非金融企业杠杆率及其有效性与实体经济的联动关系研究

侯伟凤,田新民

(1.北京银行 博士后科研工作站,北京 100033;2.清华大学 博士后流动站,北京 100083;3.首都经济贸易大学 经济学院,北京 100070)

一、引 言

2008年国际金融危机爆发以来,在宽松调控政策的刺激下,中国宏观流动性充裕,加上以债务为主的融资结构以及基础货币供给方式的调整等因素,中国非金融企业杠杆率迅速上升,从危机前的96.1%攀升至疫情前的151.9%。同期,实体经济增速则从14.2%下降至疫情前的6.0%左右,表明非金融企业杠杆率脱离实体经济运行,无法有效拉动经济增长,集聚大量风险,成为中国经济“灰犀牛”。事实上,这种现象背后真正反映的是杠杆有效性下降,相比数值过高,有效性不足才是中国债务所在的关键问题。

高杠杆背后的深层次问题是低有效性。企业债务杠杆能否真正转化为有效投资,进而带动经济增长是判断债务杠杆的加减及是否存在高风险的关键,即杠杆能否真正发挥作用并带来相应的产出更加值得关注。若杠杆有效性较高,杠杆率提升有助于拉动经济增长,提升经济发展质量,因而存在加杠杆空间,债务具有可持续性;反之,杠杆率提升无法拉动经济上涨,同时可能会提高债务风险,此时应该积极去杠杆,因此杠杆有效性是杠杆研究的核心问题。

已有文献多将重点聚焦于杠杆率数值与实体经济关系的研究,形成以下三种主流观点:

第一种观点认为企业杠杆对实体经济具有负面影响,最早Fisher提出企业杠杆率过高会引发通货紧缩,进一步推动真实债务水平上升,形成债务通缩循环,不利于总需求和经济的增长[1-2];杨攻研等、桂文林等也持同样观点,并通过实证研究发现企业债务的增加会显著制约经济增长[3-4];马勇等研究发现杠杆波动不利于经济增长和金融稳定[5];黄少卿等、张斐燕等发现杠杆率提升会降低企业生产率,长期来看不利于实体经济健康发展[6-7]。纪洋等研究发现企业部门杠杆率的增速越高,发生金融危机的概率越大[8]。

第二种观点认为企业杠杆对实体经济具有正面影响,主要源于McKinnon和Shaw提出的金融深化理论,认为杠杆提升能够通过收入效应和投资效应促进实体经济增长[9-10];Fischer等和Frenkel研究发现,杠杆水平上升能够提升企业产出能力、创新能力和进出口能力,进而提高国际地位[11];Levine和Ang研究表明,杠杆率水平的上升能够通过改善资源配置效率、提升企业治理水平以及风险防范水平有效促进实体经济增长[12-13];Elmendorf等、Panizza等发现企业杠杆水平适度提升有利于促进经济增长[14-15]。李程等研究表明在一段时间内,企业杠杆率上升会降低金融压力,应稳定中国企业杠杆率水平[16]。

第三种观点认为企业杠杆对实体经济的影响是非线性的,刘晓光等基于杠杆率对经济增长影响的理论争论,通过实证研究发现杠杆率对实体经济的影响为非线性[17]。刘一楠和王亮、张启迪分析发现杠杆率对经济增长的影响存在拐点,且内生于经济体系[18-19]。董翔宇和赵守国研究发现杠杆率对实体经济影响存在门限效应[20];龙海明和吴迪发现企业杠杆与经济增长存在倒U型关系[21];黄倩等研究发现杠杆率与金融风险也存在倒U型关系,且杠杆率波动程度的加大会增大金融风险[22]。通过文献梳理和总结发现,鲜有研究通过关注杠杆有效性,深层次挖掘企业杠杆和实体经济关系背后的真正逻辑,进而找出债务发展与实体经济的动态平衡。

基于以上不足,本文的边际贡献主要体现在以下方面:

第一,研究创新。抓住杠杆有效性这个核心,尝试提出相关经济含义,即企业债务资金用于实体投资的程度和负债所形成资产的使用效率,构建债务投资比和资本产出比进行刻画。并将其引入企业杠杆与实体经济研究中,深度探究杠杆有效性在企业杠杆率与实体经济关系中的关键作用,为实现企业杠杆率与实体经济的良性循环、明确中国企业杠杆优化调整的方向提供参考。

第二,方法新颖。通过将企业杠杆率、杠杆有效性与实体经济纳入同一系统,采用MSMH(2)-VAR(1)模型分析三者的动态时变关联机制。相比普通的VAR模型,该模型优势在于变量间的非线性动态关联与变量所处的状态密切相关,对于探究不同杠杆有效性状态下杠杆率与实体经济的关系具有良好的适用性。采用具有临界点估计优势的TVAR模型估计系统在区制转换过程中杠杆有效性的临界值,进而为保持企业杠杆与实体经济动态平衡提供数量依据。

