论西方国家资产价格膨胀惯性问题:表现、成因与周期性矫正

王 俊，崔香姝

(天津商业大学 经济学院，天津 300134)

一、问题的提出

资产价格膨胀惯性，是指金融资产(通常以有价证券、不动产等形式存在)的价格。一旦超出支撑这些金融资产价格的实物商品价值，就会在一系列因素的作用下出现不断自我强化的资产价格膨胀倾向，从而使得资产价格估值过高成为宏观经济运行中的常态化问题。20 世纪90 年代以后，曾经长期困扰西方资本主义国家的“经济滞胀”问题悄然退却，取而代之的是“通货膨胀相对温和，资产价格膨胀惯性”的新问题。尽管地区性乃至全球性的金融危机屡见不鲜，但这些危机并没有逆转资产价格膨胀惯性的趋势:金融危机只是暂时地减缓了资产价格膨胀的速度，每轮危机之后资产价格反倒呈现出持续加速膨胀的趋势性特征。在西方国家，资产价格膨胀惯性问题尾大不掉，导致虚拟经济严重脱离实体经济，经济虚拟化问题积重难返。许平祥[1]认为虚拟资本的全球性泛滥式膨胀是西方国家陷入经济虚拟化与长期停滞困境的根源所在。胡晓和过新伟[2]认为西方国家经济虚拟化和虚拟经济膨胀是导致全球经济失衡的重要原因。李倩[3]指出西方国家以通货膨胀为目标的货币政策，难以有效抑制本国的资产价格膨胀惯性。谭小芬和虞梦微[4]认为跨境资本流动因素的助推使得西方国家资产价格膨胀惯性问题呈现出全球扩散特征。可见，资产价格膨胀惯性已经成为威胁西方国家经济乃至全球经济健康发展的突出问题。

对于金融资产价格泡沫的生成和破灭机制，不同学者提出不同解释。一是信用扩张导致金融资产价格泡沫论。瞿强[5]从金融史的视角梳理自17 世纪荷兰郁金香泡沫危机以来的资产价格泡沫典型案例，认为金融资产价格泡沫的生成与信用扩张高度相关。刘晓星和石广平[6]也认为信用杠杆过度对金融资产价格泡沫存在非对称效应。薛晴和刘湘勤[7]强调长期跨境资本流动通过信贷扩张对资产价格泡沫形成具有正效应。此类观点强调宽松信用环境对金融资产价格泡沫生成的影响，但对金融资产价格泡沫生成的微观基础缺乏足够讨论。二是市场情绪导致金融资产价格泡沫论。刘洋等[8]指出金融资产价格泡沫存在自发的周期性破灭倾向，市场情绪在其中起到重要作用。毕建欣和雷良海[9]也强调交易主体的动物情绪在金融资产价格泡沫生成与演化中的作用。宗计川等[10]提出交易者认知能力不足阻碍金融资产价格向理性预期均衡收敛。此类观点虽从个体行为角度分析金融资产价格泡沫生成和破灭的微观基础，但分析仍建立在金融市场中个体行为的短期非理性假设之上，约束个体行为的制度因素讨论较为欠缺。三是政府干预导致金融资产价格泡沫论。朱子贤和徐培文[11]通过建立金融危机的道德风险模型，提出政府隐性担保导致金融机构过度投资是导致金融资产价格泡沫产生和破灭的重要机制。范小云等[12]从金融系统稳定性视角切入，指出20 世纪80 年代以后日本政府的过度金融自由化政策诱发日本企业财务投机现象，是导致日本金融资产价格泡沫生成和破灭的重要原因。此类观点虽然强调政府行为对金融资产价格泡沫生成的影响，但仍隐含一个基本假设，即认为政府行为是金融资产价格泡沫生成的外生制度因素，忽视政府行为本身也是一定经济制度下的内生性主体行为。

