环境不确定性、管理者能力与商业信用融资

朱曼丽

(长春理工大学 经济管理学院, 长春 130012)

商业信用是企业在日常交易过程中,由于延迟付款或预收账款而形成的一种信贷关系。商业信用融资实质上相当于上游企业为下游企业提供的短期贷款[1],由于其相较于银行借款来讲具有融资门槛低、限制条件少等特征,在企业面临货币政策趋紧等情况下,部分上市公司会使用更多的商业信用进行融资,来代替银行借款,从而缓解自身面临的融资约束[2]。尽管现在金融市场比较发达,但商业信用融资在各个国家依旧应用广泛。Levien等[3]选取了来自34个国家的超过3 500个样本,发现这些样本公司商业信用融资平均占公司总负债的25%;根据国泰安沪深A股非ST和金融保险类的数据显示,2021年我国A股上市公司商业信用融资平均占公司总负债的25.59%,由此可见商业信用融资在企业融资中发挥着重要作用,对企业的生存和发展至关重要。因此,研究商业信用的影响因素具有重要的现实意义。

现有文献研究了环境信息披露[4]、管理层能力[5]、企业ESG表现[6]等对商业信用融资的促进作用,也探讨了需方企业金融化[7]、媒体关注[8]等对商业信用融资的抑制作用。上述研究都是假设外部环境基于平稳的状态下开展的,而企业所处的环境不是一成不变的,企业在日常经营与发展过程中会面临一系列的不确定性,如近年来日趋复杂的国内外环境、经济逆全球化的趋势及新冠肺炎疫情让企业处于更加动荡、不可预测的环境中。已有学者的研究表明经济政策不确定性的增加会提升企业信用风险水平[9],降低企业的应付账款、应收账款与净信贷[10]。从对已有文献的整理分析来看,有关外部环境对商业信用融资的影响研究主要集中在宏观层面,即经济政策不确定性方面,而对企业个体之间的环境不确定性,仅有个别学者探究了环境不确定性对战略差异与商业信用融资关系的调节作用[11],而非直接影响。管理者的战略决策对企业的发展影响深远,处于相同程度的环境不确定性下的企业,能力强的管理者会较为准确地把握市场变化,制定相应的战略以应对环境不确定性带来的负面影响;相反,如果管理者能力欠佳,则会加剧环境不确定性带来的信息不对称问题及经营风险,进而影响企业的商业信用融资,那么管理者能否减轻环境不确定性对商业信用融资的影响呢?

基于此,以我国2017—2021年沪深A股上市公司为研究样本,实证检验环境不确定性对商业信用融资的直接影响,丰富了微观环境因素对商业信用融资的影响研究;进一步,引入管理者能力,研究其对环境不确定性与商业信用融资之间关系的调节作用,为研究管理者能力的经济后果提供了新视角。

1 理论分析与研究假设

1.1 环境不确定性与商业信用融资

Ghosh和Olsen[12]的研究发现环境不确定性增加了企业之间的信息不对称程度,会促进企业应计盈余管理的行为。已有研究表明环境不确定性导致的信息不对称程度的加深,会增加企业的债务融资成本[13],加剧企业的融资约束程度[14]。黎来芳等[15]认为商业信用的提供者与使用者之间商业往来较为密切,相较于银行来讲,商业信用提供者会更加了解使用者的生产经营情况,对商业信用使用者的偿还能力比较了解。需要注意的是,商业信用的提供者虽然比银行等资金提供方更为了解使用者的生产经营情况,但商业信用提供者并不直接参与企业日常管理,商业信用使用者很有可能为了得到更多的商业信用融资而隐藏不利信息。随着环境不确定性的增加,这种信息不对称程度也会随之加大,商业信用提供者无法对企业提供的信息做出有效判断,此时商业信用提供者为了降低本企业的经营风险,减少坏账损失,会减少对该企业的商业信用投入。

同时,较高的环境不确定性会使企业面临更大的经营风险,管理者缺乏足够信息准确判断外部环境的变化,导致决策失败的风险加大[16],进而降低企业的盈利能力与可持续发展能力。再者,环境不确定性所带来的风险,促使审计师出具非标准审计意见的概率加大[17]。根据信号传递理论,非标准审计意见向外界传达了该公司未来经营不确定的信号,外部利益相关者会认为该公司具有较高的不稳定性,从而减少对该公司的商业信用供给。

