国企高质量发展目标下混改股权制衡与过度投资关系研究

张 杨,宋 林,刘宜琳

(1.西安外国语大学 经济金融学院,陕西 西安 710128;2.西安交通大学 经济与金融学院,陕西 西安 710061;3.北京银行 西安分行,陕西 西安 710061)

一、引 言

当前中国进入新发展阶段,优化需求结构,改善需求质量,提升需求体系对国内供给的适配性成为经济高质量发展的重要内容之一。而优化需求结构和改善需求质量过程中面临投资过度这一萦绕中国近30年的难题无法回避,过度投资之所以久治不绝,与其复杂的形成机制不无关系。从微观主体来看,企业的所有制属性成为备受关注的一个方面。长期以来,国有企业承载着解决就业、稳定社会经济等职能,是中央和地方政府直接参与市场活动的重要载体。多数学者认为国有企业的低效率是导致其过度投资的重要原因,而这种低效率可能来源于国有企业自身背负的政策性负担所导致的资源错配。

党的二十大报告提出,要深化国资国企改革,加快国有经济布局优化和结构调整,推动国有资本和国有企业做优做大。国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础,国有企业的高质量发展不仅是深化供给侧结构性改革的主战场,也成为推动中国经济可持续发展、建设中国式现代化经济体系的重要方面。要实现国有企业的高质量发展,混合所有制改革提供了一个不落窠臼的实现路径。随着中国国有企业混合所有制改革的推进,逐步形成了国有股东与非国有股东相互制衡的股权结构。国有企业过度投资是实际控制人偏离最优目标所致,而企业内部股东与管理层作为企业投资的实际执行者,对企业过度投资具有直接的影响。因此,从理论上而言,在混合所有制改革驱动下,随着企业所处的内部治理水平的不断改善和优化,企业长期存在的过度投资现象应得到相应的缓解。

进入新时代,在国企高质量发展目标的背景下,深入探究混改股权制衡与过度投资之间的关系具有现实意义。本文以在中国A股上市的国有控股企业为样本,以过度投资为切入点,实证探讨了混合所有制改革过程中股权制衡所扮演的角色。主要验证以下问题:第一,第二大股东对国有控股股东的股权制衡度越高,是否越有助于改善国有控股企业过度投资的行为;第二,国有控股企业中,第二大制衡股东为国有性质或民营性质时,哪一种产权更有助于改善过度投资水平;第三,国有控股企业中,管理者持股比例越高,是否越有助于改善过度投资水平。

目前,国内学术界主要关注国有企业混改的经济后果与混改是否改善过度投资这两个方面的问题,而对国企高质量发展目标下混改股权制衡与过度投资的关系以及影响企业过度投资的中间变量鲜有涉及。因此,本文不仅以二者关系作为研究对象,探讨企业股权制衡对企业过度投资的缓解效应,而且还将管理者持股作为中间变量,试图研究管理者持股能否在混改股权制衡对过度投资的影响过程中发挥调节作用。对该问题的解答有助于混改过程中国有企业实现高效投资与高质量发展。

二、文献综述

在国有企业混合所有制改革经济后果方面,学者们从不同的角度研究了混合所有制改革的效应。大多数学者认为混合所有制改革提高了企业治理水平,比如提高内部控制质量、促进全要素生产率、缓解产能过剩、推动了企业创新、降低股价崩盘风险、提升企业盈余质量、提振国有企业绩效、改善国企的主体信用评级、增加高管薪酬竞争力、降低国企政策性负担、治疗僵尸企业、缓解过度负债[1-12]。然而,也有部分学者认为混合所有制改革有负面影响,比如在短期内加重了过度负债、硬化预算软约束[13-14],在中央企业与垄断行业中不能抑制高管腐败[15]。

国有企业混合所有制改革的主要目标是优化治理结构,实现国有资本配置高效循环,那么随着混改的不断深入,国有企业的过度投资行为能否得到改善呢?大部分结论表明混合所有制改革可以促进内部治理发挥功效,在某种程度上能够制约过度投资。股权制衡可以使控股股东更慎于通过独享而进行过度投资的同时使管理人员面临更严格的约束,很难实施过度投资行为[16]。大部分研究从经济增长目标、政策不确定性、披露社会责任信息、披露企业社会或会计信息质量、管理者过度自信、流动性等角度解释了混合所有制改革与过度投资的关系[17-22]。

