投资者风险厌恶对商品投资组合绩效的影响研究

林家娟 陈韵

(湖南工程学院 湖南湘潭 411100)

据中国期货业协会公告，2021年中国期货市场成交量创历史新高，连续三年大幅增长，成交量达581.2万亿元，占全球期货市场总成交量的12%。2021年全球农产品、金属和能源类品种的成交量排名中，豆粕期货和螺纹钢期货分别排农产品和金属成交量第1，黄金期货、动力煤期货、上海中质含硫原油期货分别排金属成交榜第17、能源成交榜第7、第13。2022年，期货市场成交量有所回落，但整体延续着自2002年以来的较大规模体量。豆粕、螺纹钢和上海中质含硫原油期货仍占据全球成交量前列，国内期货市场在全球商品期货市场中占据重要地位，具有巨大的投资潜力，吸引国内外投资者的广泛关注。

过去的15年里，指数投资者的金融资本明显流入导致商品期货市场大幅波动[1]。中国商品期货市场蓬勃发展的同时，也伴随着金融化程度提高所带来的商品价格波动风险。近两年，因新冠疫情冲击[2]、中美贸易摩擦、俄乌冲突[3]等重大公共卫生安全事件和地缘政治冲突，商品期货市场动荡。能源期货和农产品期货受新冠冲击影响相对较大；相反，金属期货受影响较小，且这种冲击影响来自现货市场的风险溢出影响[4]。市场动荡时期及经济复苏时期，黄金等贵金属资产被投资者当作有效的避险资产进行投资[5]，投资者非理性行为造成商品期货价格狂跌或暴涨等金融异象[6-7]。行为金融相关文献通常以投资者情绪衡量投资者非理性行为，投资者情绪是导致资产收益波动的系统性风险[8]。投资者风险规避可以定义为投资者放弃较高预期收益率，以换取较低波动率的理念[9]。现有文献大多侧重研究股票市场中投资者的非理性行为，对其他市场投资者情绪偏好研究较少[10]。

中国期货市场以个人投资者为主，与机构投资者不同的是个人投资者羊群效应导致其对收益更加敏感，其风险态度对商品投资组合的影响更大[11]。个人投资者的交易行为会增大市场价格波动，降低市场交易价格的影响力，且容易受到媒体和过去经验的过度影响而持有单一的投资组合[12]。大宗商品市场与其他金融市场之间较低的相关性，使得将商品期货纳入投资组合能够有效降低投资组合风险。此外，日益完善的商品期货产品体系为投资者将商品期货纳入传统投资组合，以达到缓解风险、优化收益的目的提供了更多选择，但同时商品期货的风险对冲功能也受到了商品市场金融化程度提高的现实冲击[13]，弱化了其分散金融市场风险的能力[14]。以上这些变化趋势使得研究投资者非理性行为或投资者风险态度对商品投资组合的影响尤为重要。

基于以上背景，本文选取2018—2022年国内期货市场中上海中质含硫原油、黄金、动力煤、豆粕和螺纹钢五种期货作为研究对象，构建均值-方差模型，并将投资者不同风险态度融入投资组合构建过程，得到不同的投资方案并进行绩效比较。本文主要探究以下问题：(1)投资者风险态度如何影响国内期货市场投资对象选择？(2)投资者风险态度对投资组合的绩效影响如何？(3)市场动荡时期，我国期货市场中哪种资产表现最佳？

本文贡献主要有：(1)研究结果为偏好风险的投资者筛选出理想投资对象，提供收益较高且避险效果较好的投资方案。(2)研究发现黄金期货是所选五种期货中表现最佳的商品资产。

本文其余部分内容安排如下：第二部分介绍数据和实证模型；第三部分介绍实证研究结果；第四部分总结全文。

1 数据和研究方法

1.1 数据说明和初步分析

本文分别选取上海中质含硫原油、黄金、动力煤、豆粕、螺纹钢期货2018年4月2日—2022年12月30日的日收盘价(共计1156个观测值)作为建模数据，并利用公式(1)得到各商品的价格收益率。数据均来源于Wind数据库。

本文变量名称及其描述性统计如表1所示。由表1可知，能源期货收益率相对可观，但收益率波动性普遍较高，属于风险偏好投资者的理想投资对象。黄金期货收益相对较高，且其收益率波动性最小，是较为理想的避险资产选择。螺纹钢期货收益较小，且收益率波动较大，是不太理想的投资对象。

表1 变量含义及描述性统计

1.2 确定商品投资组合方案的方法

为了将投资者风险态度融入投资组合构建过程，本文参考Markowitz(1952)[15]、Awerbuch(2006)[16]、Andriosopoulos 和Nomikos(2014)[17]的研究，构建均值-方差模型如下：

