环境信息的绿色治理功能——基于重污染企业绿色并购数据

许金花 商丽霞 代雨萌

一 引 言

《“十四五”工业绿色发展规划》引入“双碳”目标，同时提出构建低碳化的能源结构、推动高端化的产业结构、加快形成绿色化的生产过程，对工业绿色低碳转型提出了更高的要求。重污染行业作为“双碳”目标的“拦路虎”，亟待加快绿色治理、完善环境信息披露制度，实现产业转型升级(李维安等，2019［1］；江三良和邵宇浩，2020［2］)。除了对内加大环保投资力度，对外进行绿色并购也是企业承担社会责任的一种有效途径，成为时下资本市场关注的热点(唐国平等，2017［3］；戴其文等，2020［4］)。同时，绿色并购符合中国传统文化对重污染企业履行社会责任的要求(潘爱玲等，2021)［5］。绿色并购不仅是重污染企业实现绿色可持续发展的重要选择，也作为实现碳中和的绿色资源配置手段，在国家生态文明建设中起到重要战略作用。因此，研究“双碳”目标下重污染企业绿色并购行为及其影响因素具有重要的理论与现实价值。

参照已有研究(潘爱玲等，2019)［6］，本文认为绿色并购是指以快速获取绿色技术、绿色资源为导向，以履行社会责任、提高企业可持续发展能力与竞争优势为目的，集生态与经济发展于一体的实体投资。绿色并购作为重污染企业实施绿色发展战略时的一种特殊投资方式，与企业进行内部环保投资相比，在绿色治理过程中具备并购的特征，即快速性、信号传递效应(潘爱玲等，2019)［6］。绿色并购可以迅速获取优质环保标的，尽快投入生产，从而降低企业的合法性压力，也为企业今后的绿色转型发展提供充足的窗口期(Li et al.，2020)［7］。此外，绿色并购可以向外界传递其“洗心革面”的勇气和决心，帮助重污染企业挣脱“先污染、后治理”的桎梏，进一步缓解各利益相关者方面的压力和负面情绪。同时，重污染企业绿色并购作为一种长期利好行为，可以从根本上改善企业的重污染发展路径依赖问题，从而提高企业价值(Salvi et al.，2018［8］；Lu，2021［9］；Li et al.，2020［10］)。

环境信息可以作为利益相关者投资时的重要参考指标、政府环境规制是否行之有效的重要参考尺度、公众对污染治理情况的知晓程度。环境信息披露作为绿色核心价值观下的主流风向标，是指企业在一定时期通过相关媒介向外部利益相关者提供环境信息，以帮助各利益相关者了解企业的污染治理现状，辅助其进行投资决策的评估。并且已有企业感受到环境信息披露的绿色潮流。环境信息披露质量不仅可以在一定程度上用来衡量企业的绿色治理能力，还可以作为行业间横向对比的工具，为政府与机构绿色政策及准则的制定提供参考。同时环境信息披露作为社会公众了解重污染企业绿色治理情况的桥梁，在企业可持续发展以及我国生态文明建设中发挥重要作用(沈洪涛和廖菁华，2014)［11］。2015年《环境保护法》(以下简称“新环保法”)明确要求重污染企业公开披露详细的环境信息，提高了企业披露环境信息的要求。2021年5月《环境信息依法披露制度改革方案》提出2025年基本形成环境信息强制披露制度，重点强调披露信息的准确度、真实性和完整性。环境信息将为以绿色低碳发展为方向的产业变革提供新的要素指南。目前，各政策制度的出台体现了中国为改善生态环境、进行绿色治理而做出的积极举措，彰显了中国政府破釜沉舟的勇气和势不可挡的决心。已有研究表明环境信息披露将提高重污染企业的绿色创新能力，为环境信息的绿色治理功能提供了来自绿色专利方面的证据(Yin和Wang，2018［12］；Xiang et al.，2020［13］；范丹和付嘉为，2021［14］)。

