社融总量反弹，财政也在发力

刘郁 肖金川

2023年9月11日，央行发布8月金融数据。新增社融和人民币贷款均超出预期，如何看待其影响？

社融存量同比增速小幅反弹，拉动社融反弹的主要是政府债和企业债融资。8月新增社融3.12万亿元，同比多增6316亿元。新增人民币贷款1.36万亿元，同比多增868亿元。拆分社融结构来看，8月新增政府债融资1.18万亿元，同比多增8714亿元，是社融同比的首要拉动项，主要是8月初财政部署地方在9月底之前发完全年新增专项债，使得地方债发行提速。其次新增企业债融资2698亿元，同比多增1186亿元。在这两者拉动下，社融同比反弹0.1pct至9.0%，与6月增速相当，但仍为历史次低值。

8月社融和信贷数据，主要有以下几点值得关注：一是未贴现票据转增，但能否形成持续增长有待观察。8月社融口径新增未贴现票据融资1129亿元，此前已连续四个月负增长，但较高的基数使得同比少增2357亿元。表内新增票据融资3472亿元，同比多增1881亿元。二者结合来看，表外票据供给小幅增长，同时表内票据融资仍然较高，表明表外融资需求边际回暖的同时，银行以票据冲信贷的需求仍在，8月票据利率一度下行至0.1%正是反映了这种现象。

二是贷款从实体流向金融机构的问题有所扭转，但企业融资需求仍待进一步提振。一方面是新增人民币贷款高于新增社融口径贷款，反映非银金融机构贷款减少，实体融资需求在边际回暖。另一方面是8月新增企业贷款9488亿元，高于2019-2022年同期（均值为7006亿元），同比小幅多增738亿元。但拆分来看，票据融资拉动较多，票据融资同比多增1881亿元，而企业中长期贷款和短期贷款分别同比-909亿元、-280亿元，反映企业融资需求可能仍较弱。

三是居民负债意愿仍然偏低，尤其是中长期贷款较弱。8月新增居民贷款3922亿元，低于2016-2022年同期（均值为6527亿元），同比少增658亿元。其中短期贷款2320亿元，同比多增398亿元，中长期贷款1602亿元，同比少增1056亿元。这反映居民消费贷款需求修复，但房地产相关贷款需求仍然较弱。对于近期地产政策的影响，我们倾向于需要时间进一步观察地产销售以及居民加杠杆意愿的修复。

M1继续放缓，存款活化仍未见改善。8月M1同比2.2%，小幅下滑0.1pct，续创2022年2月以来新低，M2和M1增速差维持年内高点，反映存款活化仍未见起色。存款结构方面，企业存款延续少增，同比-409亿元，降幅和M1增量同比降幅（-391亿元）接近，企业活期存款仍在减少。居民存款方面，8月新增存款7877亿元，超过2020-2022年均值5199亿元，反映超额储蓄转化的动力偏弱。

财政支出力度或在加大。8月新增财政存款-88亿元，而去年同期为-2547亿元，主要是由于今年政府债净缴款放量至1.1万亿元，而去年同期为2928亿元，从财政存款剔除政府债净缴款之后的差额（反映财政收入与财政支出之差）来看，今年8月为-1.1万亿，大幅高于去年同期的-5500亿元，考虑到两年同期的财政收入差距可能不大，反映财政支出力度可能在加大。

8月社融總量高增，后续重点关注融资结构和存款活化过程。社融数据公布后，长端利率小幅上行后转为下行，市场或先关注到社融总量超出预期，接下来可能又在反映结构因素。社融反弹受到政府债发行的支撑，存款数据反映财政支出力度也在加大，可能对8-9月经济形成一定程度的支撑。后续对于社融而言，除了总量增长的持续性，融资结构优化和存款活化也有待验证。对于债市来说，地产等政策密集落地之后，长端利率已经调整，近期达到收益率空间偏上限的位置，存在向下修复的空间。同时短期内重点观察资金面变化，一旦资金面转松，短端利率下行的确定性更强。

（来源：郁言债市）