科创板审核问询的增量信息与IPO定价效率

邓瑶 郭玉梅 曾皓 荣莉

效地减少信息不对称，提高定价效率。科创板审核人员前后轮发函的相似度越低，解决问题的程度越高，则表明回函提供更多的增量信息，上市公司IPO定价效率越高。同时审核问询函存在信息递减效应，首轮问询对定价效率影响最大，第二轮问询对IPO抑价影响较小，审核问询函通过提高信息的及时性和加快注册流程增强增量信息对IPO抑价的抑制作用，且这种抑制作用在研发投入多、承销费用高、内部治理好的公司体现更加明显。本文将科创板审核问询及其回复作为直接的信息渠道，揭示了信息披露对IPO定价的影响作用，为注册制下提高发行人披露的信息质量和交易所有效监管提供了借鉴意义。

一、引言

2019年7月22日，上海证券交易所设立科创板并试点注册制。截至2023年2月，超过500家公司在科创板注册上市。科创板发行上市以信息披露为核心。发行人的注册申请文件，需经交易所审核通过后，方能报送证监会履行注册程序。交易所主要通过对发行人上市申请文件提出审核问询、发行人回答问题方式对上市申请材料进行审核。发行人及保荐机构等中介机构在收到交易所问询函后，必须及时作出公开回复，并对招股说明书作出相应修改、完善和更新披露。交易所审核问询及回复是发行上市申请文件的组成部分，为科创板IPO提供了增量信息。

科创板放开了IPO定价管制，将定价权还给了市场。从理论上分析，交易所审核问询增量信息对科创板IPO市场化定价存在“双面刃”的作用。一方面基于信号传递理论，问询函向投资者提示风险，问询函中关于发行人负面问题可能传递消极信号，造成发行价明显低估。而二级市场“炒新热”导致新股IPO的市场交易价被人为的非理性推高(卞世博等，2020)，发行价格与市场价格的差距，体现为IPO抑价率提高。另一方面，基于信息不对称理论，审核问询函要求发行人、保荐人和证券服务机构进一步调查核实和信息回复，信息充分披露可以减少发行人与市场投资者之间的信息不对称，发行人在问询函中关于问题的回答和解释越有效，越能够打消市场顾虑，从而降低了IPO抑价率，实现了资源的合理配置。

基于上述背景，本文从信息有效性的视角提出以下问题：（1）与招股说明书等传统信息相比，科创板注册制背景下审核问询及回复本身是对招股说明书的信息补充和更正。本文利用文本相似度等指标探讨交易所问询是否有针对性提问，从审核人员前后轮次问题的异质性推断问询回复信息的有效程度，研究问询函回复提供的增量信息是否降低IPO抑价，进而提升IPO定价效率？（2）审核问询的增量信息是否满足效用递减规律，前期回函信息是否提供了更多的增量信息，这些信息对市场价格的冲击作用是否远大于后续轮次？（3）通过对审核问询函问题内容进行文本分析，探究问询函中的哪些问题具有更高的信息含量，可以有效提高IPO定价效率，增强市场定价功能。

二、文献回顾与假设

(一)IPO定价效率

长期以来，IPO定价效率是资本市场研究的热点议题。Ritter(1995)认为各国资本市场普遍存在着IPO抑价，这种现象在新兴市场国家的上市公司中体现得尤为明显。在2008年之前，我国上市公司平均IPO抑价率超过100%(周冬华，2020)，近些年IPO抑价率虽有所下降，但始终居于较高水平，金融市场定价功能大打折扣。“赢者诅咒”(Rock，1986)理论同样认为资本市场中存在知情交易者和非知情交易者，公司为弥补非知情交易者承受投资损失采用低价发行进行补偿(朱宏泉等，2021)。信息不对称导致的定价效率问题可以通过高质量披露得到一定程度的缓解(Tetlock，2010)，通过对招股说明书的信息含量(Hanley和Hoberg，2 0 1 0)、管理层语调(F e r r i s 等，2013)、财务报告文本相似度(钱爱民和朱大鹏，2020)、管理层讨论与分析的可读性(周佰成和周阔，2020)等研究，学者们发现具有信息价值的文本内容会形成更准确的报价，显著提高定价效率。

