融资约束对企业全要素生产率的影响——基于创业板上市公司数据

张鹿瑶，庞 川

（澳门科技大学 商学院，澳门 999078）

一、引言

根据世界银行的调查结果显示，在80 个实验样本中，中国面临着严重的融资约束问题。这一问题是80%的民营企业所面临的主要障碍，并且明显地影响了经营活动率[1][2]。对外部筹资受到资金筹措的限制或需要支付高额费用的企业来说[3]，其决策将受到影响，这可能导致其放弃有利可图的商业机会，最终扭曲资源配置。因此，那些受到严重融资约束的企业很难通过增加开发投入来提高生产效率。

融资约束问题的存在源于信息不对称和代理问题。当企业在金融市场上筹措资金时，各类人员对信息的了解程度和对环境状况的认识存在差异，这种信息劣势将影响信息不对称者的决策。代理人问题则由于委托人相比代理人拥有更少信息，而处于不平等的信息环境中，可能影响委托人是否能够获得代理人更好的服务。国务院和世界银行的调查结果也表明，中国企业普遍存在融资受到制约的情况。由于国内资本市场发展不健全，融资渠道相对较少，企业的发展受到了制约，并且呈现出不健康的发展状况。研究显示，融资约束问题会影响企业的全要素生产率[4]。因此，如何有效地解决融资约束问题，增强企业竞争力，并提高企业的全要素生产率成为当前研究的热点。

此外，中国于2009 年成立了创业板市场，其进入门槛低于A 股市场，该市场的企业特点是高技术和高增长。在创新发展的背景下，深入研究我国创业板上市企业的融资约束与全要素生产率之间的关系，对改善企业的融资渠道和提升融资方式，以实现企业的高质量发展具有重要的研究意义。

文章的边际贡献主要在于：首先，通过深入研究中国创业板上市企业的融资约束与全要素生产率之间的关系，为解决融资约束问题提供了新的视角和理论基础，这对于扩大对融资约束问题的理解，并找到解决问题的有效途径具有重要意义。其次，重点关注高技术和高增长企业，在创业板市场中这类企业较为集中并在创新和发展方面具有巨大潜力，通过研究这些企业，可以更好地了解融资约束对高技术企业的影响，并为其发展提供相关建议和政策推荐。再次，全要素生产率是衡量企业生产效率的重要指标，反映了企业在利用生产要素时的效益。融资约束问题可能导致企业无法充分增加开发投入，限制了生产效率的提高。通过分析融资约束对全要素生产率的影响，可以深入了解融资约束问题对企业发展的影响，并为解决问题提供相关策略和建议。最后，研究创业板上市企业的融资约束与全要素生产率之间的关系，对于改善企业的融资渠道和提升融资方式具有重要研究意义，通过探索新的融资方式和渠道，企业可以更好地解决融资约束问题，促进其高质量发展。

二、理论基础与研究假设

在早期的研究中，众多学者主要集中于分析企业融资结构与生产经营关系之间的联系，也对融资能力与企业发展间的关联给予了关注[5][6]，即融资方面的限制会对企业的生产创新效率产生影响。具体来说，如果一个企业在技术和人才方面的投资不足，那么它的资源配置就可能会发生扭曲[7][8]。这种扭曲是由融资约束造成的损害引起的[9]。因此，企业在筹资时受到的制约越大，技术和效率就会降低，从而导致企业的全要素生产率（TFP）进一步下降。这一发现得到了Gorodnichenko 等（2013）研究的支持，其在2002－2005 年间对欧洲企业的研究中也发现了技术研发能力下降的企业往往存在融资时受到制约的情况[10]。

（一）融资约束对企业全要素生产率的影响

资金短缺意味着企业在筹资过程中会遇到制约，这不仅会影响企业的资本结构，进而对企业的全要素生产率（TFP）造成影响，还会导致企业在研发方面的投资减少。这种投资的减少会使企业的生产经营陷入僵局，使得生产活动变得更加复杂。创业板市场的主要宗旨是支持具有高增长和高创新性质的中小型企业，如果融资约束抑制企业获取足够的技术创新投入资金，会对其TFP 产生不利影响[11]。综上所述，文章作如下假设：

