信贷社融多增的逻辑

解运亮 王誓贤

8月新增社融和信贷均好于市场预期，但多增主要依赖政府债券和票据融资。政府债券多增，反映政策发力；票据融资多增，反映银行冲量。后续来看，政策发力犹在途中，9月社融可能依然强劲。

9月11号央行发布的8月金融数据显示：8月社融增量3.12万亿元，同比多增6316亿元，好于市场预期的2.69万亿元；8月新增信贷1.36万亿元，同比多增868亿元，好于市场预期的1.25万亿元；M2同比增长10.6%，M1同比增长2.2%。

一、专项债发行提速支撑社融多增

8月社融的新增量主要由政府债券融资贡献。在新增社融的主要组成部分中，实体经济人民币贷款和去年同比略有少增，未贴现银行承兑汇票和股票融资同比少增，企业债券融资同比多增1186亿元，只有政府债券融资同比大增8714亿元。若剔除政府债券，8月社融还将同比少增2398亿元。而政府债券融资的多增并不能反映市场需求的多增，因为新增债每年额度基本固定，只是快发或慢发的区别，各年节奏不同；再融资债用于偿还旧债本金，和往年债券的发行量及期限有关，和当下市场主体融资需求的关系并不大。所以8月社融表现好于预期并不能代表市场融资需求就好于预期。

8月政府债券融资同比大增主要由专项债券融资大增贡献。政府债券净融资量=政府债券发行量-偿还量。今年8月专项债券净融资额6958.88亿元，而去年同期专项债券净融资额仅为1590.69亿元，8月一般债券净融资额也高于去年同期，但远远不如专项债部分。8月整个地方政府债净融资额同比多增6154.10亿元，对政府债券融资的贡献率超过了70%，其他多增部分则由国债贡献。

今年地方政府债发行节奏比去年偏慢，我们认为今年节奏是正常的，而去年的发行节奏过快。去年在上半年就基本发行完全年的新增专项债额度，去年6月底的发行进度就达到了93%，而今年6月的发行进度仅为60%。这就导致去年7-9月地方政府几乎无债可发（去年专项债结存限额集中在10月发行），而今年在监管部门要求9月底前基本发行完毕下，8月新增专项债发行量接近6000亿元。若拿今年及去年节奏和往年比较，可以发现今年节奏不紧不慢，而去年是近5年中最快的一年。综上，今年8月政府债融资同比大增主要是去年发行节奏太快所致。去年节奏过快主要是受迫于超预期因素对经济的冲击以及四季度还有增量政策工具。

我们预计9月政府债券融资仍有可能同比大增，届时9月新增社融可能仍然表现强劲。我们计算出的去年9月地方政府债券净融资额只有618.15亿元，量不大。今年9月监管部门要求月底新增专项债基本发行完毕，本月新增债可能有较大的发行量（距离今年新增专项债额度基本发行完毕还差约8000亿元），虽然本月地方债偿还量也比去年同期多出3187.6亿元，但这个偿还可能主要还是靠发行再融资债，即借新债还旧债。综上，我们认为9月在地方债继续加速发行下，9月新增社融可能依然表现强劲。

二、票据融资支撑信贷多增

8月企（事）业票据融资增加3472亿元，同比多增1881亿元，对新增信贷贡献最大。若剔除票据融资，信贷将同比少增1013亿元。具体看其他分项，除了居民短期贷款同比多增398亿元，居民中长期贷款、企业短期贷款、企业中长期贷款均形成拖累，分别同比少增1056亿元、同比多减280亿元、同比少增909亿元。这种情况表明市场信贷需求仍然不足，尤其反映在居民和企业的中长期贷款表现不佳。

地产市场下行背景下，房贷对居民中长期贷款的同比贡献率越来越低。自去年11月居民中长期消费贷也就是房贷对居民中长期贷款的同比贡献率被居民中长期经营贷超越后，今年1-7月两个分项的贡献率走势越来越分化，到今年7月房贷对居民中长期贷款的同比贡献率已不足30%。虽然其绝对量仍远远多于中长期经营贷，但对增量的贡献已远不如中长期经营贷。

三、M1 增速仍降，经济依然缺乏活力

8月M1同比增长2.2%，增速较上月低0.1个百分点，较1月水平已累计下降4.5个百分点，较去年同期低3.9个百分点。8月M1和M2增速剪刀差和上月持平，未见缩窄，经济活力仍然不足。

政策性开发性金融工具在后续月份有望被使用来提振社融。这项工具本身用于补充重大基建项目资本金，资本金可以有效带动社会融资。我们认为此工具主要目的是“补充”，如果专项债用于重大项目资本金的比例明显提升至合理水平，那这项工具的出台必要性较小。但据我们统计，今年1-8月，该比例并不高，远未到25%的上限。所以该工具在后续月份仍有可能用来补充项目资本金。此工具若出台，社融尤其是企业中长贷可能会得到明顯提振。

（来源：信达宏观）