现有文献主要从外部环境角度研究绿色并购的驱动因素，包括政府层面的正式环境规制、宏观产业政策、地方官员更替，社会层面的非正式环境规制约束作用，以及媒体监督的治理功能(黄维娜和袁天荣，2021［15］；邱金龙等，2018［16］；潘爱玲和吴倩，2020［17］；潘爱玲等，2019［6］)，较少涉及企业内部因素。重污染企业的环境信息披露是否会产生绿色治理效能？进一步，环境规制、企业管理者、公众媒体、机构投资者的异质性是否会导致差异化的绿色投资行为？本研究将对上述问题进行探讨，从货币性环境信息与非货币性环境信息的新视角出发，分析重污染企业绿色并购行为的影响因素，即良好的信息环境可以推动重污染企业进行绿色并购，丰富了环境信息披露和绿色并购的相关文献。同时，本研究还为重污染企业环境信息披露的绩效评价和重污染企业绿色并购决策的制定提供思路，为信息质量的优化、绿色并购的诱发以及“双碳”目标下我国如何激发企业绿色治理动力和重污染企业的低碳转型提供参考。相比以往研究，本文主要有以下贡献：(1)从环境信息视角研究绿色并购，丰富了绿色治理的相关研究；(2)验证了企业环境信息披露的绿色治理作用，为完善我国上市企业环境信息披露制度、优化环境管理提供启示；(3)对重污染企业绿色并购行为的动因研究以及旨在改善生态污染问题的绿色环保政策的出台具有借鉴意义。

二 理论分析与研究假设

环境信息披露是利益相关者衡量企业承担社会责任态度和实力的重要指标，不仅有利于公众更加清晰地了解企业在绿色治理中的努力(李维安等，2017［18］；陶克涛等，2020［19］)，改善环境信息质量，还对促进资本市场信息公开透明化、推进资本市场稳健发展等均具有重要意义(Qiu et al.，2016)［20］。同时，来自国外市场的研究也证明环境信息披露较好的企业通常拥有更好的市场表现(Alessi et al.，2021［21］；Kesidou和Demirel，2012［22］)。目前我国环境信息披露水平存在明显的行业差异，环境信息的数量和质量仍有待提高。比如重污染企业软披露信息明显多于硬披露信息，环保态度强于实质性的环保行为，即“说大于做”(舒利敏，2014)［23］。鉴于此，本文将从合法性、声誉效应两个方面解释环境信息披露质量与绿色并购间的关系。

从合法性方面来看，重污染企业环境信息披露质量越高时，合法性许可的增强将会提高投资者情绪与政府绿色补贴，降低权益性与债务性融资的成本，从而提高企业的绿色并购意愿。由于重污染行业面临的合法性压力更大，环境信息披露具有合法性管理的动因，环境规制将鼓励、倒逼其达到一定的环境信息披露水平(沈洪涛等，2014［24］；孔慧阁和唐伟，2016［25］；王建明，2008［26］)。同时，外部利益相关者施加的压力会促使企业为寻求环境合法性而进行绿色并购(黄维娜和袁天荣，2021［15］；邱金龙等，2018［16］；潘爱玲和吴倩，2020［17］)。披露高质量的环境信息可以从一定程度上反映重污染企业的绿色治理水平，满足各利益相关者对绿色管理的期望(Bansal和Clelland，2004)［27］。合法性的增强将缓解投资者对企业环境污染方面的担忧，降低市场中投资者所面临的环境风险，从而降低权益融资成本。环境信息披露这种非财务信息的沟通效应越强，投资者捕捉到这种“利好”信息时，情绪越高涨，进而缓解融资约束、提高企业的资金使用效率(黄宏斌等，2016［28］；甄红线和王三法，2021［29］)。因此，环境信息披露质量越高的企业，投资者的情绪越乐观、越高涨，有助于缓解重污染企业的融资压力(Dhaliwal et al.，2011［30］；吴红军，2014［31］)。债权人也将环境信息作为向重污染企业提供贷款时的重要考量指标，环境信息的披露意味着将企业的环境问题“曝光在阳光之下”，因此，环境信息披露质量越高的企业意味着其环境风险与信贷风险较低(蔡佳楠等，2018)［32］。并且在绿色信贷政策等环境规制工具的影响下，银行等机构对环境信息披露质量低的企业将有更多的审查与考量，而高质量的环境信息披露可以在一定程度上作为重污染企业环境治理问题的“背书”，降低其债务融资成本(倪娟和孔令文，2016)［33］。此外，高质量的环境信息披露也将为企业带来政府的绿色补贴，获取绿色溢价(武剑锋等，2015)［34］。对环境信息披露较为重视的企业往往拥有更多的绿色战略和绿色愿景，绿色并购可以帮助企业取得在绿色技术应用方面的先发优势，抢占绿色市场的话语权(潘爱玲等，2021)［5］。因此，当缓解了各利益相关者的压力、降低并购所需资金的融资成本后，企业进行绿色并购的可能性将增加。