资产价格膨胀惯性问题不能简单等同于金融资产价格泡沫问题。金融资产价格泡沫虽也是金融资产价格偏离支撑金融资产价格的实物商品价值所致，金融资产价格泡沫的生成与破灭则是金融资产价格在短期偏离价值、在长期又回归价值的过程。但资产价格膨胀惯性的出现则意味着金融资产价格高估成为常态化问题，金融资产价格即便在长期也无法通过价格重估而自发回归价值。信用扩张、市场情绪和政府行为可以解释金融资产价格泡沫在短期的生成与破灭，但无法解释长期中存在的资产价格膨胀惯性。对于金融资产价格泡沫问题的研究成果丰富，但对资产价格膨胀惯性问题则鲜有学者涉及。对于资本主义国家出现的资产价格膨胀惯性问题，马克思主义政治经济学可以从生产关系视角提供全新的分析框架。宋朝龙和吴迪曼[13]在分析大萧条成因时指出，金融资本从生产性积累向寄生性积累偏移，使得金融资本的创业利润获取方式日渐偏向推高金融资产价格。笔者认为，对20 世纪90 年代以来西方国家资产价格膨胀惯性问题的研究，也应从金融资本支配下的资本积累过程中金融资本家与产业资本家之间既斗争又妥协的矛盾关系切入和展开。

二、西方国家资产价格膨胀惯性问题的主要表现

(一)资产价格上涨长期快于物价上涨

自20 世纪90 年代以来，尽管通货膨胀现象在西方国家依旧存在，但总的来说通货膨胀程度要比20 世纪70 年代西方国家经济滞胀时期要温和得多。但取而代之的新现象是，西方国家以股票、房地产为代表的资产价格却快速上涨，资产价格上涨明显快于物价上涨。即便是金融危机等周期性经济因素，都不能逆转或抑制西方国家金融资产价格持续快速上涨的趋势。如表1 所示，在1990—2020 年的30 年间，西方主要国家资产价格上涨均快于物价上涨。其中，2020 年美国S＆P 全球股票指数较1989 年上涨了1 062.71%，消费者价格指数则较1989 年上涨了208.78%；2020 年德国S＆P 全球股票指数较1989 年上涨857.68%，消费者价格指数较1989 年上涨172.65%；英国和法国S＆P 全球股票指数上涨幅度不像美国和德国那么大，但上涨速度仍比本国消费者价格指数更快；即便是在20 世纪90 年代初经历经济泡沫破灭的日本，2020 年日本S＆P 全球股票价格指数仍比1989 年上涨131.7%，但消费者价格指数比1989 年上涨115.01%，日本金融资产价格上涨也快于物价上涨。2020 年正值疫情严重冲击全球经济之时，但西方主要国家的资产价格膨胀惯性却得以维持，资产价格并没有反映实体经济收缩的状况。可见，资产价格膨胀惯性现象并不是某个西方国家所特有的经济现象，而是在西方国家普遍存在的经济现象。这一现象应当是由西方国家所共有的经济制度因素所导致的。

表1 1990—2020 年西方主要国家股票价格指数和消费者价格指数

(二)资产价格定价严重脱离实体经济

西方国家资产价格膨胀惯性并不是这些国家实体经济持续增长的结果，西方国家的资产价格定价严重脱离本国实体经济。如表2 所示，自20 世纪90 年代以来，除日本以外，美国、英国、德国和法国的上市公司数量并没有显著增长，甚至还出现了上市公司数量减少的态势。但五个主要西方国家上市公司市值总额却快速增长。从1990—2020 年，日本上市公司市值总额从29 285 亿美元增加到67 182 亿美元，增长229.4%；德国由3 553亿美元增加到22 841 亿美元，增长642.87%；法国由3 117 亿美元增加到54 440 亿美元，增长1 746.5%。美国上市公司市值总额则由1990 年的30 935 亿美元增加到2019 年的338 908 亿美元，增长1 095.5%。这意味着在主要西方国家，自20 世纪90 年代以来上市公司的平均市场估值都快速上升。但从图1 可见，西方主要国家上市公司市值总额占GDP 比重均呈现出上升趋势。1975 年，五个西方主要国家中没有一个国家的上市公司市值总额占GDP 比重超过50%。其中，这一指标最高的美国仅有41.77%，日本为27.19%，德国为10.48%，最低的法国仅有9.78%。但到2019 年，美国上市公司市值总额占GDP 比重达到158.12%，日本则达到122.24%。2020 年德国上市公司市值总额占GDP 比重达到60.01%，法国则达到209.14%。这意味着西方主要国家上市公司平均市场估值增长速度要远远快于GDP 增长速度，以上市公司股票等有价证券为基础的金融资产价格走势不能正确反映实体经济状况，西方主要国家的资产价格定价严重偏离经济基本面。

