非处罚性监管能否抑制大股东掏空风险?——基于沪深交易所年报问询函的研究

郭照蕊，胡清秀

(上海师范大学 商学院，上海 200234)

一、引言

区别于传统的行政处罚性监管，问询函主要针对的是信息披露不充分、不准确等尚不严重的问题，目的是得到上市公司的信息补充和回复解释，属于典型的“非处罚性监管”。党的二十大报告指出，既要“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用”，又要“更好发挥政府作用”。此类监管形式作为“创新监管方式”的一个具体表现，顺应了党的二十大提出的新要求，已然成为发挥政府作用监督上市公司信息披露的重要抓手。在“放松管制、加强监管”这一理念的影响下，证券交易所于2013 年着手推进信息披露直通车改革，同时一线监管模式也开始向“事后监管”转变。作为转变监管理念的重大举措，问询函监管制度逐渐成为“事后监管”的主要方式，其实施成效也引起了广泛关注。

监管问询机制并非我国独有，美国证券交易委员会(SEC)也会通过发放函件的形式履行其监管职能。值得注意的是，SEC 定期发放意见函对上市公司进行审查，其发函日及回函日均不及时对外公布；与之不同，我国证券交易所并未强制要求对上市公司进行定期审核，且问询发函及回函实施分步及时披露制度。关于收函的前置影响因素，已有文献表明，存在政治关联[1]或避税倾向[2]的公司更易收到意见函，同时盈利水平、业务复杂度、内部治理也是影响收函的重要因素[3]。另一部分研究则围绕问询函的经济后果展开，发现问询函的直接作用在于提高信息披露质量[4－5]、改善信息环境[6]。与美国相比，我国实施问询函监管的时间较晚，其发函威慑力及执法效率尚不清晰，因此从不同视角考察问询函监管机制的有效性就显得尤为必要。

在我国新兴资本市场中，上市公司股权高度集中且普遍存在“一股独大”的现象。现有文献已经达成了共识，一致认为股权集中化增强了大股东以权谋私的动机与能力。此背景下，大股东与中小股东之间的利益冲突成为最主要的代理问题，其中最为突出的是大股东利用自身控股优势谋取私利，转移或侵占公司财产，损害中小股东利益，即大股东的掏空行为[7]。在投资者保护机制不健全、股权结构较为集中的国家和地区，大股东拥有足够的能力影响公司财务决策，其通过关联交易、资金占用等手段掏空公司，侵害中小股东权益的现象更为普遍。在我国，公司治理结构不完善、有效经理人市场缺失、投资者保护薄弱等致使大股东成为公司资源配置的实际控制人。因此，如何有效地监控大股东掏空，保障中小股东权益，成为公司治理的一个重要课题[8]。作为一项重大监管创新，问询函监管能否遏制大股东掏空? 倘若问询函监管的确能够抑制大股东掏空行为，那么大股东掏空动机及掏空约束等特征是否会对其产生影响?

目前研究问询函监管对大股东掏空治理的文献较少，仅有聂萍和潘再珍[9]、曹丰等[10]对此进行考察，分别证实了问询函监管对大股东掏空行为具有直接治理效应和间接治理效应。上述研究虽然证实了问询函对大股东掏空行为的抑制作用，但仍需进一步发展。理由如下:

一方面，大股东掏空方式有待进一步细分。大股东掏空上市公司的方式多种多样，其中最为典型的是关联交易和资金占用。大股东长期恶意侵占上市公司资产是我国资本市场上一个备受关注的现象。聂萍和潘再珍[9]、曹丰等[10]虽然注意到资金占用是大股东掏空上市公司的重要手段，但并未对年报问询函监管与大股东资金占用之间的关系进行实证考察。因此，综合考察问询函件能否抑制大股东关联交易行为及资金占用行为，有助于全面地了解问询函监管对大股东掏空的治理效应。另一方面，问询函治理大股东掏空的作用机理有待进一步补充。已有研究表明，问询函能够发挥直接监管作用[9]，或者激发公司利益相关者的治理而产生间接治理效应[10]，进而抑制大股东掏空。大股东本身的掏空动机及面临的掏空约束无疑是影响其掏空行为最直接的因素。然而，大股东掏空动机和约束等特征是否会影响问询函对大股东掏空行为的治理效应尚未被清晰地刻画，有待系统性研究加以补充。因此，从掏空动机和掏空约束出发，系统地讨论在不同内外部监督治理环境下问询函件对大股东掏空行为的治理效果是否有所差异，有助于厘清问询函监管抑制大股东掏空的作用机理。