第三,结论价值。本文分析发现由企业杠杆率、杠杆有效性和实体经济构成的系统可以划分为“杠杆高效区制”和“杠杆低效区制”两区制。在“杠杆高效区制”内,企业杠杆率的上升能够促进经济增长,经济增长也能够有效去杠杆;在“杠杆低效区制”内,企业杠杆率不利于经济增长,经济增长的去杠杆效果相对较弱,同时杠杆率的影响在两区制内具有非对称性。估计得出一旦债务投资比、资本产出比增长率高于0.011 3和0.013 2,即杠杆有效性下降至一定程度时,系统将由“杠杆高效区制”转向“杠杆低效区制”。

二、理论分析

杠杆是经济金融发展到一定阶段的必然产物,也是经济金融发展的一个标志,杠杆本身并无好坏之分,正常合理的杠杆率有利于推动经济增长,适当应用杠杆在资金不足时以较少或者适当规模的资金撬动更多的资金,提高资金使用效率,从而有利于经济增长[23]。企业部门通过融资并形成债务,以债务形成投资是工业化社会正常运行的条件之一[24],中国经济的高速增长一方面依赖于全要素生产率的提升,另一方面得益于资本的持续积累。中国债务主要集中于企业部门用于投资形成资产,进而促进经济增长,并反过来支撑杠杆运行。若这一机制保持良性循环,则杠杆有效性较高,企业杠杆与经济增长适配,此时经济体可以容纳一个较高水平的杠杆;但若这一机制中断,即债务杠杆未用于实体投资或者形成的资产使用效率过低,则杠杆有效性降低,容易打破企业杠杆与实体经济的平衡机制,并出现杠杆水平过高、债务风险过大等问题,因而杠杆有效性对债务可持续性和经济金融稳定具有重要的影响[25]。

(一)企业杠杆率、杠杆有效性与经济增长

从宏观层面来看,企业杠杆率定义为企业总负债与经济总产出之比,即:

(1)

由式(1)可得经济总产出的表达式为:

(2)

由式(2)可知,在其他影响经济增长因素不变的情况下,经济增长与否由企业债务和杠杆率共同决定。将两边取对数,可得:

lnQt=lnDt-lnDEBt

(3)

对应的t-1期为:

lnQt-1=lnDt-1-lnDEBt-1

(4)

用式(3)减式(4),可得其增长率表达形式为:

(5)

即企业债务和杠杆率的增速之差决定了产出的增速,如果债务增速高于杠杆率增速,则企业加杠杆能够推动经济上涨,这种情形在经济发展扩张阶段较为常见,而如果债务上升的同时,杠杆率也迅速上升,此时债务推动经济增长效果将下降,这种情形在经济衰退阶段表现较为明显。与此对应,在去杠杆过程中,如果债务的下降速度快于杠杆率的下降速度,则会导致经济增速持续下降,与去杠杆的最终目标相背离。

进一步地,企业债务增速能否高于杠杆率增速,事实上关键在于企业杠杆是否有效,即债务资金的使用效率和资产的产出效率是否足够高。若债务资金的使用效率较低,无法有效形成资产,或者资产的产出效率较低,无法有效促进经济增长,说明杠杆有效性不足,此时更容易导致杠杆率增速高于债务增速,债务不具有可持续性,无法促进经济上涨。基于以上分析,将式(1)变换为:

(6)

其中Dt/Kt表示企业部门债务投资比,用EFF表示,取值越大,表示一单位负债形成的资产越少,债务有效性越低,此时企业借贷大多未用于实体投资,而是用于偿还旧债或者金融投机行为,受到逐利动机的驱使集中在金融领域,形成债务资金在金融体系内空转的现象,债务资金使用效率不高,此时杠杆无法有效促进经济长期增长,反而容易引发经济金融危机;Kt/Qt表示企业部门资本产出比,用CAP表示,取值越大,表示形成一单位产出所需要的资产越多,资产有效性越低,此时负债形成的资产质量不高导致其产出效率较低,或形成的资产集中在效率较低的领域,无法有效促进经济增长,并降低经济体偿债能力,不利于企业杠杆与经济增长的良性互动。债务有效性和资产有效性共同构成杠杆有效性,二者的变化影响着杠杆有效性的变化。

对式(6)取对数做差分可得:

(7)

将式(7)代入式(5),可得:

(8)

即杠杆有效性的下降容易导致企业加杠杆过程中债务增速低于杠杆率增速,带来经济增速下降,不利于企业杠杆率发挥稳增长的积极作用,还会进一步加大潜在金融风险;相反,杠杆有效性的提升可能使得企业加杠杆时杠杆率增速慢于债务增速,进而推动经济增速上升,因而杠杆有效性的高低是企业能否与实体经济协调运行的关键。