综上所述,丰富的成果为本文的研究奠定了良好的基础,但仍然存在以下不足:第一,部分研究只考察了股权制衡对过度投资产生的整体影响,得到的结论过于宽泛,缺少从管理层持股角度分析二者的关系,本文从管理层持股出发,在国企高质量发展目标背景下考察三者关系,根据不同产权性质的回归结果,探究股权制衡需用于何种具体情境才能产生最大化效用,有助于进一步挖掘混改对过度投资可能的影响机制,一定程度上弥补了现有文献的不足;第二,在考虑公司治理结构中各股东的股权性质时,现有研究只是区分了第一二大股东是否性质相同,并没有再进一步考虑第二大股东具体的每种股权性质的不同影响,本文从国有控股企业中第二大制衡股东入手,分析其为国有性质或民营性质时,哪一种更有助于改善过度投资水平;第三,现有文献主要关注混改股权制衡在企业层面经济后果的线性影响,缺少混改股权制衡非线性影响的研究,本文聚焦于混改股权制衡与过度投资的影响机制,探究在国有控股企业中,管理者持股比例越高,是否越有助于改善过度投资水平。

本文试图从理论、方法、应用层面做出一些新探索。理论层面,以管理者持股为调节变量,围绕股权制衡对企业过度投资的影响进行实证研究,进一步丰富了混合所有制影响因素的理论研究。方法层面,在定量解析管理者持股对股权制衡影响过度投资的调节作用基础上,引入固定效应非线性模型,探究管理者持股对过度投资的非线性影响,表明管理者持股与过度投资呈U型关系,也就是当管理者持股到达一定程度后会对过度投资存在着纵容效果。应用层面,根据实证分析结果提出差异化调节、分类施策的相关对策及建议启示,可为拓展混合所有制改革路径提供一些参考。

三、理论分析与研究假设

(一)混改股权制衡对国有控股企业过度投资的影响

当公司股权相对分散时,股权集中度相对较低,企业决策存在集体“搭便车”现象。在此环境下,大股东占比即使逐渐增加,但经营与管理企业时仍需与各个股东进行博弈,若各个股东利己心理严重,极易造成企业经营目标分散,牵制大股东对企业经营的决策权,对企业的投资效率产生消极的影响。考虑缓解国有企业股东与管理层之间的代理问题,适度集中不同性质股权相互融合的股权结构,相比于一股独大的股权结构,更有利于激励和约束管理层,有利于提高管理效率。然而,股权集中会导致部分大股东对其他小股东的利益进行侵占,因缺乏有效的监督和控制而寻求自己的私人利益[23]。在股权集中度较高的企业,大股东对企业的投资决策存在重大的控制力和影响力[24]。大股东是理性的经纪主体,通过操控股东大会和董事会以达到自己利益最大化的目的,导致的结果便是非效率投资,也就是说股权集中会对企业的效率投资产生负面影响。

股权制衡是上市公司重要的内部治理机制之一。如果上市公司被大股东控制,很容易导致非效率投资,而如果上市公司股权之间存在制衡,没有股东能够对公司的决策进行单独控制,在公司决策过程中,相关股东往往会为了利益协调而讨价还价,这也将在一定程度上减少在较大控制权下,为了私人利益而产生的非效率投资行为。许多文献从股权制衡的角度研究外部大股东对控股股东的制衡是否能降低对效率投资的负面影响,大多数学者认为可以降低[21]。具体来讲,随着国有企业混合所有制改革的推进,国有资本的股权占比逐渐降低,通过发挥非国有资本的监督、制衡作用以优化公司治理机制,使得相关股东在公司决策中为了利益协调而讨价还价,进而发挥缓解国有企业过度投资、提振投资效率的作用。基于上述分析,本文提出如下假设:

H1:混合所有制企业的股权集中度与过度投资呈U型曲线关系;混合所有制改革形成的股权制衡有助于缓解国有控股企业的过度投资行为。

(二)混合所有制改革中制衡股东性质对国有控股企业过度投资的影响

首先,当制衡股东为国有性质时,一方面,由于国有性质的股份代表了国家或政府的利益,因此国企不仅承担着经济发展目标,也承担着社会发展甚至是政治目标,他们的目标不一定是股东价值最大化,所以国有控股企业在经营中很容易偏离股东价值最大化的目标。同时,国有大股东由于身份相同,并没有动机去承担监督职能。另一方面,因为国有股的利益不归私人所属,所以在公司的决策过程中,国有股东并没有足够的意愿和动机去主动参与并发挥制衡作用。从已有研究文献来看不同国有资本的参股对公司绩效并没有正面影响[25]。因此,本文设想国有制衡股东对国有上市公司过度投资的缓解效果较差。