H1：在其他条件不变的情况下，融资约束对企业全要素生产率产生负向影响。

（二）不同性质的企业融资约束对企业TFP 的影响

在中国的现有制度下，国有企业由于能够享受更多政府优惠政策，通常具有比非国有企业更低的融资成本。张洁等（2019）研究企业技术投入以及资本错配受融资约束的影响时发现，融资约束对非国有企业的技术研发造成的负面影响较大[12]。由于优惠政策的不同，国有企业能获得更多的政策支持，提升了其信用评级水平，从而有助于缓解其受融资约束的影响[13]。综上所述，作如下假设：

H2：其他条件不变时，非国有企业融资约束对企业全要素生产率的负向影响更大。

三、模型构建与变量选择

（一）模型构建

为了检验融资约束对企业全要素生产率的影响，文章借鉴赵春明、文磊、赵梦初的方法设如下多元回归模型[4]：

模型中，全要素生产率为TFP，融资约束为KZ，角标中的i代表个数，t代表有十年数据。同时根据阅读文献分析，文章选择了：资产负债率（Lev）、两职合一（Dual）和现金流比率（Cashflow）、营业收入增长率（Growth）、董事人数（Board）、股权权衡制度（Balance）、管理层持股比例（Mshare）、行业（Industry）、管理费用率（Mfee）作为控制变量，Year和Lnd代表年度和行业效应，ε为残差项。

（二）变量选择与数据说明

1.被解释变量——企业全要素生产率

根据相关参考文献，计算企业的TFP 可以采用非参数法、参数法或半参数法。其中，半参数法结合了参数法和非参数法的优点，并需要采用LP 方法来获得中间投入数据。因此，我们选择使用LP 方法来测度样本的全要素生产率。

2.解释变量——融资约束

融资约束的测度借鉴Kaplan and Zingales（1997）的方法，以创业板上市公司的样本数据，构建综合指标KZ 指数以代表融资约束大小，该指数主要以经营净现金流、派现水平、股利持有水平、负债程度以及成长性指标构成，且都除以期初总资产进行标准化。构建KZ 指数的具体步骤如下：

（1）当经营净现金流、派现水平、股利持有水平、负债程度以及成长性指标的标准化值低于自身中位数时KZi取1，否则为0。

（2）根据步骤1 得到的相关结果来计算KZ 指数，令KZ＝KZ1＋KZ2＋KZ3＋KZ4＋KZ5。

（3）根据（2）中构建的模型得到结果，KZ 越大则融资约束越大，反之亦然。

3.控制变量

为了使得融资约束和全要素生产率关系的研究结果更为准确，进一步对自变量之外其他会影响TFP 的变量加以控制，以保证准确性。在借鉴以往相关文献的研究基础上，文章选择的控制变量包括资本结构（Lev）、企业年龄（Age）、行业（Industry）、企业规模（Size）、企业性质（Owner）、两职合一（Dual）、总资产收益率（Roa）等（见表1）。

表1 主要变量定义表

（三）数据说明

文章选择了2011－2021 年150 家创业板公司数据作为样本。为了使研究结果更准确，对初始数据集进行了筛选：①剔除掉了ST、*ST 的样本。ST、*ST 表现了连续亏损的企业，解决异常极端情况出现。②剔除了年份数据缺失的企业。

首先，对所有变量进行描述性统计分析，结果如表2 所示。TFP 的均值与中位数相近，则表明样本企业大致呈正态分布。TFP 标准差为0.840，最大值和最小值之间组距较小，则代表样本企业之间TFP 的变化范围较小。KZ 的均值为－0.035，最大值为8.739，标准差为2.322，最小值为－10.550，最大值和最小值之间相差较大，可以看出样本公司之间融资约束程度存在较大差异。

表2 描述性统计分析

企业的现金流比率均值为0.035，营业收入增长率的均值为0.220，两者都接近各自的中位数，资产负债率（Lev）的标准差为0.188，代表负债比率波动并不剧烈，均值为0.307，这说明样本企业整体的负债水平并不高。而两职合一、管理层持股比例、公司经营管理结构的标准差都小于0.5，其整体变化幅度较小。