从声誉效应方面来看，环境信息披露质量越高的企业，由于存在良好的“绿色首因”效应，为了维持其绿色声誉，更有动力进行绿色并购，从而产生积极的路径依赖，进入环保的正循环中。重污染企业可以通过提高环境信息披露质量的方式，向外界利益相关者传递利好的信息，以期获取更多的绿色溢价和绿色声誉(叶陈刚等，2015)［35］。外界正面舆论越多，获取的财务等资源就越多，因此，高质量的环境信息披露更容易为企业绿色并购提供充沛的资源。环境信息的披露状况可以作为非常有参考性的绿色信号，传递到交易市场中。披露质量则作为企业绿色治理水平的重要衡量尺度，用以区分企业的绿色合法性。在投资者对企业信息披露具有“先入为主”的首因效应影响下(张玉婷和郑杲娉，2007)［36］，环境信息披露质量越高，投资者将认为企业的绿色治理能力较强，企业的绿色声誉越高。环境信息披露是企业向外界传递其环境状况的重要工具，可以通过污染成本内部化的方式来影响企业的融资成本，进而影响金融机构向环境表现较好的企业提供信贷倾斜(沈洪涛等，2014［24］；王晓祺和宁金辉，2020［37］；Lv et al.，2021［38］)。以可持续发展为导向、长期履行社会责任的企业，声誉更好、竞争力更强，投资者收益越高(姜广省等，2021)［39］。因此，企业出于对绿色声誉资源的维系，发挥“绿色首因”效应，更有动力去营造良好的绿色舆论与评价、保持其在绿色管理目标上的努力。企业进行环境管理的动力越强，越倾向于进行绿色并购。环境信息披露质量越高意味着重污染企业对自身的约束力越大，而企业管理者作为信息披露的重要决策者，其环境社会责任意识也相应地越强，绿色治理的内驱力更足，从而更有动力进行绿色并购来解决长期污染问题，快速改善高污染高耗能的现状(潘爱玲等，2021)［5］。环境信息披露质量越高的企业，公众对其绿色认知评价越高，若发生“绿色变脸”情况，企业污染治理的成本将会更高，声誉损失更加严重。而绿色并购所带来的绿色资源和绿色技术可以帮助企业维持其绿色声誉。

此外，通过区分环境信息是否可以用货币表示，将环境信息披露划分为货币性环境信息披露和非货币性环境信息披露(Cho和Patten，2007)［40］。货币性环境信息披露相对客观真实，不易被“张冠李戴”“移花接木”，可以更好地帮助外部利益相关者了解企业中与环境相关的资产负债等货币化信息。而非货币性环境信息披露主观性更强、更“艺术”，也更容易被企业操控，可以帮助外部利益相关者了解企业对绿色治理的态度以及企业的绿色战略、绿色管理目标等信息。货币性与非货币性环境信息从两个维度使利益相关者更加了解和掌握企业在绿色治理方面的成绩。基于此，本文认为提高货币性环境信息披露和非货币性环境信息披露均能促进企业进行绿色并购。

假设1：环境信息披露质量与重污染企业绿色并购倾向呈正相关关系。

假设1a：货币性环境信息披露质量与重污染企业绿色并购倾向呈正相关关系。

假设1b：非货币性环境信息披露质量与重污染企业绿色并购倾向呈正相关关系。

三 研究设计

(一)模型构建

鉴于绿色并购为虚拟变量，本文使用面板Logit模型来验证环境信息披露质量对重污染企业绿色并购的影响。分别构建如下模型检验假设1、假设1a和假设1b：

GMAi，t=β0+β1EDIi，t+β2Controlsi，t+μ+γ+ε

(1)

GMAi，t=β0+β1EDI1i，t+β2Controlsi，t+μ+γ+ε

(2)

GMAi，t=β0+β1EDI2i，t+β2Controlsi，t+μ+γ+ε

(3)

其中，i为重污染企业，t为时间，ε为扰动误差项。被解释变量GMA代表绿色并购，EDI为环境信息披露质量，EDI1为货币性环境信息披露质量，EDI2表示非货币性环境信息披露质量，Controls为控制变量的集合。μ和γ分别为年份和行业固定效应，行业根据2012年的《上市公司行业分类指引》细分到二级代码，包括10类重污染企业。

