年尾估值切换与政策托举概率极高当下最大的风险是踏空

苏华 张一雪

一边是利好政策不断，一边是上证指数在3000点盘桓，市场情绪仍未达到一个转向乐观的边界。在神农投资总经理陈宇看来，市场正经历两个重要的变化——股市外部宏观经济环境的转型以及股市内部由审核制向全面注册制的过渡。他认为，在未来较长一段时间内，股市将会呈现阶段性上涨、结构性上涨的特征。

对于四季度行情，他认为市场从3月份以来，持续低迷了8个多月，这让估值的调整基本上比较充分，加上政策的托举和国家队进场，或带来四季度的上涨趋势。“对于普通的投资者而言，要敢于在底部去买入，然后等待行情出现”。

从8月份开始，监管层不断出台利好政策，如印花税减半、收紧IPO发行节奏、限制大股东减持、中央汇金进场增持国有四大行，10月14日还发布了的阶段性收紧融券的政策……但市场对利好的反应越来越“麻木”。大家在等什么，为什么积极情绪较难积累？

首先，外部环境正在发生很多变化，如大国博弈和地缘政治冲突，我们在宏观经济上正经历转型升级，但三年疫情打断了这种转型升级，同时西方大国并不支持我们做这种转型升级。中国经济从过去40年高速增长转向大国博弈下的高质量增长阶段，这必然导致股市内部的企业盈利预期下调。

其次，股市内部也正在经历一次里程碑式的变革，我们实行了注册制，从根本上改变了资本市场的服务对象，它的核心目标是催化少数具有国际竞争力的企业。注册制市场本质是一个优胜劣汰的市场，同时注册制也意味着整个市场要进行价值重估，我们的市场是一个存量市场，里面已经有很多在审核制下上市的公司，从审核制向注册制转变的过程中，其中80%以上的公司都需要重新评估，这些公司面临着类似上世纪90年代国企职工下岗的命运，应该被慢慢淘汰掉。但是，现在我们还没有看到与这一变革相匹配、有效的、系统性的政策，所以导致市场有点积重难返。

“内外”两重因素不断变化，市场要适应这个变化。我认为，未来可预见的5至10年里，A股更多是阶段性上涨和结构性上涨，很难看到千股齐涨万马齐奔的局面了。

只有少数的公司真正具有投资价值，能提供超额收益。少数结构性机会会在短时间内被爆炒，出现估值泡沫，但这个周期往往比较短暂，一旦被充分挖掘和透支，这些公司会再次回到下行周期中。

就短期而言，我们能否在今年四季度或明年年初看到一个阶段性上涨？

一般而言，阶段性上涨的机会来自两个方面。第一，市场机会一九分化，10%具有高成长性的公司在消化掉估值后会出现估值切换所带来的上涨；第二，为了避免股市快速下跌引发的金融风险，监管层公布一系列的托举股市和活跃市场的政策。我们观察到，2018年以来的五年中，除2021年外，都是在快要年底的时候看到这两股力量的交汇。市场从3月份以来持续下跌，近8个月都在消化估值。如果继续下跌，所可能引发的金融风险又会倒逼政策出台。

我一直在说今年下半年最大的风险是踏空，如果在下半年出现的结构性和阶段性机会中，你不下注，就会出现类似于2021年那样的情况，在结构性和阶段性反弹的尾声买入，结果很惨。

如您所说，市场的机会会呈现一九分化局面，我们如何在反弹中选中那个“一”呢？

在阶段性反弹中，差一点的股票（估值低一点的股票）胜率也会相对高一点。对于普通的投资者而言，要敢于在今年下半年市场处于底部的时候去买入，然后等待行情出现，在这样的反弹中，即使你没有踩中“一”，而是选择了“二”，我认为也是可行的。但是如果你没有在阶段性反弹的周期中选到“二”，那必输无疑。所以我们现在是满仓的状态，聚焦科技、医药、消费三个赛道。

您前不久提到，明年会投资新的“极品”，并为此准备了一个买入清单，可以谈一谈吗？

我们是从时代背景出发来选择赛道的，科技的核心是解决中国的能源自给和第四次科技革命的问题。很显然，我们现在还没有实现能源自给，在能源价格和能源安全上还有很多要解决的问题。