其次,当制衡股东为民营性质,学者们多数认为民营股权的制衡效果是较好的,大部分学者认为在国有控股企业中引入民营资本的参股有助于提高企业的投资效率[26]。民营资本的股份所代表的目标一般就是股东的利润最大化,因此民营股东更有意愿和能力加强对控股股东的监督和对管理者的监管;另一方面,民营股东对企业经营管理的参与也有助于缓解政府的干预。

最后,当制衡股东为外资性质时,学者们大部分也都对其改善过度投资的作用持认可态度[27]。因为外资股东通常对控股股东和管理者的监管更加严格,而且也具有较为丰富的国际投资经验,对公司的治理机制和投资效率都有较好的改善作用。基于上述分析,本文提出以下假设:

H2:国有控股企业中,第二大制衡股东为民营性质和外资性质时,有助于改善过度投资水平;而当第二大制衡股东为国有性质时,较难发挥对过度投资的制衡作用。

(三)管理层持股对股权制衡与国有控股企业过度投资的调节效应

由于第一类委托代理问题的存在以及所有者和管理者之间信息的不对称,管理层往往会为了谋求个人利益而不断扩大投资,他们有动机也有能力利用信息优势地位和掌握的管理权利进行投资,而不去考虑这些项目的合理性或考虑净现值是否大于零,从而导致过度投资的发生。学者们通常认为解决这一问题的主要方法就是赋予管理人员一定数量的股份,可以通过增加管理者和企业之间利益的契合度,使管理者也变成一个所有者,从而缓解过度投资[28]。然而,当管理层持股数量不合理也就是过多时,其地位会更加稳固,即便企业经营不善业绩下降,管理层也不太可能会被辞退,因此可能更大程度地进行过度投资,不利于企业的发展。

中国在推动国有企业混合所有制改革的进程中,企业对管理人员的股权激励制度越来越丰富和完善,大部分公司开始授予管理层股份。因此在中国,管理层持有少量的股票可能会缓解过度投资,但管理层持股比例增加时,也有投资过度的可能性。同时,股权制衡的积极作用之一就是使管理人员面临更严格的约束。基于上述分析,提出以下假设:

H3:在股权制衡条件下,管理层持股会缓解国有控股企业的过度投资行为。

四、研究设计

(一)变量选取与衡量

1.过度投资及其度量

本文采用Richardson残差度量模型来度量过度投资,该方法可以定量估算出非效率投资的程度,也在中国的相关实证研究中得到了很好的应用[29]。目前涉及过度投资残差度量模型的文献,既有固定效应回归方法,也有系统GMM回归方法,考虑到解释变量中含有被解释变量的滞后一阶,本文将使用更严谨的系统GMM方法对全部样本(A股所有非金融非ST上市公司)进行回归。

通过模型(1)估算出全样本的过度投资,进行描述性统计对比国有控股和非国有控股的上市公司的过度投资情况,以检验假设1。

Invit=α+β1Growit-1+β2Levit-1+β3Cashit-1+β4Ageit-1+β5Sizeit-1+β6Retit-1+β7Invit-1

+∑Year+∑Ind+εit

(1)

其中,Inv表示当期的实际新增投资,Grow代表企业的成长性,本文采用托宾Q值,根据TobinQ理论,托宾Q值能够较好地反映上市公司投资机会;Lev表示公司的财务杠杆水平;Cash表示公司货币资金持有量;Age表示公司的上市年限;Size表示公司的资产规模;Ret代表公司的股票收益率;Ind和Year分别为行业和年度的虚拟变量。各变量的衡量或计算方法如表1所示。

表1 过度投资残差度量模型的主要变量

该模型得出的残差ε表示企业的非效率投资情况,如果残差大于0,则表示企业存在过度投资情况。因此,本文选用大于零的回归残差来度量过度投资。

2.股权制衡及其度量

本文参考朱德胜等的做法,将股权制衡度表示为第二大股东的持股份额与控股股东的持股份额的比值[30]。其中,制衡股东为持股比例不小于5%的第二大股东。不符合制衡股东条件的公司,本文将其界定为一股独大公司并剔除。同时,将制衡股东的股权性质分为国有性质、民营性质和外资性质三种情况。