图1 1975—2020 年西方主要国家上市公司市值总额占GDP 比重

表2 1975—2020 年西方主要国家上市公司情况

(三)资产价格膨胀加剧实体经济萎缩

20 世纪90 年代以来西方主要国家资产价格的持续膨胀，给这些国家的实体经济发出错误价格信号，导致这些国家社会资源配置出现扭曲。资产价格膨胀导致与资本市场关联更紧密的服务业行业利润率上升，而作为实体经济主要部门的制造业则因行业利润率下降而出现严重的资本外逃现象。西方主要国家纷纷出现明显的经济服务化和去工业化趋势，实体经济发展停滞甚至走向萎缩。据世界银行数据，2020 年英国服务业增加值占GDP 比重达72.79%，法国71.03%，德国达到63.59%。美国服务业增加值占GDP 比重则在2019 年就已经达到77.31%，美国经济服务化和去工业化程度在西方主要国家中尤其突出。资产价格膨胀惯性导致美国实体经济萎缩，对国际贸易的依赖不断上升。从表3 可见，美国国际贸易占GDP 的比重由1990 年的19.82%上升到2019 年的26.31%，但美国商品与服务出口占GDP 比重却长期小于商品与服务进口占GDP 比重，美国长期存在严重的贸易逆差问题。从美国商品进出口结构来看，美国工业品出口占商品出口的比重由1990 年的74.05%下降到2020 年的60.18%，工业品进口占商品进口的比重则由1990 年的72.69%上升到2020 年的78.82%。美国资产价格膨胀惯性在导致美国虚拟经济畸形繁荣的同时，也加剧了美国物质财富生产能力的萎缩。这就使得美国不仅在工业品贸易中缺少有竞争力的产品，甚至还须通过大量进口才能满足本国国民的工业品需求。

表3 1990—2020 年美国进出口贸易情况 (单位:%)

(四)资产价格膨胀加剧贫富分化问题

与通货膨胀类似，资产价格膨胀也存在显著的财富分配效应。资产价格的持续膨胀只能让拥有资产的人群实现收入和财富的增长。对于那些不拥有资产、靠工资过活的人群来说，资产价格膨胀并不会明显提高他们的收入和财富水平，但实体经济停滞却必然会导致实际工资增长的停滞。由于西方国家资产价格膨胀是与实体经济停滞并存的，这就必然使得西方国家所谓的“高资产净值”人群与靠工资过活的广大中低收入人群之间形成越来越悬殊的贫富差距。如表4 所示，1979 年美国基尼系数为34.5%，英国则为28.4%；1991 年美国基尼系数上升到38%，英国升至35.9%；到新冠疫情全球大规模暴发前的2019 年，美国基尼系数上升到41.5%，英国则为32.8%。从美英两国基尼系数来看，资产价格膨胀惯性对美英两国贫富分化问题的推动作用非常明显。特别是在社会保障体系相对不完善、虚拟经济更加畸形繁荣的美国，资产价格膨胀的财富分配效应也更加凸显。世界银行数据显示，2018 年美国有1.7%人口的日生活费低于5.5 美元(2011 年购买力平价标准)。2020 年二季度美国GDP 环比折年率下降32.9%，失业救助金申请人数急剧增加。但这并没有影响美国股市行情的持续高涨，美国道琼斯指数在2021 年8 月16 日达到35 631.19 的历史高点。从福布斯全球富豪榜来看，2017 年比尔•盖茨以860 亿美元净资产成为世界首富，2021 年杰夫•贝索斯则以1 770 亿美元净资产成为新的世界首富；仅仅五年时间，世界首富的净资产就翻了一番。美国在疫情后的“K 型复苏”[14]中，资产价格膨胀惯性进一步加剧了贫富分化问题。

表4 1974—2020 年美国和英国的基尼系数 (单位:%)

(五)西方国家政府极力维持过高资产价格

资产价格膨胀惯性在造就西方国家经济虚假繁荣的同时，也反过来捆绑了西方国家的货币政策。在西方国家经济服务化和去工业化达到积重难返的程度后，资产价格的骤然下跌会引发经济衰退和失业上升。这就使得西方国家政府普遍不愿意承担资产价格调整的巨大经济与社会代价，并试图通过增加货币供应量的办法来维持过高的资产价格。主张货币国定论和赤字货币化的现代货币理论[15]则为西方国家政府的货币政策提供了理论依据。如图2 所示，20 世纪90 年代初经历过资产价格崩盘的日本政府长期采取宽松货币政策，1995 年日本广义货币占GDP 比重达到202.8%，2019 年更是达到255.7%。英国广义货币占GDP 比重在2003年达到103.5%。为应对2008 年世界金融危机，英国广义货币占GDP 比重在2009 年达到163.3%；在此后近十年中英国广义货币占GDP 比重略有下降。但2020 年疫情引发经济衰退后，英国货币供应量迅速增加，广义货币占GDP 比重由2019 年的141.7%急剧上升到2020 年的163.2%。美国广义货币占GDP 比重曾在20世纪70 年代至90 年代长期保持相对稳定。进入21 世纪以后，美国货币当局在每次经济衰退时都做出增加货币供应量的政策选择。2020 年美国广义货币占GDP 比重达到111.3%，但2019 年该项指标为92.8%。货币供应量的急剧增长是导致2020—2021 年美国股市屡创新高的直接原因。