综上所述,虽然商业信用的提供者较银行等资金提供方而言较为了解使用者的生产经营情况,但在不确定的环境下,商业信用使用者很可能为了某种目的而对外隐藏不利信息,导致信息不对称程度加大;同时随着环境不确定程度的加深,企业未来的经营风险也随之加大,降低了商业信用提供者对本企业的信任程度,融资难度加大。据此,提出如下假设。

H1:环境不确定性与商业信用融资呈显著负相关关系,即环境不确定性越高,商业信用融资越少。

1.2 环境不确定性、管理者能力与商业信用融资

管理者是企业的“掌舵者”,掌握着企业发展的命脉。管理者能力是指管理者在风险控制、资源整合、机会发现等一系列有助于企业获得可持续竞争优势的运营方面所具备的专业素质和职业素养[18],已有学者的研究表明企业商业信用存在管理者效应,管理者能力会促进企业商业信用融资[19]。当环境不确定性增大时,一方面,能力强的管理者因具有更好的专业知识和学习能力,对市场变化、外部环境感知更为敏感,因此可以更加准确地预测盈余信息,传递高质量的会计信息,减少信息不对称程度。另一方面,能力强的管理者能提升企业经营绩效,会把精力用于如何给企业带来更多的收入[20],当企业面临较强的环境不确定性时,管理者会立即整合现有资源来提升企业价值,降低环境不确定性可能带来的损失,提升商业信用提供者对本企业的未来预期,从而使企业获取更多的商业信用融资。基于上述分析,提出如下假设。

H2:管理者能力能有效缓解环境不确定性与商业信用融资之间的负向关系。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

选取2017—2021年我国沪深A股上市公司为初始样本,并进行以下筛选:①剔除金融保险类公司;②剔除在样本期间被ST和*ST的公司;③剔除数据不全的公司;④剔除财务数据异常的公司。为消除极端值对研究结果的影响,对连续变量进行上下1%的缩尾处理,最终得到9 765个有效样本,所使用的数据均来自国泰安数据库。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量:商业信用融资(TC)

借鉴陆正飞和杨德明[21]的研究,商业信用融资的衡量方式为应付账款、应付票据与预收账款相加,除以总资产。

2.2.2 解释变量:环境不确定性(EU)

参考申慧慧等[22]的做法,用经行业调整后的销售收入变异系数来衡量环境不确定性。环境不确定性的具体计算方式为

Sale=α0+α1Year+ε

(1)

式中:Sale为销售收入;Year为年度变量;ε为非正常销售收入。先对式(1)进行回归得到非正常销售收入;然后用企业过去5年非正常销售收入的标准差,除以这5年销售收入的平均值;再经行业调整后,得到的变异系数即为最终所使用的环境不确定性EU。

2.2.3 调节变量:管理者能力(Ability)

采用Dermerjian等[23]的做法,运用DEA-Tobit来计算。第一阶段采用数据包络分析(data enve-lopment analysis,DEA)运用模型(2)计算全效率值。

(2)

式中:销售收入(Sale)为公司产出;主营业务成本(Cost)、销售费用和管理费用(Sga)、固定资产(Fa)、研发投入(R&D)、商誉(Gw)、无形资产(Oi)为公司投入。

第二阶段采用Tobit模型进行回归,将全效率分解为企业效率和管理者能力,模型计算公式为

θ=φ0+φ1Size+φ2Ms+φ3Fcff+φ4Age+

φ5Divers+φ6Fci+e

(3)

式中:企业效率θ为因变量;企业规模(Size)、市场份额(Ms)、自由现金流(Fcff)、上市年限(Age)、多元化程度(Divers)、海外经营子公司(Fci)为自变量;残差项e为管理者能力。

2.2.4 控制变量

借鉴其他学者的研究,选取以下控制变量:企业成长性(Growth)、资产负债率(Lev)、企业规模(Size)、总资产收益率(Roa)、现金持有量(Cash)、资产有形性(Fixed)审计意见(Opinion)、短期借款(Sbank),同时加入了年度(Year)和行业(Industry)虚拟变量。各变量的定义如表1所示。

2.3 模型构建

为验证假设H1,以环境不确定性(EU)为解释变量,以商业信用融资(TC)为被解释变量,构建如下模型:

TCi,t=β0+β1EUi,t+β2Growthi,t+β3Levi,t+

β4Sizei,t+β5Roai,t+β6Cashi,t+β7Opinioni,t+

β8Fixedi,t+β9Sbanki,t+∑Year+∑Industry+ε

(4)

表1 变量定义

为验证假设H2,纳入管理者能力(Ability)及其与环境不确定性的交乘项EUi,t×Abilityi,t,构建如下模型:

TCi,t=β0+β1EUi,t+β2Abilityi,t+β3EUi,t×

Abilityi,t+β4Growthi,t+β5Levi,t+β6Sizei,t+

β7Roai,t+β8Cashi,t+β9Opinioni,t+β10Fixedi,t+

β11Sbanki,t+∑Year+∑Industry+ε

(5)

3 实证分析

3.1 描述性统计

变量的描述性统计结果如表2所示。由表2可知,商业信用融资的均值为0.154,最大值和最小值分别为0.493和0.006,中位数为0.126,标准差为0.111。由此可见,商业信用融资在中国上市公司中使用较为普遍,是一种重要的融资方式,并且企业之间商业信用的融资水平存在较大差异。环境不确定性的最大值和最小值分别为6.734和0.133,中位数为0.98,标准差为1.102,说明不同企业所面临的环境不确定性差异较大。管理者能力最大值为0.388,最小值为-0.342,均值为-0.022,中位数-0.05,标准差为1.102,说明中国大部分上市公司的管理者能力水平有待提高,且不同企业之间管理者水平差异较大。

3.2 相关性分析

采用Pearson相关系数分析法对各变量相关程度进行初步分析,结果如表3所示。环境不确定性与商业信用融资的相关系数在1%的水平下显著,为-0.045,表明在环境不确定性情况下,外界为了避免相关风险会减少对相关企业商业信用的供给,环境不确定性越强,企业得到的商业信用越少,初步验证了假设1。同时,各变量相关系数都小于0.5,说明选取的变量之间不存在严重的多重共线性问题。

表2 变量描述性统计结果

表3 Pearson相关系数矩阵

3.3 回归分析

表4的(1)列报告了假设1的检验结果。由表4可知,环境不确定性与商业信用融资之间的回归系数为-0.007,在1%的水平上显著为负,表明较高的环境不确定性加剧了企业之间的信息不对称程度以及经营风险,外部环境的波动使得企业处于不确定的环境之中,商业信用提供者为了减少本企业的资金收回风险而减少对该企业的商业信用供给,环境不确定性越强,商业信用融资越少,环境不确定性会抑制企业的商业信用融资,假设1成立。表4的(2)列报告了假设2的检验结果,在第(2)列中加入了管理者能力及管理者能力与环境不确定性的交乘项,交乘项Ability×EU的回归系数为0.01,在5%的水平上显著为正,表明较高的管理者能力会缓解环境不确定性与商业信用融资之间的负向关系。也就是说,在环境不确定性增强的情况下,管理者能力越强,越有利于企业进行商业信用融资,假设2成立。

3.4 稳健性检验

为验证模型的稳健性,参考曹海敏和曲小昀[24]的研究,把商业信用融资的衡量方式替换为(应付账款+应付票据+预收账款)/总负债,将新的数据代入上述两个模型进行回归。表5中回归结果显示,在替换了商业信用融资的衡量方式后,所得回归结果仍支持前两个假设,上述结果表明替换商业信用融资衡量指标对研究结论无影响,证明研究结论具有稳健性。

4 结论与建议

4.1 结论

以2017—2021年中国沪深A股上市公司为研究样本,实证检验了环境不确定性与商业信用融资之间的关系,并进一步探讨了管理者能力对两者关系的调节作用。研究结果显示,环境不确定性越强,企业商业信用融资越少,两者之间呈显著的负相关关系;管理者能力在环境不确定性对商业信用融资的影响中具有调节作用,能力强的管理者可以提供高质量的会计信息,重视构建企业间良好的信任关系以及努力提升本企业的经营业绩,从而可以缓解环境不确定性与商业信用融资之间的负向关系。

表4 多元回归结果

表5 稳健性检验回归结果

4.2 建议

第一,对于企业自身而言,企业加强对环境不确定性的应对能力,提升自身经营的灵活性,充分利用现有资源拓宽产业链,实现多元化经营来应对环境不确定性对企业融资行为的冲击。

第二,管理者作为企业的“掌舵者”,对企业的发展起主导作用,这就需要管理者有扎实的专业基础和较高的综合能力。在聘用管理者时,要建立科学有效的聘用机制,选择与本企业发展前景相适应的最佳人选;在日常经营管理过程中,要重视管理者的培训,加强对管理者的考核,设计科学的绩效评价标准和晋升机制,促使企业管理者能力不断提升,这将有利于企业更好的应对外部环境带来的变化。

第三,对于相关部门而言,制定具体的制度来规范商业信用市场,增加违约者的成本,减少商业信用市场存在的道德风险,保证商业信用融资有序发展,从而缓解企业融资困境。