(二)变量说明

1.被解释变量：绿色并购(GMA)。本文根据绿色并购的定义，借鉴潘爱玲等(2019)［6］、黄维娜和袁天荣(2021)［15］关于绿色并购的筛选标准并结合企业并购实践经验，通过分析并购动因、标的企业主营业务及其绿色资源(例如绿色专利授权量)等，综合判断并购事件是否为绿色并购。具体的判断方法是：(1)根据主并企业的并购公告判断并购动因是否为获取绿色资源，若是则判定为绿色并购；(2)根据标的企业主营业务是否包含绿色环保相关业务内容，若是则判定为绿色并购；(3)判断标的企业在并购前3年是否获得了绿色专利技术等绿色资源，若是则判定为绿色并购。本文以此来构建绿色并购虚拟变量(GMA)，若发生绿色并购则取值为1，否则为0。

2.解释变量：环境信息披露质量(EDI)、货币性环境信息披露质量(EDI1)、非货币性环境信息披露质量(EDI2)。环境信息披露质量参考叶陈刚等(2015)［35］的筛选标准，按照内容分析法，将定性披露的环境信息指标赋值为1，将进行定性与定量双重披露的环境信息指标赋值为2，将未披露的环境信息指标赋值为0。定性指是否披露该环境事项，定量指是否以货币的形式披露环境信息。其中，货币性环境信息披露指标包括：排污费、环保税、重大问题应急支出、环保投资支出或借款、降低污染收益、废料利用收入、环保拨款补助及减免奖励收入；非货币性环境信息披露指标包括：环境信息披露制度、环境管理目标、环保措施及改善情况、是否执行所通过的认证、节约能源的措施及成果、污染物排放达标情况、是否具有独立社会责任报告、环境报告或可持续发展报告。货币性环境信息披露质量(EID1)由上述六项货币性环境信息披露指标按相同权重赋值构成。非货币性环境信息披露质量(EDI2)由上述七项非货币性环境信息披露指标按相同权重赋值构成。综合环境信息披露质量(EDI)即为货币性环境信息披露质量(EDI1)和非货币性环境信息披露质量(EDI2)之和。

3.控制变量。绿色并购除了受到环境信息披露指数的影响外，还受到企业特征等因素的影响。参考已有研究，本文选择资产收益率(ROA)、第一大股东持股比例(Top1)、资产负债率(Lev)、现金流量回报率(Cashflow)、企业规模(Size)、董事人数(Board)、两职合一(Dual)和企业年龄(FirmAge)作为控制变量。此外，本文还控制了年份和行业固定效应。

主要变量定义如表1所示。

表1 变量说明

(三)样本选择和数据来源

鉴于2015年新环保法的实行对环境信息披露提出了更高的要求，本文参考刘运国和刘梦宁(2015)［41］对重污染行业的定义，选择2015—2019年中国重污染行业上市企业作为研究样本，以探究近年来不断优化的环境信息披露与企业绿色并购之间的关系。为了增强样本的可靠性，借鉴潘爱玲等(2019)［6］、黄维娜和袁天荣(2021)［15］关于绿色并购的筛选标准，并结合企业并购实践经验，对数据进行二次处理：(1)保留业务类型为资产收购、吸收合并、要约收购、股权转让的并购样本；(2)仅保留股权收购；(3)选择收购金额大于100万元以及股权收购比例大于30%的样本；(4)仅保留已持有标的股权比例小于30%的样本；(5)仅保留交易成功及数据完整的并购样本；(6)合并同一企业同一年份对同一标的的连续并购、不同标的时仅保留发生绿色并购且并购金额最高的样本。并购数据、财务数据、企业治理等变量数据源于国泰安数据库。为了剔除异常值的影响，还对主要连续变量在1%和99%水平上进行Winsorize处理。

四 实证分析

(一)描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。GMA的均值为0.3151，2015—2019年间重污染企业的并购事件数量为146件，其中绿色并购占并购事件的31.5%。由此可见，重污染企业绿色并购正成为企业绿色治理的一种重要工具，在资本市场上扮演越来越重要的角色。货币性环境信息披露质量(EDI1)的均值略高于非货币性环境信息披露质量(EDI2)，说明重污染企业已经开始重视对货币性环境信息的披露。货币性环境信息披露质量的浮动范围更大，说明不同企业的环境治理投入有明显差异。企业规模的均值为22.6202，1/4分位数、中位数和3/4分位数与均值差别较小，说明样本规模分布较为均匀。企业年龄的均值为2.9374，1/4分位数、中位数和3/4分位数均在2—3年左右，说明进行并购的重污染企业大多在成长阶段且污染时间持续较短。企业管理层两职合一的均值为0.2534，中位数为0，说明超过一半的重污染企业的管理制度并未采用两职合一的方式。