图2 1971—2020 年日美英三国广义货币占GDP 比重

三、西方国家资产价格膨胀惯性的成因

金融资本是在资本主义向帝国主义过渡的过程中产生的一种特殊的资本形态，是银行垄断资本和产业垄断资本结合的产物。鲁道夫•西法亭曾指出:“金融资本，是由银行支配并被产业资本家使用的。”[16]列宁肯定了西法亭对金融资本的界定，指出:“集中在少数人手里并且享有实际垄断权的金融资本，由于创办企业、发行有价证券、办理公债等等而获得大量的、愈来愈多的利润，巩固了金融寡头的统治，替垄断者向整个社会征收贡赋。”[17]可见，金融资本通过银行对产业资本的支配和控制，恰恰是通过有价证券、公债等虚拟资本的运动来实现的。

金融资本通过虚拟资本支配资本积累的过程，是在不触动资本主义生产资料私有制的前提下，以生产资料的所有权和使用权相分离为基础的。随着生产集中和资本集中，产业资本家在剩余价值生产中所投入的生产资料中，有越来越大的比例不属于产业资本家。金融资本家则以有价证券等形式行使对这些生产资料的所有权，但这些生产资料的使用权则通过银行借贷、证券交易等方式由金融资本家让渡给产业资本家。从资本主义社会的整体来看，金融资本家与产业资本家之间的这种产权交易，并没有改变“资产阶级占有生产资料、进而无偿占有无产阶级创造的剩余价值”的实质。但是，生产资料所有权和使用权的分离，也使得在资产阶级内部，金融资本家和产业资本家必然在如何瓜分剩余价值问题上形成既斗争又妥协的关系。金融资本家和产业资本家围绕“资本增殖与利润瓜分”这一主题而进行的持续博弈，为资产价格膨胀惯性的形成提供了内生性机制。这一机制主要由滋生机制和触发机制共同构成:

(一)滋生机制:金融资本支配下的“产业资本—虚拟资本”双重循环积累运动

在金融资本形成和发展起来以后，资本增殖运动转变为产业资本与虚拟资本的双重循环积累运动(如图3 所示)，具体表现在三个方面:

图3 金融资本支配下产业资本与虚拟资本双重循环积累运动

第一，产业资本运动仍要经历货币资本、生产资本和商品资本的形态转变，但产业资本的循环积累运动向金融资本家开放。产业资本从最初的货币资本形态(GK) 经过商品资本形态(WK) 后，在生产资本形态(PK)发生价值增殖，转化为增殖的商品资本形态(WK＋ΔWK)，并最终通过商品售卖转化为增殖后的货币资本形态(GK＋ΔGK)。货币形态的剩余价值(ΔGK) 一部分转化为产业资本家的消费资料(CK)，另一部分则作为积累资料(IK) 被分为两个部分:产业资本用于自我积累的部分() 被追加到新一轮产业资本运动的初始货币资本形态中去，产业资本用于利润让渡的部分() 则要以利息、股息等形式让渡给金融资本家持有的虚拟资本。在产业资本运动的起点上，货币资本既可来自产业资本自我积累，也可来自产业资本信贷融资；在产业资本运动的终点上，增殖后的货币资本也不能由产业资本家所独占。在金融资本控制和支配下，产业资本的价值增殖运动和剩余价值生产，不再由产业资本家自主决定，而是由产业资本家和金融资本家共同组织和管理。若排除产业资本和虚拟资本以外的职能资本形态(如商业资本)，产业资本家的平均净利润率将受限于金融资本家要求产业资本家让渡的剩余价值量。