四、实证结果与分析

（一）基准回归结果

融资约束对企业全要素生产率的影响：实证分析结果如表3 所示，被解释变量是TFP，解释变量KZ。KZ指数的回归系数为－0.0582，可知，融资约束统计学意义上对企业TFP 产生负向影响，从而验证了假设H1。这一发现表明，当市场发展不充分时由于信用水平问题造成的融资不畅会抑制企业TFP 增长。尤其对于中小企业，这种影响更为显著，因其更需要高增长来维持自身发展，否则将陷入破产的风险之中，而融资约束会加剧这种风险，当企业面临融资约束时，外源融资的成本显著上升，当KZ 指数达到一定程度时，内源融资也无法继续支撑企业创新，从而导致企业TFP 不可避免地下降。

表3 基准回归结果

此外，从表中（3）（4）列中，明显可以看出企业的资产负债率（Lev）明显正向影响TFP，这表明通过固定资产投资、举债购买先进设备和生产资料等方式，企业的主动负债行为可以积极促进企业TFP 的提升；同时两职合一（Dual）、管理层持股比例（Mshare）等指标也正向影响企业TFP。

（二）异质性分析

正如前文所分析，非国有企业在融资方面会面临更多限制，尤其是创业板上市公司。从资源和信息的角度看，国有企业更可能掌握更多关键的战略资源和研发信息，因此其资源依赖性不如非国有企业那么严重。为了检验不同性质企业的影响大小的不同，将样本分为国有组和非国有组（如表4 所示），其中第（1）列为非国有企业组，第（2）列为国有企业组，其融资约束（KZ）回归系数虽均负向影响TFP，但国企KZ 指数回归系数明显大于非国企，即企业国有性质有助于缓解融资约束对TFP 的抑制影响，从而验证了假设H2。

表4 按产权性质分组检验结果

五、结论与启示

（一）研究结论

1.在基准回归结果中，根据KZ 指数的大小以及其他控制变量的系数，可以得出以下结论。首先，行业、企业年龄以及管理层持股比例对于创业板上市公司的TFP 影响较小。不论处于何种行业，或者成立时间长短，创业板上市公司自身的实力不足，需要依靠融资来支撑高增长的市盈率，以维持企业的发展。其次，不管处于何种情况下，管理层持股并不会对TFP 产生显著影响，因为无论是在任何状况下，股东的目标都是追求自身利益最大化。最后，融资约束对企业TFP 的影响是显著的负向影响，并且这一结果在进行了稳健性检验后仍然保持显著，表明结果的稳定性。

信息不对称存在于市场中，企业的生产投资决策和经营管理活动也受到其影响。由于难以获得资金或者无法承担高昂的融资成本，企业可能无法获得适当的投资机会，导致资源配置扭曲和不合理。最终，这些因素必然导致企业的生产率下降。融资约束对企业TFP 的负向影响是由多方面因素共同作用的结果，大致可以从两方面解释：

其一，信息不对称使得企业难以获得准确的市场信号和投资机会。企业面临融资约束时，往往会承担较高的外源融资成本。当KZ 指数大到一定程度时，内源融资也无法继续支撑企业，从而导致企业TFP 下降。这意味着企业可能错失了一些具有潜在高回报的投资项目，限制了其发展空间。

其二，代理问题也是影响融资约束对企业TFP 影响的重要因素之一。代理问题包括股东与经营者之间的利益冲突与博弈。融资约束限制了企业的自主融资能力，导致企业更加依赖外部融资，这增加了代理问题的风险。代理问题会导致资源配置不合理和效率低下，进一步影响企业的生产率。

总之，从基准回归结果中我们可以得出结论，融资约束对企业TFP 产生了显著负向影响。信息不对称和代理问题等因素共同作用，导致企业难以获得适当的资金支持和投资机会，从而限制了企业的发展空间，并最终影响了其生产率。

2.在国内市场中，根据样本企业的分类结果，我们可以进一步比较分析国有企业和非国有企业融资约束对TFP 的敏感程度。实验结果表明，在国内市场中，融资约束对于非国有企业的影响更为显著。这种差异可能源于市场信息环境、产权性质和政治关联等多种原因的综合作用，具体而言：

