市场正处于转折前夜

启明

美国著名投资大鳄乔治·索罗斯一生毁誉参半。生于1930年的索罗斯已经九十三的高龄，与股神巴菲特同龄，两个人的生日相差不到20天，但两个人的投资风格却迥然相异。尽管论及财富，索罗斯不及巴菲特，但不可否认索罗斯仍然是一位取得了巨大成就的、全球顶尖的投资家。作为量子基金的创始人，索罗斯1992年狙击英镑净赚20亿美元，1997年狙击泰铢，掀起亚洲金融风暴。这些经历让他获得巨额收益的同时也引起了巨大争议。而他创建的“反身性理论”是对传统金融投资理论的全新突破。今天，我们就从索罗斯的“反身性理论”聊起，希望能对于我们的投资带来一些有意义的启示。

反身性，简而言之，就是相互决定性。反身性的概念并非索罗斯创造，而是源于抽象的哲学思想。索罗斯在投资的实践中逐渐发现它在金融投资中的应用价值，其思想浓缩于所著的《金融炼金术》一书。在此之前，股票分析大致分为基本面分析和技术分析。其中，基本面分析认为，股票应当具备一个实实在在的价值。这个价值不一定等于二级市场的价格，但二级市场的价格会趋向于基本价值。而股票的价值由资产获得收益的能力决定，也可以根据其他的价值指标来定义，比如巴菲特认为股票价值应该等于未来长期现金流的贴现等。

按照基本面分析的理论，公司股价与公司经营状况之间应该是正相关关系，公司经营状况决定股价合理区间，尽管可能存在滞后。但基本面分析理论并不认为股票市场行情的变化会影响甚至左右公司的经营状况。而索罗斯的反身性理论恰恰认为，股票市场的交易价格直接影响公司的潜在价值。股价可以影响一家公司的地位及信用评级、公司声誉包括消费者的接受程度等。股票市场可以通过股票、期权的发行与回购，公司之间的并购、私有化等方式带来这种影响。

索罗斯认为，股价不会是公司价值的被动反应，相反，公司股价经常是失真的，这种失真会影响公司的价值。股票价格不是单纯的被动反应，而是会在公司经营状况中发挥积极的作用。换言之，索罗斯将股价变化看成历史过程的一部分，他更加关注市场参与者的期望和事件的实际过程之间的差异，以及这种差异在这一过程中所起的作用。

尽管索罗斯的反身性理论听起来比较复杂，但仔细想想的确不无道理。近期沸沸扬扬的恒大许家印事件，我们回顾一下恒大在香港股市中的表现可以看出，2017年恒大股价出现惊人的暴涨。这让恒大集团在市场中的地位和影响力大幅提升。基于巨大的市值，恒大集团的融资能力、获取项目的能力都达到前所未有的水平。这也让恒大多元化的步伐达到巅峰。如果许家印能够抓住机会，夯实集团的基础、弥补短板，或许将是另一番景象。然而，此后的两年，恒大集团却像脱缰的野马失去了控制。2019年11月，恒大新能源汽车全球战略合作伙伴峰会上，许家印春风得意，说出了至今在网络上流传甚广的15字“箴言”：“买买买、合合合、圈圈圈、大大大、好好好”。而随着恒大股价见顶走弱，似乎也在预示着恒大的盛极而衰。股价下跌也让公司融资甚至资金链受到影响，后面的故事，想必各位读者都很清楚了，不必赘述。（见图）

图1：中国恒大月线图

按照索罗斯的理论，市场参与者总是有这样或那样的偏向。有时候，市场显示出神奇的预示功能，但索罗斯认为，不是股市预示了经济晴雨，而是股市促成了预期中的繁荣与衰退。索罗斯概括為：（1）市场总是表现出某种倾向；（2）市场能够影响它预期的事件。

索罗斯将股价的运动趋势想象成“基本趋势”和“主流偏向”的合成。基本趋势影响参与者的认知，认知所引起的变化又会影响情境，股市的最主要情境就是股票价格的变化。股价的变化又会对参与者的偏向和基本趋势同时施加影响。此时，存在着一种反身性关系。股票价格、基本趋势、主流偏向这三个变量没有一个会保持不变。三个变量可能会在一个方向上相互强化，接着可能又在另一个方向相互强化。于是，牛市和熊市交替上演，繁荣与萧条不断轮回。如果股票价格的变化加强了基本趋势，这个趋势为自我加强，如果股票价格的变化作用于相反的方向时，称之为自我矫正。同样，主流偏向也可能存在自我加强或自我矫正。在一个繁荣、萧条的序列中，一定存在着某一点，基本趋势和主流偏向联合起来，扭转了股价的变化方向。我们看到，当恒大的基本趋势过度依赖股票价格的变化时，矫正最终就成为了彻底的逆转。

回到当下的市场，目前正处于基本趋势和主流偏向可能发生转折的前夜。政策的不断出台让市场下跌的主流趋势在不断发生矫正，尽管目前尚未扭转趋势，但市场的主流偏向也在发生着微妙的变化。近期，一些明星基金经理纷纷发声，看好未来的A股市场，中央汇金时隔八年再次增持四大银行，国庆长假火爆的旅游也让人们对经济复苏开始有所期待，加之华为在5G领域的突破也让人们对于中国科技充满信心，市场脆弱的心态也在逐步恢复。

对于中国经济而言，也太需要一轮牛市了。正如索罗斯的反身性理论所指出的那样，股市的走强也会对中国经济的复苏产生正面影响。牛市，只会迟到，不会缺席。2024年的A股市场，会是一个让人充满期待的年份。