由以上分析可知,当经济体的债务有效性和资产有效性提升时,企业通过加杠杆增加债务存量,能够有效为实体经营和生产以及技术研发提供资金来源,有利于潜在经济增长率的提升,同时企业通过债务支持实体投资,扩大企业生产规模,有利于实际经济增长率的提升,由此引发企业杠杆率的提高对经济增长具有积极作用,并有助于杠杆率的稳定,在经济发展初期处于经济追赶的背景下,更高的杠杆率水平可能更有利于带来良好的经济效益[26]。当经济体的债务有效性和资产有效性下降时,企业通常形成了非理性乐观预期,加速债务扩张,此时债务的投资效率和资本的边际产出效率下降,增加的债务主要用来进行存量资产交易和新借还旧[27],间接推高资产价值,形成资产价格泡沫,并提升债务融资和生产的成本,无法直接促进GDP的增长,反而不断推升杠杆率,导致杠杆率增速快于债务增速,进而对经济增长产生负向影响,破坏金融系统的稳定性,不利于企业杠杆发挥积极作用[22]。同时由式(8)可知,在去杠杆过程中,只是人为降低债务规模,若债务有效性和资产有效性仍在继续下降,不但会使经济下滑,还会使杠杆率水平越来越高,最终引发债务通缩风险,因而提升杠杆有效性是把握企业债务杠杆与宏观经济平衡的关键。杠杆有效性较高,杠杆率上升能够真正为实体经济提供资金进而促进经济增长,经济增长能够保障债务本金和利息的偿还,对杠杆率的正常运行提供支撑,杠杆率与经济增长形成良性循环;杠杆有效性不足,杠杆率在短期内快速上升,上升到相对于债务增速过高的程度,经济增长不足以偿还债务和利息,无法有效支撑杠杆率的运行,此时杠杆率与经济增长之间的良性循环被打破,杠杆率上升开始不利于经济增长甚至引发金融危机[12]。综上,企业杠杆率与经济增长的关系受到杠杆有效性的约束,在杠杆有效性较高时,有利于促进经济增长。

(二)企业杠杆率、杠杆有效性与债务风险

通过上述分析发现,企业面临的真正债务风险也主要在于杠杆有效性的不足,即债务资金的使用效率和所形成的资产质量和产出效率下降。杠杆有效性的下降,一方面意味着债务资金在金融体系内空转,无法形成有效资产;另一方面意味着债务形成的资产质量不高,在未来可能无法产生相应的收益用来偿还到期债务,并可能产生支付问题而引发流动性危机,最终引发债务通缩风险,因而在杠杆有效性不足时,企业杠杆的上升更容易引发债务风险。金融危机以来,中国出台经济刺激计划,通过“债务投资”驱动模式实现了经济增速的恢复,但由于债务资源配置低效导致这一时期形成了大量的低效投资,资产质量及其产出效率的下降使得中国的资本产出比上升明显加快,实体经济投资回报不断下滑。因此,真正需要深入研究的债务风险可能是企业债务资金使用效率的下降和投资所形成的资产质量和产出效率的不足。中国的债务风险主要是杠杆有效性下降导致不能按期还本付息的流动性风险,而化解杠杆率过高带来的债务风险必须注重债务资金使用效率和资产质量的提升,即杠杆有效性的提升[21]。综上,企业杠杆率与债务风险的关系同样受到杠杆有效性的影响,杠杆有效性不足时,更容易引发债务风险。

三、实证分析

前述分析表明,杠杆有效性对企业杠杆率与宏观经济的关系具有决定性影响,杠杆有效性不足时,加杠杆不利于经济增长并会加大债务风险。基于以上非线性特征,同时为探究变量间动态联系,本文以企业部门杠杆率、杠杆有效性、经济增长和债务风险为变量,构建MS-VAR模型,对企业杠杆率与宏观经济的非线性时变互动关系进行实证分析。

(一)数据来源与处理

本文选取2000年第1季度到2019年第4季度的样本数据,企业部门杠杆率(DEB)数据来源于中国国家金融发展实验室;企业部门杠杆有效性主要包括债务投资比(EFF)和资本产出比(CAP),分别采用企业部门“债务存量/资本形成总额”和“资本存量/名义GDP”表示,“债务存量”采用企业杠杆率数据推算得出,“资本形成总额”采用国家资金流量表中的非金融企业部门资本形成总额,数据来源于《中国统计年鉴》,“资本存量”来源于《中国国家资产负债表2020》中的非金融企业部门资产数据,并采用Quadratic-match Average方法将年度数据转换为季度数据;宏观经济增长(GDP)采用国内生产总值累计同比增速表示,数据来源于中经网;债务风险(DSR)采用私人部门偿债负担比率表示,数据来源于国际清算银行(BIS)。本文统一采用季度同比增长率数据。

对于季度数据的处理,首先采用Census-13方法对以上五个变量进行季节调整,保留其趋势循环项;其次MS-VAR模型建模要求所有变量平稳,因而采用ADF方法对以上五个变量进行单位根检验。如表1所示,DEB、EFF和DSR数据平稳,CAP和GDP数据一阶差分平稳,即CAP和GDP满足一阶单整,采用E-G两步法进行协整检验发现二者存在协整关系,因而以上数据满足模型建模条件。