我国资本市场中问询函监管和大股东掏空之间的关系亟待进一步探究。基于此，本文选择大股东关联交易行为和资金占用行为作为研究对象，实证考察我国制度背景下问询函监管对大股东掏空行为的治理效应及其影响机制。利用2015—2020 年间沪深A 股上市公司年报问询函数据①根据函件针对的具体内容不同，我国证交所发放的问询函可分为三类，即定期报告类、重组类和其他类。从函件数量来看，定期报告类函件占据总问询函件的三分之一以上，说明对于上市公司财务报告进行问询是我国问询函监管的重点；从报告性质来看，定期报告，尤其是年度报告，属于“全覆盖式”披露，能够综合反映企业的财务状况、经营成果及现金流情况。因此，本文主要围绕年报问询函展开。，本文研究发现，年报问询函监管有效抑制了大股东掏空，并且能够同时抑制资金占用和关联交易两类掏空行为的发生。一系列检验结果显示，以上结果较为稳健。影响机制检验表明，掏空动机越强、掏空约束越弱，年报问询函对大股东掏空的抑制作用越强。具体地，在股权集中度低、两权分离度大，以及股权制衡度低、市场关注度低的公司中，上述治理效应更为明显。

文章可能的研究贡献为:第一，拓宽了年报监管问询的经济后果研究。以往文献多从信息改善、公司行为及利益相关者行为等角度探究年报问询函监管的有效性，较少文献关注年报问询函对公司股东间代理问题的监管作用。本文从关联交易和资金占用双重视角实证考察了年报问询函对大股东掏空行为的治理效应，检验了我国年报问询函件的效力，拓宽与深化了监管问询经济后果的研究。第二，丰富了大股东掏空治理的文献。在我国股权高度集中的背景下，如何有效治理大股东掏空行为这一议题尤为重要。尽管已有大量研究考察了独立董事、内部控制、市场环境、媒体监督等对大股东掏空行为的监督治理作用，但问询函作为特殊的外部监管，鲜有文献关注到其在治理公司财务行为方面的作用。本文考察年报问询函这一外部因素对大股东掏空行为的抑制作用，丰富了大股东掏空治理的已有研究。第三，拓展了问询函监管的影响机理研究。本文深入揭示问询函监管对大股东掏空行为的治理效应及内在影响机理，对大股东掏空动机和掏空约束两大特征可能产生的异质性影响进行了系统考察，突出了问询函监管是弥补市场监管不足的一项重要治理机制安排，同时为监管部门着力保护中小股东利益、促进我国经济高质量发展提供了决策参考。

二、文献综述

(一)问询函监管相关研究

学术界有关监管问询机制的研究大都围绕美国SEC 和我国证券交易所展开，且主要集中于收函的影响因素及经济后果两个方面。关于收函的前置影响因素，学者们多从SEC 发放意见函(comment letters)着手。与我国问询函制度不同，SEC 发放意见函对上市公司进行定期常规审核并且在审核完成后对外同时披露意见函及回函，披露并不及时。目前的研究表明，盈利状况差、业务复杂、内部治理不足的企业更容易收到意见函，且函件中的问题愈多，修正成本越高[3]。具有避税倾向的公司收到意见函的可能性也更大，并且意见函中与税务相关的内容会随着公司避税程度的提高而增多[2]。此外，SEC 对有政治关联的公司的监管也并没有松懈，政治关联反而会增加企业收函的概率[1]。我国学者们也在不断尝试从全新视角去挖掘影响收函的潜在因素，比如监管精力分布等。

