专精特新企业融资约束研究

□文/张 烁

（中原工学院 河南·郑州）

［提要］ 目前，我国专精特新企业的快速发展正迅速推进国民经济增长，如何合理有效地解决专精特新企业面临的融资问题受到广泛关注。本文以融资约束相关简析为基础，分析融资约束对专精特新企业投资带来的影响，实证分析部分则聚焦于最新一批在沪深上市的专精特新小巨人企业，运用因子分析法分析不同融资方式与企业经营业绩间的相关关系，并根据实证研究结果，提出相关缓解企业融资约束问题和改善经营业绩的合理建议。

融资约束关乎企业长久稳定的发展。专精特新企业是促进我国产业发展和产业链现代化的坚实力量，是引领中小企业增强创新能力和核心竞争力的“排头兵”，是提高我国自主创新能力、保障高端制造业产业链供应链安全的关键。缓解融资约束问题、保障企业健康发展是学术界持续研究的课题。

一、融资约束简析

关于融资约束的内涵，由Fazzari（1988）等最先提出，他们认为：资本市场的不完善及信息的不透明使得企业从内部和外部融资的成本不相同，企业由于支付不了过高的外部融资成本最终筹集不到充足的资金。虽然有学者认为这个文献中的验证方式有问题，但是学术界对于融资约束的存在及定义的看法比较一致。例如，Elisa（2008）认为融资约束存在的实质原因是由于信息不对称导致企业从内部和外部融资的成本不相同。信息不对称理论指出，企业从内部和外部融资成本不同，通常从外部获取资金的成本会明显比从内部获取资金的成本高，因此融资约束就会出现。

关于融资结构对企业经营绩效的影响，各学者观点不一。苏武俊、晏青（2020）选择我国A 股上市公司为研究样本，运用实证方法验证了企业的债务融资成本同绩效显著负相关。刘玉、盛宇华（2018）基于委托代理理论，使用因子分析法验证了适度债务融资可以提升企业绩效水平，过度债务融资会阻碍企业绩效的提升。李迟、燕小青（2021）认为内源融资、债务融资、股权融资均与企业经营绩效呈正相关。康俊（2017）通过实证分析证明商业信用融资率、短期借款融资率与企业经营绩效没有明显相关关系，而长期借款融资率以及股权融资率与企业绩效均为负相关关系。欧绍华、钟琳（2021）以创业板上市公司为研究对象，通过实证分析得出债务融资、政府补助和内源融资有助于提升公司绩效这一结论。李曼妮（2019）认为政府补助为企业提供资金支持和税收优惠，对企业经营业绩产生了正面效应。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源。本文选择的样本是在2018 年之前于深交所和上交所上市的第四批专精特新小巨人企业，采取随机抽样方式从中选取60 家作为本次实证分析的研究对象，涵盖计算机、机械设备、电气设备、化工等领域，分析专精特新小巨人企业的财务融资结构与企业绩效之间存在何种关系。样本数据主要来自国泰安数据库以及巨潮资讯网发布的上市公司年度财务报告。为降低变量由于年度波动所带来的测量误差，本文对所有变量均采用2018～2021 年四年的平均值。

（二）模型的构建与变量说明

1、构建多元回归模型。本文借助因子分析法，利用SPSS 软件进行综合评价和实证分析，通过建立多元回归模型以检验专精特新企业的融资约束是否会影响企业经营业绩，选择总资产收益率（ROA）作为被解释变量，分析企业经营绩效与融资结构约束间相互关系。建立模型：

其中，α 为待估计系数，ε 为残差项。

2、变量选取。作为企业内部融资的普遍方法，留存收益融资率可以用来表示企业内部融资率。非债务税盾的表现形式有多种，综合数据的完整性、可得性的考虑，在衡量指标的选取上本文采用折旧摊销/总资产作为代理变量，在财务报表数据端口反映为：（折旧+摊销）/公司资产总额=（固定资产折旧+油气资产折耗+生物性资产折旧+使用权资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销）/公司资产总额。（表1）

表1 变量选取一览表

三、实证分析

为了提高数据分析的准确度和数据分析的真实性，本文选择60家符合条件的上市公司作为研究对象，分析其主要财务指标，选择前文所提出的8 个指标作为自变量。首先对数值进行标准化处理，随后采用SPSS 软件进行因子分析。

（一）KMO检验和Bartlett检验。对处理后的指标数据进行KMO和Bartlett 球形检验，判定研究是否适用因子分析法。从检验结果可知，相关性矩阵的KMO 值为0.579，大于0.5，各变量之间存在一定的相关性。同时，在巴特利特球形检验中，P 值为0，小于一般认定标准0.05，说明各变量在一定程度上相互独立。基于最后的检验结果，可以认为本文所选取的样本数据和评价指标检验通过，可以进行因子分析。

（二）提取主成分确定公共因子。接下来采用主成分分析的方法对预处理后的样本进一步处理，可以得到降维后的公共因子。一共有三个特征值超过1 的主成分因子，它们的累积方差贡献率达到70.013%，特征值可以衡量因子是否具备足够影响力，因此提取的这三个公共因子能够涵盖大部分的原始信息。