式(2)中：wv为商品期货v在投资组合中的权重；rv为商品期货v的预期收益率；2δ为相应投资组合预期收益率方差；λ表示投资者对商品投资组合收益与风险的权衡，取值介于0～1。本文选取λ为0、0.25、0.5、0.75、1，分别表示只考虑收益最大化、看重收益多于风险、同样重视增加收益和减小收益方差、偏好抵御风险多过增加收益和只考虑收益方差最小化。此外，本文采用遗传算法[17]求解方程(2)，并选取目标函数的最优解w1、w2、w3、w4、w5构建最优投资组合，其中w1、w2、w3、w4、w5分别为上海中质含硫原油、黄金、动力煤、豆粕、螺纹钢期货的投资权重。

1.3 商品投资组合绩效评价指标

本文使用夏普比率来评价商品期货投资组合绩效，具体计算公式如下：

2 实证结果讨论分析

根据前文的商品期货数据和赋权方法，本文得到相应商品投资组合方案，并提供不同风险态度投资者的投资选择。

2.1 投资者不同风险态度对投资组合方案选择的影响

投资者风险态度会影响投资组合选择。当投资者偏好追求投资组合收益，想要其持有的投资组合收益最大化时，会偏向选择风险资产，这意味着此时的投资组合中收益较大风险也大的商品期货投资权重较大。本文将投资者风险态度与投资组合赋权过程相结合，得到样本期内投资者不同风险态度下商品投资组合权重如表2所示。由表2可知：投资者风险态度对于投资组合内各商品权重有较大影响，且变化趋势各异。除了2020年以外，样本期内各年份λ=0时上海中质含硫原油期货投资权重均超过50%，意味着在投资者只追求收益最大化时投资者偏向选择上海中质含硫原油期货这种风险资产。此外，除了λ=0的情况外，黄金期货在投资组合内普遍占据较大比重，部分情况下达到60%～70%，意味着投资者具有一定避险意识的情况下，会偏向选择黄金期货作为投资组合的主要组成部分，样本期内黄金是不同风险态度投资者选择的避险资产。此外，投资者风险厌恶程度与投资组合权重集中度呈“U”型关系，随着投资者风险厌恶程度的增加，投资组合的权重分布变化趋势为集中-分散-集中，意味着当投资者为风险偏好或风险厌恶时，会偏向减少投资组合包含的期货种类。当投资者为看重收益多过考虑风险或同等看重风险和收益时，会偏向选择分散投资，不把鸡蛋放在同一个篮子中，以分散投资风险。

表2 样本期内所选商品期货的平均投资权重

样本期内各年份投资组合权重分布集中度先减小后增大。2020年，除了原油期货外，其他四种所选商品期货投资权重相当。2020年初，COVID-19对我国经济社会发展和人们的正常生活造成了显著冲击。研究表明，重大突发事件往往会触发能源供需中断风险，可能会显著影响能源价格波动，造成价格风险，进而影响能源市场、金融市场等。在这种市场动荡时期，投资者会避开选择原油这类风险资产，并偏向选择分散投资以规避风险。投资组合多样化是规避投资风险的有效途径。

2.2 投资者不同风险态度对投资组合绩效的影响

投资者的风险态度会影响投资组合绩效，进而影响投资决策。通过比较所选投资组合绩效结果(见表3)，本文得到投资者不同风险态度对投资组合绩效的影响。

表3 商品期货投资组合绩效

2.2.1 投资者风险厌恶程度对投资组合收益有负面影响

随着投资者风险厌恶程度的增加，投资组合收益下降，侧面验证了行为金融学理论中投资者是有限理性的观点：投资者的决策行为会受到情绪的影响和限制。此外，投资者风险厌恶程度能有效降低投资组合收益的波动性。

2.2.2 投资者风险厌恶程度对投资组合绩效有负面影响

2019—2022年，随着投资者风险厌恶程度的增加，投资组合夏普比率明显下降。市场动荡时期，投资者需要有一定的风险偏好意识，才有可能在商品期货市场投资中获利。

2.2.3 合理的商品投资组合能改善单一商品期货投资的绩效

根据表3和表4结果对比可知，本文构建的商品投资组合收益率普遍高于单一商品投资收益率，而且能够减缓单一商品期货收益波动性。

表4 单一商品期货投资预期收益率均值和标准差

3 结语

为了探究投资者风险态度对国内商品期货投资的影响，为不同类型投资者提供商品期货投资决策建议，本文构建了投资者不同风险态度下的投资组合。实证结果表明：首先，投资者风险态度对投资方案组成的影响取决于资产性质。原油期货作为风险资产，受到追求收益最大化的投资者青睐；而黄金作为主要的避险资产，受到除了收益最大化投资者以外的其他类型投资者的青睐；其次，投资者风险厌恶程度对投资组合绩效有负面影响。且实证结果表明，在市场动荡时期，投资者需要有一定的风险偏好意识，才有可能在商品期货市场投资中获利；最后，无论投资者持何种风险态度，合理的商品投资组合能在一定程度上改善单一商品期货投资绩效。本文的结论对不同风险态度投资者的商品期货投资决策具有重要的参考意义。例如，市场动荡时期，投资者需要提高自己的风险承受程度，采用合理的商品投资组合，尽量规避投资风险。