限制，可见由于注册制下定价受到的管控限制大幅减少，股票发行定价更加具有效率，发行价格更能反映出其内在价值。

由于注册制IPO企业所在板块科创属性较强，主要为一些高科技企业，此类企业一般为风险投资青睐的投资对象，因此基本上此类企业都有风险投资参与。表2显示有75%的企业上市前存在风险投资持股，风投的参与可以在一定程度上增强公司的规范性，带来更加广阔的发展前景。

IPO企业性质方面，主要以民营企业为主，只有64%的企业为国有企业。

公司的成长性与盈利性方面，由于科创板与创业板的板块定位要求，使两板上市的企业往往具有高发展前景、高增速、高杠杆率及高研发占比。IPO企业的年营业收入增长率平均值为29%，中位数为208%，公司普遍具有较佳的发展前景；该类科技企业研发费用与总收入占比也相对较高，平均值9061%，中位数为5465%。由于该类企业对研发的需求较高，所以融资需求也相对较大，杠杆率平均值为377%，最大值为838%，最小值为74%。目前我国正向科技强国转变，大力提倡发展高新技术产业，重点扶持高新企业，因此高新企业的收益报酬率也较为可观，平均净资产收益率为22794%。由于投资者的高度青睐，科创板、创业板上市企业上市首日换手率平均值高达70647%，投资情绪活跃。

四、基準回归分析

（一）保荐代表人项目经验对IPO抑价的影响

为了检验假设1，本文首先将保荐代表人按有无签字保荐项目经历划分成两组，用虚拟变量有无保荐经验（Exp_dummy）对上市首日抑价率进行回归，再进一步探究保代的保荐项目数量（Exp_times）对IPO抑价率的影响，回归结果如表3所示。该结果表明，在全样本下代表人项目经验与IPO抑价存在相关关系，具体表现为：

①当保荐代表人在IPO前拥有其他首发项目的签字保荐经历时，该IPO企业上市首日抑价率更高。

②保荐代表人在IPO前拥有的首发签字保荐项目数量越多，则该IPO企业上市首日抑价率也越高。回归结果验证了假设H1b成立，这说明保荐代表人的保荐项目经验更加丰富并不能够降低IPO抑价率，反而使IPO抑价率更高。抑价率升高意味着上市公司的首发定价相对过低，市场对股票价格的接受程度高于首发定价，公司股票的内在价值没有得到全面体现。

本文认为导致该现象的原因有两个：

①保荐代表人签字保荐的项目越多，其项目经验越丰富，与此同时个人积累的声誉也越高。对于承销保荐业务而言，机构以及保荐代表人声誉一直以来被极度重视并且成为发行人挑选券商以及保代的重要考虑因素，发行失败对于经验丰富的保代造成的声誉损害更为严重，所以为了维护个人声誉，资深保代可能采取更为谨慎的定价策略，通过降低发行价格的方式来保证股票能够顺利发行。由于注册制下IPO更注重市场化定价，其发行不确定性更强，因此该效应在注册制背景下的IPO中会更加明显。

②经验丰富的保荐代表人通过日积月累的项目资源形成更加广泛的社会关系网络，其与询价中的机构投资者关系则更加密切，为了维护与机构投资者长期稳定的合作关系，资深的保荐代表人会通过降低发行价格来使得机构投资者能够以较低的成本获配新股，而保持与机构投资者的紧密联系则为保荐代表人带来更多业务机会。目前，科创板与创业板的板块定位主要针对高科技型企业，从前文描述性统计中可以得知，科创板、创业板IPO企业有75%存在风险投资一类的机构投资者持股，该现象意味着在IPO选择保荐承销机构及保荐代表人时，与机构投资者保持更为紧密的联系可以更有利于保荐代表人“脱颖而出”，因此降低发行定价以维护社会关系的效应在注册制背景下的IPO企业也将更加明显。

其他保代个人特质方面，回归结果表明保荐代表人的性别与学历对IPO抑价没有显著的影响，这与以往研究结果一致。值得注意的是，在研究有无保荐经验（Exp_dummy）对IPO抑价率的影响中，变量Exp_dummy的显著性水平仅为84%，本文推测可能是由于两位保代发挥的作用不同，因此在全样本下，该变量的显著性可能受到第二保代带来的噪声影响。接下来将对第一保代与第二保代分组回归，以消除第二保代带来的噪声影响，并探究第一保代与第二保代在IPO定价中所发挥作用的区别。

（二）不同保荐代表人对IPO抑价的影响

在IPO保荐过程中，根据签字保荐的先后顺序可以将保荐代表人划分为第一保代与第二保代，而在业务实操中两个保荐代表人所发挥的作用以及职责也并不相同。本文对保荐代表人进行分组回归后得到：