第二，产业资本运动与虚拟资本运动通过产业资本的信用融资和利润让渡连接，既使得虚拟资本的实际增殖受产业资本运动限制，也使得加速虚拟资本运动成为对金融资本家的“强制要求”。金融资本家在金融资产市场上给予产业资本的信用融资多寡，在一定程度上决定产业资本的生产规模。产业资本家通过出售股权或发行债券等信用融资方式获取扩大生产规模所需的货币资本。作为代价，产业资本家必须将一部分利润让渡给金融资本家，由此构成了虚拟资本实际增殖的来源，即在长期存在。在金融资产市场上可供金融资本家分割的利润总量() 既定的条件下，如果金融资产的名义增殖总额大于金融资本家可分割利润总额(即)，金融资产价格在长期会面临下行压力。在价格下行前抛售金融资产的金融资本家，在可分割利润总额() 中占有更大比例。未能及时抛售的金融资本家则只能分得较少利润，甚至连预付的货币资本也无法回收。为增强对金融资产的短期价格影响力，进而扩大所分割到的利润份额，金融资本家通过各种金融杠杆增加可支配的货币资本量。这就使得以金融衍生品为代表的金融资产品种不断增加，金融市场的杠杆率不断提高，虚拟资本名义增殖运动不断加速。

第三，金融资本家支配的虚拟资本作为一种独立的资本形态而存在，虚拟资本在金融资产价格上涨过程中实现名义增殖和循环积累。金融资本家将手中持有的货币资本(GF) 用于购买各种金融资产(AF)，金融资产价格上涨使得金融资产实现名义增殖(ΔAF)。金融资本家通过抛售手中金融资产获得增殖的货币资本(ΔGF)。金融资本家可以将其中一部分用于消费(CF)，并将剩余部分追加到新一轮的虚拟资本运动中去，实现虚拟资本名义积累。虚拟资本看上去是一种取得独立资本形态的职能资本，但虚拟资本的名义增殖(AF→AF＋ΔAF) 并不像商业资本增殖一样经过商品资本形态(G→W→G＋ΔG)。虚拟资本不参与剩余价值创造和实现，虚拟资本积累也不会增加实体经济中用于商品生产和流通的预付资本总量，但金融资本家可以参与剩余价值的分配。虚拟资本运动不影响实体经济的平均利润率(ΔGK/GK)，却会因利润让渡() 而降低产业资本家的平均净利润率()。若金融资本家全部货币资本中自有货币资本的比例(即金融市场杠杆率) 为s，则金融资本家的行业利润率为ΔGF/(s•GF)。只要金融市场杠杆率足够高，金融资本家的平均净利润率就会高于实体经济的平均利润率。

可见，在金融资本支配下“产业资本—虚拟资本”双重循环积累运动的重要特征是:虚拟资本运动取得形式上的独立性，产业资本运动则相应失去独立性，虚拟资本运动和产业资本运动都处于金融资本的绝对支配下。

(二)触发机制:金融资本支配下的“产业资本—虚拟资本”利润瓜分矛盾激化

金融资本支配下的“产业资本—虚拟资本”双重循环积累运动为资产价格膨胀惯性提供了制度基础，但“产业资本—虚拟资本”利润分割矛盾激化才会触发资产价格膨胀惯性。“产业资本—虚拟资本”利润瓜分矛盾由以下两方面因素激化:

一方面，金融资本家在信用融资渠道上的垄断地位加强，使得产业资本家与金融资本家在剩余价值瓜分上的矛盾加剧。随着物质资料生产部门资本有机构成的提高，产业资本家为组织生产而需要预付的货币资本量不断增加，信用融资越来越成为产业资本家获得货币资本的主要方式。如表5 所示，从20 世纪90 年代开始，西方主要国家金融部门提供的国内信贷占GDP 比重都绝对上升。1970 年时，德国、法国和英国金融部门提供的国内信贷占GDP 比重都不超过60%，但2017 年三国金融部门提供的国内信贷占GDP 比重都超过了120%，三国金融部门在本国信贷市场上的垄断地位空前加强。在美国和日本两国，金融部门提供的国内信贷占GDP 比重早在1980 年就已经超过100%，到2019 年，美国金融部门提供的国内信贷占GDP 比重达到242.39%，日本则达到364.37%，美日两国金融部门在本国信贷市场上处于绝对垄断地位。在剩余价值总量(GK) 既定的情况下，产业资本家对信用融资越依赖，向金融资本家让渡利润() 越多，产业资本家的平均净利润率() 也越低。产业资本家的投资意愿下降使得实体经济中为新一轮扩大再生产追加的货币资本减少，实体经济扩大再生产的放缓使得剩余价值总量的增长也趋缓。在剩余价值总量增长趋缓的条件下，试图巩固和扩大既得利益的金融资本家越是迫使产业资本家让渡更多利润，产业资本家与金融资本家之间的利润瓜分矛盾就越激化。最终，形成“金融资本家‘吸血’→产业资本家减少投资→经济增长趋缓→金融资本家加大‘吸血’力度”的循环累积因果过程。

