从金融体系功能视角看当前弱预期成因与应对

贾志敏 刘桂林

过去二十多年我国的经济高速增长离不开以土地和房地产为枢纽的金融体系资源配置、财富分配机制。然而，随着我国制造业产能从短缺到过剩、房地产需求从高速增长向过度透支转变，经济运行中的资源配置和财富分配机制需要新抓手。目前，以高质量发展为导向的高新技术产业发挥了新的资源配置功能，而财富分配机制的抓手仍然缺失，由此导致稳增长政策传导路径受阻，实体部门信心低迷。

考虑到资本市场天然具有资源配置和财富分配职能，未来，资本市场可作为资源配置和财富分配功能的新机制，助力实体部门信心恢复。但由于个人投资者参与资本市场投资缺乏专业性，而公募基金费率较高、其相对收益模式导致“基金赚钱、基民不赚钱”的痛点难以解决，目前资本市场的资源配置和财富分配功能尚未得到有效发挥。为助力资本市场更好发挥资源配置和财富分配功能，建议政策建立平准基金降低市场波动性，并加快发展以银行理财为代表的面向广大居民的资管产品市场，包括丰富其产品类型及销售渠道、补充对冲工具、逐步实现混合类理财产品流通交易、降低产品费率等。

以土地和房地产为载体的金融体系资源配置与财富分配机制

改革开放以来，我国经济以土地为依托实现了工业和房地产行业的高速发展，这一过程中金融市场以土地和房地产为载体发挥了重要的资源配置和财富分配功能，促进了经济的有效循环。

以土地为依托的经济循环机制实现资源有效配置。地方政府通过宽松的土地征收条件和低廉的征收价格，营造出工业用地的过剩，压低工业用地价格，实现了大规模的招商引资和工业园区开发，制造业产能由此快速提升，吸引了大量农村人口进入城镇就业。城镇商品房需求因此快速增长，房价以及商住用地出让金收入随之上涨，从而补贴了地方政府在工业用地上的亏损。由此形成了经济的正向循环，实现了资源在不同产业之间、企业和居民之间的资源配置。

反映到数据上，2000——2011年（国际金融危机期间除外），我国工业企业营业收入同比增速高达30%，制造业固定资产投资增速高达30%——40%，反映了产能的高速扩张（见图1）。

图1 工业企业营业收入增速、制造业投资增速

在工业行业快速发展的过程中，我国城镇化率快速提升。截至2022年，我国城镇人口已达9.2亿人，城镇化率达到65.22%。与此同时，国有土地使用权出让金收入持续上涨，2021年国有土地出让金收入达8.7万亿元，占地方政府性基金收入的比重接近90%。国有土地使用权出让金的持续增长为地方政府进行城镇交通、教育、医疗等基础设施建设提供了资金保障，而城镇基础设施的改善进一步吸引农村人口进入城市，房地产需求和价格得以进一步上涨。

房地产发挥财富分配功能，增强经济正向循环。房地产价格的上涨增加了居民的财富收入，改善了居民收入预期，进一步提高了居民的消费倾向及购房需求。这一财富分配机制有效提振了实体部门的信心，起到了增强经济有效循环的作用。央行公布的城镇储户问卷调查情况即反映了这一特点，当人们预期未来房价还将持续上涨时，往往消费的边际意愿也会有所抬升（见图2）。

图2 央行城镇储户问卷调查中的消费和房价预期

稳增长政策传导路径顺畅。从资金流动的角度来看，如图3所示，资源配置过程即经济运行过程中的居民、企业、政府等部门间的资金正向循环。其中，居民持有的房地产价值的提升为居民带来了未来财富持续增长的杠杆效应，进而提升其消费倾向与风险偏好，进一步促进了经济的正向循环。

图3 实体经济资源配置及财富分配过程

在以上有效循环的基础上，每当经济增长压力增大时，稳增长政策总能快速起效。例如，2008年次贷危机爆发后，“四万亿”计划等稳增长政策推出，房地产投资随后在2009年2月见底并重回增长通道，带动经济增速改善。2014——2016年，经济在稳增长政策下也顺利修复。在2014年三季度放松对房地产调控后，稳增长政策效果很快显现，房地产销售在2015年初率先触底回升，房地产投资和整体经济增速在2015年底开始逐步企稳改善。