表2 描述性统计

图1为时间维度上重污染企业绿色并购的数量及其占并购总数的情况。2015年新环保法等一系列环境政策的出台，推动重污染企业积极进行绿色并购。2016年、2017年重污染企业绿色并购数量有所回落(2016年并购市场因监管问题而降温(1)投中网. 2016年并购市场回顾与展望［R］. (2017-01-06)［2012-12-29］. https：//www.Chinaventure.com.cn/cmsmodel/news/detail/307789.html.)。并且随着2016年《中华人民共和国环境保护税法》以及《关于构建绿色金融体系的指导意见》的出台和完善，税制绿色化、绿色金融产品的丰富以及碳市场的形成等多种组合的实施方案对重污染企业环境信息披露等提出了更高的要求。因此，2017年开始重污染企业绿色并购数量有明显的回升趋势，2018—2019年绿色并购占比稳步增长。尤其在2019年并购市场并不十分景气的情况下(2)前瞻产业研究院.2019年中国企业并购市场分析：并购交易规模持续回落 制造业并购“剧情”最多［R］. (2020-01-17)［2021-12-29］. https：//bg.qianzhan.com/report/detail/300/200117-4468652d.html.，重污染企业进行绿色并购的趋势更加明显。

图1 年度描述性统计

图2为行业(3)B06煤炭开采和洗选业；B08黑色金属矿采选业；B09有色金属矿采选业；C17纺织业；C22造纸和纸制品业；C26化学原料和化学制品制造业；C30非金属矿物制品业；C31黑色金属冶炼和压延加工业；C32有色金属冶炼和压延加工业；D44电力、热力生产和供应业。维度上重污染企业绿色并购的数量及其占并购总数的情况。由图2可看出，绿色并购在行业中差异较大。其中，非金属矿物制品业(C30)的绿色并购数量最多，黑色金属冶炼和压延加工业(C31)占比最高。造纸和纸制品业(C22)、非金属矿物制品业(C30)、黑色金属冶炼和压延加工业(C31)、有色金属冶炼和压延加工业(C32)、电力、热力生产和供应业(D44)中绿色并购占比均超过30%这一行业平均值。

图2 行业描述性统计

表3为地区维度上重污染企业绿色并购的数量及其占并购总数的情况。绿色并购数量呈由东部向西部递减的态势，东部与中部绿色并购数量的占比较高，西部绿色并购整体较少。绿色并购较多集中于经济相对发达的地区，其中，广东作为改革开放的排头兵，绿色并购数量名列前茅。并且随着中部地区经济的高速发展，绿色并购也在如火如荼地进行，河南绿色并购数量最多(2019年河南国家绿色工厂数量位居中部省份第一(4)河南省工业和信息化厅. 《河南绿色工厂白皮书(2020)》正式发布，https：//www.henan.gov.cn/2021/03-11/2107833.html。)，江西、安徽、海南、湖南绿色并购的占比较高。

表3 省份描述性统计

(二)环境信息披露质量与绿色并购

表4为环境信息披露质量对重污染企业绿色并购倾向影响的估计结果。列(1)和列(2)显示，EDI、EDI1的系数均显著为正，这意味着综合性和货币性环境信息披露质量越高，重污染企业越倾向于进行绿色并购。假设1、假设1a得证。列(3)EDI2的系数不显著，表明环境信息披露质量对重污染企业绿色并购的促进作用主要表现在货币性的实质性环境信息披露上。