表5 1970—2020 年西方主要国家金融部门提供的国内信贷占GDP 比重 (单位:%)

另一方面，平均利润率下降规律导致“货币资本堆积”，金融资本家的逐利性使得虚拟资本名义增殖快于实际增殖成为常态。只要产业资本家仍必须将一定量利润()让渡给金融资本家，产业资本家的平均净利润率就必然低于实体经济平均利润率。当社会平均资本有机构成的提高使得实体经济平均利润率下降时，产业资本家的平均净利润率必定先比实体经济平均利润率下降更快。当产业资本家的平均净利润率降至一定水平时，产业资本家将失去投资意愿:不仅会使产业资本自我积累停止，还会使产业资本家的信用融资需求也骤减。金融资本家手中原本用于满足产业资本家信用融资需求的货币资本闲置下来，形成“货币资本堆积”现象。从图4 可见，从20 世纪90 年代开始西方主要国家的贷款利率水平持续下降，2008 年世界金融危机之后西方主要国家更是长期处于超低贷款利率水平。以美国为例，贷款利率由1990 年的10.01%降至2008 年的5.09%；美国货币当局在2009—2014 年使贷款利率维持在3.25%；2015 年开启的加息进程也仅使贷款利率在2019 年恢复到2008 年时水平；2020 年美国重启货币扩张，贷款利率再次下降到3.54%。“货币资本堆积”现象意味着金融资本家手中有待进入虚拟资本循环积累运动的货币资本量增加。在某一时点上实体经济平均利润率已定的条件下，如果金融市场杠杆率不下调，那就必然导致虚拟资本的名义增殖快于实际增殖。希望在金融市场投机活动中攫取利润的金融资本家不会主动寻求降低金融市场杠杆率，却会通过投机活动不断推高金融市场杠杆率。虚拟资本名义增殖快于实际增殖的状况得以持续，资产价格膨胀惯性现象出现。

图4 1978—2020 年西方主要国家贷款利率

四、西方国家资产价格膨胀惯性的周期性矫正

(一)资产价格下行暴露资产价格膨胀惯性的实质

资产价格膨胀惯性与资产价格周期性下行伴生，资产价格的周期性下行是对资产价格膨胀惯性的强制矫正。在金融资产价格上行阶段，率先低价买入金融资产的金融资本家会通过提高金融市场杠杆率来不断推高金融资产价格。当金融资产名义回报率超过产业资本家平均净利润率时，产业资本家也会将手中暂时闲置的货币资本投到金融市场中去，甚至市场投机气氛也会吸引一部分劳动者家庭将储蓄的货币投入其中。产业资本家和劳动者家庭购入金融资产时的价格往往远高于金融资本家。当虚拟资本的名义增殖严重偏离实际增殖时，金融资产价格下行阶段就将随之到来。金融资本家率先抛售金融资产，并配合各种做空机制对产业资本家和劳动者家庭进行财富“收割”。金融资本家不仅回收预付的货币资本，攫取产业资本家让渡的利润，还从产业资本家和劳动者家庭手中抢走社会总资本再生产所需的货币。产业资本家现金流的中断和劳动者家庭货币储蓄的减少，使社会总资本的再生产过程被阻断，经济金融危机随之引发。但经济金融危机并不会致使金融资本家的利益受损，相反却给了金融资本家扩大垄断、聚敛财富的机会。在危机中低价收购各类金融资产的金融资本家，已经为新一轮金融资产价格上行做好准备。