(二)注册制审核问询

现有研究大多集中于公司上市后非处罚性事后监管(陈运森和邓祎璐，2018；张俊生等，2018；郭飞等，2018；李晓溪等，2019；翟淑萍和王敏，2019；余明桂等，2020)，在事后监管问询下，交易所重点关注上市公司的经营活动、财务报告和并购重组等事项，针对日常已发生业务中存在的问题下发日常监管问询函。与之不同的是，审核问询函偏重上市前核查，作为注册制下信息披露监管的第一道“安全线”和“守门人”，审核问询和回复情况决定了IPO进程和注册发行的成功与否。鲁桂华等(2020)认为，会计师事务所被非处罚性监管次数越多，IPO客户会受到更强力度的审核问询。Lowry等(2020)认为SEC在公司上市前信息披露过程中发挥主动作用，在最终招股说明书获得批准前平均向每家公司发送3.8份问询函，首轮问询包含41个问题，SEC的审查强度影响公司披露文件数量和注册时间。Li和Liu(2017)认为SEC监管会影响IPO定价，当发行人收到问询函数量越多时，IPO定价越低。胡志强和王雅格(2021)认为发行人会根据审核问询函的要求回复问题并修改招股说明书内容，审核问询程度越高，招股说明书的信息披露水平改善越多。随着信息披露更新水平升高，审核问询与企业IPO市场表现由负相关变为正相关。薛爽等(2021)认为，审核问询函的“量”与“质”会抑制IPO抑价，问询回复信息有助于降低机构投资者网下询价意见分歧度。蒋尧明和张雷云(2021)认为审核问询会提高招股说明书注册稿的关键信息披露，涂晓岚和詹雷(2021)以首批25家科创板上市公司为样本，同样发现经过数轮审核问询和意见反馈后，招股说明书平均补充了近1/3的信息。蒋尧明和杨嘉逸等(2022)发现审核问询函中要求发行人对媒体质疑的回复同样提高了IPO定价效率。刘慧芬从信息溢出的角度发现中介机构其他客户的问询力度越强，目标企业的发行抑价越低。

值得注意的是，问询函回复是直接面向投资者的公开文本，其本身释放的增量信息可以直接影响IPO市场定价。因此，本文拟研究审核问询函的问题主要集中于：(1)问询函是否提供增量信息？即多轮问询是否能够解决发行人在信息披露过程的诸多问题，有效打消市场顾虑，增加信息透明度，提升价格的有效性。(2)问询函的增量信息在多轮问询过程中是否存在递减效应，问询早期的问题是否能提供更多与企业价值相关的增量信息？与本文较为接近的是薛爽等(2022)的相关研究，该文献对审核问询函回复文本进行分析，并将回复质量按照可视化程度、会计术语和逆接成分进行赋值，研究其对IPO抑价的影响。但利用表格数量、会计专业词汇和转折词衡量回函信息的质量可能存在一定的缺陷，以上指标受到回函人员的用语习惯和表达方式的影响较大。本文基于多轮问询函发函而非回复的角度出发，认为通过交易所问询人员的前后轮问题异质性的判断，可以推断回函提供的增量信息。通过问题文本的相似度、回复解决问题的程度等衡量指标，研究发现前后轮次的文本异质性程度越高、问询提供的增量信息越多，企业的IPO定价效率越高。

(三)研究假设

审核问询问题由专业的交易所审核问询人员在审查了招股说明书等相关文件后，对发行人存在问题的地方进行提问，并要求发行人回复，如果回复并没有实质性解决问题，还可以在后续问询中反复发问。多轮样本有助于了解审核问询人员回复的满意程度，直观地体现了回复内容的增量信息：(1)文本相似度反映了发函信息的异质性，前后轮审核问询函的问题文本相似度越低，说明信息的差异性越大(钱爱民等，2020；宋建波等，2022)，上一轮发行人提供了精准详细的信息，成功地打消了交易所审核人员的疑虑，因此对已问询的问题不再追问，在下一轮中改换其他问题，以保障IPO过程中信息披露的完整有效。(2)前后两轮审核问询函的问题字数变化体现了回函信息的有效性，字数减少越多，意味着当前回函解决的问题越多，下一轮问题相应减少，说明回函信息提供了增量信息。