表1 ADF单位根检验结果

(二)马尔科夫区制转移向量自回归模型的设定

对于MS-VAR模型的设定,需要确定模型的滞后阶数、模型形式以及区制数量。关于滞后阶数的确定,主要依据AIC、HQ和SC等准则进行判断,判断结果如表2所示,模型滞后1阶时,三者的值均最小,因而本文选择模型滞后阶数为1。

表2 模型滞后阶数的选择

在模型形式的选择上,一般情况下,MSM-VAR模型通常适用于波动出现突变的时间序列数据,而MSI-VAR模型适用于波动平稳的时间序列数据。基于数据特征,本文采用MSM-VAR模型,依据极大似然函数检验、线性函数检验以及AIC准则确定模型具体形式,表3为模型形式的选择结果,MSMH模型下极大似然函数检验和线性函数检验统计量最大,AIC值最小,因而确定MSMH为最优模型。

关于区制数量的确定,为了避免过多的区制划分导致区制转换的频繁和混乱,结合企业杠杆率及其有效性的实际变动情况和分析需要,使用两区制的模型就能够较好地描述时间序列的非线性特征,因此本文选择区制数量为2。综上,采用MSMH(2)-VAR(1)的模型进行分析,即模型滞后1阶、区制数量为2。模型具体形式为:

(9)

其中,Yt=(DEBt,GDPt,DSPt,EFFt)t。对上述马尔科夫区制转移模型进行估计,LR非线性检验结果在1%的显著性水平下拒绝了模型为线性的原假设,说明非线性模型对实际数据的拟合效果更好。

(三)模型估计结果与区制特征分析

表4列出了模型参数具体估计结果。从估计结果可以看出,由企业杠杆率、杠杆有效性、经济增长和债务风险构成的经济系统中,就企业杠杆率的动态回归方程而言,处于区制1时的均值项较小,处于区制2时的均值项较大,而观察债务投资比和资本产出比的动态回归方程发现,同样表现出处于区制1均值项小、区制2均值项大的特征;其他变量亦表现出相同特征,但区制间差异较小。以上结果表明对于杠杆率、债务投资比和资本产出比而言,均可以将区制1视为低位区制,将区制2视为高位区制。区制1具有“低杠杆增速、负债务投资比增速、低资本产出比增速”特征,即在区制1下,杠杆率增速较低,负债和资产有效性较高,因而可以用来表示“杠杆高效区制”;区制2具有“高杠杆增速、高债务投资比增速、高资本产出比增速”特征,因而可以表示“杠杆低效区制”。

表4 模型MSMH(2)-VAR(1)参数估计结果

此外,对于企业杠杆率和经济增长的方程来说,处于“杠杆高效区制”的方差较小,处于“杠杆低效区制”的方差较大,这说明在杠杆有效性较高的时期,杠杆率和经济增长具有较小的波动性和不确定性、较强的持续性和稳定性,而在杠杆有效性较低时期,杠杆率和经济增长具有较大的波动性和不确定性、较弱的稳定性,说明当杠杆有效性较低时,应注重杠杆水平和经济增长的异常波动,利用宏观调控政策进行反周期调控,平滑二者的波动。对于债务投资比、资本产出比和债务风险的方程来说,处于“杠杆高效区制”的方差较大,处于“杠杆低效区制”的方差较小,说明杠杆有效性较高时,其波动性也会较大,债务风险的不确定性也较高;而杠杆有效性较低时,其波动性较小,债务风险变动较为稳定,说明在杠杆有效性较高时,应着重关注债务风险的波动,加强风险识别与规避。

表4显示杠杆率、杠杆有效性以及宏观经济之间内在作用大小和方向不具有对称性,彼此之间蕴含着复杂的内在动态关联,进一步研究这种关联是否遵循某种潜在规律值。图1给出了系统处于不同区制时的实时平滑概率时间动态轨迹,刻画了不同状态下的滤波概率和平滑概率,图中显示,由杠杆率、杠杆有效性和宏观经济构成的系统可以划分为明显的两个区制,区制1代表“杠杆高效区制”,区制2代表“杠杆低效区制”。

图1 区制转移概率图

结合表5可知,系统在2000年第2季度—2002年第1季度、2006年第1季度—2008年第4季度和2016年第1季度—2019年第4季度处于“杠杆高效区制”,在2002年第2季度—2005年第4季度、2009年第1季度—2015年第4季度处于“杠杆低效区制”,拟合了企业杠杆率及其有效性的实际变动情况,且两种区制状态的平滑转换概率整体上接近1,说明系统在两种状态内的运行较为稳定,区制划分合理,各变量转换特征明显。这不仅印证了本文基于MSMH(2)-VAR(1)模型的分析合理有效,对甄别和判断杠杆率、杠杆有效性和宏观经济内在联动机制的非线性周期变化具有良好的适用性和可靠性,同时也证实了由以上五变量构成的经济系统中的确出现了在“杠杆低效区制”和“杠杆高效区制”之间交互转换的周期性动态突变迹象。

