数字化转型与企业异地并购——基于融资约束和信息不对称的视角

■于明涛 刚浩

一、引言

在新一轮的科技革命和产业变革中，数字化成为经济发展升级的重要驱动力。一方面，发展数字经济产业得到了党和政府的大力支持，中共中央“十四五规划”和2023年政府工作报告都强调要推进数字产业化和产业数字化发展，实现数字经济和实体经济的深度融合。另一方面，新冠疫情的全球蔓延大幅加快了全球数字经济的发展，智慧工厂、协同办公、共享平台等经济新业态的出现对传统企业的运营模式、管理能力和市场地位带来了极大的压力和冲击。面对当前社会环境的异变性、不确定性、复杂性和模糊性，数字化转型凭借自身所具备的高度动态性、交融性和自我演进的能力成为企业构筑核心竞争力的关键要素，越来越多的企业开始把数字化转型作为自身发展的战略重心。

并购是企业盘活存量资产、做大做强做优的重要途径，对国家和地区经济的稳定和发展具有重要意义。不少研究发现，中国企业的并购行为呈现明显的本地偏好，但也有学者认为，异地并购能够促使企业快速进入新的市场，获取目标企业的资源，从而达到提升企业价值、实现战略扩张目的[1]，并且当企业的信息获取能力较强和资金充足时，通常会选择异地并购。目前，学术界对于影响企业并购区位选择的因素进行了较为广泛的探讨，其中涉及政府干预[2]、金融环境[3]和基础设施建设[4，5]等宏观层面，以及家乡偏好[6]、政治关联[7，8]和公司治理[9]等微观层面，但鲜有学者将数字化与并购进行结合，研究企业数字化转型对异地并购的影响及作用机制。事实上，依托大数据、区块链、云计算、人工智能和数字技术应用的企业数字化转型，不仅能够拓宽企业融资渠道、提高融资效率、缓解融资约束难题，还能加强多方之间的沟通交流、降低信息不对称，由此推动异地并购活动的进行。基于此，本文以2007—2021年A 股上市公司为研究样本，理论分析并实证检验了数字化转型对企业异地并购的影响及作用机制。

本文可能的贡献在于：第一，拓展了企业异地并购影响因素的视角。既有文献从政府干预、金融环境和基础设施建设等宏观层面，家乡偏好、政治关联和公司治理等微观层面研究企业异地并购的影响因素，本文聚焦于数字化，研究企业数字化转型对异地并购的影响，为有效促进企业异地并购提供新的经验证据。第二，挖掘了数字化转型影响企业异地并购的内在机制。已有研究表明，融资约束和信息不对称都会抑制企业异地并购，而本文发现数字化转型能够缓解融资约束，降低信息不对称，提高企业异地并购的概率和成功率，从而厘清了数字化转型影响企业异地并购的机制。第三，丰富了数字化转型影响企业异地并购的研究内容。本文探究了产权性质、企业规模和所在区域等不同环境下数字化转型对企业异地并购的影响，在一定程度上拓展了数字化转型促进企业异地并购的异质性分析。此外，本文还探讨了数字化转型促进企业异地并购后是否有助于提升企业价值，进而延伸了数字化转型经济后果方面的研究。

二、理论分析与研究假说

（一）融资约束视角下的数字化转型与企业异地并购

MM理论认为，在完美的资本市场环境下，企业的外部资金成本与内部融资成本之间可以完全替代，此时投资行为不会受到企业财务状况的影响，只会与投资需求有关[10]。然而，在现实生活中并不存在无摩擦的资本市场，企业外部资金成本通常高于内部融资成本[11]，这导致面临融资约束的企业不得不放弃一些投资机会，其中包括并购项目。蒋冠宏等[12]指出，融资约束会降低企业并购的可能性。潘红波等[13]也指出，融资约束程度高的企业投资能力会受到一定限制，无法有效获取外部资金来支持并购活动的进行。

异地并购复杂性高、时效性强、竞争相对激烈，需要大量、高效、及时的资金供给，而数字化转型恰好在一定程度上满足了异地并购的资金需求。首先，企业实施数字化转型符合“数字中国”战略，不仅能够获得政府及监管部门的支持，还能享受较多金融机构的融资优惠[14]，为企业实施异地并购提供资金支持。其次，数字技术凭借便捷的操作方式和互联网经营模式，在社会闲置资金和企业之间搭建了沟通桥梁，缓解了企业异地并购的融资压力。具体而言，人工智能、云计算、大数据和区块链等数字信息技术降低了金融服务的门槛，能够将大量散户及小规模投资者的资金汇聚成大规模资金，然后将这些资金覆盖到有融资需求的企业[15]，从而在一定程度上扩大了企业的资金来源渠道，缓解了企业异地并购的融资困境。最后，数字化转型能够打破地域限制，使主并企业直接对接金融机构，节省融资时间，提高异地并购的效率。一方面，新一代数字技术克服了金融机构审批过程繁杂、耗时较长的缺点，极大地释放了人力和物力，能够提高资金运转效率，节省异地并购的融资时间；另一方面，主并企业利用数字技术能够及时了解贷款的利率、额度、优惠策略等信息，从而选择合适的融资方案，降低融资过程中的交易成本，提高异地并购的效率。基于此，提出如下假设：