①第一保代的项目经验对IPO抑价率的影响在1%水平上显著，而第二保代的影响并不显著，说明在IPO定价过程中主要由第一保代发挥作用，而第二保代在此环节中主要起辅助作用。该结果验证了前文的假设2。

②第一保代的项目经验越丰富，则上市首日抑价率越高。本文通过对IPO业务的实际调研发现，通常在IPO实操中，由第一保代起着总领全局的作用，而第二保代则常驻项目现场保证项目各过程按第一保代制定的进度实施落地，IPO定价在更大程度上取决于第一保代的意志。

事实上，由于IPO保荐承销业务相对而言工作强度较大，经验丰富的保荐代表人在经过数年的沉淀积累后往往拥有较为丰富的人脉资源，此时众多资深保荐代表人就会由项目承做向项目承揽（业务开发）转型，以赚取更为丰厚的承揽佣金。而由于在项目开发阶段他们与拟上市企业的高管及股东交往较为频繁，对公司的基本情况也更加了解，因此第一签字保荐代表人通常由他们挂名，第二签字保荐代表人则由团队中较为年轻的具有签字保荐资格的保代来担任。在承销保荐过程中，第一保代凭借自己的项目经验以及与监管部门通畅的沟通渠道来对审查动态、市场导向进行判断，在IPO大方向上拍板决定，第二保代则按照第一保代所制定的策略实施落地。

通过该回归结果还可以发现，第一保代有无保荐经验（Exp_dummy）在1%水平上显著，远高于全样本下10%显著水平，可见由于第二保代发挥的作用有限，因此全样本下第二保代产生的噪声较为明显，在消除噪声后，本文所得结果更加显著。

（三）稳健性检验

首先替换被解释变量进行稳健性检验。在前文回归分析时衡量IPO抑价率的指标是上市首日抑价率（Underpricing_first），由于该指标受到上市首日投资者情绪的影响更加明显，因此这里使用上市30日抑价率（Underpricing_30）作为被解释变量的衡量指标，以期望消除短期投资者情绪的影响。回归结果显示，在使用上市30日抑价率作为衡量IPO抑价率的指标后，虽然显著性水平有所下降，但是回归结果表明，在全样本下保荐代表人的项目经验仍然与IPO抑价率存在相关关系，在对保荐代表人进行分组回归时，笔者发现保荐代表人在IPO定价中发挥的作用依旧取决于第一保代，其显著性水平与前文差异不大。可见本文的结论在更换被解释变量指标后依旧成立。值得注意的是，保荐代表人其他个人特质，如性别、学历依旧对IPO抑价没有显著影响。

由于上市首日抑价率与上市30日抑价率均未考虑整体市场的影响，这里为了消除整体市场波动带来的噪声，使得实证结果更具有稳健性，本文进一步引入经调整后的上市首日抑价率（Underpricing_adj）进行衡量，该指标在上市首日抑价率的基础上扣减了整体市场的收益率，更能反映出公司个体层面的抑价率水平差异。在考虑了整体市场收益的影响后，使用经调整后的上市首日抑价率作为被解释变量进行回归，回归结果表明前文结论仍然稳健，使用该指标进行回归后显著性水平并没有降低，说明上述结论受到市场整体的影响较小。该回归同样表明，保荐代表人的性别、学历对于IPO抑价没有显著影响。

五、结论与建议

（一）研究结论

本文选取科创板设立及创业板注册制改革以来528家IPO企业进行研究，构建1056个“保代-上市公司层面”样本进行实证分析，探究保荐代表人的项目经验与IPO抑价率之间的关系，研究结果总结如下。

（1）在承接拟上市公司IPO业务时，保荐代表人有无首发项目经验与该项目的IPO抑价率显著正相关，即保荐代表人的过往首发项目经验将会影响该项目的IPO抑价率，而且保荐代表人项目经验越丰富，IPO抑价率越高。本文认为，经验丰富的保荐代表人通过日益积累的项目经历积攒了较高的行业声誉，而为了维护自身声誉，他们会设定更为谨慎的新股发行价格来保证新股成功发行。此外，项目经验更加丰富的保荐代表人社会关系网络更加广泛，他们与参与询价的机构投资者关系更为密切，为了维护与机构投资者之间的联系，保持长期合作的稳定性，他们会适当压低新股发行定价来帮助机构投资者完成新股获配。