Li和Liu(2017)认为IPO发行过程存在着高度信息不对称，发行人具有强烈动机通过不恰当(或者不充分)披露去炒作股票牟取利益。问询函传递的风险信号能够影响证券市场上投资者的决策，强化股价负向反应(陈运森等，2018；张俊生等，2018；郭飞等，2018；胡玮佳等，2019；Lowry et al.，2020)。一方面，在科创板上市公司IPO审核过程中，公司被问询的轮次越多，问题数量越大，则代表问询程度越高，说明公司上市前的公开信息存在瑕疵，披露不完整或者出现重大错误，不仅给企业造成声誉损失，降低了投资者对公司的信任程度，还可能对IPO上市过程构成实质性障碍。但另一方面，发行人回函更新信息能够削弱问询给新股发行带来的负面定价影响。审核问询函涉及公司控制权、业务、技术和财务等方面的风险带来的不确定性导致发行人做出价格让步，如果不确定性因素消失，发行价格自然回归应有的水平，IPO抑价现象有所缓解。当审核问询要求发行公司进行更深层次的公开披露，企业释放的增量信息可以有效减少发行人与市场之间的信息不对称，一定程度上减轻市场疑虑，提高定价效率。而且，审核问询要求券商、会计师事务所和律师核实和检查，进一步发挥了中介机构的认证作用，保证发行价格更加合理有效。因此，发行人回函提供的增量信息越多，越有利于抑制IPO抑价。基于以上分析，本文提出假设1：

H1：审核问询提供的增量信息越多，IPO抑价率越低。

科创板审核问询通常包含1至6轮，几乎所有的上市公司都至少被问询两次以上(仅3家公司总问询次数为1次，分别是泰坦生物、苑东生物和中芯国际)。约25%的被问询公司总问询次数为3轮，仅11.6%的样本(49家公司)问询轮次在4次以上。审核问询函的问题数量随着轮次的增加呈递减趋势，第一轮问题数量最多，平均包括34个问题，回函页数接近392页，第二轮问题显著减少，平均为11个，平均回函136页(见表2)。被问询公司通过回复问题和更新申报材料来完成一轮问询，相对其他轮次，首轮问询产生最多的增量信息，而后续轮次更多的是针对前面问题未尽事项继续问询，信息冲击相对有限。因此本文认为，信息存在效用递减现象，首轮问询对市场定价的影响比后续轮次更大，无论是审核问询传递的负面信号还是回函提供的增量信息对投资者的冲击都更加强烈。基于此，本文提出假设2：

H2：首轮回函信息效用最大，对IPO抑价率的影响程度最高，后续轮次的回函信息对IPO抑价影响作用减少。

三、变量与模型设定

本文以2019年7月-2022年5月科创板上市公司421家上市公司为研究对象，探究IPO审核问询机制对股票定价效率的影响。首先，本文通过爬虫技术爬取上海交易所公布的审核问询回函文件，然后利用Python3.8第三方模块pdfplumber将PDF文件转为TXT格式，手工收集问询函中问题文本内容，并统计了文本字数、问题数量、发函日期和回函文件大小、回函页数等相关信息。其他与公司财务和IPO发行相关的控制变量数据来自CSMAR。因科创板无金融行业企业上市，故无需删除金融类公司。本文对连续变量进行了Winsorize上下1%缩尾处理，最后得到421家公司共1054份问询函样本观测值。

（一）因变量

衡量IPO定价效率最常用的指标是抑价率(Underpricing)，抑价率越小，说明新股发行价格与二级市场交易价格偏离程度越小，资本市场定价越有效率。借鉴前人研究(邹斌等，2010，周冬华，2020；张宗新等，2020)，本文以经市场收益率调整后首日收盘价格高于发行价格的幅度作为抑价率的衡量标准，具体公式如下：

UP为经市场收益率调整后的IPO抑价率，其中P收盘价为上市首日股票收盘价格，P发行价为招股说明书注明的发行价格，Rm为上市首日的市场收益率。

（二）自变量

本文衡量审核问询函提供的增量信息主要包括四个指标：前后两轮问题文本的差异度（Unsim）、前后两轮问询信息有效性（Dword）、多轮问询文本差异度的平均值（AveUnsim）和多轮问询信息有效性的平均值。说明发行人的回复在招股说明书原版的基础上进行了信息审核和修订，发行人在审核问询过程中提供了更多的增量信息。同时，当本轮与下一轮问题文本差异性越大，问题字数减少量越大时，说明解决的问题越多，问题回复受到了交易所审核人的认可，对已有问题不再追问，改问其他问题，同样表明问询函回复提供了增量信息。