H1：数字化转型能够通过缓解融资约束来促进企业异地并购。

（二）信息不对称视角下的数字化转型与企业异地并购

信息不对称理论认为，掌握信息较多的一方往往在资本市场中处于优势地位，而掌握信息较少或较慢的一方则处于相对劣势地位。在异地并购过程中，信息在交易双方之间呈现不对称分布[16]，这增加了企业进行异地并购的风险[17]。一方面，由于双方地理距离远，主并企业无法有效获得目标企业的所有信息，容易产生“逆向选择”问题[18]；另一方面，目标企业往往通过虚增收入和隐藏负面信息来粉饰形象，提高并购交易价格，而主并企业难以发现，容易蒙受损失[19]。因此，对于主并企业来说，较多的信息不对称会导致其处于信息劣势，不利于选择合适的目标企业，从而影响异地并购的进程。

数字化转型能够降低信息不对称，促进企业异地并购。一方面，数字信息技术能够有效传递并购市场的真实信息，降低异地并购决策的成本。在信息化时代，企业的组织架构、经营策略及并购经历都会通过网络进行传递[1]，这拓宽了信息获取的深度与广度，降低了企业进行异地并购的搜寻成本和调整成本。江红莉等[15]指出，数字信息通信技术打破了地理范围限制，能够提高企业信息获取能力，降低公司之间的信息沟通成本和投资筛选的时间成本。对于异地并购来说，主并企业利用数字终端能够及时了解并购市场的基本信息，并对这些信息进行记录和分析，从而快速甄别市场中的标的物资产，选择合适的收购对象。同时，主并企业借助数字技术将并购市场的数据转化为标准化的信息[20，21]，有助于后续利用，能够降低更换目标企业的调整成本。另一方面，数字信息技术能够帮助主并企业准确评估目标企业的价值。曹廷求等[22]指出，目标企业往往会粉饰财务信息，通过夸大业绩的方式来获取更高的支付价值。因此，如果主并企业在不了解目标企业业务发展和财务信息的情况下贸然进行收购，很有可能导致错误的并购，并造成价值的损失。主并企业利用数字技术能够获取目标企业的经营信息和财务状况，如订单、存货、负债、资产等，而这些信息也有助于主并企业更好地判断目标企业的价值，避免异地并购的估值不当，进而推进并购的进程。基于此，提出如下假设：

H2：数字化转型能够通过降低信息不对称来促进企业异地并购。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2007—2021 年A 股上市公司并购数据为基础，并进行如下处理：（1）仅保留交易地位编码为买方的样本；（2）剔除重组类型编码为资产剥离、债务重组和股份回购的样本；（3）剔除关联交易样本；（4）剔除金融行业的样本；（5）剔除财务数据缺失的样本。相关数据来源于国泰安（CSMAR）数据库。为减少样本极端值对回归造成的影响，对连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

（二）变量选取和定义

1.被解释变量：企业异地并购（MA）

为了比较全面地反映企业异地并购，本文借鉴潘爽等[4]、蔡庆丰等[7]、李善民等[17]的研究，将异地并购分为两个变量：（1）异地并购概率（MAD），如果企业进行跨省并购，则赋值为1，否则为0；（2）异地并购成功率（MAS），如果企业跨省并购成功，则赋值为1，否则为0。

2.解释变量：企业数字化转型（DCG）

对于数字化转型指标的衡量，国内外学者多从宏观与微观两个层面进行衡量。宏观层面的数字化转型一般采用地区经济发展水平进行衡量[15]，而作为微观个体的企业，应当选用能够体现微观个体差异的技术应用程度来衡量[14，20]。因此，本文采用国泰安数据库中“上市公司企业数字化转型指标”，统计大数据、区块链、云计算、人工智能和数字技术应用在公司年报中出现的频次，并将汇总的结果加1取自然对数，以此来衡量数字化转型程度。