资产价格膨胀惯性的实质是暂时掩盖和刻意推迟的资本主义生产相对过剩危机。金融资本支配下的“产业资本—虚拟资本”双重循环积累运动，本质上是金融资本家与产业资本家共同瓜分剩余价值和共同推动资本积累的过程。加速资本积累和集中的信用杠杆，帮助产业资本在扩大生产规模的同时提高社会平均资本有机构成，从而使产业后备军不断壮大，无产阶级的贫困不断加深[18]。无限扩大的生产能力和相对萎缩的消费能力之间的鸿沟不断加深，也使得剩余价值实现问题[19]成为激化金融资本家和产业资本家利益矛盾的导火索。资产价格膨胀惯性导致“货币资本堆积”和信用融资扩张，使得原本已经出现的生产相对过剩苗头不能得到及时矫正。一方面，“货币资本堆积”形成低贷款利率，刺激产业资本家利用信用融资进一步扩大生产规模；另一方面，金融市场杠杆率的提高加速金融资产价格上涨，制造出虚假的收入增长预期和名义财富效应，暂时掩盖消费能力的萎缩。资产价格膨胀惯性越是持续，社会再生产中的生产相对过剩问题就越累积。一旦金融资产价格不得不转向下行时，危机就无法继续被掩盖和推迟，资本主义生产相对过剩危机集中爆发。

(二)政府“救市”举动暴露西方国家宽松货币政策的本质

面对金融资产价格下行触发的资本主义生产相对过剩危机，西方国家无一例外地采取宽松货币政策进行“救市”。20 世纪90 年代初日本经济泡沫破灭后，日本率先开始采取低利率政策。日本贷款利率长期低于其他西方国家(见图4)，在一定程度上助推了日本经济泡沫的生成，1988—1991 年日本央行的加息只是使贷款利率回归到20 世纪80 年代初的水平，却成为触发金融资产价格下行的导火索，从1992 年开始日本长期实行低利率政策，贷款利率不断走低。2000 年美国科技股泡沫破灭后，美联储也采取宽松货币政策试图“救市”，美国贷款利率由2000 年的9.23%迅速下降到2003 年的4.12%，催生了美国房地产市场的泡沫。2007 年美国次贷危机开始露出端倪并在2008 年迅速扩大成世界金融危机，美联储的举措仍是通过量化宽松货币政策，将贷款利率水平从2007 年的8.05%迅速降到2009 年的3.25%，并将这一超低利率水平一直维持到2015 年。在2020 年疫情严重冲击美国股市后，美联储采取空前规模的宽松货币政策，致使美国贷款利率从2019 年的5.28%降至2020 年的3.54%。在短时期内增加货币供应量的宽松货币政策，已经成为西方主要国家应对金融资产价格下行和缓解经济金融危机的主要举措。但从世界银行的统计数据来看，西方国家宽松货币政策效果并不理想。日本1971—1990 年间GDP 年均增长率约为4.52%，1991—2019 年间则仅为0.965%；美国1971—2000 年间GDP 年均增长率约为3.325%，2001—2020 年间则仅为1.72%。

西方国家宽松货币政策的出台，本质上是金融资本家和产业资本家为维持共同的经济统治地位而相互妥协的结果。金融资本家与产业资本家虽然在剩余价值如何瓜分问题上存在利益对立，但在维护资产阶级经济统治地位问题上却有共同利益。一旦资本主义生产相对过剩危机爆发导致剩余价值无法生产和实现，进而社会总资本的扩大再生产过程也被迫中断，金融资本家就有必要向产业资本家“让利”，使“产业资本—虚拟资本”双重循环积累运动得以恢复运转。在国家垄断资本主义条件下，西方国家货币当局的宽松货币政策无非是在金融资本家默许之下，以牺牲国家信用的代价增加货币供应量，通过压低市场利率暂时减少金融资本家的利差收入，提高产业资本家的平均净利润率。在短期，由于社会平均资本有机构成尚来不及改变，产业资本家通过信用融资追加更多货币资本的做法，可以在一定程度上增加投资和消费，从而暂时缓和资本主义生产相对过剩危机的影响。只要经济形势稍有好转，剩余价值的生产和实现问题暂时缓解，金融资本家又会积极促使货币当局收紧货币供应量并提高市场利率，增加产业资本家向金融资本家让渡利润的幅度。

(三)资产价格膨胀惯性的周期性矫正“治标”不“治本”

