利率不会一直处于高位股票与债券的潜在收益均高于现金

克里斯·霍金

在全球经济走势仍不明朗的情况之下，全球股市在三季度表现不振，许多投资者对目前的市场情况感到担忧。然而联博认为，虽然风险尚未消退，但股市仍有许多值得持续主动投资的理由。

尽管MSCI世界指数三季度下跌2.5%，但是年初以来累计涨幅仍有11.2%。日本股市表现领先，主要因为日本告别长期通缩问题，日本企业因此受益，相比之下美国小盘股表现落后。

从板块来看，历经上半年强劲上涨后，科技股三季度下跌了5.7%。能源股的表现较好，上涨12%，主要因为供给紧张推升油价。价值股与低波动股票的三季度跌幅低于成长股，但以今年前三季度整体表现来看，成长股表现仍旧大幅领先。

观察2023年市场表现，可看出投资情绪喜忧参半。投资者一方面担心宏观经济前景不明朗；一方面又看好AI人工智能有望带动部分企业成长。人工智能热潮在三季度前成为股市主要动能。

然而，如今又重新聚焦宏观经济议题了吗？

尽管通胀已经降温，但相较于年初，预计美联储将利率维持在高位的时间将进一步拉长。换句话说，实际利率预计更高，这样的现象通常会使股市承压。不过，各国经济增长与政策动向仍大不相同。

中国在后疫情时代迅速复苏，之后趋于稳定。欧洲央行在9月加息，欧洲经济衰退隐忧升温。美国消费支出力度虽有支撑但经济增长动能仍疲弱，倘若发生学生贷款减免终止等负面事件，则经济前景可能更加复杂。尽管如此，美联储在9月维持利率不变，其最新预测显示经济有望软着陆。

附图股市的长期收益空间具备吸引力

数据来源：彭博、Factset、美联储与联博

在此背景下，股市投资者不禁要问：倘若利率长期处于高位，此时为何要投资股票？在经济软着陆或是显著放缓的环境下，该如何布局股市？在今年股市涨势集中在特定股票时，如何评估企业盈利与估值风险？

诚然，在当前环境下，投资者难免希望避开风险性资产。目前现金存款利率较高，何必承担股票的投资风险？但我们认为，持有现金短期固然具有吸引力，但对长期投资者而言，这样的无风险策略存在巨大的机会成本。

在目前的通胀环境中，收益成为许多投资者的关注焦点，股票也可以被视为收益来源。尽管股息率是股票收益的常用指标，但联博认为更应关注自由现金流，也就是企业扣除所有运营成本后的超额现金。

目前全球股票的自由现金流收益率低于公司债或现金，但放眼长期，情况则有所不同。根据市场预期，投资者若配置全球股票，只需要等待1年，自由现金流收益率便能有望逼近跟踪公司债的彭博全球综合债券指数。如果再把时间拉长，联博预计两者差距将进一步拉大。

联博研究显示，与同类型企业的公司债收益比较，股票的现金流收益有望随着时间而增高。联博认为，掌握潜在股票收益在当前环境中尤其重要，因为投资者必须创造高于通胀的实际回报，才有助于达成长期投资目标。利率不会一直维持在高位，因此股票与债券的潜在收益均高于现金。

今年以来，市场对于经济态势的反应相对温和，但倘若GDP增长率降低或市场波动再起，投资者则将面临更多考验。

然而，股市增长动能并非只有经济，有些市场趋势与题材有望持续，相对不受经济趋缓的影响。在全球推动绿色能源的背景下，产业结构正在转变，大规模公共资金纷纷投入可持续能源与新能源汽车等产业。另外，预计全球电子支付趋势将持续，移动数据流量持续攀升。医疗保健方面，DNA测序与数字医疗有望在未来几年强劲成长。

同理，防御型股票并非只有公用事业与核心消费品，竞争优势明显的企业更有能力维持利润率。企业若能创造充沛的自由现金流，加上健康的资产负债表，则可以维持运营弹性，度过经济低迷时期。综上所述，主动型投资组合若能发掘受益于长期成长趋势的题材，同时锁定具有强劲基本面、运营有支撑的企业，有望创造长期优异的回报表现。

尽管市场经常跟随宏观经济而变化，但股票的长期表现终究取决于两大因子，一方面是企业的盈利或现金流；另一方面是投资者愿意买进的价格。

今年表现强势的美国大盘股中，拥有业务主导优势与人工智能领导地位的企业，盈利潜力较为强劲。不过，虽然盈利值得期待，但市场给的估值不会过高吗？答案因企业而异，因为人工智能热潮下的盈利表现能否持续，目前没有定论。投资者若因为被动型投资而布局在人工智能相关题材，联博认为估值风险大于盈利机会。

高估值有时会带来修正阵痛期，2022年的熊市即是如此。此外，在利率处于高位的情况下，投资者应该更加关注不同股票风格之间与同类风格之间的估值差异。若高利率最终造成大盘股的估值承压，其他成长股可能更具投资吸引力。面临当前市场情况，更应该放大投资范围，挖掘估值风险较小且盈利前景良好的个股。

投资者能在估值与盈利风险间找到更好的平衡点吗？答案是肯定的。观察众多行业，联博发现企业目前的资产负债表大多良好，优于往年经济放缓之前的情况，有望在宏观经济态势严峻时支撑企业盈利。不同行业都能挖掘出估值合理、长期成长性具有吸引力的个股。

以年初以来表现落后的医疗保健行业为例，根据2024年盈利预估，美国医疗保健行业目前的远期市盈率为16.5倍，较标普500指数的估值折价5.5%。相较于整体市场，该行业的自由现金流亦具有吸引力。布局医疗保健行业时，主动型投资者可以避开风险较高、尚未盈利的小型生物科技公司，聚焦在长期成长性与防御性俱佳的优质个股。

同时放眼全球，目前价值股的估值远低于整体市场，部分价值股在经济衰退时期相对有支撑，亦受益于制造业回流、能源转型，甚至是人工智能等长期趋势。科技股方面，许多优质且盈利较好的科技企业属于“幕后型”公司，估值更具吸引力。

在今年的市场环境下，布局这些行业的投资策略有助于投资者为未来奠定稳固基础。考虑市场聚焦在少数企业，建议投资者扩大范围，挖掘有望受益于长期趋势、又相对不受经济放缓冲击的个股，这类企业可能来自市场焦點之外的行业。投资者若能持续锁定估值具有吸引力、运营与盈利增长来源多元的企业，则有助于获得长期良好回报，同时降低部分短期风险。

（作者系联博集团股票投资主管。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）