3.中介变量

（1）融资约束（WW）。参考潘红波等[13]、Whited等[23]的研究，使用WW指数来衡量企业融资约束，该指数越大，表明企业的融资约束程度越高。

（2）信息不对称（IFMT）。参考吴非等[24]、周振江等[25]的研究，采用分析师（团队）跟踪分析数量的自然对数来衡量企业信息不对称，该数值越大，说明企业信息不对称程度越小。

4.控制变量

借鉴相关文献，设置如下控制变量：资产收益率（Roa）、公司规模（Size）、成长性（Growth）、资产负债率（Lev）、股权集中度（Top1）、固定资产占比（Fixed）、现金流比率（Cash）、两职兼任（Dual）和产权性质（Soe）。此外，还控制了年份（Year）和行业（Ind）固定效应。具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义

（三）回归模型设定

1.基准模型构建

为了检验数字化转型对企业异地并购的影响，本文设定模型如下：

其中，i、t 分别表示企业和年份。MA 为企业异地并购，主要包括异地并购概率（MAD）和异地并购成功率（MAS）；DCG 为企业数字化转型程度；Controls是一系列可能对企业异地并购产生影响的控制变量；Year、Ind分别表示年份、行业虚拟变量。

2.中介效应模型构建

为揭示数字化转型影响企业异地并购的具体路径，本文参考温忠麟等[26]的研究，在模型（1）的基础上设定以下模型：

其中，Medium 为中介变量，包含融资约束（WW）和信息不对称（IFMT）。其他变量与模型（1）相同。

四、实证结果

（一）描述性统计分析

表2汇报了主要变量的描述性统计结果。异地并购概率（MAD）的均值为0.109，异地并购成功率（MAS）的均值为0.044，表示在26907 个样本观测值中，大约有2933 个样本发起了异地并购，其中1184个样本完成了异地并购，成功率为40.37%。数字化转型（DCG）的最大值为5.024，最小值为0，表示不同企业间数字化转型程度存在明显差异。此外，其他变量的统计结果与现有文献基本保持一致。

表2 描述性统计结果

（二）基准回归分析

表3报告了数字化转型与企业异地并购之间的关系。（1）和（2）列为没有加入控制变量的检验结果，数字化转型（DCG）的回归系数分别为0.016、0.007，且均在1%的水平上显著，表明数字化转型程度越高，企业异地并购的概率和成功率越高，即数字化转型能够显著促进异地并购。（3）和（4）列为加入控制变量的检验结果，上述结论依旧成立。

表3 基准回归结果

（三）作用机制分析

1.数字化转型、融资约束与企业异地并购

表4 报告了数字化转型、融资约束与企业异地并购之间的关系。（1）和（2）列结果显示，DCG 的回归系数显著为正，表明数字化转型能显著提升异地并购的概率和成功率。（3）列结果显示，DCG的回归系数显著为负，表明数字化转型能够有效缓解企业融资约束问题。（4）和（5）列结果显示，DCG 的系数显著为正，WW的系数显著为负。上述结果表明，数字化转型通过缓解融资约束来促进企业异地并购。

表4 数字化转型、融资约束与企业异地并购

2.数字化转型、信息不对称与企业异地并购

表5 报告了数字化转型、信息不对称与企业异地并购之间的关系。（1）和（2）列结果显示，DCG 的回归系数显著为正，表明数字化转型能显著提升异地并购的概率和成功率。（3）列结果显示，DCG的回归系数显著为正，表明数字化转型能够提升分析师关注度，有效降低企业信息不对称。（4）和（5）列结果显示，DCG 的系数显著为正，IFMT 的系数显著为正。上述结果表明，数字化转型通过降低信息不对称来促进企业异地并购。

表5 数字化转型、信息不对称与企业异地并购

（四）内生性问题处理

1.工具变量法

参考方明月等[27]的研究，本文使用企业所在行业内其他企业数字化转型的均值作为数字化转型的工具变量。一方面，同行业其他企业的数字化转型水平与本企业的数字化转型水平存在相关性；另一方面，同行业其他企业的数字化转型水平不会直接影响本企业的异地并购行为。因此，本文选择行业均值（IV1）作为第一个工具变量进行2SLS回归。

此外，本文参考姜英兵等[20]的研究，以互联网普及率作为企业数字化转型的工具变量。原因在于，互联网是数字化的基础设施，而企业注册地的互联网普及率能够反映其互联网发展情况以及数字基础设施建设水平，与企业数字化转型有着密切的关系。与此同时，互联网普及率和企业异地并购没有直接的关联渠道，也没有文献证明二者的关系。因此，本文选择互联网普及率（IV2）作为第二个工具变量进行2SLS回归。