表4 环境信息披露质量对重污染企业绿色并购倾向影响的估计结果

(三)环境信息披露质量对重污染企业绿色并购的异质性影响

绿色高质量发展作为“双碳”目标下重污染企业转型升级的必由之路，“全国统筹、节约优先、双轮驱动”为重污染行业绿色转型升级提供指引(5)2021年10月24日，《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》针对实现“双碳”目标提出“全国统筹、节约优先、双轮驱动、内外畅通、防范风险”五项原则。。其中，“全国统筹”意在使政府尽快加强顶层设计，出台有针对性的环境政策以降低环境的负外部性；“节约优先”意在鼓励与倡导重污染企业降低能源消耗；“双轮驱动”指政府与市场应共同推动绿色作为发展底色，拒绝“黑色”“褐色”发展。因此，环境规制体现了政府环境治理的顶层设计，会对环境信息披露的绿色治理功能产生重要影响(彭文彬和李昊匡，2016)［42］。机构投资者作为资本市场的中流砥柱也密切关注这一问题。同时，公众媒体作为重要的利益相关者，可以通过资本市场发挥公司治理作用(于忠泊等，2011)［43］。管理者是企业环境信息披露和绿色投资决策的重要制定者与执行者，其能力大小将影响信息传递，并对经济发展起到至关重要的作用(Philippe et al.，2001［44］；Baik et al.，2011［45］)。因此，本文将从政府、企业、媒体、机构投资者四方面探究环境信息披露质量对重污染企业绿色并购倾向的影响。其中，政府视角主要聚焦于环境规制方面；企业视角主要聚焦于管理者能力方面；媒体视角主要聚焦于媒体关注度方面；市场视角主要聚焦于机构投资者方面。

1.基于环境规制的异质性分析

根据波特假说，环境规制可以倒逼高污染企业调整生产结构、实现绿色转型升级，进而改善环境治理，减少环境污染(原毅军和谢荣辉，2014［46］；Zahan和Chuanmin，2021［47］)。政府增强环境规制程度可以提高企业的绿色投资(Leiter et al.，2011［48］；Berrone et al.，2013［49］)。此外，高污染地区的重污染行业是环境污染的重要制造者，因此成为绿色金融限制的重要对象(郁智和曹雅丽，2021)［50］。相对于环境规制强度较低地区，环境规制强度较高地区重污染企业的环境信息披露质量越高，出于对绿色技术、绿色生产要素的强需求，更倾向于进行绿色并购。

本文用工业污染投资治理额来测度该地区环境规制，基于同行业同年度的中位数将研究样本划分为高环境规制组和低环境规制组，从而检验不同环境规制强度地区中环境信息披露质量对重污染企业绿色并购影响的差异。结果如表5所示，在高环境规制地区样本组中，EDI、EDI1、EDI2的系数均在5%的水平上显著为正，而在低环境规制地区样本组中，该系数在统计上不显著。这说明高环境规制地区的重污染企业更加注重利用环境信息披露传递“绿色信号”，以帮助企业通过绿色并购来进行绿色生产改造和绿色技术开发，进而实现绿色转型。

表5 基于环境规制的异质性分析

2.基于管理者能力的异质性分析

重污染企业的环境治理问题一直是各利益相关方关注的焦点，特别是投资者也会根据重污染企业的环境信息披露情况进行投资决策(许林等，2021)［51］。而管理层作为企业信息环境的营造者，在经营管理过程中做出相应的信息披露决策。高能力管理者对信息的分析处理与解读更精准，能更有效地针对当前外部环境政策及内部经营环境的变化制定对策，从而提高环境信息披露质量(Demerjian et al.，2013)［52］。并且良好的制度环境有助于管理者能力的发挥，从而提升企业价值(黄志宏等，2021)［53］。因此，本文预期高能力管理者拥有较多的社会资源和良好的学习能力，可以更好地使用环境信息来服务企业发展，对绿色产业政策的研读更加精准，从而做出高质量的投融资决策。

为了探究管理者能力在环境信息披露质量推动重污染企业绿色并购中的作用，本文参考Demerjian et al.(2013)［52］的处理模式，使用DEA-Tobit两阶段法测算得到管理者能力数据，并根据管理者能力数据同年度同行业的中位数将全部样本划分为管理者能力高组和管理者能力低组。结果如表6所示，在管理者能力高样本组中，EDI、EDI1、EDI2的系数分别在5%和10%的水平上显著为正；而在管理者能力低样本组中，该系数在统计上不显著。这表明管理者能力较高的重污染企业中，良好的信息环境更容易诱发企业的绿色并购行为。究其原因在于，能力出众的管理者更加重视企业的可持续发展，而非“竭泽而渔”“杀鸡取卵”。