（2）在IPO定价过程中，保荐代表人所发挥作用主要取决于第一保代，而第二保代的作用在IPO定价中并不显著，具体表现为由项目经验更丰富的第一保代签字保荐的项目IPO抑价率更高。该结果与实务操作相吻合，在实务操作中，通常由第一保代对项目的关键事项进行把关拍板，而第二保代主要负责落实第一保代制定的策略方案，保证项目能够按计划推进。

（3）保荐代表人的学历、性别对于IPO抑价率没有显著影响，说明学历高低并不意味着工作能力的绝对高低，对于承销保荐业务而言，该行业更要求实务经验。

（二）建议

随着我国全面注册制的推行，股票市场将更加市场化，“炒新”热潮也将逐渐退去，经验丰富的保荐代表人设定较谨慎的发行定价以维护自身声誉的现象将会更加普遍。同时，随着市场的进一步自由化，机构投资者的市场占比得到提高，其在资本市场所发挥的作用也会更加明显，保荐代表人更加可能利用社会关系来寻觅更多业务机会，从而导致新股定价背离实际价值，对我国股票市場效率产生影响。基于此，本文对上市公司如何择选保荐代表人以及我国保荐代表人的管理制度提出以下两点建议：

第一，对于拟上市公司而言，其在挑选IPO承销保荐机构时需要综合考虑各方面因素，虽然资深的保荐代表人对IPO项目成功过会以及缩短过会时间具有一定作用，但是随着其项目经验的丰富及个人声誉的积累，保荐代表人将会更加注重维护自身的声誉以及社会关系，从而采取更加谨慎的新股定价，导致公司募集资金的减少。因此，拟上市公司在择选保荐代表人时，应该意识并充分考虑保代项目经验对IPO抑价的影响并进行取舍，而并非一味选择资深的保荐代表人进行签字保荐。另外，由于发行人在商定承销保荐费以及挑选券商中具有主动权，因此可以事先将该影响纳入考量，适当降低承销保荐费用或者在法规允许的情况下引入承诺条款或者对赌协议，保障在与券商的博弈中发行人不会因此受到利益损害。

第二，對于保荐代表人利用与机构投资者的社会关系来操纵新股发行价格的可能，本文建议监管部门可以通过两方面进行调控：一方面，鉴于以往询价环节剔除比例较高，使得只有少部分机构投资者报价有效，给机构投资者与保代及保荐机构之间合谋操纵首发价格创造可能，因此，监管部门应该继续扩大参与询价的机构投资者范围，降低报价剔除比例，采取同一机构多个报价的方式来稀释保代社会关系的影响力，同时加强配售，向养老基金、公募基金、社保基金等长线投资者倾斜，增强询价环节的市场主导性。另一方面，监管部门可进一步完善相关法律来对保荐机构以及保荐代表人进行约束。目前我国对于IPO询价中串通合谋影响定价的行为主要以《证券法》《刑法》进行约束，而由于上述法律规定责任认定相对较复杂，且为事后处罚，违规成本以及震慑力具有一定的局限性，因此监管部门可出台相应的指导意见，对IPO询价阶段进行更加细致的指导，事前防患合谋定价、操纵定价的违规行为，同时对违规的保荐代表人及券商进行处罚并公示，定期对长期合作的机构投资者与保荐代表人及保荐机构进行合规审查，保证我国股票市场运行的有效、稳定。

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Sponsor Representative Project Experience and IPO Underpricing

——An Empirical Analysis under the Registration-based System in China

DU Chaoyun1，2 LYU Yaoxin3

（1School of Business， Quanzhou Normal University， Quanzhou 362000，China; 

2School of Economics， Xiamen University，Xiamen 361005，China）

3China Securities Co， Ltd， Shenzhen 518000，China）

Abstract： As a bridge of communication between listed companies and investors， sponsor representative plays a crucial role in IPO pricingThis paper explores the relationship between sponsor representatives project experience and IPO underpricing from the perspective of sponsor representative1056 samples of “ sponsor representative-company level” under the registration-based system of STAR Market and GEM are selected as the researching objectSample data are collected manually and empirical analysis is conductedThe research finds that sponsor representatives previous IPO experience will improve the IPO underpricing rate of the projectThe more experience sponsor representative has， the higher the IPO underpricing will be seenIn IPO pricing， the role of sponsor representative mainly depends on the first sponsor representative， while the role of the second sponsor representative is not significant in IPO pricingOther personal characteristics such as education background and gender have no significant impact on IPO underpricing rateThe impact of sponsor representatives project experience on IPO is more significant in STAR Market， but not in GEMBased on the conclusions obtained， this paper also puts forward suggestions on how to select sponsor representatives for listed companies and how to strengthen the management of sponsor representatives for regulatory authorities

Keywords： IPO Underpricing; Sponsor Representative; Sponsor Representative; Project Experience; Registration-based System