3.其他主要变量及其度量

(1)股权集中度。股权集中度是衡量公司若干大股东的股权结构集中与否的指标。本文用第一大股东所持股份比例来度量股权集中度。

(2)管理层持股。本文欲进一步考察管理层持股比例对过度投资的影响,并检验股权制衡对管理层行为造成的过度投资是否亦存在缓解作用,因此引入管理层持股这一变量,用管理层持股数与总股数的比例来表示管理层持股份额。

(二)实证模型

为了检验以上假设,本文设计模型如下:

+∑Year+∑Ind+εit

(2)

+∑Year+∑Ind+εit

(3)

模型(2)用来验证假设1,是检验股权制衡对过度投资的影响,引入股权集中度的二次方项用来检验股权集中度与过度投资是否呈倒U关系,同时引入股权制衡度和股权集中度的交互项作为解释变量来刻画股权制衡与股权集中度对过度投资的协调互动作用;模型(3)用来检验管理层持股和股权制衡对国有控股企业过度投资的影响,即假设3,其中β1和β2共同反映了管理层持股对过度投资的作用效果,Balanceit×ESHit表示股权制衡度和管理层持股的交互作用,如果其系数β4为正并且显著,则说明管理层持股比例越大,股权制衡的效果越差,系数β3和β4共同反映了股权制衡的效果。另外,模型中还控制了行业、年度层面的固定效应。

(三)主要变量定义汇总

模型(2)～(3)所涉及的所有变量的名称、英文代码和具体含义如表2所示。

表2 变量定义汇总

(四)样本选择与数据来源

本文的研究样本为2014—2021年在中国A股上市的国有控股企业,通过过度投资实证结果的筛选,最终作为回归样本的共403家国有控股上市公司,总样本量2 371个。数据来自于国泰安数据库,其中制衡股东的股权性质数据借鉴郝阳等的方法,从上市公司年报中整理得出[25]。

本文在样本筛选过程中遵循以下四个原则:

第一,剔除各年度被ST上市公司;

第二,由于投资经营的特殊性,排除金融保险类企业;

第三,由于监管的特殊性,剔除在含B股或H股同时上市的公司;

第四,剔除在样本研究期间上市不足一年的公司,因为在模型(1)中需要用到上一期的投资数据。

本文用Stata14.0对样本进行数据处理和实证分析。

需要注意的是,在模型(1)即过度投资的估计中,使用了A股所有公司样本。模型(2)和模型(3)使用的是国有控股企业样本。

五、实证检验分析

为了对假设进行实证检验,本文设计了3个计量模型,并详细说明了所有变量的衡量或计算方法。在对模型(1)回归得到被解释变量后,接下来对模型(2)和模型(3)进行回归验证。

(一)股权制衡与过度投资

表3 模型(2)的回归结果

(二)股权制衡、产权性质与过度投资

模型(2)的回归结果验证了股权制衡对过度投资存在显著的缓解效果。本文需要进一步研究不同性质的制衡股东对过度投资是否都存在着显著影响。为此在模型(2)的基础上引入制衡股东的股权性质,回归结果如表4所示。可以看出所有变量的正负号和显著性与模型(1)一致,这进一步验证了假设1。

表4 分组回归结果

观察制衡股东的股权性质回归结果,可以发现:国有企业的回归系数在1%置信水平下显著为正,即与非国有性质相比较,国有性质的制衡股东不仅对过度投资没有缓解效果,反而会纵容过度投资,并不能对过度投资起到制衡效果;民营企业的回归系数在1%置信水平下显著为负,说明与非民营性质的制衡股东相比,民营性质的制衡股东可以有效地缓解过度投资;外资企业回归系数为负但不显著,也就是说外资制衡股东有可能对过度投资存在缓解效果。

综上,国有控股企业中,第二大制衡股东为民营性质时,有助于改善过度投资水平,国有性质的制衡股东相较于非国有制衡股东来说比较难发挥对过度投资的制衡作用。而当第二大制衡股东为外资性质时,相较于非外资制衡股东来说,其对控股股东的实质影响力可能较弱,因此其对过度投资的缓解效果不明显,验证假设2。