表6 基于管理者能力的异质性分析

3.基于媒体关注度的异质性分析

毕茜等(2012)［54］认为以政府为主、公众媒体为辅的利益相关者是敦促企业进行环境信息披露的主要动力。环境信息披露具有正式环境规制与非正式环境规制相结合，共同作用于企业的特征。公众和媒体作为利益相关者的代表，可以提高企业的环境信息披露质量(沈洪涛和冯杰，2012)［55］。公众环保意识的不断觉醒促进重污染企业快速进行环境治理，提高了企业选择绿色并购的概率(邱金龙等，2018)［16］。媒体是社会了解企业内部运转的主要信息媒介，通过监督重污染企业的合法性问题，成为企业进行绿色治理的重要外部压力来源(王云等，2017)［56］。媒体关注还可以快速传递企业进行绿色治理的积极信号(潘爱玲等，2019)［6］。因此，本文预期在环境信息披露质量提高绿色并购发生率中，媒体关注起到“放大镜”的作用。媒体关注度越高时，高质量的环境信息披露越能促进企业绿色并购的发生。

本文以企业层面的网络新闻正面报道数量作为媒体关注度的衡量标准，基于同年度同行业的中位数将研究样本划分为媒体关注度高组和媒体关注度低组。媒体关注度的异质性分析结果如表7所示。在媒体关注度高样本组中，EDI、EDI1、EDI2的系数均在5%的水平上显著为正，而在媒体关注度低样本组中，该系数在统计上不显著。这表明良好的信息环境更容易诱发媒体关注度较高企业的绿色并购行为，验证了本文的猜想。

表7 基于媒体关注度的异质性分析

4.基于机构投资者的异质性分析

与个人相比，机构投资者以其管理的高度专业性，更有能力对企业进行监督与管理。并且机构投资者对信息更加敏感，对信息的处理与解读能力更强，具有更大的信息优势(Utama和Cready，1997)［57］。因此，机构投资者持股比例越高，机构投资者将会更积极地参与到公司治理中，更倾向于“用手投票”(Bertrand和Mullainathan，2001［58］；李青原，2003［59］)，使重污染企业得到更有效的监督，提升自愿性信息披露水平和环境信息披露质量(El-Gazzar，1998［60］；Chau和Gray，2002［61］)，缓解管理者的代理问题，提高自身的绩效表现(Shleifer和Vishny，1986［62］；Huddart，1993［63］)，更注重长期可持续发展。机构投资者的投资行为也可以向市场传递积极信号(李维安和李滨，2008)［64］。因此，本文预期机构投资者治理作用的有效发挥，有助于重污染企业充分利用高环境信息披露质量带来的融资成本降低、税收优惠、资源支持进行绿色并购获取绿色优势。

本文基于同年度同行业的中位数将全部样本划分为机构投资者持股比例高组和机构投资者持股比例低组。结果如表8所示，在机构投资者持股比例高样本组中，EDI、EDI1、EDI2的系数分别在5%和10%的水平上显著为正，而在机构投资者持股比例低样本组中，该系数在统计上不显著。这说明机构投资者持股比例越高，重污染企业将得到更有效的监督，环境信息披露质量越高的企业越倾向于利用其优势资源进行有利于企业长期稳定发展的绿色投资策略。

表8 基于机构投资者的异质性分析

(四)稳健性检验

本文将采用以下三种方法检验环境信息披露质量对重污染企业绿色并购影响的稳健性。

1.替换变量

首先，参照已有研究(原毅军和谢荣辉，2016)［65］，将环境规制分为费用型环境规制与投资型环境规制，采用各地区排污费来衡量费用型环境规制、工业污染治理投资额来衡量投资型环境规制。鉴于前文已经检验了工业污染治理投资额的异质性，本部分使用各地区排污费作为环境规制的替代变量。其次，参照潘爱玲等(2019)［6］对媒体关注度的衡量方式，使用媒体负面报道数作为媒体关注度的替代变量。结果如表9所示，在环境规制强度高地区以及媒体负面报道数少的企业，环境信息披露质量对绿色并购的促进作用越强，结果与上文一致。

表9 替换变量

2.倾向得分匹配

为缓解内生性，本文进行倾向得分匹配以降低样本自选择问题导致的偏差。参考潘爱玲等(2019)［6］的处理方式，对绿色并购样本和非绿色并购样本使用1：4的近邻匹配，将上文涉及到的所有控制变量作为协变量。平均处理效应及标准化偏差相关结果分别见表10和表11。匹配后的平均处理效应显著，且在对样本的平衡性检验中，匹配变量的标准化偏差皆小于10%。接下来，用配对后的样本进行回归，得到结果如表12所示，与表4一致，再次验证了环境信息披露质量对重污染企业绿色并购具有显著正向影响。