结果如表6 所示，（1）和（2）列是采用行业均值（IV1）进行回归的结果，（3）和（4）列是采用互联网普及率（IV2）进行回归的结果，（5）和（6）列是将两个工具变量求和作为新的工具变量进行回归的结果。结果显示，DCG 的回归系数显著为正，且经检验发现第一阶段的F 检验值均大于10，故不存在弱工具变量问题。可见，在使用工具变量后，数字化转型仍能显著促进企业异地并购。

表6 工具变量回归

2.倾向得分匹配法

为解决样本自选择偏误导致的内生性问题，本文选取倾向得分匹配法进行回归。首先，按照企业是否进行数字化转型进行分组；其次，将模型（1）中的控制变量作为协变量进行1∶1 的最近邻匹配，得到21793个观测值；最后，将匹配后的样本进行回归分析。结果如表7（1）和（2）列所示，DCG 的回归系数显著为正，本文的结论具有稳健性。

3.固定效应模型

为避免个体差异产生的影响，并且缓解遗漏变量导致的内生性问题，本文采用固定效应模型对数字化转型与企业异地并购的关系重新进行检验。回归结果如表7（3）和（4）列所示，在控制个体效应后，DCG的回归系数显著为正，再次证实本文结论的稳健性。

（五）稳健性检验

1.更换解释变量

借鉴张永珅等[28]的研究，以上市公司在财务报告附注披露的年末无形资产明细项中与数字化转型有关的部分占企业无形资产总额的比例来衡量企业数字化转型。结果如表8（1）和（2）列所示，DCG 的回归系数显著为正，表明在更换解释变量后，数字化转型仍能促进企业异地并购，提升跨市并购的概率和成功率。

表8 稳健性检验

2.更换被解释变量

基准回归中，本文将异地并购定义为跨省并购，实际上还有部分学者采用跨市并购来衡量企业异地并购。因此，本文参考潘爽等[4]的研究，以跨市并购的概率和成功率来衡量企业异地并购。结果如表8（3）和（4）列所示，DCG 的回归系数显著为正，表明在更换被解释变量后，数字化转型仍能显著促进企业异地并购，提升跨市并购的概率和成功率。

3.滞后一期解释变量

考虑到数字化转型的滞后效应，本文参考周振江等[25]、胡杨等[29]的做法，将解释变量滞后一期，替换以后的含义为滞后一期数字化转型对当期企业异地并购的影响。结果如表8（5）和（6）列所示，DCG的回归系数显著为正，表明滞后一期的数字化转仍能显著促进企业异地并购，说明本文的结论具有稳健性。

4.缩小样本区间

近十年来，数字化蓬勃发展。因此，本文采用2012—2021年的数据，分析数字化转型与企业异地并购之间的关系。结果如表8（7）和（8）列所示，在缩小样本区间后，DCG 的回归系数显著为正，再次证明本文结论的稳健性。

五、进一步分析

（一）异质性分析

1.产权性质

数字化转型对企业异地并购的影响在不同产权性质中存在差异。本文依据企业产权性质将样本分为国有企业与非国有企业两组，以检验产权性质差异对数字化转型与企业异地并购产生的不同影响。结果如表9所示，无论是国有企业还是非国有企业，数字化转型均能提高企业异地并购的概率和成功率。对企业产权性质的系数进行费舍尔组合检验，经验P值为0.000，说明数字化转型对异地并购的促进作用在非国有企业中更加显著。可能的原因在于，国有企业的并购行为能够获得政府和银行更多的支持，能得到更多的融资优惠和信息渠道[24]。而非国有企业的并购则多为追求扩张、获取利润的自发行为，其资金需求更为旺盛，也更容易面临融资约束难题[25]。此外，非国有企业的信息获取成本相对较高，面临的信息不对称问题也更为严重。因此，非国有企业有更强烈的动机进行数字化转型，并通过缓解融资约束和降低信息不对称来促进企业异地并购。

表9 产权异质性检验结果

2.企业规模

数字化转型对企业异地并购的影响在不同规模企业间存在差异。本文按照企业规模是否大于其行业中位数，将样本分为小规模企业与大规模企业两组，以检验规模差异对数字化转型与企业异地并购产生的不同影响。结果如表10 所示，无论规模大小，数字化转型均能有效促进企业异地并购。对企业规模的系数进行费舍尔组合检验，经验P 值为0.000，说明数字化转型对异地并购的提升作用在小规模企业中更加显著。可能的原因在于，大规模企业具有较强的资源优势和博弈能力，而小规模企业因其规模小，信息披露不完善，面临较多的融资约束和信息不对称问题。对小规模企业来说，数字平台拓展了融资渠道，缓解了其融资约束难题[29]，为异地并购提供了充足的资金支持。此外，数字技术应用还能提高小规模企业的信息获取能力和信息处理效率，降低并购过程中的信息不对称，推动企业异地并购的进行。