(三)股权制衡、管理层持股与过度投资

为验证在股权制衡条件下国有控股上市公司中管理层持股与过度投资的关系,本文基于Hausman检验,对模型(3)进行固定效应回归,结果如表5所示。

表5 模型(3)的回归结果

最后,为了令计量模型可靠,借鉴现有文献和模型,引入公司治理结构类的控制变量,模型(2)、模型(3)的回归结果均显示,在加入控制变量后,主要变量的系数符号和显著性并未发生明显变化。模型(2)分组回归与模型(3)控制变量中,资产规模、营业收入增长率与两权分离率的影响符号一致,显著性也一致。从控制变量的回归结果看,资产规模(Sizeit)和过度投资呈显著正相关,CEO董事长两职合一(BOSSit)在所有模型中与过度投资呈现不显著的正相关关系,而董事会独立性(Boardit)和过度投资并没有呈现显著的相关关系。营业收入增长率(Rateit)与过度投资呈显著正相关;投资收益率(Inveit)对过度投资缓解效果不明显;两权分离率(Strit)与过度投资呈显著负相关。这说明,中国的国有控股上市企业,当公司的资产规模越大、营业收入增长率提高时,企业越倾向于发生过度投资现象;而实际控制人拥有上市公司控制权和所有权之差额越大时,对过度投资的稀释程度越明显。

(四)稳健性检验

第一,内生性检验。上述回归验证了股权制衡与过度投资之间相关关系,但回归可能存在内生性问题,即解释变量与被解释变量可能互为因果关系,因此使用两阶段工具变量回归进一步检验内生性问题。本文借鉴郭娜等的工具变量构建思路,选取Balanceit的年度行业均值作为工具变量IV_balanceit[31]。一方面,同类型的企业在同一年度面临类似的生存环境,具有类似的股权结构特征,因此工具变量和内生变量之间存在一定的相关性;另一方面,同年度同类型其他企业的股权结构特征不会直接影响过度投资,具有较强的外生性。因此,Balanceit的均值能够在一定程度上满足工具变量的要求。二阶段回归结果见表6列(1)和列(2),其中,工具变量IV_balanceit与股权制衡指标显著正相关。用第一阶段回归的预测值来代替股权制衡进行第二阶段回归,各变量的系数均显著且与基准回归中的符号相同,说明股权制衡对过度投资存在缓解作用。

表6 稳健性检验

第二,替换度量方法。本文用三种计量方法对过度投资的Richardson进行了实证检验,因系统GMM回归方法的稳健性较好而使用了其回归残差作为过度投资,即被解释变量[29]。因此,在稳健性检验部分,使用固定效应回归结果的残差作为被解释变量过度投资,再对模型(2)进行检验。实证结果见表6列(3)、(4)与(5),分别表示国有企业、民营企业与外资企业的回归结果。从表6可以看到,主要解释变量的系数在符号方向上和显著性水平上与原模型大致相符,除了分组检验的稳健性检验结果中,原本显著的民营企业显著性变弱,而原本不显著的外资企业变得显著,这可能是因为固定效应和系统GMM回归后部分公司的过度投资有偏差造成的,但符号正负和原模型一致。基于外资企业的回归结果变得显著,因此可认定外资制衡股东仍然有可能对过度投资存在缓解作用。

第三,缩小时间范围。本文实证部分选取的时间范围是2015—2021年,下面从总样本内提取2015—2019年和2018—2021年样本作为新的分样本对以上模型进行再次回归,得出的结果依然成立,具体回归结果见表6列(6)与列(7)。

六、结论与建议

(一)研究结论

国有企业普遍存在的过度投资现象,会损害股东的利益,造成企业经营性困难,最终成为国企高质量发展的主要障碍之一。本文以A股上市公司数据为研究样本,在国企高质量发展目标下再次检验了混改股权制衡是否对国有企业过度投资行为发挥了治理作用,以及管理层持股如何安排使得这种治理作用最优等一系列问题,得出了如下四点结论:

第一,股权集中度与国有上市公司过度投资呈正U型关系。本文用国有控股上市企业的样本对模型(2)进行回归,结果显示,股权集中度与过度投资呈显著负相关,与其二次项正相关,且均在1%水平上显著,这便验证了假设1,即股权集中度与国有企业过度投资存在非线性关系,并且为正U型关系。

第二,国有控股上市公司的股权制衡对股权集中起到明显的制衡作用,缓解了过度投资。在验证了股权集中度与国有控股企业的过度投资存在正相关关系的基础上,模型(2)的回归结果显示,股权制衡度与过度投资呈显著的负相关关系,说明第二大制衡股东的存在可以对股权集中起到制衡作用,并有效缓解过度投资。进一步地,通过交互项的系数可以看出,股权集中度越高,股权制衡对其的缓解效果越弱。