本文借鉴Brown等（2011）所使用的文本相似度计算方法，在求出文本相似度后取相反数则为文本差异度（Unsim）,具体方法如下：利用Python3.8的开源中文分词工具结巴对文本进行分词，利用词袋法（Bag of Word）对分词后的文本进行编码，再通过TF-IDF方法将权重赋予给不同编码词汇，提取文本向量化特征，最后通过余弦函数计算两个向量之间的相似度。余弦相似度的原理是用一个向量空间中两个向量夹角间的余弦值来衡量两条文本之间的相似性。当向量夹角趋于0，余弦值接近1，表明文本向量越相似；夹角趋于90度，余弦值接近于0，表明两个文本相似度越低。

（三）控制变量

控制变量共分为三组：(1)与企业特征相关的控制变量：包括公司规模(Size)、资产负债率(Leverage)、年龄(Age)、Independent(独立董事占董事会成员比例)、EPS(每股收益)、第一大股东持股比例(Top1)六个控制变量，减少由于个体特征带来的发行抑价的差异；(2)与发行特征相关的控制变量：包括实际发行数量(Volume)、网上中签率(Getrate)、是否存在私募或风投(V C)、战略投资者配售比例(I n v e s t o r)、承销商声誉(Underwriter)、发行标准(IPOstandard)。(3)行业效应(Industry)和时间效应(Year)。具体指标的计算见表1。

表1 变量定义

(四)模型设定

本文建立如下模型，对科创板审核问询与IPO抑价程度之间的关系进行实证分析，以检验上文提出的假设：

其中，UP为首日科创板上市公司经市场收益率调整的IPO抑价程度；自变量为审核问询函提供的增量信息，包括前后两轮审核问询文本的差异度(Unsim)、回函有效性(Dword)及以上两个自变量的平均值(AveUnsim和AveDword)。

四、实证结果

(一)描述性统计分析

科创板审核问询总轮数(Maxound)平均为2.65轮，最小为1轮，最多为6轮，平均每个公司在审核问询过程中会收到近49个问题，表2是不同轮次问询函均值统计结果。第一轮问询的问题数量最多(平均34.3个问题，占总问题数量近七成)，问题字数最多(平均15838个字)。从回函情况来看，第一轮的回函页数同样最长(平均392.64页)，回函字数近34.5万字，平均每个问题的回复字数超过1万字，第一轮回函平均花费48.5天。审核问询函的问题数量和回函页数随着轮数有所减少，第二轮问询函的平均问题数量减少到11.7个，回函页数下降为136页，第三轮的问题数量和回函页数分别为6.54个和87.81页。同样的，回函天数从第一轮的48.5天下降为第二轮29.5天和第三轮19.4天，但回函天数在第六轮有明显的增加，尽管第六轮平均不足5个问题，平均回复时间近31天。出现这种现象的原因是：问询轮数越多回函时间跨度越长，根据上交所规定，以前轮次问询回复内容需要按照最新披露信息予以同期更正，因此导致第六轮回函时间变慢。同时，存在6轮问询的公司仅4家，并不影响主要结论。

表2 不同轮次统计均值

表3是主要变量的描述性统计结果。从表3可以看出，科创板上市公司的首日IPO抑价率平均为1.53，标准差为1.42。与资本市场成熟的国家相比，我国科创板上市公司的抑价率高出很多，但与我国创业板实施注册制后IPO首日抑价率2.38(统计区间为2020年8月-2021年9月)相比，科创板上市公司的定价更加有效。

表3 描述性统计分析

(二)假设检验结果

1.增量信息与IPO定价效率。表4得到了假设检验结果，从第1-4列可知，问题异质性(AveUnsim)和回函有效性(AveDword)与IPO抑价率负相关，系数为-3.2849、-2.4080、-2.1509和-1.8625，分别在1%和5%的水平上显著。由此证明了假设1，当上市公司回函提供了更多的增量信息时，IPO抑价率越低。

表4 审核问询与IPO抑价率的回归结果

2.不同轮次增量信息对IPO定价效率的影响。除3家公司仅进行了一轮问询，几乎所有上市公司都经历了起码两轮问询。前两轮问询包含了最多的信息含量，后续轮次问询基本是在第一轮的基础上进一步提问，针对前期回函未尽事项再次说明，披露更加详细的信息。本文认为，首轮审核问询及回复提供了市场所需的绝大部分信息，对股票发行定价的冲击影响最大，在科创板上市公司IPO定价过程中起着决定性作用。基于假设2进行分组检验，得到第一轮问询421个观察样本，第二轮问询418个观察样本。发现在前两轮中，问题异质性(Unsim)及回函有效性(Dword)与IPO抑价率在5%和10%水平上显著相关(见表5第1列、第3列)，且影响方向与先前结论保持一致。而第二轮次问询函提供的增量信息有限，自变量对IPO定价效率的影响系数均不显著，由此证明了假设2，信息效用呈现递减规律，首轮问询提供了有效信息，这一结论为问询程序简化提供了现实依据。