表10 规模异质性检验结果

3.区域差异

数字化转型对企业异地并购的影响存在区域差异。本文依据企业注册地，将样本分为东区、中部和西部三组，以检验区域差异对数字化转型与企业异地并购产生的不同影响。结果如表11所示，数字化转型对企业异地并购的促进作用在东部地区更为显著，且通过费舍尔组合检验。可能的原因在于，中国改革开放由东往西推进，因而东部地区经济发展水平明显高于中西部地区，东部地区企业的区位优势能够为其实施异地并购带来一定的便捷。具体而言，东部地区企业的对外开放程度高，制度相对完善，信息相对公开，这为企业异地并购提供了机会和便利。此外，东部地区企业拥有完善的数字基础设施，其释放的数字经济红利也更为充分[25]，这为数字化转型驱动企业异地并购提供了底层支持。

表11 地区异质性检验结果

（二）经济影响分析

异地并购能够促使企业获取快速进入新的市场，获取目标企业的资源，提高企业发展潜力，进而提升企业价值[1]。那么，数字化转型促进企业异地并购后是否有助于提升企业价值？为了检验这一经济后果，本文参考潘爽等[4]的研究，采用Tobin Q来衡量企业价值，并参考姜英兵等[20]的研究，通过中介效应模型来检验数字化转型对企业异地并购的促进作用是否提升了企业价值。结果如表12 所示，在（1）列中，DCG 的回归系数显著为正，表明数字化转型能够显著提升企业价值；在（2）和（3）列中，DCG 的回归系数显著为正，表明数字化转型程度越高，企业异地并购的概率和成功率越高；在（4）和（5）列中，DCG、MAD 和MAS 回归系数显著为正。可见，在纳入企业异地并购变量后，数字化转型仍能正向影响企业价值，这表明企业数字化转型促进异地并购的作用的确能够提升企业价值。

表12 经济影响回归结果

六、结论与启示

（一）研究结论

本文以2007—2021 年A 股上市公司为研究样本，实证检验了数字化转型对企业异地并购的具体影响。研究结果表明：（1）数字化转型能够显著促进企业异地并购，这一结论在一系列内生性检验和稳健性检验后依然成立；（2）作用机制分析表明，数字化转型通过缓解企业融资约束、降低信息不对称来促进企业异地并购，提高异地并购的概率和成功率；（3）从异质性的角度来看，数字化转型对企业异地并购的促进作用在非国有、小规模和东部地区的企业中表现更显著；（4）从经济影响的角度来看，企业数字化转型对异地并购的影响能够带来积极的经济效益，有助于提升企业价值。

（二）研究启示

第一，加快数字经济发展，大力推进企业数字化转型。当前国际主要经济合作组织和论坛均把加快发展数字经济以及推动数字治理作为重要议题，数字化已成为赋能传统行业的重要手段。因此，中国应大力推进数字化转型进程，以在数字经济时代占据优势地位。一方面，政府需要给予企业数字化转型一定的政策支持，把扶持、鼓励和引导企业进行数字化转型作为工作重点，不断完善政策保护体系，营造良好的外部环境，助力企业数字化转型；另一方面，企业应积极实施数字化转型，推动数字技术和企业组织结构、商业模式的结合，发挥数字化转型的效能，重塑新的价值创造方式。

第二，重视融资约束和信息不对称在数字化转型促进企业异地并购中的机制传导。研究表明，数字化转型能够通过缓解融资约束、降低信息不对称来推动异地并购的进行。在数字化时代，企业应当积极发挥数字化转型技术的作用，充分利用大量散户及小规模投资者的资金，拓宽资金来源渠道，提高融资效率，缓解异地并购的融资困境。此外，企业还应当利用人工智能、云计算、大数据和区块链等前沿技术，提高自身的信息搜寻能力和处理能力，克服并购过程中的信息不对称问题，避免逆向选择与估值不当，推动异地并购的进行。

第三，立足于环境差异，数字化转型的推进策略应当“因企制宜”。在关注数字化转型如何影响企业异地并购的同时，还需要关注不同环境和治理情境下的差异性，特别是关注到数字化转型对企业异地并购的促进作用在非国有、小规模和东部地区的企业中表现更显著。因此，企业应当充分考量环境差异，合理发挥数字化转型的作用，促进企业异地并购的概率和成功率，提升企业价值。