关于收到问询函的经济后果，现有研究多从信息改善、公司行为及利益相关者行为等角度探究问询函监管的有效性。第一，信息改善视角。问询函监管能够引起市场关注，具有信息含量[11]，且能够产生溢出效应[5，12]。大量研究表明，问询函监管的直接作用在于提高信息披露质量[4－5]、改善信息环境[6]。另外，李晓溪等[6]还发现，问询函监管能够提高管理层公布业绩预告的主动性和预测的准确性，并改进其文本信息质量。第二，公司行为视角。在IPO 审核前后，问询函会对公司向下盈余管理行为造成不同的影响[13－14]。另外，有学者发现意见函可能导致公司原本的盈余管理转向更为隐蔽的方式，即真实盈余管理[15]。在我国证券市场中，尤其是在非国有控股、代理问题严重或外部审计师声誉差的上市公司中，上述问题同样存在[16]。第三，利益相关者行为视角。意见函可以降低分析师预测的乐观偏倚与差异，改善盈余预测效果，但也会增加收函公司CFO 被更替的风险[17]。问询函监管同样会影响外部审计师的行为从而提高审计质量，具体表现为，在公司收到问询函之后，审计师感知到客户可能存在较高风险从而提高审计收费[18]，且更可能出具非标准审计意见[19]。此外，问询函也会增加收函公司的融资难度与成本[15，20]。

(二)大股东掏空相关研究

大股东掏空始终是我国资本市场中的一大监管难题，亟须解决。已有文献表明，公司内外治理环境会对大股东掏空造成一定的影响。从公司内部治理环境来看，有关公司治理、行为规范等方面的政策实施后，大股东掏空现象得到了明显改善[21]。内部的股权结构与现金流权、独立董事治理等均会影响掏空等利益侵占行为[22]。内部控制是一项至关重要的公司治理机制，其质量对大股东利益侵占行为势必会造成影响:内部控制机制不完善的公司，其关联交易的频率及规模更大，且其异常关联交易更易受到影响，而改善内部控制质量能够很好地抑制大股东掏空[23]。

从外部治理环境来看，不仅基金持股能够遏制大股东掏空，增加公司价值[24]，市场环境、监管政策以及法律制度等外部因素也会不同程度影响大股东掏空[25]。另外，在信息披露质量好、信息透明度高的公司中，公司大股东对公司的资金占用较少，其更愿意选择高质量的外部审计[26]。最后，作为信息传播的重要途径，媒体在减少信息不对称、加强第三方监管等方面也发挥着作用。具体来说，媒体的负面报道能够抑制大股东掏空[27]，一定程度上缓解了大股东与中小股东之间的利益冲突。

综合现有研究，有关公司大股东监督治理的研究大多从独立董事、内部控制质量、机构投资者持股、市场环境、媒体监督等视角展开。作为一项监管创新，证券交易所发放问询函能够促使公司增加信息披露，缓解信息不对称，提高资本市场信息透明度，具有信息治理效应。然而，问询函件能否对大股东掏空等财务行为进行有效监管尚未引起足够的重视。仅有的两篇文献均从大股东关联交易角度出发，围绕年报问询函对大股东掏空行为的影响展开了实证研究，但忽略了年报问询函对大股东资金占用行为的监管作用[9－10]。由此可见，有关问询函监管对公司财务行为的治理监督作用的研究尚处于探索阶段，并不成熟。基于此，本文将以2015—2020 年沪深A 股上市公司的年报问询函数据为研究样本，同时考察年报问询函监管对资金占用型掏空行为和关联交易型掏空行为的治理效应及其影响机制，以期就问询函监管对大股东掏空行为的影响有更为全面、深入的认识。与已有文献相比，本文主要的创新在于:一方面，将大股东掏空方式进一步细化，分别考察年报问询函对大股东关联交易行为和资金占用行为的治理效应，由此丰富了问询函监管及掏空行为抑制的相关理论及文献；另一方面，深入揭示问询函件抑制大股东掏空行为的影响规律，比较分析了不同的掏空动机及掏空约束对问询函监管与大股东掏空之间关系的调节作用，从而为优化交易所一线监管的治理效果及促进我国资本市场健康有序发展提供了有益参考。

三、理论分析与研究假设

作为转变监管理念的重大举措，年报问询函监管制度逐渐成为“事后监管”的主要方式，其实施成效也引起了广泛关注。至于年报问询函监管是否会对收函公司大股东掏空行为产生治理效应，本文将从信息环境、市场监督和声誉压力三个方面进行理论论证。