当前信心不足的现状及成因

在土地和房地产运行机制改变的背景下，资源配置抓手更替。我国制造业产能在经过较长时间的快速增长后，扩张速度放缓，与此同时，受我国在全球的出口份额面临瓶颈的制约，从而造成了制造业产能的过剩，工业品价格增速、工业企业利润增速下行，以往的资源配置正循环机制弱化。

与此同时，从我国房屋拥有率、人口增长与流动趋势的变化、房价弹性的改变来看，房地产的高速发展阶段已经过去，相关上下游制造业需求收缩，拖累企业和居民收入，进一步抑制了企业投资需求和居民消费倾向。这正是当前实体经济部门信心不足的重要原因。具体来看，根据中国人民银行调查统计司发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，我国城镇居民家庭的住房拥有率已高达96%，而美国住户总体的住房拥有率为63.7%，低于我国32.3个百分点，意味着我国居民购房需求的进一步释放空间有限。同时，人口增长与流动趋势的改变，也使房地产市场开始降温。未来人口增速的下降还将进一步拖累城镇新增就业人口以及商品房需求。

工程地质勘察包括工程地质勘察研究，施工现场工程地质条件评价，地质调查，勘探，室内试验，现场测试等工作，目的是为工程建设的规划、设计和施工给予必要的依据和参数。工程地质条件一般是指施工现场的地形、地貌、地质构造、地层岩性、不良地质现象和水文地质条件。调查主要有五项内容：

未来，以高新技术产业为代表的高质量发展领域有望部分替代以土地和房地产为载体的资源配置机制。我国经济发展目标由以往侧重“量”的增长转向“质”的提升，以高新技术产业为代表的行业逐渐替代房地产行业，保持我国制造业投资韧性。这在2023年已有所体现，尽管内外需均面临收缩压力，我国制造业投资依然保持了5%以上的增速，韧性超预期（见图4）。

图4 制造业投资增速

财富分配功能抓手仍然缺失。在房地产需求下降的背景下，房地产企业库存不断累积，目前房地产企业库存的消化仍需要较长时间，意味着房价弹性下降，居民对未来的财产性收入预期恶化，以往以房地产为载体的财富分配机制逐渐缺失，这也是当前实体部门信心不足的重要原因之一。

在居民购房需求自然降温的背景下，房地产投资和经济增速下降，居民对未来收入预期转弱，购房需求萎缩，并导致多地房价出现下跌。随之而来的是购房者对房地产市场预期转向悲观，进一步加剧了销售额的下滑，由此房地产的财富分配功能持续弱化（见图5、图6）。

图5 百城住宅价格指数变化对应城市数

图6 房地产销售面积与销售额累计同比变化

目前，尚无新的资产可接替房地产发挥财富分配功能，居民风险偏好和信心持续下降，缩表动机增强。

稳增长政策传导路径受阻。在以土地和房地产为载体的资源配置和财富分配机制缺失后，稳增长政策传导明显受阻，尤其是尚无新抓手的财富分配机制传导链条明显弱化。2023年作为新冠疫情防控转段后的首年，市场原本预期经济将出现爆发式反弹，然而实际经济增长情况显示，在房地产有效需求缺失后，实体经济信心持续走弱，宽松货币政策链条传导受阻（见图7）。

图7 实体经济财富分配过程传导受阻

央行投放了大量货币并引导贷款利率下行，但是受制于企业、居民融资需求不足，社融增速显著回落，融资结构不佳。尽管住房贷款利率已降至4.11%的历史低位，但截至2023年8月，房地产销售面积累计同比跌幅依然高达7%。

资本市场在资源配置和财富分配中的功能发挥

2023年7月，中央政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，表态直接、用词积极，对资本市场寄予厚望。从资本市场在经济运行中的功能看，其未来有望成为新的资源配置和财富分配机制抓手。

资本市场繁荣是高质量发展的必要条件。如果没有繁荣的资本市场，居民减少房地产购置后剩余的储蓄将大量流向银行存款，同时企业的融资途径也难以由银行信贷融资转向股权融资。而在高质量发展诉求下，企业恰恰需要加大股权融资，因为企业创新需要大量的资本投入，且回报时间具有不确定性，只有股权类融资可以给予企业较长的回报周期容忍度。