表6进一步给出了系统的区制转移概率矩阵和区制属性,在样本期内,系统处于“杠杆高效区制”的持续概率为0.944 4,样本数量为36,频率和平均持续期分别为0.455 7和18个季度;处于“杠杆低效区制”的持续概率为0.953 5,样本数量为43,频率和平均持续期分别为0.544 3和21.5个季度。可知系统维持在“杠杆高效区制”的概率和平均持续期均较小,系统处于“杠杆低效区制”的可能性较大,持续性较强。从转换概率来看,由“杠杆高效区制”向“杠杆低效区制”变迁的转移概率为0.055 6,由“杠杆低效区制”向“杠杆高效区制”变迁的转移概率为0.046 5,说明系统由“杠杆高效区制”向“杠杆低效区制”转变的可能性较大,而由“杠杆低效区制”向“杠杆高效区制”转变的可能性较小,这意味着提升杠杆有效性较难,同时也说明了升杠杆容易、去杠杆困难,符合经济现实。

表6 系统的区制转移概率矩阵以及区制属性

在甄别和刻画出系统所处的具体区制以及区制特征后,进一步在表7中列出了系统各变量处于“杠杆高效区制”和“杠杆低效区制”的相关关系。由表中数据可以发现,在系统处于“杠杆高效区制”时,杠杆率与经济增长之间具有正相关关系,相关系数为0.239 4,而与债务风险之间具有负相关关系,相关系数为-0.051 8,即在杠杆有效性较高的情况下,增加杠杆能够有效促进经济增长,并降低债务风险,可见当杠杆有效性较高时,企业杠杆率呈顺周期特征,债务风险呈逆周期特征,是一种良性发展阶段;在系统处于“杠杆低效区制”时,杠杆率与经济增长之间呈现出负相关关系,相关系数为-0.632 0,而与债务风险之间呈现出正相关关系,相关系数为0.624 8,即在杠杆有效性较低的情况下,增加杠杆不仅不利于经济增长,同时会增大债务风险,可见当杠杆有效性较低时,企业杠杆率呈现逆周期特征,债务风险呈现顺周期特征。

表7 模型MSMH(2)-VAR(1)各变量的同期相关系数

此外,观察发现杠杆率与宏观经济负面关系的相关程度大于正面关系的相关程度,即杠杆率对宏观经济的积极影响和消极影响具有非对称性,消极影响的作用更强。结合表4～6的分析发现,杠杆率对宏观经济表现出积极影响的可能性更小、持续性特征更弱,表现出消极影响的可能性较大、持续性特征较强。因而经济系统一旦陷入“杠杆低效区制”将维持较长时间,且难以转换至高效区制,需要借助系统外部力量的介入,如宏观调控政策的实施,推动系统在区制间的转换,典型的例子为2016年以来中国实行的去杠杆政策,有效推动经济系统从“杠杆低效区制”转换至“杠杆高效区制”。

(四)区制依赖的脉冲响应分析

为进一步探究杠杆率、杠杆有效性与宏观经济之间在不同区制内相互影响的程度、路径和收敛性,本文引入区制依赖的脉冲响应函数进行分析,探究各个变量在不同区制内受到彼此冲击的脉冲响应情况。

1.各变量对企业杠杆率冲击的脉冲响应分析。如图2所示,当系统处于“杠杆高效区制”(区制1)时,企业杠杆率的正向冲击对经济增长产生正向促进作用,且从第1期至第6期这一作用逐渐增大,而在第6期以后逐渐下降,最终回到稳态,同时也会对债务风险形成正向冲击,而对债务投资比和资本产出比形成负向冲击。即在系统处于“杠杆高效区制”时,杠杆率的提升能够带来经济增长以及债务有效性提升和资产有效性的继续提升,这是因为“杠杆高效区制”对应的杠杆率增速较低,杠杆有效性较高,通常处于对冲性融资时期,不存在借新还旧的需求,因而杠杆的提高能够提升债务有效性,同时,杠杆率增速较低时也通常不会由于抵押物不足而形成资产价格的泡沫,也不存在过度投资现象,因此杠杆率上升带来资本存量的增加,能够提高资产有效性,最终增加产出。而当系统处于“杠杆低效区制”(区制2)时,企业杠杆率的正向冲击对经济增长产生明显的负向影响,这种影响程度在第1期高达0.006,并在维持两期之后变为正向影响,最终收敛于平稳状态,同时对债务风险产生正向冲击,对债务投资比和资本产出比产生正向冲击。即在系统处于“杠杆低效区制”时,杠杆率的上升不利于经济增长,并会继续降低债务有效性和资产有效性,这是因为“杠杆低效区制”对应的杠杆率增速较高,容易演变为庞氏融资模式,借新还旧现象突出,杠杆增速的增加进一步恶化了这种趋势,同时,杠杆的上升意味着企业在原本基础上需要更多的土地和房产等资产作为抵押,因而推升资产价格,实体投资回报的下降和金融市场投资回报的上升使得资产价格进一步上升,容易形成资产泡沫,进而降低资产质量和资产有效性,最终无法有效促进经济增长。