第一，从信息环境的角度来看，问询函具有信息治理效应，能够降低公司大股东和中小股东之间的信息不对称程度，改善信息环境，从而削弱大股东的信息优势，抑制其掏空行为。收到问询函意味着受到了证券交易所的密切关注，这会促使上市公司增加信息披露，为外部信息使用者提供新信息，提高资本市场的信息透明度，从而减少公司大股东和中小股东之间的信息差。作为市场的组织者、运营者和自律监管者，证券交易所在信息获取渠道、知识专业性等方面有着得天独厚的优势，由其发出的问询函涉及公司运营的多个方面。因此，上市公司与证券交易所间的函件往来也增加了资本市场的信息含量。良好的信息环境有利于中小股东更及时、高效地获取企业信息，从而削弱大股东的信息优势，增加其实施掏空的难度，最终抑制大股东掏空等利益侵占行为。

第二，从市场监督的角度来看，问询函引起的市场关注增加了掏空行为被发现的概率和违约成本，能够有效遏制大股东掏空。鉴于问询函件具有专业性和独立性，具备引起投资者关注的先天条件。陈运森等[11]的研究均发现收函公告后的窗口期内市场反应显著为负，证实了财务报告问询函具有信息含量。根据信号传递理论，问询函收函公告对市场而言更像是一种“坏消息”，传递了信息不合规的负面信号。而资本市场的负面反应会被利益相关者所感知，促使外部投资者和监管机构密切关注公司行为、加大监督力度，从而致使大股东损害中小股东的行为更容易被发现。因此，当违规成本超过违规收益时，趋利的大股东将会自觉放弃掏空，降低违规风险。

第三，从声誉压力角度来看，问询函造成的声誉损害能够对股东和管理层进行约束，从而抑制大股东攫取控制权私利的机会主义行为。一方面，收到证交所年报问询函常常被外界理解为企业年报信息不可靠或信息披露不完整，会给企业和股东造成巨大的声誉损失。建立良好的企业声誉需要经过长期的积累与沉淀，维护声誉更是需要持续不断的努力，而摧毁声誉很可能仅在一瞬，并带来无法估量的后果。为维护形象、取得投资者的信任，大股东会主动减少掏空等损害声誉的行为。另一方面，收函带来的声誉损害能够对管理层进行监督，从而降低管理层与大股东合谋掏空的可能性。一般来说，大股东并不直接参与公司的运营与管理，因而其实施掏空往往需要管理层的协助[28]。收到年报问询函将会提高市场对公司的关注度，增加管理层与大股东合谋行为曝光的概率及所需承担的声誉成本，在客观上给管理层和大股东施加了压力。在这种情况下，出于加薪、维护业内声誉或提高同辈竞争力等原因，管理层也会主动减少与大股东的合谋掏空行为。

综上所述，问询函能够引发市场监督机制和声誉压力机制，发挥积极的监管作用和信息治理作用，从而削弱大股东实施掏空的行为动机，加强大股东掏空面临的行为约束，最终抑制其侵占公司资产、损害中小股东利益的机会主义行为。具体来说，大股东可通过关联交易、资金占用来攫取控制权私有收益，这也是目前我国资本市场中最为典型的两种掏空方式。当公司存在丰富的可转移资源时，拥有控制权的大股东很可能通过关联交易等方式转移公司资源，从而达到掠夺中小股东财富的目的，即关联交易型掏空行为。如果公司的经营业绩较好，由于股权集中于大股东手中，大股东可以通过控制公司的财务决策，采用资金占用等更为直接的方式侵占公司其他股东利益，即资金占用型掏空行为。我国沪深交易所一线监管问询对规范和治理大股东关联交易、资金占用等掏空行为给予了高度重视，当大股东存在转移、侵占公司财产的行为时，证交所会在年报问询函件中要求公司增加信息披露，并督促其进行整改[9]。然而，将这两种掏空方式综合起来考察的文献为数不多。为此，本文将从关联交易和资金占用双重视角考察我国特殊背景下年报问询函一类非处罚性监管制度的有效性。结合前文逻辑，我们预期，年报问询函能够同时对大股东关联交易行为和资金占用行为产生治理效应。据此，本文提出以下研究假说。

