私募股权投资基金的财务管理运营探析

2023-11-06马瑞

中小企业管理与科技 2023年18期

马瑞

（河南中金汇融私募基金管理有限公司，郑州 450000）

1 引言

私募股权投资基金，简称PE，是以非公开方式向投资者募集资金设立的基金，主要投向未上市企业股权、上市公司非公开发行或交易的股票以及中国证监会规定的其他资产。从1984 年中国引进风险投资概念至今，我国私募股权投资历经了1985-2004 年萌芽探索、2005-2012 年快速发展、2013年至今规范发展3 个阶段，呈现出规模和质量不断提升、监管与自律逐步规范的发展态势。中国证券投资基金业协会数据显示，截至2023 年3 月末，已登记私募基金管理人22 176家，已备案私募基金150 446 只，管理基金规模20.33 万亿元。其中，私募股权投资基金31 244 只，基金规模11.1 万亿元；创业投资基金20 330 只，基金规模2.93 万亿元。私募股权投资基金作为直接融资的重要工具、创新资本形成的主要载体，已成为服务实体经济、促进科技创新和产业转型升级的重要力量。

私募股权投资基金的财务工作主要围绕基金的募集、投资、投后管理、退出4 个阶段展开，这就要求财务人员在做好传统的财务核算基础上，更多聚焦基金运营、风险把控、资源优化配置等工作。文章结合个人工作经验，对私募股权投资基金的财务管理运营进行探析，以供参考。

2 基金募集阶段的财务管理

基金募集阶段，财务人员参与投资人对管理公司的尽职调查、基金条款设计、资金托管等相关工作。首先，面对投资人的尽调，财务人员要专业高效地提供有关资金管理、财务核算、投资估值、过往业绩、退出分配、内控运营等相关内容。其次，基金条款设计方面，财务人员对基金费用、管理费、收益分配、投资缴款等条款发表财务意见。另外，财务人员要对管理的每支基金单独建账、开立募集托管账户，实现不同基金间的资产分离。

3 基金投资阶段的财务管理

项目投资前，投资团队进行商务、法律、财务尽职调查，尽调的结果用于投资决策、协议谈判和投后管理，财务人员通常参与或选聘第三方进行财务尽调，对尽调工作范围、目标、工作流程进行把控，梳理重大财务风险提示，跟踪问题化解落实。另外，财务人员及时跟进投资进度，对于投资决策通过的项目，做出合理的资金预算安排，与基金合伙人、投资团队、托管机构做好沟通衔接，完成基金缴款、投资交割等工作。

4 基金投资估值的财务管理

估值是基金投资报价的依据，也是基金绩效评价的参考。因此，财务人员应重视基金的估值管理。

投前阶段，财务人员主要履行财务风控职能，以独立的第三方视角对项目进行判断，复核投前估值、抑制投资冲动、提示投资风险，而不直接参与投资估值和谈判定价。常见的投前估值方法包括市场乘数法和收益法，与投后估值方法并无区别。

投后阶段，私募股权投资多以财务投资为主，一般持股比例不超过20%或不具有控制权，按照企业会计准则规定，原则上要“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”进行会计核算。另外，为引导私募投资基金专业化估值，保护基金投资人的利益，中国证券投资基金业协会在2018年3 月发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（以下简称“估值指引”），就基金从业中的估值实务给出详细标准和指引。

私募股权基金投后估值常用的估值方法包括3 种：收益法、市场法和成本法。估值方法不存在优先主次，主要应当考虑所选方法的适用性（见表1）。

表1 常见估值方法和适用情况

参考最近融资价格法的应用：近年来，生物医药、互联网、新能源等战略新兴领域的早期投资逐渐增多，由于这类初创企业通常尚未有稳定的收入来源或实现盈利，但融资活动较为频繁，因此参考最近融资价格法作为估值方法应用较多。在运用该方法时，应对最近融资价格的公允性作出判断，一方面，投资者与被投公司间应不存在重大关联关系，且不是战略投资者，这种交易不是强迫交易或企业处于危机时的救援投资；另一方面，估值日距离融资完成的时点越久，最近融资价格的参考意义越弱。当被投企业诸如宏观经济环境、市场竞争格局、主营业务等发生重大变化时，通常也需对最近融资价格进行调整。