在第三次科技革命——信息革命中，我们和美国都是执牛耳者，我们的互联网公司在全球也能占半壁江山，但是在第三次科技革命中，我们没有解决“基座”也就是半导体的问题。所以，现在由人工智能引领的第四次科技革命来临，我们就要去解决这个问题。新能源、智能电动车、半导体以及人工智能这四个方向都是我们的投资重点。尤其是围绕半导体和人工智能的投资，其实都是围绕中国国运的投资，是围绕中国能否实现第四次科技革命的投资。

医药板块的下跌持续了两年多，您如何看待创新药现在的机会？是否已经到了“医药底”？投资者应该如何布局？

在生物医药方面，我们也看到了一些新的趋势，即中国的老龄化扑面而来，可以预见未来10年至20年，中国医药产业在需求端是刚性的，但这个领域我们自给自足的水平也不高，很多高端的器械由国外掌握，这也是未来我们国家要解决的事情。

过去五年医药指数没怎么上涨，我觉得无论是从政策上还是需求端以及生产端，医药板块的公司基本调整到位了。生物创新药的反转已经到来。

生物药的反转一开始是以最优秀的龙头公司上涨以及类似于减肥药概念这样的点状拉升作为前奏，你会看到有些公司很容易就被拉一倍、兩倍，就是因为它们本身已经很便宜了，所以不用再考虑向下的空间，反而向上会增长得很快。医药板块现在是性价比和投资风险收益比最好的板块，你基本不用考虑龙头的风险点，主要去寻找一家公司的增长点就好，不过这个难度还是很大的。

由司美格鲁肽引发的减肥药概念股的行情，从基本面来看，相关标的后续能否在盈利和估值上有一定支撑？

其实近三年引领减肥药的公司都是国外企业，我们仍然还是相对落后的一个角色，如果要分一杯羹，可以通过内卷的定价、更好的销售服务，但是它的确不足以创造一个持续的上涨行情。

在创新药中，我觉得国内肿瘤药市场规模比较大，其中的技术迭代也比较快，国内很多公司肿瘤药的研发水平在国际上也比较领先，我觉得这已经具备了技术驱动公司增长的能力。

您如何看待消费领域的投资机会？

我们主要关注“两新一大”，即新公司、新消费和大的极品公司。中国现在的人口结构在发生巨大变化，居民财务支出方向也发生了扭转，这其中就会产生新的消费趋势，一些新上市的消费品公司会迎来一些机会，新公司往往也代表新产品。现在消费类的上市公司越来越少，很多都去了港股，我们目前在港股市场仓位还挺重，基本都聚焦在创新药和消费公司。

消费类个股呈现的更多还是点状的机会，并不是像买了茅台就可以闭着眼睛一直等着，总有些杰出的企业家，通过新的战略、新的产品、新的服务、更高的性价比、更好的品牌力让企业变得与众不同。我们要做的就是把握这些由企业家精神推动的阿尔法，我们希望这种阿尔法像白酒一样，有比较大的存量，有很好的消费基础。

综合来看，今年市场出了很多大事，比如ChatGPT横空出世，华为被打压五年后推出新产品。但是对于明年，我不认为会出现类似的由事件驱动的、具有板块轰动效应的趋势投资机会，反而是一些较为分散的、基于公司基本面深入研究而产生的升值机会。

您在阐释极品投资理念时曾说过“人一定要知道什么不做，树立自己的负面清单”，什么样的行业以及哪种类型的公司会进入您的stopdoinglist？

这个负面清单其实是有几个维度的。我们做极品投资一直在讲，要追随时代英雄，与之相反，在负面清单上，如果不是面向未来时代大趋势的，我们一律不投资，比如钢铁、内燃机，这些都是第一次、第二次工业革命时期的产物，我们现在只看与第四次科技革命相关的行业，这是第一个维度。

第二个维度，在时代浪潮之中，必然有英雄也有狗熊，有些是风口上的雄鹰，那我们会去关注，但有些是风口上的猪，我们就不会去看。

第三个维度，你找到了时代的英雄，那你的能力圈能否跟上，你能否理解他们并能与之同行，或者追随他们，这一点也很重要。

在投资中“舍弃”很重要，在过去二十年的投资中，您有没有因此犯错？现在您会规避什么？

肯定也会犯错。比如中兴通讯，我当初很看好通信这个赛道，但这个赛道里的翘楚华为又没有上市，所以我就买了中兴通讯，结果我们也看到了。这就是一个鲜血淋漓的例子。

至于我一定不会做什么，举个例子，我从来没有买过一股乐视，也没有买过一股全通教育。乐视是最典型的，我从一开始就不认为乐视创始人是一个时代的英雄，他所做的一切，肯定无法成事。他们公司的经营模式和企业文化也无法支持伟大事业，因为他违反了企业管理的基本原则，这个原则是聚焦，而我们看到的是他的企业横向扩张的速度远远高于他能够控盘的能力。