H1:年报问询函监管能够抑制关联交易型掏空行为。

H2:年报问询函监管能够抑制资金占用型掏空行为。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

从2014 年开始，深圳证券交易所在其官网的“监管信息公开”专栏发布问询函并要求相应公司及时公布回函，2015 年出现了第一封年报问询函；上海证券交易所亦从2016 年才开始公开发布年报问询函。鉴于此，本文选取A 股所有在2015—2020 年间收到证券交易所年报问询函的上市公司作为初始样本①为避免重复值，将同一年度重复收到年报问询函的公司合并为1 个观测值。，并依次按如下步骤对样本进行筛选:①剔除金融类样本，该行业具有特殊性；②剔除数据不完整的样本，并对所有连续变量在1%上下两端进行缩尾处理以排除离群值影响。其中，年报问询函数据手工整理自上海证券交易所、深圳证券交易所官方网站，其他数据均取自CSMAR 数据库。

(二)变量的选择和说明

1.大股东掏空

(1)关联交易型掏空(RPT)。参考有关文献[9]，使用关联交易的年度增量来测度关联交易型掏空。具体地，将t期关联交易总和减去t－1 期关联交易总和，除以t期期初总资产，同时进行年度、行业中位数调整。

(2)资金占用型掏空(ORE)。大股东占用上市公司的资金情况主要通过与应收款项有关的三个会计科目反映:应收账款、预付账款与其他应收款。参照钟凯等[21]的做法，本文采用大股东占用应收账款、预付账款与其他应收款的年度增量对掏空行为进行度量。具体地，将t期应收账款、预付账款与其他应收款之和减去t－1 期对应科目之和，除以t期期初总资产，并进行年度、行业中位数调整。

2.问询函监管

年报问询函(CL)。本文的解释变量为企业在t年是否收到证券交易所关于t－1 年的年度财务报告的问询函件。若企业收到证交所发放的年报问询函，CL取1，否则取0。

(三)模型构建

为了分别验证年报问询函对关联交易型和资金占用型掏空行为的治理效应，本文构建了以下模型:

其中，i代表公司，t代表年份，εi，t为随机扰动项。该模型中上市公司第t年是否收到交易所发来的有关前一年度的年报问询函(CL)为解释变量，两类大股东掏空的代理指标(RPT、ORE)为被解释变量，Controls为控制变量。参照相关理论和研究成果，本文对公司的财务特征变量与治理特征变量进行了控制。最后，本文还对行业固定效应(Industry)和年份固定效应(Year)加以控制。具体变量设置见表1。

表1 变量定义

五、实证分析

(一)描述性统计

表2 报告了本研究主要变量的描述性统计。其中，如表2 所示，关联交易型掏空的均值为0.042，标准差为0.404，最大值为2.119；资金占用型掏空的均值为0.021，标准差为0.092，最大值为0.501，这表明各公司大股东掏空程度具有差异性。问询函监管的均值为0.085，说明8.5%的样本公司收到了年报问询函。在主要控制变量方面，企业规模的均值达到22.312，标准差为1.302，各公司存在一定的差异；资产负债率的均值为43.2%，净资产收益率的均值为3.7%，托宾Q 值的均值为2.163；第一大股东持股比例的均值为33.2%，33.3%的样本公司为国有企业；独立董事占比的均值为37.8%，5.8%的样本公司聘请国际“四大”会计师事务所进行外部审计。总体上，各变量在不同样本间均呈现出一定的差异，这为进一步地回归分析提供了有效的数据支撑。

表2 描述性统计

进一步地，根据样本期间内上市公司是否收到问询函(CL)进行分组描述性统计。如表3 所示，收到问询函的上市公司关联交易型掏空的均值为0.002，中位数为－0.006，在1%水平上显著低于未收到问询函样本组的对应数值，这说明被问询上市公司的大股东关联交易程度更低，初步验证了假说H1。同时，收到问询函的上市公司资金占用型掏空的均值为0.017，中位数为－0.009，统计意义上显著低于未收到问询函样本组的对应数值，这说明被问询上市公司的大股东资金占用程度更低，初步验证了假说H2。其余各变量的均值和中位数均在两个样本组之间呈现出了不同程度的显著性差异。