市场乘数法的应用：常用到PE/PS/PB、EV/EBITA、EV/EBIT 等乘数，简要来说分以下4 步：

第一步：选取可比公司，应考虑业务模式和构成、企业规模、企业所处经营阶段和盈利水平等因素。

第二步：选取适合的乘数，计算可比公司平均值，并进行必要的调整。

第三步：根据可比公司的平均乘数、被评估对象的近期财务数据，得到企业价值。

第四步：考虑持股比例、流动性折扣等因素得出持股的公允价值。

关于第四步的流动性折扣，主要是由于可比公司一般是上市公司，对持有的无法立即出售的非上市股权采用了上市公司参数估值，针对这部分缺乏的流行性，要在估值上打一个折扣。一般非上市的股权采用欧式期权模型，已上市的股票采用亚式期权模型。模型的参数包含：行权时间、折现率、可比公司股价平均波动率等，实践中把对应参数录入已设定好的模型，得出看跌期权的价值即流动性折扣。

投资的估值变动直接反映在利润表-公允价值变动损益中，是一把双刃剑：估值增加将直接增加基金净利润；但如果后期行业和公司经营发生不利变动或实际处置价值低于前期估值，会降低基金净利润。因此，财务人员应及时反馈基金估值变动，以便同投资团队一起提前做好基金未来收益和风险的规划安排。

5 基金投后阶段的财务管理

基金投后管理的目标是为了规避投资风险，保障投资安全，追求收益的最大化。随着投资市场愈发成熟，投后管理工作越来越得到重视。投后阶段的财务管理一方面发挥监督职能，定期搜集被投企业的财务数据，审阅被投企业的股东/董事会议案，关注被投企业的经营和财务状况，对财务风险及时提示和干预；另一方面发挥服务增值职能，帮助被投企业提升财务规范，加强内控建设，为项目最终退出提供增值服务。

另外，基金的业绩评价也是基金投后阶段财务管理的主要工作。行业内通常采用投资进度、投资回报倍数MOC、内部收益率IRR、投入资本分红率DPI、投入资本总价值倍数TVPI 作为衡量私募基金业绩的重要指标。具体说明如表2、表3 所示。

表2 基金业绩的重要评价指标

表3 基金业绩评价指标的优势及局限

表3 中IRR 指标分Gross IRR 和Net IRR，两个指标之间可能存在显著差异，尤其是对于长期持有的期间（支付较多基金管理费）或持有的投资组合产生了超额收益。基于这些原因，有限合伙人更倾向于关注Net IRR 指标，这样能够对实际回报了解得最清晰、最透彻。然而，许多GP 往往在宣传资料中使用Gross IRR，因为Gross IRR 代表的回报更引人注目。

6 基金退出阶段的财务管理

基金退出阶段的收益分配，直接关系到基金合伙人和管理人的切身利益，需要财务人员特别关注。基金的收益分配，行业术语是瀑布式收益分配（Distribution Waterfall），代表着基金利益流向的先后顺序。通常有两种模式，一种是本金优先返还模式（By Fund），这类模式要求基金合伙人全部实缴资本优先返还后，超额收益在基金管理人和基金合伙人之间分配；另一种是项目逐笔分配（By Deal），这类模式是在每个项目退出时，按每个项目退出产生的超额收益在基金管理人和基金合伙人之间分配。由于本金优先返还模式（By Fund）更加注重对基金合伙人的利益保护，对基金管理人参与超额收益分成要求相对严格，所以通常基金收益分配条款更倾向于选择本金优先返还模式，这也是目前国内人民币基金较多采用的收益分配模式。

经典的本金优先返还模式（By Fund）通常包含4 轮分配，第一轮分配向全体合伙人返还全部的实缴资本；第二轮向全体合伙人返还约定的门槛收益回报（通常为年化8%）；第三轮通过追赶机制对基金管理人进行激励；第四轮在基金合伙人和基金管理人之间按约定比例分配超额收益。

财务人员通过为每一合伙人建立一个虚拟账户（资本账户）的方式，记录和核算各合伙人实缴出资和应得收益，保障收益分配的合理准确。

7 基金财务管理的数字化

当前，私募股权投资的运营面临以下难点：①项目资料无集中存储，搜索困难，人员变动后，无法有效传递投资全流程的资料和沉淀行业知识；②被投企业财务信息、融资进度、估值变动等情况难以管理；③投资表现缺乏量化评价；④投资条款、投后承诺追踪落实不及时；⑤难以满足投资人对投资组合、基金业绩等多维度数据的实时、透明以及可视需求。因此，数字化转型已成行业共识。通过数字化系统建设，进而实现项目库建立、投资数据沉淀、募投管退全流程管理、财务闭环、内控合规、团队绩效评价等功能，满足运营管理全面数字化需求，实现经营决策赋能。具体到财务管理方面，将项目资金流入、流出、估值调整、业绩计算、收益分配等嵌入其中，实现基金运营、穿透、评价、报告、清算等全方位的财务数字化。