图2 各变量在两区制内对企业杠杆率冲击的脉冲响应情况

换言之,杠杆有效性是判断杠杆率是否发挥积极作用的重要条件。具体来讲,在杠杆有效性较高时,一方面说明债务的有效性较高,即负债基本用于实业投资,满足杠杆发挥撬动作用的条件;另一方面说明资产的有效性较高,即债务形成的资产能够有效促进经济的增长,即负债资产经济增长的传导链条较为通畅且有效。由此可见,除了杠杆率变化,紧盯杠杆有效性的变化是利用杠杆提高经济增长并降低金融风险的关键。此外,企业杠杆率正向冲击在区制1产生的积极作用小于在区制2产生的负向影响,即杠杆率的影响在不同区制内具有非对称性,同时在区制2对债务风险的影响更高。

2.各变量对经济增长冲击的脉冲响应分析。如图3所示,当系统处于“杠杆高效区制”时,经济增长的正向冲击将带来杠杆率的下降,在第4期后开始减弱,随后开始逐渐减小,并于第10期转为正向影响,最终趋于平稳,符合理论预期,说明当杠杆有效性较高时促进经济增长能够有效去杠杆,且对企业部门去杠杆的作用在1～10期表现非常明显,对企业去杠杆呈现出了U型的前降后升作用;同时会带来资本产出比和债务投资比的下降,即会带来资产有效性和债务有效性的上升,但对债务有效性的影响较大,并于第8期后转为正向影响,说明当杠杆有效性较高时,经济增长将反过来继续提升杠杆有效性,形成杠杆经济增长的良性循环,而对债务风险则产生先增大后减小的影响。当系统处于“杠杆低效区制”时,经济增长的正向冲击同样能够带来杠杆率的下降,低于区制1的影响,说明当杠杆有效性较低时,经济增长带来的去杠杆效果也相对较弱,同时这一影响也在第10期转为正向影响,最终回到稳态;同样也会带来资本产出比和债务投资比的下降,即资产有效性和债务有效性的上升,并随后带来债务有效性的下降,但影响程度仍然低于区制1。比较发现,经济增长的正向冲击影响程度在“杠杆高效区制”要高于“杠杆低效区制”,经济增长产生的积极效应在不同区制内也存在非对称性。

图3 各变量在两区制内对经济增长冲击的脉冲响应情况

3.各变量对债务风险冲击的脉冲响应分析。从图4可以看出,无论在“杠杆高效区制”还是“杠杆低效区制”,债务风险冲击对各变量的影响路径和收敛性非常相似,但在“杠杆高效区制”下其影响程度更大,为“杠杆低效区制”下的2倍。具体来看,债务风险的正向冲击将对经济增长和杠杆率均产生负向影响,其中对经济增长的负向影响在第7期达到最大,而对杠杆率的负向影响在第3期达到最大,并在第10期转为正向影响,随后逐渐减小,即对杠杆率的影响也表现出U型特征。说明债务风险的增大不利于经济增长,同时债务风险的增大将引发明斯基时刻,使得企业变卖资产进行债务偿还,此时债务减少的速度高于经济下降的速度,进而导致杠杆率下降。另外债务风险的增大还会导致资本产出比的上升,即引发资产有效性的下降,这是由于债务风险的增大会因债务通缩理论降低资产价值,使得资本回报减少,因而降低资产有效性。在债务风险的正向冲击下,债务投资比先呈现下降趋势,约在6期以后转为上升趋势。最后各个变量对于债务风险的冲击的响应程度也呈现出非对称性,区制1下各变量的反应更加剧烈,区制2下的反应则相对温和,但持续时间基本相同。

图4 各变量在两区制内对债务风险冲击的脉冲响应情况

4.各变量对资本产出比冲击的脉冲响应分析。从图5可以看出,当系统处于“杠杆高效区制”时,资本产出比的正向冲击即资本有效性的下降对经济增长产生负向影响,由于一单位的产出需要更多的资本投入,因为资本产出的上升不利于经济增长,符合经济现实,在第1期影响程度为0.002,之后呈现出先增大后减小的特征,直至第12期回到最初稳态;而对债务投资比产生较大的负向影响,即资本有效性的下降在杠杆高效时期能够带来债务有效性的上升,而在第7期后开始下降,最终回到稳态,对杠杆率则先产生负向冲击,在第6期后转为正向影响,并于第17期回到稳态。当系统处于“杠杆低效区制”时,资本产出比的正向冲击即资本有效性的下降会引发经济短暂的增长,但在1期后迅速下降,转为持续的负向影响,同时会带来杠杆率的下降,并在第9期后转为上升,并带来债务投资比的上升,即债务有效性下降。