第一，非国有企业往往面临更多的融资限制。在某些行业中，国有企业可能享受到更多的优惠政策、贷款便利和市场准入的保护。这种政策支持可能缓解了国有企业的融资约束程度，从而降低了融资约束对其TFP 的负面影响。相比之下，非国有企业在面临市场准入限制和政策支持不足时，更容易受到融资约束的限制，从而对TFP 产生更大的负面影响。

第二，非国有企业在投资决策和经营管理方面也面临更多的不确定性和风险，这进一步加大了融资约束对其TFP 的负面影响。此外，国有企业拥有更多的关键性战略资源和研发信息，相对地，非国有企业更具备资源依赖性。这使得国有企业相对于非国有企业在市场中占据更有利的位置，更容易获取关键信息和获得优质投资机会，从而减轻了其面临的融资约束程度。

综上所述，国有企业和非国有企业在融资约束对TFP 影响的程度上可能存在差异。这些差异可能与市场准入、政策支持、企业治理结构、行业属性和宏观经济环境等因素相关。更深入地研究这些因素，可以帮助我们更好地理解融资约束在不同企业性质下的影响机制，为政策制定和企业经营提供更具针对性的建议。

（二）政策启示

1.加强金融体制改革

深化利率市场化改革，建立健全市场决定利率的机制。可以通过逐步取消政策性利率、引入竞争机制、促进银行间同业拆借市场发展，增加非国有企业的融资渠道，降低融资成本。同时，可以建立利率定价机制，根据市场供求关系和风险评估结果确定利率水平，提高市场化程度。完善金融监管体系，加强对金融市场的风险监测和预警。可以建立跨部门协调机制，加强金融监管部门之间的信息共享与合作，及时识别和应对潜在金融风险。加大对非国有企业的监管力度，特别是要防范金融乱象和违法违规行为，确保金融市场的稳定和安全。加大金融创新力度，推动数字金融、科技金融等新型金融业态的发展。可以支持金融科技企业的创新，鼓励运用大数据、人工智能等技术手段，提高金融服务的效率和质量。同时，加强金融科技监管，建立适应新业态的监管规则，确保金融创新的良性发展，为非国有企业提供更多样化、便捷的金融产品和服务。

2.优化产权保护机制

首先，健全知识产权保护的司法审判机制。加强知识产权案件的专业化法官队伍建设，提高审判质量和效率；同时，加大对知识产权侵权行为的起诉力度，加强对侵权方的法律打击力度，为企业提供更强有力的保护。其次，加强国际合作，推动知识产权保护的国际标准和规则制定。积极参与国际知识产权组织和相关国际组织的合作与交流，推动建立全球知识产权保护体系，增强企业在国际市场上的竞争力。再次，加大政府扶持力度，支持企业加强自主创新。通过税收优惠、科研经费支持、技术转移等方式，鼓励企业加大研发投入，提升自主创新能力，从根本上提升企业的核心竞争力。最后，加强对科技成果的保护和转化，促进科技创新与产业升级的有机衔接。

3.改进企业治理结构

第一，在强化公司治理方面，除了建立健全董事会和监事会等公司治理结构外，可以进一步加强公司内部人员的职责意识和约束机制。这可以通过明确岗位职责、建立有效的绩效评估体系，以及加强内部监督和审计机制来实现。此外，在减少利益冲突和道德风险方面，可以加强对内幕交易的监管，规范关联交易的程序，确保公正、透明的决策环境。

第二，针对激励机制的建立，除了合理的薪酬激励制度，还可以考虑引入长期激励机制，如股权激励计划，使经营者与企业的长远发展目标相一致。此外，还可以设立创新激励机制，鼓励员工提出创新想法和方案，并推动其实施，从而提高企业的竞争力和创新能力。

4.优化宏观经济政策环境

稳健货币政策是保持金融市场稳定和经济增长的核心基础。透过合理设置利率水平，央行能够调控流动性，以满足经济发展和市场需求。这不仅仅有助于维持适度的流动性水平，还能稳定汇率。此外，合理设置利率水平对非国有企业而言具有重要意义。通过降低非国有企业的融资成本，它们可以更轻松地获取资金支持，提升其融资能力。因此，货币政策的良好调控可以为非国有企业创造更加有利的融资环境，促进其可持续发展和竞争力的提升。