我国资本市场财富分配功能蕴藏巨大发挥空间。从中美情况对比看，目前我国居民的财产性收入仍有较大的增长空间，换言之，一旦找到合适的抓手，资本市场的财富分配功能将发挥极大的作用。从收入结构角度看，美国居民财产性收入占可支配收入比重较高，通常在16%以上，而中国居民财产性收入占可支配收入比重较低，通常位于10%附近，意味着我国居民的财产性收入有较大提升空间（见图8、图9）。

图8 中美财产性收入和可支配收入增速差

图9 居民财产性收入占可支配收入比重

资本市场有望成为提高居民收入、发挥财富效应的新抓手。近几年，我国资本市场投资者数量持续上涨，金融市场市值和交易量持续提高，为资本市场发挥财富效应奠定了基础。中证登统计口径下的我国投资者数量在2022年突破2亿人。

稳增长政策传导效能有望提升。在资本市场发挥资源配置与财富分配功能的机制中，稳增长政策传导路径将更加通畅，传导效果将提升。如图10所示，当经济增长动能放缓时，宽松货币政策将有效提升资管产品收益，改善居民财产收入及预期。这一过程将一方面起到提升风险偏好的效果，吸引更多资金购买资管产品或直接参与资本市场投资，助力资源配置和财富分配过程加速；另一方面提高居民对未来收入的预期，进而提升其消费倾向，促进经济有效循环。

图10 资本市场发挥资源配置和财富分配功能

中国居民参与资本市场的渠道及效果。资本市场的发展潜力不可小觑，但当前中小投资者在资本市场的财富获得感普遍不足，导致资本市场难以有效发挥财富分配功能。

具体来看，资本市场价格波动较大，成为一部分居民进入市场的高门槛，也阻碍了他们通过资本市场实现财富增值。以城市新建住房价格指数和上证综指的6个月滚动标准差除以6个月内平均价格代表的波动情况来看，城市住房价格指数的波动情况较为平稳，上证综指的波动则较大（见图11）。

图11 城市新建住房价格指数与上证综指波动情况比较

个人投资者理性程度弱于机构，大量散户投资压制盈利水平。复旦大学泛海国际金融学院、上海证券交易所于2019年3月联合发布的《中国股市个人投资者理性指数研究报告》显示，中国股票市场整体换手率远高于成熟市场，个人投资者存在明显的风险分散化不足现象且投机性很强，投机偏好指数高于所有类型的机构投资者。

相对于个人投资者而言，机构投资者拥有专业的投研团队以及更系统和先进的技术手段、信息优势。资管机构管理的大规模的资金更有利于进行投资组合，降低投资风险，大规模投资运作也有利于获得规模效益，降低投资成本。从实际情况来看，资管产品相较于A股市场而言，收益波动更低（见图12）。

图12 万得不同类型基金总指数和上证综指、万得全A指数的波动率比较

但部分资管产品的费率偏高，压低了投资者回报率，从而导致“基金赚钱、基民不赚钱”的痛点难以消除。这一弊端抑制了资本市场财富效应的发挥，这也是资本市场未能有效发挥资源配置和财富分配功能的原因之一。从美国市场的统计数据来看，在40年的长投资周期中，零费率的产品是0.8%费率产品累计收益的1.29倍，是1.5%费率产品的1.73倍，这说明产品费率对收益的影响不可忽视。

此外，公募基金的相对收益考核体系导致主动管理型基金收益低于被动投资型基金收益。美国也存在类似现象，2008年金融危机以后，能够成功超越市场基准指数的美国主动股票型基金数量占比越来越低，通常在25%，甚至10%以内，主动选股的优势降低，被动投资则因低费率透明化配置而受到更多的关注。

政策建议

基于以上分析，强化资本市场在资源配置和财富分配中的作用对于增强实体部门信心、促进经济有效循环具有重要意义。在个人投资者参与市场投资效果不佳的背景下，有必要通过完善资管产品市场发展来提高居民参与资本市场的积极性，从而助力资本市场更好发挥资源配置和财富分配功能。基于此，笔者提出以下建议。

明确资本市场资源配置和财富分配的新定位。当前，我国经济迫切需要资本市场发挥财富分配和资源配置功能来提升实体部门信心，因此我国资本的功能定位需要由原来的融资市场逐步走向资源配置和财富分配市场。