表3 分组描述性统计及差异性检验

(二)基本回归结果

为了进一步论证本文的研究假说，下面将进行OLS 回归分析，具体结果见表4。其中，列(1)(3)只对行业效应和年度效应进行控制，未加入其他任何控制变量；列(2)(4)加入了所有控制变量。对于关联交易型掏空而言，无论是否加入控制变量，CL的估计系数均显著为负。以列(2)为例进行重点分析，CL的估计系数为－0.036，对应的T 值为－2.63，在1%水平上显著为负。这说明年报问询函的确能够对大股东关联交易型掏空进行有效监管，即收到年报问询函会抑制大股东关联交易行为，验证了假说H1。在控制变量方面，Lev、ROE和Growth的估计系数显著为正，说明资产负债率、净资产收益率和营业收入增长率均与大股东关联交易型掏空呈显著正相关关系；Age、TQ、Board、Indep和SOE的估计系数显著为负，说明上市年限、托宾Q 值、董事会规模和独立董事占比均与大股东关联交易型掏空呈显著负相关关系，同时国有控股也会一定程度上抑制大股东关联交易行为。

表4 基本回归结果

对于资金占用型掏空而言，无论是否加入控制变量，CL的估计系数均显著为负。以列(4)为例进行重点分析，CL的估计系数为－0.007，对应的T 值为－2.14，在5%水平上显著为负。这说明年报问询函具有监管治理作用，能够有效抑制上市公司控股股东的资金占用行为，假说H2 得到验证。在控制变量方面，Lev、ROE和Growth的估计系数显著为正，说明资产负债率、净资产收益率和营业收入增长率均与大股东资金占用型掏空呈显著正相关关系；Age、TQ、Fshare、Board、Indep、SOE和Big4 的估计系数显著为负，说明上市年限、托宾Q值、第一大股东持股比例、董事会规模和独立董事占比均与大股东资金占用型掏空呈显著负相关关系，同时国有控股以及国际“四大”审计也能够一定程度上抑制大股东资金占用行为。

六、稳健性检验

(一)PSM 检验

本研究可能存在遗漏变量，导致大股东掏空行为实际上并不受或不显著受问询函监管的影响。为缓解由此带来的内生性问题，将对两类样本进行倾向性得分匹配(Propensity Score Matching，简称PSM)。借鉴李晓溪等[6]、陈运森等[14]的做法，本文从公司规模、财务状况和审计师等角度选取了一系列公司收函的影响因素进行倾向性得分匹配。具体包括如下变量:企业规模(Size)、上市年限(Age)、是否亏损(Loss)、成长性(Growth)、审计师类型(Big4)、行业固定效应(Industry)和年份固定效应(Year)。本文使用最邻近匹配法对公司收到年报问询函的可能性进行配对，匹配过程中允许重复抽样，并采用1 ∶4匹配。如表5 列(1)(2)所示，基于匹配样本重新进行回归，CL的估计系数分别为－0.033 和－0.007，均在5%水平上显著。上述结果表明，在排除了公司财务特征、公司治理特征等可能影响收函的个体因素后，年报问询函对大股东掏空的抑制作用仍然显著。

表5 稳健性检验结果

(二)更换核心变量的测度方式

第一，更换RPT的测度方式。本文从总关联交易中剔除可能存在噪音的五类交易，并以剔除后的关联交易年度增量重新测度关联交易型掏空①从总关联交易中剔除合作项目、许可协议、研究与开发成果、关键管理人员和其他事项五类可能存在一定噪音的交易类别；以剔除后的关联交易年度增量重新测度关联交易型掏空，具体地，将t 期剔除后的关联交易之和减去t－1 期相应的关联交易之和，除以t 期期初总资产，并进行年度、行业中位数调整。。如表5 列(3)所示，CL的估计系数为－0.033，在5%水平上显著，再次验证了假说H1。

第二，更换ORE的测度方式。参照叶康涛等[22]的做法，本文采用大股东占用其他应收款的年度增量重新度量资金占用型掏空②具体定义:将t 期其他应收款余额减去t－1 期其他应收款余额，除以t 期期初总资产，并进行年度、行业中位数调整。。如表5 列(4)所示，CL的估计系数为－0.003，在1%水平上显著，再次验证了假说H2。