第三,国有制衡股东会纵容过度投资,而民营和外资制衡股东可缓解过度投资。在验证了第二大制衡股东对过度投资的缓解效果后,引入第二大制衡股东的股权性质,分析第二大制衡股东异质性对过度投资的影响。实证结果显示,当第二大制衡股东的性质为国有时,与过度投资显著正相关,说明在国有控股企业中,国有性质的第二大股东与国有控股股东的行为目标一致,没有意愿也没有动机对控股股东的行为进行监督或作为,其制衡效果较非国有制衡股东差。当第二大制衡股东的性质为民营时,与过度投资显著负相关,说明民营制衡股东比非民营制衡股东对过度投资的制衡力量更强。当第二大制衡股东性质为外资时,对过度投资可能有缓解效果,尽管结果不显著,但在稳健性检验中变换被解释变量后变得显著,因此我们认为外资制衡股东也可以在一定程度上缓解过度投资。

第四,管理层持股对股权制衡与过度投资之间具有一定的调节作用。实证结果显示,国有上市公司的股权制衡、管理层持股与过度投资之间的关系显著为负。国有控股上市公司的过度投资与其管理层持股比例呈现显著的负相关关系,与其平方项呈显著正相关,意味着管理层持股比例与过度投资可能呈正U型关系。

(二)政策建议

第一,严防大股东操纵和内部人控制。在中国,一股独大的现象在国有企业中较为突出,本文用过度投资方面的数据证实了一股独大会损害企业的投资效率。因此,面对国有控股上市公司大股东的控制权可能带来的一系列弊病,本文提出以下相关建议:一方面,加强控股股东与企业价值或利益之间除股权以外的关联性,在控股股东进行投资决策时,便会充分地考虑企业价值或利益的最大化,减少过度投资行为。另一方面,健全公司治理机制、完善内控制度,规范国企的公司运营机制以减少大股东擅自决策的机会,防范大股东和管理层侵害中小股东利益以及上市公司利益。

第二,优化国有控股上市公司股权结构。面对国企严重的投资效率低下问题,尽管国资委提出了一系列的公司治理和激励机制,然而只有对股权结构进行改革才是解决问题的根本,是国企进行混合所有制改革的核心。本文论证了第二大制衡股东对第一大股东的控制起到一定的制衡作用,因此提出以下相关建议:针对中国国有控股上市公司中一股独大带来的投资效率低下问题,可以通过股权优化、引入战投等措施,适当减少国有控股股东的持股比例,增加其他大股东或者中小股东的持股比例,以达到持股均衡,有效促进股东之间的相互制衡,减少过度投资。

第三,鼓励国有控股上市公司引入民营资本和外资参股。从本文的实证结果可知,在国有控股上市公司中,当第二大制衡股东为民营性质和外资性质时,过度投资可以得到有效的制衡,而当第二大制衡股东同为国有性质时,过度投资反而被纵容。基于此,本文提出以下相关建议:在保证国有控股的前提下,适当放松民营资本和外资管制,按照一定的比例对民营资本和外资开放,实现其股权多元化结构,令非国有资本对国有控股股东发挥良好的监督和制衡作用。这样不仅可以扩大资本力量,促进股权多元化改革,更重要的是借助不同性质的股权来监督经理人和实际控制人。

第四,健全管理层持股与激励机制。国有控股上市公司的过度投资现象多是由经理人和控制人之间的代理问题而导致,尤其是中国的国有控股上市公司的管理层拥有相对于其他类型企业管理层更大的权利,更容易发生过度投资的现象。本文实证部分并未确定股权制衡、管理层持股和过度投资的关系,但系数显示管理层持股和过度投资之间可能呈正U型关系,股权制衡也有可能对这种过度投资起到制衡作用,但因为中国国有控股企业中管理层持股比例过小,无法检验出明显的相关关系,因此建议国企在实施管理层激励机制时,应适当将管理层持股比例提高至合理水平,进而实施股权激励方案,减少代理成本,从而减轻管理者的过度投资倾向。其次,目前国有控股上市公司的股权激励的效果不够明显,主要是因为管理层的股权收益与在职薪酬收益区分较模糊,不能对管理者起到很好的激励作用,因此要明确股权收益和在职薪酬收益,以达到对管理者的有效激励,从而减少因代理问题而产生的过度投资行为。