资本市场要实现这一功能转变，需要从供给端和需求端两方面入手。供给端，需要对存量资产的减持进行约束，目前证监会减持新规的约束性已有所加强，比如，上市公司最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持公司股份等。证监会还设置了破发、破净等不能减持情形。需求端，建议相关政策从降低资本市场波动率、建立资管行业有效竞争格局、鼓励银行理财指数产品发行和销售渠道拓宽等方面入手，以吸引更多投资者参与到资本市场中，形成持续稳定的资金流入。

降低资本市场波动率。当资本市场出现持续下跌情形时，将严重影响投资者对于中国证券市场的信心，若能引入平准基金降低市场波动，减小投资者收益回撤，可有效提振交易者信心。平准基金主要通过两个渠道来影响市场指数的低波动率，一是通过自身持有股票的低波动率平抑市场整体波动，二是利用其持有股票组合的反向操作对冲其他股票的波动影响。因此，建议相关部门加快资本市场制度改革，完善资本市场平抑机制，在“市场失灵”引发异常波动时，适时引入战略平准基金增强市场投资信心，维护资本市场繁荣稳定。

建立资管行业有效竞争格局。如前文所述，成本对资管产品的长期收益具有显著影响，而我国公募基金等资管产品普遍存在费率较高问题，导致出现“基金赚钱、基民不赚钱”现象。因此，建议规范资管行业竞争格局，让利于民，提升投资者收益。

近期，我国公募基金费率改革方案已正式落地，为全资管行业的费率改革做出示范指引。7月8日，中国证监会根据行业发展实际和投资者需求，公布公募基金行业费率改革工作方案，公募基金费率改革正式启动。但下调后的管理费率仍高于1%，仍有压降空间。建议未来进一步压降基金等资管产品费率，让利于民，从而提高居民参与资本市场的积极性，助力资本市场更好发挥资源配置与财富分配功能。

鼓励银行理财发行低成本指数产品。如前文所述，拉长期限看，被动型资管产品收益往往比主动型产品收益更高，因此，建议鼓励指数型资管产品的发行。同时，建议更大力度地支持银行理财指数类产品发展，从而丰富居民参与资本市场的途径。银行理财是居民的主要储蓄方式之一，可以更好地提升金融服务的触达面、覆盖率，保障不同收入群体之间、城乡之间、代际之间，都有机会获得优质的金融服务，更好地发挥资本市场对居民财富增值的作用。因此，建议通过丰富理财产品布局，增加指数类理财产品发行，快速达到丰富广大居民资产配置品种的效果。

拓宽银行理财产品销售渠道。一是提升工具类理财产品购买的便利性。建议丰富银行理财产品销售渠道，增加券商代销等渠道，让愿意参与资本市场投资的投资者获得更丰富的资管产品。目前，银行理财的销售渠道以银行为主，其面向的客户以风险偏好较低的群体为主，从中筛选出愿意参与资本市场投资的客户的效率较低，限制资本市场发挥财富效应的作用。如果允许券商代销理财，混合类银行理财产品的销售效率将能达到快速提升，有助于提升居民资产配置的多样性，同时有助于资本市场更好发挥资源配置和财富分配功能。

二是提高工具类理财产品的流动性。理财产品参与权益市场投资往往需要负债端资金的稳定，而客户更偏好期限短的产品。若监管助力混合类理财产品在交易所流通交易，客户的流动性需求可通过转让理财份额实现，可减少赎回行为。这样一来，混合类理财产品的负债端更趋稳定，更有利于其参与资本市场投资，也有利于资本市场长期投资资金的沉淀，逐步形成正向循环，资本市场的资源配置和财富分配功能也将得到更好地发挥。

三是增加银行理财产品对冲工具，鼓励银行理财使用对冲工具，降低产品净值回撤。资管产品净值波动越小，越有利于资本市场发挥资源配置与财富分配功能，为此，建议增加银行理财在外汇、债券、权益等市场的各类衍生品工具的使用资格，以对冲市场波动风险，减小产品净值回撤。从美国市场的经验看，衍生品工具的使用可有效降低市场波动对资管产品的影响。在美国2022年股债都有较大程度下跌的环境中，期权策略带来的超额收益或绝对收益得到了投资者的关注，期权策略产品发行热度较高，数量约占10%。此外，在通过衍生品工具降低银行理财产品净值波动的同时，还能有效预防流动性危机的发生，对于维护资本市场稳定发展、助力实体部门融资也能起到积极作用。