表5 信息效用递减

五、机制分析和异质性分析

(一)机制分析

1.信息披露质量的提升与IPO定价效率。科创板注册申请期间，发行人和中介机构除应对审核问询的问题进行解释说明以外，同时要根据问询不断地修改更正招股说明书。通过多轮的审核问询，不断督促发行人和中介机构有效履行信息披露义务、提高信息披露质量。胡志强等(2021)认为审核问询次数越多，招股说明书的更新程度越高，投资者通过浏览多轮问询函能够直接聚焦公司财务和经营问题，并从问询和回函中得到更加全面可靠及时的信息。投资者对审核问询函提供的增量信息掌握越及时，对公司财务和市场风险评估越充分，信息不对称风险越低，IPO定价效率越高。本文“已在招股说明书补充披露”的次数做为增量信息对信息披露质量提升影响的衡量。借鉴温忠麟等(2013)中介检验模型，通过表6中第1列和第3列的结果可以看出，问询的异质性(AveUnsim)和问题解决程度(AveDword)与招股说明书补充更新(AveDword)的相关系数分别为-1.6173和-0.5340，在1%和10%水平上显著。将招股说明书的补充更新需求(Supplement)变量加入模型(1)中，第2列和第4列结果依然与原假设保持一致，说明提供的增量信息越多，信息披露质量越高，信息不对称性越低，从而提高IPO定价效率。

表6 增量信息质量提升与IPO定价效率

2.注册申请时长与IPO定价效率。审核问询提供更多的增量信息可以显著缩短注册申请时长，提高注册制下公司上市的效率。其机理在于，当审核问询回函信息成功打消交易所审核人员的顾虑时，审核人员对发行人回函内容信赖程度更高，问询次数和问题数量会显著下降，加快了注册进度。而这又向市场提供了积极信号，导致发行人的议价能力提升，因此一级市场定价更不容易因故意压价产生IPO抑价。表7的结果证明了注册时长(Register)越长，IPO抑价越高，但问询函的增量信息能显著加快注册流程，降低IPO抑价。

表7 注册时长与IPO定价效率

(二)异质性分析

1.研发投入对问询信息的影响。科创板的核心属性在于高新技术和创新。因此本文通过检验研发人员比重(R&D)不同的情况下，审核问询函的增量信息对IPO抑价的影响。以R&D人员比例中位数作为分界线，结果发现，在研发人员比例更高的上市公司，增量信息降低IPO抑价的程度更大(结果见表8的第1列和第3列)，而这种关系在研发人员比例更低的组并不显著(结果见表8的第2列和第4列)，将研发人员比重改为研发支出占收入比重，结果仍然保持一致(限于篇幅，结果备索)。

表8 分组检验——研发人员比重

2.承销商声誉对IPO抑价的影响。声誉更高的保荐机构人员在协助公司发行上市时，可以利用丰富经验向交易所提供更加有效的信息，降低IPO抑价程度。已有文献证明，承销商声誉更高时，承销费用率更大(郭海星等，2011)。本文以承销费用率(Fee)作为承销商声誉的代理变量，根据中位数作为分界线将样本分为高低两组。结果发现，承销费用更高的上市公司，增量信息降低IPO抑价的程度更大(结果见表9的第1列和第3列)，而这种关系在承销费用更低的公司并不显著(结果见表9的第2列和第4列)。

表9 分组检验——承销商声誉

3.承销费用对问询信息的影响。公司的治理水平会直接影响企业提供信息的质量。利用是否两职合一(Dual)作为公司治理水平的代理变量，结果发现，在治理水平较高的组，问询函的增量信息降低IPO抑价的程度更大(结果见表10的第2列和第4列)，而这种关系在治理水平较低的公司并不显著(结果见表10的第1列和第3列)。

