发行绿色债券与企业绩效提升——来自A股上市公司的经验证据

苗 眉,廖信林

(1.安徽财贸职业学院 财会金融学院,安徽 合肥 230601;2.安徽财经大学 经济学院,安徽 蚌埠 233030)

近年来,为满足各国经济低碳转型的需求,支持环境改善、应对气候变化和资源节约高效利用的绿色金融应运而生[1,2]。绿色债券作为绿色金融的重要载体之一,为可持续发展成果的实现提供了一个全新的保障视角[3]。当前,中国绿色债券市场,参与主体多元化倾向明显,发行主体已由金融机构转向实体企业;且自习近平总书记提出“碳中和”目标以来,诸多学者对于使用金融工具助力碳中和这一有效路径展开了研究[4]。然而,相关研究重点关注于融资成本和企业价值两方面[5],很少有研究以企业视角探讨发行绿色债券的经济影响[6]。此外,对中国绿色债券市场的相关定量研究也很少。因此,有必要研究中国绿色债券发行对企业的经济影响。

本文的边际贡献在于:(1)以中国发债企业为微观主体,深入剖析了绿色债券发行影响企业绩效的机制,并根据产权性质、信用等级进一步区分绿色债券发行主体,以考察不同情境下企业发行绿债的经济效果。补充了关于绿色债券如何影响企业绩效的文献。(2)从融资约束角度分析绿色债券作用企业绩效的路径,拓宽了企业发行绿色债券的动因研究。

1 理论机制与研究假说

1.1 绿色债券发行与企业绩效

当前,绿色债券飞速发展,市场规模不断扩容。但同时,由于绿色债券发行时间较短,且各国绿色债券标准体系在细节问题上存在较大差异,数据获得与整合存在难度,目前学界对绿色债券的研究定量大于定性。宏观层面,已有研究多从标准制定、政策支持、市场监管与开放互通等方面给出绿色债券发展建议[7]。定量研究中,已有研究主要从中观市场间关系出发,多围绕绿色债券波动性、价格、收益率三方面展开。在波动性上,Loffler通过倾向匹配得分发现绿色债券收益率均低于传统债券[8]。中国对于绿色债券的研究文献较为稀少,微观层面已有研究大多集中于降低融资成本及提升公司价值。Wang等人从宏观层面、微观层面及绿色属性三方面对影响我国绿色债券发行风险溢价的因素进行验证,指出有绿色认证的绿色债券的利息成本更低[9]。王倩和李昕达通过对比传统债券,发现绿色债券的发行有助于提升公司价值,且存在时间叠加效应,即债券发行后的第二年对公司价值的提升作用更大[10]。然而,鲜有文献以企业视角探讨发行绿色债券的经济影响。兼具绿色和债券属性的绿色债券,是否能提高发债人的财务绩效,这一点值得关注。不同于以往对环保行动难以提升企业经济效益的印象,一些学者研究表明,企业的绿色行动能为其带来经济效益。由于发行绿色债券对公司环境表现有所改善[11],其能有效降低成本、提高投入产出效率、获取更高的税收优惠[12]。

信号传递理论和利益相关者理论指出:企业通过发布绿色债券公告,公开企业参与开展绿色项目业务的信息,释放出其承担社会责任的积极信号,有利于企业社会责任形象的建设和维护[13-14]。企业声誉影响着企业利益相关者决策[15]。企业通过发行绿色债券募集资金,并以一定比例保证投入可再生能源等绿色项目,增加了企业对绿色节能环保技术的研发投入,既能获得政府部门的相关政策支持,也能降低被政府环保部门污染惩处的风险。此外,发行绿色债券的企业对环境敏感的投资者客户更有吸引力,有利于增强投资者信心,吸引更多优质投资者。也就是说,企业绿色行动与财富创造可以并行。故提出研究假说1:

H1:企业发行绿色债券能够提升企业财务绩效。

1.2 绿色债券对企业绩效的影响机制

在以往对绿色投资资金来源的探讨中,基于融资优序理论,融资约束的根本在于信息不对称。相较于普通债券,发行绿色债券的企业必须遵守更严格的材料审核、评估认证和信息披露制度,这也向绿色债券投资者释放出其有信心、有实力完成绿色项目的积极信号[16]。故绿色债券发行者通过定期出具年度报告的方式,提高环境信息披露质量,明确绿色债券资金用途,降低信息不对称性以缓解融资约束。同时,企业通过发行绿色债券直接融资,相比于银行等间接融资形式,渠道更加畅通,资金可获得性提高,交易成本有效降低。从投资机会角度看,绿色债券发行使外源融资成本降低,企业资金支持更为充足,避免丧失投资机会,进而提升企业绩效[17]。此外,在“碳中和”背景下,中国各监管机构对于绿债审核开启“绿色通道”,中央及地方层面均通过贴息、发行补助、绿色业务奖励等形式激励绿色债券发展,致力于降低企业发行绿色债券的资金压力。故财政支持可能缓解潜在融资约束。也就是说,发行绿色债券显著提高了企业的融资能力,具体表现为信息不对称性下降、融资成本降低、投资机会增加和债务期限适配。故提出研究假说2:

H2:绿色债券通过缓解公司融资约束来促进企业财务绩效增长。

2 研究设计

2.1 变量选取与数据来源

被解释变量为公司绩效。由于单个绩效指标对公司绩效的代表性较差,故本文选取净资产收益率(ROE)、每股收益(EPS)、资产周转率(TAT)、流动比率(CR)分别代表盈利能力、股东获利能力、资产营运能力和偿债能力这四类指标来构建绩效评价模型,然后通过主成分分析并计算出综合绩效指标(per)。

在反映企业绿色债券发行情况时,本文选用绿色债券发行规模(亿元)。同时选取公司规模、成长能力、年度、ROA、利率类型、资产负债率作为控制变量。

中介变量为融资约束,本文参照现有研究[18],构建衡量融资约束的SA指标如式(1):

SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age

(1)

本文以2016年1月至2021年12月发行绿色债券的中国上市公司为样本,并匹配其财务数据,剔除金融类企业、私募形式及有缺失值的样本后,最终得到39家上市公司,321个样本数据。数据来自Wind。

2.2 实证模型

为考察绿色债券发行对公司绩效的影响,构建时间个体双向固定效应模型:

Perit=β0+β1issueit+β2Xit+vi+μt+εit

(2)

其中,Perit表示i企业t期公司绩效;issueit表示i企业t期发行的绿色债券发行总额;Xit表示i企业t期所有控制变量;μt表示时间固定效应;vi表示个体固定效应;εit是随机误差项。

用模型(1)验证假设1。为研究绿色债券发行是否通过缓解融资约束进而提升企业绩效,参照[19]的研究方法,构建中介效应模型如式(3)～(5):

Perit=β0+β1issueit+β2Xit+vi+μt+εit

(3)

SAit=β0+β1issueit+β2Xit+vi+μt+εit

(4)

Perit=β0+β1issueit+β2SAit+

β3Xit+vi+μt+εit

(5)

3 实证分析

3.1 描述性统计

表1为各变量描述性统计结果,其中绿色债券发行额的单位为亿元。由表1可知,中国发行绿色债券的上市公司综合绩效P均值大于3,但最小值-1.508与最大值10.366的差距较大,且资产负债率均值为0．601,表明发行绿色债券的上市公司杠杆率偏高。可见,探究绿色债券发行对于公司绩效的影响有较大意义,并且需要进一步探究。

表1 描述性统计

3.2 基准回归

表2报告了基准回归结果。绿色债券发行时间不长且样本容量较小,为加大样本容量,本文使用独立混合截面数据,对上市公司绿色债券发行后几年期的数据进行混合截面回归。由于2016年后绿色债券才井喷式发展,发行时间较短,故只选择绿色债券发行当年及后两年数据进行回归。

表2 基准回归

从回归结果可看出,绿色债券发行规模(issue)的系数在1%的水平上显著为正。加入控制变量后依然显著。以表2中第(5)列回归结果为例,说明绿色债券发行额增加1%会使公司价值增加0．014%,绿色债券发行规模与企业绩效存在显著正相关关系。这证实了假设1,即绿色债券发行额越大,对公司绩效的提升作用就越大。

3.3 稳健性检验

为保证研究结果稳健性,采用更换解释变量进行稳健性检验,分别用ROE、EPS作为企业绩效指标重新测度。由表3可知,绿色债券发行变量的系数在1%的水平上均显著为正,表明绿色债券作为直接绿色金融工具能促进企业绩效的提升,再次验证假设1,研究结论可靠。为了进一步验证结果的稳健性,研究采用分位数回归进行进一步的比较。在所有分位数上,核心解释变量的估计系数均在不同水平上显著为正,再次验证了研究假说。