资产价格膨胀惯性的周期性矫正并不触动资本主义生产关系，导致资产价格膨胀惯性的形成机制依旧存在。如前文所述，资产价格膨胀惯性的周期性矫正，实质上是金融资本统治条件下资本主义生产相对过剩危机的表现形式。首先，金融资产价格下行虽然会导致全社会金融资产持有者的名义财富缩水，但并没有改变资本主义生产资料私有制本身，金融资本家对社会再生产和资本积累过程的支配地位丝毫不会被触动。一旦金融资产价格见底，“产业资本—虚拟资本”双重循环积累运动和利润瓜分矛盾还会再次导致虚拟资本名义增殖快于实际增殖的状况出现。其次，金融资产价格下行会产生社会财富再分配效应，金融资本家通过市场抄底操作廉价购入大量金融资产，扩大和巩固金融资本家的市场垄断地位。这在一方面会增强金融资本家对“产业资本—虚拟资本”双重循环积累运动的控制力度，另一方面也会激化金融资本家与产业资本家之间利润瓜分的矛盾，从而使虚拟资本名义增殖快于实际增殖的问题变本加厉。最后，金融资本家和产业资本家通过宽松货币政策达成的暂时妥协，其目的是维护和巩固资本主义生产关系，西方国家的政府干预并不会削弱金融资本家的支配地位，也就不可能从根本上逆转资产价格膨胀惯性问题。

资产价格膨胀惯性的常态性存在和周期性矫正，持续损害西方国家的国家信用，削弱西方国家政府调控能力。如前文所述，自20 世纪90 年代以来周期性经济金融危机一直与西方国家资产价格膨胀惯性相伴。西方国家政府习惯以赤字财政与宽松货币政策的政策组合来应对经济金融危机，但长期存在的财政赤字必然损害国家信用，反过来又削弱政府调控能力。以美国为例(见表6)，20 世纪90 年代冷战结束后军费开支的削减和东亚金融危机后国际资本的回流，一度使得美国政府出现财政盈余。2000 年科技股泡沫破灭后美国迅速以赤字财政配合宽松货币政策，2002 年美国开始出现常态性的财政赤字。2007 年美国次贷危机恶化后，美国财政赤字也迅速增长。2017 年美国经济形势看似好转，但美国政府处于财政赤字状态。2020 年疫情冲击下美国金融资产价格急剧下跌，美国政府在采取空前的宽松货币政策积极“救市”的同时，政府净借款占GDP比重也达到空前水平。2002—2021 年，美国已经连续20 年出现财政赤字，严重损害美国国家信用，致使世界各国不得不积极考虑以“去美元化”战略应对美国的财政赤字货币化问题。财政赤字货币化问题发展到一定程度则会造成经济滞胀，最终致使西方国家政府调控手段彻底失灵。

表6 1990—2020 年美国政府净借款占GDP 比重 (单位:%)

五、结论与启示

近三十年来在西方国家愈演愈烈的资产价格膨胀惯性问题，是金融资本支配下“产业资本—虚拟资本”双重循环积累运动和利润瓜分矛盾激化的结果。资产价格膨胀惯性的周期性矫正实质上是资本主义生产相对过剩危机的当代表现形式。资产价格膨胀惯性的周期性矫正不会触动金融资本家在西方国家的经济统治地位。西方国家政府的经济干预政策，是金融资本家与产业资本家为维护资本主义生产关系而相互妥协的结果。西方国家资产价格膨胀惯性问题无法得到根治。

与西方国家不同的是，我国坚持中国特色社会主义，坚持以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上。在一段时期内，我国经济也曾在一定范围内出现过“脱实向虚”现象，超出实体经济发展需要的虚拟经济过度膨胀，对我国保持资产价格相对稳定产生不利影响。基于对“脱实向虚”现象危害性的科学认识，我国通过推动“有效市场”和“有为政府”的更好结合，及时遏止和纠正我国经济中存在的“脱实向虚”倾向，体现出社会主义市场经济体制的优越性。我国与西方国家在防止资产价格膨胀惯性问题上的不同表现，给我们的启示是:防止资产价格膨胀惯性问题发生，必须坚持社会主义市场经济体制，必须更好发挥有为政府对金融市场的引导和监管作用。

在社会主义市场经济体制下，我国需要选择适合中国国情的政策路径，来促进金融业健康可持续发展:首先，应当坚持党管金融原则，坚持党中央对金融工作的集中统一领导，确保金融改革发展正确方向，不断增强满足人民群众和实体经济各类金融需求的能力；其次，应当坚持社会主义基本经济制度，坚持公有制经济的主体地位和国有经济的主导作用，积极发挥国有资本和国有企业在促进金融业健康可持续发展方面的作用；再次，切实维护金融安全，加强和完善金融监管，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线；最后，坚决破除“金融精英论”“唯金钱论”“西方看齐论”等错误思想，纠正金融行业“潜规则”和不正之风，一体推进惩治金融腐败和防范金融风险。