图5 各变量在两区制内对资本产出比冲击的脉冲响应情况

5.各变量对债务投资比冲击的脉冲响应分析。从图6可以看出,在两个区制内,债务投资比冲击对各变量影响的特征非常接近。具体来看,债务投资比的正向冲击即债务有效性的下降会带来经济增长的先下降后上升再下降,最终回到稳态,但影响程度非常小;其次会引发杠杆率的上升,资本产出比的上升即资产有效性的下降,最后会带来债务风险的上升。这可能是因为债务有效性的下降意味着债务多用于借新还旧或者金融资产交易,在金融体系内空转,一方面不利于实业投资的增加,进而不利于促进经济增长;另一方面会推高资产价格,导致资产有效性下降,此外,借新还旧和金融交易的高收益会诱发企业进一步借贷,进而加大企业杠杆率和债务风险。

图6 各变量在两区制内对债务投资比冲击的脉冲响应情况

四、临界点估计和稳健性分析

以上分析表明包含企业杠杆率及其有效性和实体经济的系统具有明显的两区制特征,在“杠杆高效区制”内杠杆率与实体经济能够良性互动;在“杠杆低效区制”内债务杠杆在一定程度上脱离经济运行,因而捕捉打破杠杆率与经济增长动态平衡关系的临界点至关重要。然而MS-VAR模型下区制的转换是依赖不可观测的区制变量进行的,无法观测或者预测到区制的转换,因此估计系统在区制转换过程中系统内生变量的临界值,进而防止系统由高效区制转向低效区制值得进一步探究。为此,本文进一步利用TVAR模型估计系统转换过程中债务投资比、资本产出比和杠杆率的临界值,同时对系统各变量在不同区制下的动态特征和影响特点进行稳健性检验,对以上结论进一步佐证。

(一)门限向量自回归模型的构建与非线性检验

依据以上分析,分别设定债务投资比、资本产出比和企业杠杆率为门限变量,构建如下两区制TVAR模型:

(10)

(11)

(12)

其中,Yt=(DEBt,GDPt,DSRt,CAPt,EFFt)t,模型非线性检验结果及门限估计值如表8所示,债务投资比、资本产出比和企业杠杆率为门限变量时,LR统计检验的P值均小于0.01,表明三个模型存在非线性门限效应(Threshold Effect),因此使用TVAR模型进行估计是合理的。

表8 TVAR模型的非线性检验

表9 TVAR模型参数估计结果

同时,模型估计结果显示,当债务投资比增速为0.011 3、资本产出比增速为0.013 2以及企业杠杆率增速为0.012 0时,以上三个TVAR模型估计的残差平方和最小,即门限变量估计值分别为0.011 3、0.013 2和0.012 0。当债务投资比增长率低于0.011 3、资本产出比增长率低于0.013 2或企业杠杆率增长率低于0.012 0时,由杠杆率、杠杆有效性和实体经济构成的五变量经济系统均处于区制1即“杠杆高效区制”,即此时杠杆率与实体经济实现良性循环;而当债务投资比增长率高于0.011 3、资本产出比增长率高于0.013 2或企业杠杆率增长率高于0.012 0时,经济系统处于区制2即“杠杆低效区制”,债务杠杆脱离实体经济运行,经济金融脆弱性将会上升。经济系统均呈现出“杠杆高效区制”和“杠杆低效区制”阶段周期性的变换特征。

同时当债务投资比、资本产出比和企业杠杆率分别为门限变量时,估计发现系统处于“杠杆高效区制”的频率分别为0.487 0、0.446 0和0.442 0,处于“杠杆低效区制”的频率分别为0.513 0、0.554 0和0.558 0,即系统维持在“杠杆高效区制”的概率较小、维持时间较短,处于“杠杆低效区制”的概率更大、维持时间较长,与MS-VAR模型估计结果一致,最后系统处于两个区制的时间段和频率值与MS-VAR模型相近,说明上文模型分析结果稳健。

(二)门限向量自回归模型估计结果分析

在此基础上进一步分析在不同区制下企业杠杆率与实体经济的相互影响。通过观察经济增长方程发现,无论以哪个变量为门限变量,在“杠杆高效区制”内,杠杆率对经济增长均具有正向影响,而在“杠杆低效区制”内,杠杆率对经济增长均具有负向影响,且杠杆率对经济增长的负向影响大于正向影响,即杠杆率的积极影响和消极影响存在非对称效应,与MS-VAR模型分析一致;对于杠杆率方程而言,经济增长对杠杆率的影响总体为负,且在杠杆有效性较高时,经济增长的去杠杆效应更强,而债务风险的增大无论在哪个区制均有利于推动企业去杠杆;对于债务风险方程而言,企业杠杆率在两区制内均对债务风险具有正向影响,符合现实。以上分析表明本文实证结论稳健。

五、结论与政策启示

(一)结论

非金融企业高杠杆和经济下行压力持续加大成为当前中国经济面临的突出问题。本文围绕杠杆有效性的区制特征分析非金融企业杠杆率与实体经济的动态时变关联。首先,基于企业债务、杠杆率与经济增长关系分析引出杠杆有效性,并采用债务投资比和资本产出比进行刻画,在此基础上厘清企业杠杆率、杠杆有效性与经济增长和债务风险的理论逻辑关系;其次,采用2000年第1季度—2019年第4季度的数据,以企业杠杆率、杠杆有效性、经济增长和债务风险为变量构建MSMH(2)-VAR(1)模型,对不同的杠杆率及其有效性状态下杠杆率与宏观经济的动态关联进行实证分析;最后,采用TVAR模型估计系统转换过程中杠杆有效性和杠杆率的临界点,同时对系统各变量在不同区制下的动态特征和影响特点进行稳健性检验。本研究得出以下主要结论:

第一,杠杆有效性下降容易引起企业加杠杆过程中杠杆率的增速快于债务增速,导致经济增速下滑,债务风险加大,进而不利于杠杆率发挥积极作用,即杠杆有效性较高时,企业加杠杆有助于促进经济增长,反之亦然。

第二,由杠杆率、资本产出比、债务投资比、经济增长和债务风险构成的五变量经济系统具有明显的两区制特征,分别为“杠杆高效区制”和“杠杆低效区制”,“杠杆高效区制”对应“低债务投资比、低资本产出比和低杠杆率增速”状态,而“杠杆低效区制”对应以上三个变量的高水平状态,系统处于“杠杆低效区制”的可能性较大,持续性较强,同时系统由“杠杆高效区制”向“杠杆低效区制”转变的可能性较大,而由“杠杆低效区制”向“杠杆高效区制”转变的可能性较小。

第三,引入区制依赖的脉冲响应分析发现,当系统处于“杠杆高效区制”时,企业杠杆率对经济增长具有持续的促进作用,并对杠杆有效性形成正向影响,同时会增大债务风险;当系统处于“杠杆低效区制”时,企业杠杆率对经济增长具有明显的负向影响,并对杠杆有效性形成负向冲击,同样会增大债务风险,同时杠杆率的正向冲击在不同区制内具有非对称性,在“杠杆低效区制”形成的负面冲击更大。

第四,通过TVAR模型估计得出两区制转换过程中债务投资比、资本产出比和企业杠杆率的门限值分别为0.011 3、0.013 2和0.012 0,即当债务投资比增长率超过0.011 3或资本产出比增长率超过0.013 2或企业杠杆率增长率超过0.012 0时,系统将由区制1转换至区制2,同时在两区制内,杠杆率、经济增长和债务风险之间的互动机制和相互影响存在非对称性。

(二)政策启示

第一,对于企业来说,应依据杠杆有效性的高低调整杠杆的“加”与“去”,纠正杠杆错配,优化风险配置,更好地实现稳增长。在实现宏观杠杆率基本稳定的路径选择上,企业都有内在加杠杆冲动,但盲目地加杠杆或去杠杆都有可能不利于稳增长且增大风险。而本文研究发现判断企业是否具有加杠杆空间应依据杠杆有效性的高低,对于杠杆有效性较高的企业可以适当加杠杆更好地促进经济稳定增长,而对于杠杆有效性较低的企业应积极去杠杆,化解债务风险,即沿着有效杠杆途径,按照风险与收益匹配的思路来重新配置企业杠杆率并调节杠杆结构,就有可能化解债务风险,并实现企业杠杆与经济增长的良性循环。

第二,对于银行和政府部门来说,应加强信贷管理,并通过改革提高企业债务资金使用效率,盘活资产存量,提升企业杠杆有效性,防止经济系统落入“杠杆低效区制”。除了企业杠杆的重新配置,提升杠杆有效性更加关键。对于债务有效性的提升,一方面,银行应加强信贷管理,严控信贷资金违规流入股票和债券的二级交易市场,同时规范资本市场并坚持住房不炒,切实防范资金在金融体系内部空转;另一方面需要通过深化市场化改革和提升全要素生产率等一系列手段有效激发企业实业投资需求,提升企业实体投资倾向,打破金融系统的自我循环。同时,还应对僵尸企业和产能过剩企业进行债务重组和坏账核销,降低企业利息和融资成本,缓解企业借新还旧现象。对于资产有效性的提升,应采取盘活资产存量和增大消费需求相结合等举措,优化资产存量并提高产出效率,同时采取上下游企业兼并重组方式提高资产使用效率,提升资产有效性,最终实现杠杆有效性的提升,从而实现企业杠杆与实体经济的动态平衡,为新发展格局的形成提供有效金融支持。

第三,应进一步加强金融供给侧改革,改革的发力点在于拓宽企业融资渠道,通过债转股和资产布局优化建立资本形成和补充机制,并持续推进金融供给侧结构性改革和资本市场基础性制度改革,加快多层次资本市场的建设,大规模补充企业股本,有效提升直接融资尤其是股权融资占比,优化金融体系结构,有效防范化解企业杠杆率过高以及快速变化的风险。从中长期看,中国实现稳增长和防风险的关键是要坚定不移地贯彻新发展理念,转变发展方式,着力推动高质量发展,并综合考虑短期和长期,全面平衡供给和需求,有效兼顾总量和结构,在多重目标中寻求杠杆与实体经济的动态平衡,为形成新发展格局提供有效金融支持。