表3 稳健性检验

3.4 机制检验

通过表4发现,绿色债券对公司融资约束的回归系数在1%水平下显著为负,说明绿色债券的发行可有效缓解公司融资约束。同时,融资约束对公司绩效的回归系数在1%的水平下显著为负,说明融资约束的降低显著提升公司绩效。综合上述结果可知,绿色债券的发行会通过缓解融资约束来提升公司治理能力,进而提升公司绩效,其中介效应为0.011,占总效应的20.75%,证明部分中介效应的存在。

3.5 进一步分析:产权性质、信用评级的调节作用

由于中国政府对国有企业有天生的“父爱主义”,对国有企业存在政策性倾斜和隐性担保,中国民营企业长期面临信贷歧视,受到的融资约束更强,融资成本更高[20]。同时,国有企业由于承担了许多政府的社会责任,其面临的市场竞争压力更小,故国企经理人往往为了顺应政府意志、响应国家政策而发行绿色债券。而非国有企业选择绿色债券融资,更多的是出于履行社会责任以及获得经济利益的综合考量,为了获得收益并实现企业的最优经营目标。企业信用评级是衡量企业质量的重要指标[21]。企业信用评级越高,违约风险越低,市场对企业约束越高,债券发行成本越高,资金获得能力越差[22]。绿色项目缺乏足够的资金支持,难以运营维持。故提出本文研究假说3:

H3:相对于国有企业,非国有企业发行绿色债券对企业绩效促进作用更为显著;相对于信用评级较高的企业,信用评级较低的企业发行绿色债券对企业绩效的促进作用更为显著。

研究按照上市公司的产权性质将样本分为两组进行回归,其中,国有企业观测值为241个,非国有企业观测值为80个。按照发债企业信用评级进行描述统计,将AAA级赋值为8,AA+赋值为7,AA赋值为6,依次递减。样本均值为7,故低于7分的企业为低信用评级组,高于7分的企业为高信用评级组,进行分组回归。其中,高信用评级企业观测值为234个,低信用评级企业观测值为87个。具体模型如式(6)(7):

Pertit=β0+β1issueit+β3Cer+β4issueit×

Cer+β2Xit+μt+θt+εit

(6)

Pertit=β0+β1issueit+β3Soe+β4issueit×

Soe+β2Xit+μt+θt+εit

(7)

其中Cer表示发债主体的信用评级,Soe代表企业产权属性,其余部分与基准回归一致。

表5的结果汇报了不同产权性质与信用评级下的绿色债券发行规模对其绩效的关系。从两者结果的显著性水平和回归系数看,在控制其他变量的情况下,国有上市公司和非国有上市公司的核心解释变量系数均为正值,且非国有企业绿色债券发行对公司绩效的正向影响强于国有企业。而不同信用评级企业发行绿色债券均有助于提升企业绩效。其中,低信用评级的企业回归系数为0.051,高于高信用评级企业。即企业信用评级越低,发行绿色债券对其企业绩效的提升作用越明显。为此,研究假说3得以证明。

4 研究结论与政策启示

在碳中和的背景下,研究以2016—2020年39家中国上市公司数据为样本,以企业为主体探究绿色债券发行的经济效果。实证结果表明:(1)企业发行绿色债券有助于提升其绩效。(2)绿色债券能够通过缓解融资约束进而提升企业绩效。融资约束在绿色债券发行影响企业绩效的过程中起到了部分中介作用。(3)与国有企业相比,非国有企业发行绿色债券以提升企业绩效的作用更为显著。(4)与信用评级较高的企业相比,信用评级较低的企业通过绿色债券融资提升企业绩效的效果更明显。

综上,中国应加强绿色债券市场建设,扩大绿色债券发行规模,提升企业绿债市场参与度。第一,规范绿色债券信息披露制度,提升企业披露高质量信息水平自主性与积极性。未来中国应进一步规范绿色债券认证市场,提升绿色债券整体信息透明度,尽可能规避洗绿行为发生,进而更好发挥绿色债券作用,探索绿色债券市场长足发展的可持续机制。第二,加强市场能力建设,提升各主体对绿色理念的认知以及对相关政策的熟悉程度,从而提升其发行和投资绿色债券的积极性。