表10 分组检验——治理水平

六、进一步分析

(一)问题类型与IPO定价效率

注册制审核问询的重点工作主要集中在前期的初步审核，问询范围涉及股权结构与董监高等基本情况、核心技术、公司业务、公司治理与独立性、财务会计信息与管理层分析、风险揭示和其他相关内容。对第一轮问询函问题类型进行分类，分别统计各种类型的问题数量，并对问题类型与IPO抑价率进行回归。从表11第5列可知，财务信息与IPO抑价率显著正相关，且在1%水平上显著，控制其他类型相关问题数量，结果依然稳健(表11第8列)，说明资本市场对财务问题带来的风险反应敏感。财务会计信息是问询中出现频率最高的问题类型，市场定价严重依赖与企业盈利能力、未来现金流量等相关的财务信息，会计信息披露的质量直接影响定价效率，投资者为弥补风险要求的抑价补偿也越高，由此引发IPO高抑价的产生。

表11 问题类型与IPO定价效率

表12 关键词频与IPO定价效率

(二)文本内容与IPO定价效率

考虑到人工读词速度慢且主观性较大，本文使用机器阅读解决文本内容分析问题。利用Python的jieba中文分词对全部1054份问询函问题文本内容进行分词，并载入自定义财经词库和哈工大停用词库对分词进一步优化，得到与出现词频最高的五组词汇，分别是与财务相关的词组(29455次)，与专利技术相关的词组(22717次)，与股权控制相关的词组(14333次)，与研发相关的词组(13778次)，与风险相关的词组(6493次)。

根据每组频率最高的词语，分别用词语出现的文本频率对IPO抑价率进行回归，发现问询文本中涉及专利技术(Tech)和风险(Risk)的频率与抑价率显著正相关，核心技术含量是科创板上市公司的最重要的属性，关于技术的问询会影响投资者对公司估值和对发展前景的担忧，而企业经营存在更高的不确定性会导致投资者要求更高的抑价回报。

七、稳健性检验

(一)更换因变量和自变量

1.更换因变量。把因变量经市场调整后的抑价率变更为IPO首日抑价率(不经当天市场收益率调整)，IPO抑价率(Underpricing)=(收盘价－发行价)/发行价，结果保持不变。限于篇幅，并未在本文中报告结果。

2.更换自变量。文本的信息密度一定程度上也可以衡量问询函提供的增量信息，当问询函回复提供的信息密度越大，增量信息越多。因此，借鉴Loughran et al.(2014)和周佰成等(2020)的处理方法，本文采用信息密度的三种衡量方式：问询函文档字节大小/问题数量(File_intensity)、问询函总页数/问题数量(Page_intensity)和回函字数/问题数量(Reply_intensity)作为其增量信息的代理变量，稳健性检验结果与主回归结果相似。

(二)PSM检验

按照问询特征进行分组，将问询轮数高于2次的作为问询频率高组(控制组)，问询轮次为1-2次的作为问询频率低组(对照组)，利用控制变量作为匹配条件进行1:2匹配，用匹配后的数据进行回归进行主假设检验分析，得到的系数结果与之前假设的方向保持一致。

八、结论与启示

本文对科创板421家公司上市过程1054份审核问询函进行分析，发现：(1)问询的有效性可以有效缓解信息不对称，科创板审核人员前后轮发函的相似度越低，解决问题的程度越高，则表明回函提供更多的增量信息，上市公司IPO定价效率越高。(2)审核问询函存在信息递减效应，首轮问询范围最广，问题数量最多，回函信息最丰富，对IPO定价效率影响最大。后续轮次是在前轮基础上对未尽事宜进行提问，提供的增量信息有限，问询函的信息效用随着轮次的增加而减少。(3)审核问询函通过提高信息的及时性和加快注册流程增强增量信息对IPO抑价的抑制作用，且这种抑制作用在研发投入多、承销费用高、内部治理好的公司体现更加明显。(4)市场对财务信息、专利技术和风险揭示等问题反应敏感，财务问题占总问题的比重越高、问询涉及更多的专利技术和风险内容时，IPO抑价率越高。

本文的研究对政策启示有如下意义：(1)从监管机构的角度来看，加强科创板上市公司IPO前审核问询管理机制具有重要作用，交易所在审核问询过程中应当发挥其监督管理的职能，扩大问询范围，明确问询问题，精简问询流程，提高问询效率；(2)从中介机构的角度来看，要发挥承销商、会计事务所、律师事务所等相关中介机构的信息认证功能，强化风险披露，对信息质量严格把关；(3)从上市公司的角度来看，信息披露的质量直接影响市场定价功能，要求发行人要切实履行披露义务，从源头上保证信息的真实完整。