表10 平均处理效应(ATT)

表11 平衡性检验

表12 稳健性检验结果

3.扩充样本

为缓解样本选择问题，本文进一步增加并购失败的样本，同时对环境信息披露质量的缺失值用0进行补充。扩充样本后，结果如表13列(1)—列(3)所示。EDI和EDI2的系数显著为正，EDI1的系数为正但不显著，可能的原因是目前重污染企业的货币性环境信息披露质量还处于较低水平，且EDI1缺失值较多，用0补充后，货币性环境信息披露质量对重污染企业绿色并购倾向的影响被弱化。基于此，本文进一步采用彭博数据库ESG披露分数中的环境信息披露分数(E指数)作为环境信息披露质量的替代变量进行回归。结果如表13列(4)所示，E的系数显著为正，进一步验证了研究结论的稳健性。

表13 扩充样本

五 结论与启示

当前我国正处于绿色低碳转型的高速发展期，政府应加大对重污染行业的环境规制力度、规范信息披露制度、丰富环境规制工具，以倒逼企业快速治理“高耗能、高排放、高污染”的沉疴，从而推进发展方式的绿色转型。本文基于2015—2019年中国重污染行业上市企业绿色并购及其环境信息披露质量的数据，分析环境信息披露质量对绿色并购倾向的影响和异质性。研究结果表明：(1)环境信息披露质量越高，重污染企业越倾向于绿色并购。这表明良好的信息环境将有利于激活绿色并购市场，推动重污染企业进行低碳化、绿色化转型。(2)环境规制强度、管理者能力、媒体关注、机构投资者持股是重污染企业环境信息披露质量的绿色治理功能得以发挥的重要影响因素。

由研究结论得到以下实践启示：

(1)对于政府部门而言，首先，应完善环境信息披露制度的顶层设计，兼顾货币性环境信息披露与非货币性环境信息披露，尤其要推动企业提高货币性环境信息披露水平，做到“质”“量”同行。其次，应加强对环境信息质量的识别与判定，构建更完善的环境信息披露评价体系。加强多部门协调合作，减少重污染企业的环境信息操控空间，提高环境信息披露制度的准确度和规范化程度，降低信息不对称性。第三，应建立标准化的环境报告披露制度、完善相应的奖惩机制，提高环境信息的可比性，降低企业自主选择环境信息披露的程度，杜绝形式化、虚假化的信息“漂绿”行为，从而提升资源配置效率。第四，构建统一的数字化信息披露共享平台，提高信息披露的可操作性和信息流通性，加强对重污染企业环境信息质量的监督，进一步提高信息的公开透明程度。此外，政府还应提高环境规制程度，创造更公正、更专业的制度环境，孕育绿色治理的土壤。

(2)对于重污染企业而言，需要不断增强绿色治理意识，兼顾非货币性环境信息披露和货币性环境信息披露的质量，而非应付式的“过度包装”“自说自话”。管理层应提升社会责任感，以可持续发展的眼光审视问题，不断优化企业信息环境，使环境信息披露更加标准化、透明化、精细化，方便投资者了解企业的环境治理风险。第三方金融机构也应约束管理层道德，提高对环境信息披露的关注度、加强对环境信息质量的识别，进一步甄别企业环境信息披露是出于环境治理的“真心”，还是包装和操纵环境信息披露以进行寻租的“幌子”，并将其作为重污染企业融资的重要参考指标。

(3)对于媒体而言，应建立健全媒体的监督机制，充分发挥媒体对企业环保社会责任的监督治理功能。媒体应长期驻地追踪重污染企业的环境治理问题，而非追热点式的“昙花一现”。同时，应提高其专业性、尽责性、独立性，做到实事求是、正确引导舆论，力求成为监督重污染企业的利剑，而非包庇、扭曲、转移视线的工具。

(4)机构投资者作为资本市场的中流砥柱，对于“双碳”目标下重污染企业的可持续发展具有重要引导作用。机构投资者应从绿色政策的顶层设计、投资与风险管理等角度出发，大力投资环保事业，积极投身于低碳环境的建设；将重污染企业环境信息披露质量作为投资考核时的重要标准，灵活决策，审慎“用脚投票”，发挥机构投资者的绿色治理效应；充分利用其专业性，协助重污染企业制定环保策略，参与企业绿色转型升级过程，助力高质量的绿色投资配置。