（三）对共同因子命名。根据旋转成分矩阵表，三个公共因子互不相关，说明公共因子的提取是合理的，将其分别命名为F1、F2、F3。公共因子F1：留存收益融资率、产生内部资源的能力、银行信用融资率比重较高。股东权益可以反映企业的自有资本，企业的股东权益越高，说明该企业盈利状况越好，资金实力越强。由于产生内部资源的能力与股东权益占比相关联，所以它亦可以反映企业的盈利能力，即产生内部资源的能力越强则意味着企业的盈利能力越好。留存收益融资率反映了这些盈利被用于留存收益的大小，所以该因子可以表示公司自有资源情况。公共因子F2：商业信用融资、股权融资所占的比重较高。在经济活动中商业信用融资是一种较为普遍的债权债务关系，它和经营现金流相关，而经营现金流的波动性可以反映公司经营风险，所以这一指标与公司融资结构相关。融资渠道多的公司，资本结构较为合理，经营风险低。股权融资可以增强公司的信誉，没有固定股利负担，且这种融资方式通过在证券市场上吸收新股东也可以分散风险，所以该因子可以体现公司风险分散情况。公共因子F3：非债务税盾和资产流动性比重较高。因子在变量资产流动性和非债务税盾上的载荷较大，折旧等非付现费用的增加会影响非债务税盾，使非债务税盾提高，并且流动资产是公司总资产减掉固定资产剩下的部分，体现资产的流动性，所以该因子能够反映对资产抵押价值的影响。（表2）

表2 旋转成分矩阵一览表

（四）成分得分系数矩阵及综合评价模型。根据成分得分系数矩阵得到公共因子的得分表达式，通过对企业总资产收益影响载荷分析，可以反映出各因素变量在企业经营绩效上的影响程度。

公共因子得分表达式为：

四、实证结果分析

通过我国专精特新企业经营绩效与融资结构之间关系的实证分析，可以得出以下结论：

专精特新企业的银行信用融资率、商业信用融资率与企业绩效之间呈负相关关系。企业通过银行借款筹资产生的利息能够在税前扣除，减轻企业税收负担，但是由于我国大部分银行无法全面管控信贷风险，银行在企业治理中的作用并不显著，企业可能会违反信贷契约。银行贷款有固定的偿债期限，企业在融资过程中面临较高财务风险和破产风险，很可能会导致经营业绩下降。我国商业信用体系尚不完备，企业和债权人之间存在着利益冲突，商业信贷融资主要是依赖企业间的信用维持，缺少有效的抵押或担保，对债务人无法实施有力监督，并且由于存在各种限制条件，对公司的经营业绩造成不利的影响。

专精特新企业的股权融资率、留存收益融资率、财政融资率与企业绩效之间呈正相关关系。相比债权融资，股权融资的程序和条件要求低。股东为了自身利益最大化，对企业形成正向监督和激励作用，在股票市场吸纳新股东可以降低风险、提高业绩，因此股权融资对企业绩效产生积极影响。内源融资无需支付股利、利息，融资成本低，融资方式简便，且没有代理问题，能有效缓解股东、管理者和债权人之间的利益矛盾，因此内源融资与企业绩效之间呈正相关。与内源融资类似，财政融资不用承担成本费用，筹资面临的风险小，同时政府的支持具有政策指引性，可以引导更多投资者在资金方面对专精特新企业给予支持，使得企业经营绩效得以提升。

五、我国专精特新企业融资约束产生的原因及对策建议

（一）专精特新企业融资约束产生的原因

1、信息不对称约束。信息不对称容易引发逆向选择、道德风险等一系列市场失灵现象。我国企业与银行之间信息不对称，银行在选择融资对象时需要对企业的信息进行了解评估，银行很难在短时间内了解相关信息及其发展方向，难以对需要融资的专精特新制造企业做出正确的绩效评估，往往会出现逆向选择等市场偏差，从而银行等金融中介机构大量排斥对中小成长专精特新企业进行融资。

2、政府对专精特新企业融资支持力度不够。虽然政府出台了不少关于支持专精特新企业发展的有利政策，但是大多是宏观方面的，具体到微观实施政策就比较滞后。关于融资减税制度的实施难以得到切实保证，在我国融资减税制度需要经过层层审批，手续繁琐，从而融资减税政策很难惠及所有企业。政府融资担保力度不够，并且政府对出资后形成的担保机构疏于管理，容易造成利益回收风险，导致资金流失，更加大了企业担保融资的难度。

3、专精特新企业融资的信用担保体制不完善。由于我国担保机构以及担保机制发展不完善，制约了专精特新企业的融资以及发展。我国的融资机构综合实力弱、规模小、数量少。融资担保机构的辐射面窄，区域分布不均衡，不发达地区的融资担保机构发展极为缓慢。融资外部环境不配套。银行担保融资门槛高，政府扶持力度不够，对担保机构优惠减税的政策还不完善，担保风险监管不严，缺乏风险分散机制，造成担保机构承担的风险过大。

（二）解决我国专精特新企业融资约束的建议

1、加强政府资金扶持力度。发挥财政资金的支撑作用，以国家资金为先导，强化各省的产业政策资金的使用效率，以设立专项财政扶持资金等方式，积极扶持我国中小企业发展。重点加大高质量中小企业的投资强度，引导金融、担保机构对企业进行扶持。发挥地方融资担保基金基础作用，引导担保机构形成相互促进的发展模式，加强对企业金融担保业务的支持。健全政策性金融担保制度，加快建立融资担保平台，落实专精特新企业的信贷担保降费政策。

2、加强债权性融资约束激励作用。在金融市场和环境不完善的情境下，我国中小企业的治理结构不够健全，这时候债务融资可能不仅不会给企业带来正面效益，还会带来严重的负面影响。通过强化债权性融资产生的约束激励作用，可以促进企业有效地运用债务资本、加强企业自身管控、提升企业经营管理水平，使债务融资发挥更大的正面作用。

3、提高企业资产运营效率和盈利能力。通过样本数据可以观测到，专精特新小巨人企业的ROA 均值在6%以下，利润水平较低。专精特新企业需提高自身盈利能力、增加经营现金流量、提高现金储备、增大可融资规模，从而使企业内部融资效应实现最大化；同时完善企业内部治理结构、提高资产使用效率、优化资本结构。