(三)其他稳健性检验

第一，按照公司层面进行Cluster 处理以及采用聚类稳健标准误进行回归，结果见表6 列(1)(2)。

表6 其他稳健性检验结果

第二，异常的财务状况可能会影响研究结果，因此在全样本中剔除ST 类公司重新进行回归，结果如表6列(3)(4)所示。上述稳健性测试的回归结果除显著性水平有略微差异外，与前文基本一致，可见文章结论是可靠的。

七、进一步分析

(一)掏空动机的影响

1.股权集中度

随着大股东持股比例的提高，究竟是大股东利益与公司利益趋于一致而减少掏空，还是掏空成本更低而增加掏空，这一问题在学术界尚无定论。一方面，大股东对公司的实际控制权和影响力越大，其实施掏空的能力就越强，即壕沟防守效应。具体地，随着持股比例的提高，大股东对公司各项决策的控制权也随之增强，这为其实施掏空提供了更充足的动机和空间。另一方面，随着持股比例的提高，大股东个人利益与公司利益趋于一致，由此大股东会自觉减少掏空以保障个人及公司的共同利益，即利益协同效应。我国学术界对于大股东持股与其掏空程度之间关系的研究尚未取得一致结论，甚至有学者认为二者可能呈“倒U 型”关系。接下来我们将继续探讨在大股东持股比例不同的条件下，问询函监管对大股东掏空治理效能的差异。

我们选取第一大股东持股比例对股权集中度进行测度。接下来以第一大股东持股比例的中位数为界，将整个样本分为高低两个组，并利用式进行分组检验。如表7 所示，在股权集中度低的样本组中，CL的估计系数分别为－0.039 和－0.009，均在5%水平上显著，年报问询函监管对两类掏空行为均存在显著负向影响；而在股权集中度高的样本组中，CL的估计系数并不显著，年报问询函对大股东掏空行为的抑制作用消失。这说明，当公司的股权集中度较低时，大股东转移或侵占公司财产的动机较强，支持了利益协同效应；此时年报问询函对上述掏空动机的削弱作用更强，进而表现为年报问询函对大股东掏空行为的抑制作用更为明显。

表7 股权集中度分组回归结果

2.两权分离度

大股东的控制权越大，对公司经营决策的影响力越强，其攫取控制权私有利益、掏空公司财产的动机和能力也就越强。当大股东现金流权较小，控制权超过现金流权时，公司大股东很可能为谋求私利而损害中小股东利益。因此，当控制权与现金流权存在较大分离，即两权分离度较大时，大股东谋取控制权私利、实施掏空的动机可能更强。在这种情况下，问询函作为一项特殊的外部监管，其对大股东掏空行为的治理作用很可能也更强。然而，事实是否如此呢? 本文对此进行了实证检验。

我们采用实际控制人拥有的公司控制权与所有权之差来衡量两权分离度，并根据其中位数将样本划分为高低两个组进行分组回归。如表8 所示，在两权分离度较高的样本中，CL的估计系数分别为－0.060 和－0.010，均在统计意义上显著，年报问询函对两类掏空行为均存在显著负向影响；而当两权分离度较低时，CL的估计系数并不显著，问询函的掏空抑制作用消失。结果发现，当公司的两权分离度较高时，年报问询函对大股东掏空的治理效应更为明显，进而表明，问询函监管能够削弱大股东掏空动机进而抑制其掏空行为。

表8 两权分离度分组回归结果

(二)掏空约束的影响

1.内部股权制衡

现有研究指出，即使公司受大股东控制，其他较大股东的存在也可约束大股东掏空，产生制衡作用。作为公司的较大股东，机构投资者的投资规模较大、投资期限较长，因此能够起到有效的外部监督作用，但其能否拥有监管权力一定程度上取决于持股的比例。当机构投资者在一家公司持股相对较少时，其监督管理层和控股股东机会主义行为的动机较小，此时公司内部的股权制衡较弱且呈现出“一股独大”特征，这为大股东关联交易、资金占用等创造了便利条件。基于此，我们预期机构投资者持股较少时，问询函对大股东掏空行为的抑制作用更为显著。