实业经历对您做投资有什么影响？

做实业的人从银行借了钱，就会把他的精力聚焦到一件事情上，他的思考方式和投资完全不一样。炒股要考虑的是今天买明天卖，市场中的机会好像随时都在发生变化。

做实业的经历让我更重视国家的大政方针。投资也是一种择业，你要在未来十年甚至二十年做这件事，所以肯定要考虑这个世界和国家的未来。

其次，买股票是买一家企业，而“人”是企业的魂，以我从事过的地产行业为例，万科、招商地产、金地乍一看都不错，都是深圳的公司，但是最后创造出来的成就却是完全不一样的，因为它们背后的企业家，也就是这些人是有巨大差异的。

您最近一直提到华为，任正非是这个时代的英雄吗？

华为的崛起也是天时地利人和的结果，它的发展与过去40年上升周期并行，它在上世纪90年代就开始参与第三次科技革命，还是第三次科技革命中比较硬的通信设备，所以他挑战的是风口中的高峰。

华为发家于深圳蛇口，蛇口在當时聚集了一批探险家，一群有能力、有梦想的人，所以它可以有最好的人力资源。蛇口对岸就是中国香港，可以获取很多国际资源，参与国际竞争，发展国际事业。任正非本人是部队出身，在部队也屡获嘉奖，部队的经历也使得他有一些英雄主义精神，他在华为起步很早的时候，就完成了对华为的企业管理水平的再造。

这么多因素共振，造就了华为这样一家与中国任何一个大的工业集团或者科技公司完全不同的竞争力。所以任何公司，只要跟华为合作，就相当于将它的基因嫁接到自己身上，这势必为自己赋能。

您在2014年与本刊深度对话时提到，自己是“价值轮动”“长空集、舍定徐”；2018年和2020年您开始提到“极品投资”理念。与十年前相比，您认为A股最大的变化是什么？自己对市场的认知又发生了哪些变化？

市场还是在快速成长的，这个成长是指投资人的投资能力和监管对于市场的定位和认知都在快速变化，我们的资本市场才三十多年，规模已经这么大，进化速度还是很快的。现在实行全面注册制之后，市场又到了一个转折点，就像蝉蜕皮一样。我认为前期的改革虽然已经铺开了，但更多还是行为上的、局部性的改变，而非系统性的连带着配套措施一起改变。尽管今年我们看到很多利好政策出台，但这些大多没有触及注册制的灵魂，当然转变也不是一蹴而就，肯定是一个漫长的过程。

这十年间，我自己对投资的理解经历从看山是山、看水是水到看山还是山、看水还是水的阶段。2014年时，当时竞争对手也很少，自认为对投资的认知是正确的，就是看到哪个公司好就集中投资，第二年换另一个好公司继续投，这个路走的其实也挺顺，但回头看并没有形成一个系统性的投资理念。

后来我觉得这样不太严肃，于是招了一些研究员，他们不断给我推票，然后我就不知道自己该买什么了。

后来我开始不断反思，为什么我们之前可以赚钱，赚的是什么钱？以及我的能力圈在哪儿，我为什么做投资，公司雇用了这么多人怎么发挥最大作用？这个过程其实也是一个探索的过程，后来慢慢形成“极品投资，追随时代英雄”这样一个投资理念。

所以我们现在就是在科技、医药、消费这三个赛道，找到“腾恒茅”（腾讯、恒瑞医药、茅台）这样的公司，然后跟随。我们模拟过，如果是三个赛道的效果，要比单一赛道好得多，我们在这三个赛道里，要各找三家，形成一个3+3+3这样的九宫格式投资组合才踏实。

您曾提到“市梦率”投资的概念，它与市值、成梦概率、梦想大小有关。把时间拉长至未来十年，哪些赛道有可能“大梦来袭”？

我在上学时赶上互联网热潮，后来工作时又亲历中国的房地产热，在过去几十年，互联网行业明显是市梦率高的行业，但是房地产不是，它甚至还没有进入市梦率阶段，因为挣钱太容易、太快了。

在未来较长一段时间内，人工智能和生物创新药比较有可能“成梦”，如果现在不参与这两样东西，就会错过很多。（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）