我们选取机构投资者持股比例来衡量公司内部的股权制衡度。接下来以该值的中位数为界，将整个样本分为高低两个组，并利用式(1)进行分组回归。如表9 所示，在机构投资者持股比例低的样本中，CL的估计系数分别为－0.042 和－0.015，均在统计意义上显著，年报问询函对两类掏空行为均存在显著负向影响；而在机构投资者持股比例高的样本组中，CL的估计系数并不显著，年报问询函对掏空行为的抑制作用消失。结果发现，当公司内部股权制衡较弱时，年报问询函监管对大股东掏空的抑制作用更强，进而表明，问询函监管能够增强大股东掏空约束进而抑制其掏空行为。

表9 内部股权制衡调节效应检验

2.外部市场关注的影响

随着资本市场监督机制愈加完善，资本市场报道对企业行为的影响越来越大。分析师具备专业的信息搜集和加工能力，能够对其掌握的公司、行业和资本市场等多个层面的海量信息进行分析，进而对企业价值进行预测与评级。一旦分析师发现股东存在机会主义行为，则会降低企业的市场估值，这将使大股东掏空等机会主义行为受到约束。同时，分析师的高度关注必然会引起更多的市场关注与监督，从而有效抑制大股东谋私行为。综上，分析师关注是一种有效的外部治理手段，能够直接或间接地对股东行为产生约束和监督作用。由此可见，当公司外部监督治理结构完善时，大股东掏空受到相对有效的约束，年报问询函能够发挥的补充监管效果是有限的；相反，对外部治理机制缺失的公司来说，问询函的发放提高了市场关注度，改善了企业外部信息环境，能够有效增强外部的掏空约束[29]。

参照以往做法，我们采用年度内上市公司的分析师(或团队)跟踪人数加1 取自然对数来测度分析师关注度。接下来以分析师关注度的中位数为界，将整个样本分为高低两个样本组，并利用模型进行分组检验。如表10 所示，在分析师关注度较低的样本中，CL的估计系数分别为－0.034 和－0.008，均在5%水平上显著，年报问询函对两类掏空行为均存在显著负向影响；而当分析师关注度较高时，CL的估计系数并不显著，问询函对掏空行为的抑制作用消失。这说明，当公司的外部市场关注度较低时，年报问询函监管对大股东掏空的抑制作用更为明显，进而表明，问询函监管能够增强大股东掏空约束进而抑制其掏空行为。

表10 外部市场关注调节效应检验

八、结论与启示

基于沪深交易所问询函监管的重要政策，本文考察了我国年报问询函监管对不同类型大股东掏空的治理效应及其影响机制。利用2015—2020 年间我国A 股上市公司的年报问询函数据，通过理论推导与实证检验发现，年报监管问询有效抑制了大股东掏空，并且能够同时抑制关联交易和资金占用两类掏空行为的发生。进一步的机制检验表明，在股权集中度低、两权分离度大、内部股权制衡度低以及外部市场关注度低的上市公司中，年报问询函对大股东掏空的抑制作用更为明显，进而表明，问询函监管能够削弱掏空动机、增强掏空约束，弥补公司内外部治理不足，从而抑制大股东掏空行为。

根据具体研究结论，本文得出以下启示:第一，基于关联交易和资金占用双重视角，本文研究发现我国问询函制度能够有效治理大股东掏空，因此监管机构应加强对公司大股东关联交易、资金占用等利益侵占行为的问询监管，充分发挥问询函监管的治理效应，增加公司的信息透明度，从而保护中小投资者利益，促进资本市场健康发展。比如，应收款项能够一定程度上反映大股东资金占用情况，在对上市公司年报信息进行分析时，应重点关注应收款项的余额及其变动。第二，本文对问询函监管抑制大股东掏空行为的影响规律进行深入探究，研究发现，在治理较差、股权制衡较弱的公司中大股东具有较强的掏空动机且面临的外部约束较弱，因此监管部门应加强对该类公司的问询监管，适度增加问询内容的广泛性和全面性。同时，监管层需要引导上市公司通过完善治理架构、引入战略投资者等方式来优化信息环境、加强股权制衡，以此对大股东攫取控制权私利的动机及行为形成有效的监督及约束。第三，本文的研究证实了年报问询函监管是弥补市场监管不足的一项重要治理机制安排。因此，监管机构应进一步完善监管问询机制，建立年报问询的投诉和事后追责机制，督促上市公司及时、明确地回函，以使函件达到预期的监管效果。